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摘要 创业企业是我国经济转型、可持续发展不可或缺的力量，融资对创业企业的成长具有举足轻重的影响。创业企业融资的动机是什么?融资动机通过什么途径影响创业企业的成长?相关的研究还非常缺乏。本文通过对国內外企业融资相关理论的梳理，归纳出了创业企业融资动机、融资选择、融资选择影响成长性中介变量、成长性的维度划分以及它们相互之间的关系维度，提出了创业企业融资动机与成长性传导模型，构建了一个融资动机影响创业企业成长性机理的理论分析框架。
关键词 创业企业 融资动机 融资选择 成长性
中图分类号F275.1 文献标识码
A 文章编号1674－1722(2012)06-0003-16
一、引言
创业企业在我国市场经济的改革中蓬勃发展，为中国经济的腾飞做出了巨大的贡献。截至2012年8月3日，已有1033家企业在我国中小板和创业板市场上市，这些上市企业最主要的特征是具有较高的成长性，且多属于新兴产业。处于高成长阶段的创业企业对融资的需求很高，创投资本是创业企业重要的融资来源。多层次资本市场的发展为创投机构打通了最主要的退出渠道，促进了创投行业跳跃式增长。2011年我国创投资本规模与投资总量分别达212亿美元和128亿美元，近十年复合增长率分别达41％和46％。创业企业的成长是我国发展战略性新兴产业的强劲动力，而创业企业发展的最大瓶颈是融资困难。政府如何继续支持创业企业的发展，打开创业企业的融资空间，从而促进我国经济转型升级是一个迫切需要研究的课题。
国内外有关企业融资的理论研究已有比较丰富的体系，但是专门针对创业企业的融资，除了融资方式或工具外，理论性的研究还相当缺乏，而融资动机影响创业企业成长性的机理即使在一般企业的研究中也缺乏系统的基础。在传统的企业融资理论研究中，关于融资动机的研究还在不断地发展和完善，有一定的分析框架，但还不够系统和全面。有关融资选择的研究则相对比较成熟，对融资方式的类型划分已经形成了较为统一的认识。在受融资选择影响的企业中介变量研究方面，大多数研究集中在治理结构、资本结构和资产结构等中介变量上，也有少数研究对组织体制和战略取向等中介变量进行了探索。针对创业企业融资的研究，除了在融资方式方面已经形成了较为成熟的体系之外，对于创业企业的融资动机有哪些，以及可能存在哪些受融资选择影响的中介变量，还缺乏具有针对性和系统性的研究。关于融资动机、融资选择、中介变量与成长性相互之间的关系，已有的文献资料大多基于一般企业，而且还停留在对融资选择与中介变量、中介变量与成长性的关系研究。至于融资动机对融资选择会有什么样的影响还缺乏相关的研究。针对创业企业融资动机、融资选择、中介变量与成长性相互之间关系的研究还没有相关的成果发表。
对相关文献的梳理表明国内外有关创业企业融资的理论研究还处于起步阶段，有关融资动机影响创业企业成长性机理的研究还非常缺乏。本文通过对国内外有关创业企业融资理论的综述，归纳出创业企业融资动机、融资选择、融资选择影响成长性中介变量和成长性的维度划分以及它们相互之间的关系维度，提出了创业企业融资动机与成长性传导模型，构建了融资动机影响创业企业成长性机理的理论分析框架。
二、创业企业融资动机与融资选择
对财富的追求是企业融资最基本的经济动机。公司财务理论认为，在正常的企业经营过程中，融资的目的是为了满足资本投资的资金需求(Penman，2001；Simon，Kevin和Heibatollah，2004)，企业应当根据自身的投资机会，提出切合实际的融资方案(姚铮，2006)。此外，考虑到营运资金的不足会导致企业出现财务危机甚至破产，故补充营运资金成为企业融资时所考虑的主要因素之一(齐寅峰等，2005)。Winborg和Lands～om(2001)从资本成本的角度指出，资本成本的大小直接受到企业融资决策的影响，因此，以价值最大化为目标的企业在进行融资决策时势必会追求资本成本的最小化。Audretsch和Lehmann(2004)认为，为了完善管理制度、提高管理水平、降低管理成本，企业在融资时也会出于优化管理的目的而调整融资结构。杨其静(2003)则认为，企业的自有资本既有正面的担保效应，也有负面的风险效应，当风险效应超过担保效应时，企业会通过融资实现风险的分散。也有学者从政府政策的视角去研究企业融资的动机，发现政府制定的相关政策和法规与企业融资决策之间也存在着紧密的联系(Leo和Elmer，2006；Tovar和Quispe-Agnoli，2008)。
除了对财富的关注之外，企业融资还存在更深层次的非经济动机。Mishira和McConaughy(1999)发现家族控制的中小企业在融资时，十分注重是否能够持续地保持对企业的控制，以防止控制权的丧失。企业内部的经营信息对企业来说是重要的商业秘密，所以企业在融资时还会尽可能地防止这些信息的泄露(王宣喻和储小平，2002)。根据债务契约理论，Hart和Moore(1998)认为债务契约对企业的经营决策会有一定的约束，因此企业在进行融资决策时将尽可能地避免债务契约带来的限制。还有一些学者发现，在企业成长初期，通过融资获得认证价值是企业用来提升自身信用的一个重要手段(Hellmann和Purl，2002；Engel和Keilbach，2007)，并且融资还能为企业开拓和丰富社会网络(Donna，Barrie和Kimberly，2009)。
根据文献分析，本文认为创业企业的融资动机主要包括以下11个子维度：满足资本投资、补充营运资金、降低资本成本、获得辅助管理、实现风险分担、利用政府政策、实现持续控制、维持信息封闭、避免契约限制、提升企业信用、扩大社会网络。进一步归纳，创业企业以满足资本投资、补充营运资金、降低资本成本、获得辅助管理、实现风险分担和利用政府政策为目的来实现企业的财富积累，以实现持续控制、维持信息封闭和避免契约限制为目的来保持企业的自我决策，以提升企业信用和扩大社会网络为目的来获得企业的社会认可。因此，创业企业可能存在3个融资动机的主维度：财富积累、自我决策、社会认可。表1详细列举了创业企业可能的融资动机主维度和子维度以及各维度的释义。 关于融资选择方面的研究主要集中于融资方式的划分与创新，以期为企业融资实践提供参考。Myers(1984)为该领域的研究奠定了基础，将企业的融资方式分为内源融资、外源股权融资和外源负债融资三大类型。对于处于初创期和扩张期前期的创业企业来说，一般采用以内部股权融资、留存收益和折旧回收为主的内源融资方式(Winborg和Landstrom，2001)。创业企业的外源股权融资除了来自亲朋好友和关系企业的投资外，天使投资、VC投资和PE投资自20世纪90年代以来是创业企业外源股权融资的重点(Freear，Sohl和Wetzel，1994；Amit，1998；Gompers和Lerner，2001；Van，2005)。民间借贷、银行信贷、非银行信贷和商业信用则构成了创业企业外源负债融资的主要渠道(Lewis和SchaUheim，2007；Uesugi和Yamashiro，2008)。
关于企业融资动机对融资选择影响的系统性研究，在传统的企业融资研究中还没有相关的成果发表。针对创业企业的融资，在Sapienza、Korsgaard和Forbes(2003)提出了创业企业融资财富与控制动机冲突下的融资选择概念模型后，还没有学者进行过案例分析和实证检验。
根据文献分析，本文认为创业企业的融资选择主要包括以下工2个子维度：内部股权融资、留存收益、折旧回收、亲朋好友投资、关系企业投资、天使投资、VC投资、PE投资、民间借贷、银行信贷、非银行信贷、商业信用。进一步归纳，内部股权融资、留存收益、折旧回收这3个子维度是创业企业内源融资的具体形式，亲朋好友投资、关系企业投资、天使投资、VC投资、PE投资这5个子维度是创业企业外源股权融资的具体形式，民间借贷、银行信贷、非银行信贷、商业信用这4个子维度则是创业企业外源负债融资的具体形式。由此，创业企业可能存在3个融资选择的主维度：内源融资、外源股权融资和外源负债融资。表2详细列举了创业企业可能的融资选择主维度和子维度以及各维度的释义。
三、融资选择对创业企业的影响
一般认为，融资选择对企业的影响是通过某些中介变量最终体现在财务绩效上，有学者对內源融资和中介变量之间的关系进行了研究。Charles(1994)对小型高科技企业实证检验后发现，内部股权融资是小型高科技企业提高技术性无形资产比例的主要资金来源。留存收益则被认为与短期负债率正相关(Nicos，1999)，并且会促使企业加大技术研发的投入，与技术性无形资产比例正相关(Davis，1997)。Chaplinsky和Niehaus(1993)，Wald(1999)关注折旧回收对企业的影响，认为折旧回收和企业的资产负债率显著负相关。企业组织和市场组织是企业组织体制的两个极端，企业组织下企业之间是科层关系，也就是合并为一个企业，市场组织下企业之间是市场交易关系。在企业组织和市场组织之间有一系列的中间组织体制。企业组织和市场组织两种组织体制的选择取决于交易费用(Coase，1937)的高低，纵向一体化可以有效地降低交易费用(Williamson，1975)。实证研究表明，高交易费用促使企业采取纵向一体化的策略(Dosi，1994)，低交易费用的业务则倾向于采取外包策略(Brian，2006)。业务外包可以减少企业固定资产的投资，减缓企业对外源融资的需求(Bettis，1992；Kliem，1999；Quinn，1999)，从而主要依靠内源融资。
Brush(2003)研究了外源股权融资，指出亲友股权融资的采用降低了内部股权比例。天使资金作为外源股权融资的方式之一，其高风险特征会促使企业采取更为积极的战略取向(Robert，2005)。更多的研究关注引入风险投资对企业中介变量的影响。姚铮，王笑雨和程越楷(2011)研究了中国风险投资的投资契约条款设置，发现条款设置对创业企业的业务经营、公司战略和公司治理均产生影响。Lerner(1995)检验了风险投资和董事会结构的关系，认为风险投资的引入降低了内部董事比例，在一定程度上缓解了管理层失察的问题。Audretsch和Lehmann(2004)则系统地研究了德国创业板市场的企业，揭示了风险投资和资产负债率显著负相关的关系。风险投资会降低企业资产负债率、长期负债率，这是Cassar(2004)以澳大利亚创业企业为样本研究后得出的结论。Julia和70masz(2008)则发现风险投资促使企业技术性无形资产比例上升。Hellmann和Puff(1998)从战略取向角度切入，以硅谷创业企业为研究对象，研究结果表明风险投资促使企业采取较为积极的战略取向。考虑到风险投资的战略投资角色，姚铮和汤彦峰(2009)的案例研究发现，外部投资者对企业的治理结构有直接的影响，并且存在短期利益行为。Beroutsos(2007)发现选择私募股权融资方式的企业，可能会聘用职业经理人来改善公司治理结构，从而使得职业经理人比例上升。此外，Allen(1998)实证指出私募股权的引入在一定程度上使企业固定资产比例上升。
外源负债融资也会作用于企业的某些中介变量。Wiwattanakantang(1999)、Seetharaman(2000)、Pindado和Miguel(2001)的研究发现外源负债融资和股权集中度显著负相关。Peggy(2007)以所有人兼任经营者的小企业为研究对象，发现外源负债融资和资产负债率、短期负债率显著正相关。有实证研究表明，外源负债融资和固定资产比例正相关(Michaelas，1999；Bevan和Danbolt，2001)。Bronwyn(1992)、Brailsford(1999)的研究认为外源负债融资比例越高，企业对技术研发的投资越少，技术性无形资产比例越低。外源负债融资提高了企业经营风险(Myers，1984)，较高的外源负债融资促使企业采取外包行为(David，1995)。Michael(1998)和James(2005)通过实证指出，企业在进行外包前，外源负债融资比例一般较高。外源负债融资还会降低企业后续融资的能力，易导致企业的战略取向倾向于稳健(Bolton和Scharfstein，1990)。 根据文献分析，本文认为主要存在工2个融资选择影响创业企业的中介变量的子维度：股权集中度、内部股权比例、内部董事比例、职业经理人比例、资产负债率、短期负债率、固定资产比例、技术性无形资产比例、企业组织、市场组织、积极取向、稳健取向。进一步归纳，以股权集中度、内部股权比例、内部董事比例和职业经理人比例表示治理结构，以资产负债率和短期负债率表示资本结构，以固定资产比例和技术性无形资产比例表示资产结构，以企业组织和市场组织代表组织体制，以积极取向和稳健取向作为战略取向的两种选择。因此，创业企业可能存在5个中介变量的主维度：治理结构、资本结构、资产结构、组织体制、战略取向。其中的组织体制，相当于通常所说的商业模式是全产业链还是行业细分。需要在研究中进一步分析和验证的是，上述中介变量之间可能也存在一定的关系。表3详细列举了可能的中介变量的主维度和子维度以及各维度的释义。
四、中介变量对创业企业成长性的影响
姚铮和金列(2009)把企业财务绩效分为盈利性和成长性两个方面，他们采用三角测量法对企业多元化进行案例研究，发现财务绩效更主要地表现为成长性，进而指出与财务绩效相关的研究应重视对成长性的考量。Murphy(1996)统计了1987-1993年的71篇相关研究论文，发现在衡量创业企业绩效方面，销售增长率、利润增长率和员工增长率是最常被使用的衡量企业成长性的指标。
股权的相对集中和增加内部股权比例都是解决股东与管理层之间代理问题的有效途径，有利于公司财务绩效的提高(Shleifer和Vishny，1986；Jensen和Meckling，1976)。基于委托代理理论的“两职分离”假说认为外部董事对公司的获利性和成长性有积极作用，该观点得到Fama(1980)、Jensen(1983)和Schellenger(1989)等的支持。基于现代管家理论的“两职合一”假说则认为总经理和董事长的职务合一将促进经理人员的有效行动并提升公司绩效(Donaldson，1990)。Hermalin和Weisbach(1991)调和了这两种观点。Rosentstein和Wyatt(1997)采用事件研究法检验宣告任命内部董事的市场反应，发现当内部董事持股比例介于5％-25％之间时，任命内部董事将产生显著的正超常收益。朱宇(2006)采用Altman的Z值模型衡量公司财务风险水平，经回归分析发现内部董事比例与Z值显著正相关。Richardson(1964)指出职业经理人所拥有的专用性知识资本是企业成长中急需的管理资源。储小平(2002)对广东、浙江等地私营企业的调研发现，私营企业成长中所遇到的主要瓶颈是缺乏以职业经理人为标志的人力资本。李前兵等(2006)对上海、江苏和浙江三地的110家中小家族企业的调研发现，家族企业引入职业经理人，并且采用强关系和强契约的治理模式会提高企业绩效。
Grossman和Hart(1982)以激励和约束机制为出发点的分析以及Bolton和Scharfstien(1990)以永续竞争战略为出发点的分析都得出成长性与债务资本比例负相关的结论。Ross(1977)基于信号理论的分析以及Brander和Lewis(1986)基于竞争战略理论的分析则认为成长性与债务资本比例正相关。进一步的研究探讨了负债期限结构与企业成长性的关系。Leland和Toft(1996)、Guedes和Opler(1996)及Stohs和Mauer(1996)的实证研究证实了成长性与短期负债水平正相关的观点。
Czyzewski和Hicks(1992)以28518家企业为样本的研究表明，具有较高资产收益率的企业具有相对较低的固定资产比例。钭志斌(2006)通过多元回归分析发现，固定资产比率和无形资产比率分别与净资产收益率显著负相关。薛云奎和王志台(2001)的实证研究发现，上市公司单位无形资产对主营业务利润率的贡献高于固定资产，且股票市场会对无形资产作出显著的积极反应。邵红霞和方军雄(2006)辨别了不同种类的无形资产，并发现技术性无形资产和商标对高新技术企业的经营业绩有显著的促进作用。
外围业务外包可以降低成本而提高财务绩效(Bettis，1992；D’Aveni和Ravenscraft，1994；Lei和Hitt，1995；Quinn，1992)，核心业务外包则可能降低企业的创新能力(Teece，1987；Kotabe，1990)并增加来自外包商的竞争(Bettis，1992；Prahalad
和Hamel，1990；Quinn，1992)，从而降低财务绩效。Gilley和Rasheed(2000)的实证研究结论表明，稳定环境中外围业务的外包强度与财务绩效正相关，变动环境中外围业务的外包强度与财务绩效负相关。70mas和Victor(2004)的实证研究也证实业务外包对提高财务绩效有积极作用。
Hofer和Davoust(1977)、Leontiades(1982)、Gerstein和Reisman(1983)及Tiehy(1982)等的实证研究发现，在变动环境中实施激进战略的创业导向型企业有更好的绩效，在稳定环境中实施稳健战略的保守导向型企业获得了更好的绩效。根据前述研究Covin和Slevin(1989)总结出具有高风险偏好的创业导向型公司更可能在不确定环境下维持竞争优势的结论。Morgan和Strong(2003)用包括销售增长在内的多个指标衡量财务绩效，讨论战略取向对企业财务绩效的影响，其结论是保守取向与财务绩效正相关，冒险取向与财务绩效没有显著关系。
根据文献分析，本文认为成长性是创业企业最主要的财务特征，创业企业的成长性主要体现在营业收入、盈利和员工人数三个方面的增长，因此选取销售增长、利润增长以及员工增长作为表征创业企业成长陸的三个维度。因主维度的划分已较为具体和全面，故不再划分子维度。表4详细列举了可能的成长性的主维度以及各维度的释义。 五、融资动机与成长性传导模型
根据对主维度的提炼，按照可能的融资动机主维度3个、融资选择主维度3个、中介变量主维度5个、成长性主维度3个计算，理论上存在融资动机与融资选择关系维度9个、融资选择与中介变量关系维度15个、中介变量与成长性关系维度15个。
根据文献分析，本文认为融资动机与融资选择之间的主要关系维度有4个：财富积累动机可能倾向于选择外源股权融资、自我决策动机可能倾向于选择内源融资和外源负债融资、社会认可动机可能倾向于选择外源股权融资；融资选择与中介变量之间的主要关系维度有8个：内源融资可能影响资本结构、资产结构，外源股权融资可能影响治理结构、资本结构、战略取向，外源负债融资可能影响治理结构、组织体制、战略取向；中介变量与成长性之间的主要关系维度有11个：治理结构可能影响销售增长、利润增长，资本结构可能影响利润增长，资产结构可能影响销售增长、利润增长，组织体制可能影响销售增长、利润增长、员工增长，战略取向可能影响销售增长、利润增长、员工增长。
综合以上可能的维度划分和主要关系维度，本文提出一个反映融资动机影响创业企业成长性机理的创业企业融资动机与成长性传导模型构思，如图1所示。同时，本文提出一个有待检验的命题——“融资动机影响创业企业的融资选择，融资选择通过治理结构、资本结构、资产结构、组织体制和战略取向等可能的中介变量影响创业企业的成长性”。进一步的研究可以利用案例研究的方法回答以下的问题：创业企业的融资动机有哪些?融资动机与融资选择有什么样的关系?融资选择通过哪些中介变量对创业企业的成长性产生影响?融资选择与中介变量有什么样的关系?中介变量与创业企业的成长性有什么样的关系?从而验证本文提出的命题。
六、结束语
本文根据文献归纳出了创业企业融资动机、融资选择、融资选择影响成长性中介变量、成长性的维度划分，并提出了它们相互之间可能存在的关系维度，构建了融资动机影响创业企业成长性机理的理论分析框架。然而国内外有关创业企业融资的理论研究还处于起步阶段，有关融资动机影响创业企业成长性机理的研究还非常缺乏，基于我国情境的研究更是存在很大的缺口。进一步的研究可以对我国创业企业进行多案例研究，利用三角测量方法，收集创业企业高管访淡、企业文档、新闻媒体报道等多种来源的数据，对海量的定性数据进行编码分析，以验证并完善本文提出的理论框架。
关键词 创业企业 融资动机 融资选择 成长性
中图分类号F275.1 文献标识码
A 文章编号1674－1722(2012)06-0003-16
一、引言
创业企业在我国市场经济的改革中蓬勃发展，为中国经济的腾飞做出了巨大的贡献。截至2012年8月3日，已有1033家企业在我国中小板和创业板市场上市，这些上市企业最主要的特征是具有较高的成长性，且多属于新兴产业。处于高成长阶段的创业企业对融资的需求很高，创投资本是创业企业重要的融资来源。多层次资本市场的发展为创投机构打通了最主要的退出渠道，促进了创投行业跳跃式增长。2011年我国创投资本规模与投资总量分别达212亿美元和128亿美元，近十年复合增长率分别达41％和46％。创业企业的成长是我国发展战略性新兴产业的强劲动力，而创业企业发展的最大瓶颈是融资困难。政府如何继续支持创业企业的发展，打开创业企业的融资空间，从而促进我国经济转型升级是一个迫切需要研究的课题。
国内外有关企业融资的理论研究已有比较丰富的体系，但是专门针对创业企业的融资，除了融资方式或工具外，理论性的研究还相当缺乏，而融资动机影响创业企业成长性的机理即使在一般企业的研究中也缺乏系统的基础。在传统的企业融资理论研究中，关于融资动机的研究还在不断地发展和完善，有一定的分析框架，但还不够系统和全面。有关融资选择的研究则相对比较成熟，对融资方式的类型划分已经形成了较为统一的认识。在受融资选择影响的企业中介变量研究方面，大多数研究集中在治理结构、资本结构和资产结构等中介变量上，也有少数研究对组织体制和战略取向等中介变量进行了探索。针对创业企业融资的研究，除了在融资方式方面已经形成了较为成熟的体系之外，对于创业企业的融资动机有哪些，以及可能存在哪些受融资选择影响的中介变量，还缺乏具有针对性和系统性的研究。关于融资动机、融资选择、中介变量与成长性相互之间的关系，已有的文献资料大多基于一般企业，而且还停留在对融资选择与中介变量、中介变量与成长性的关系研究。至于融资动机对融资选择会有什么样的影响还缺乏相关的研究。针对创业企业融资动机、融资选择、中介变量与成长性相互之间关系的研究还没有相关的成果发表。
对相关文献的梳理表明国内外有关创业企业融资的理论研究还处于起步阶段，有关融资动机影响创业企业成长性机理的研究还非常缺乏。本文通过对国内外有关创业企业融资理论的综述，归纳出创业企业融资动机、融资选择、融资选择影响成长性中介变量和成长性的维度划分以及它们相互之间的关系维度，提出了创业企业融资动机与成长性传导模型，构建了融资动机影响创业企业成长性机理的理论分析框架。
二、创业企业融资动机与融资选择
对财富的追求是企业融资最基本的经济动机。公司财务理论认为，在正常的企业经营过程中，融资的目的是为了满足资本投资的资金需求(Penman，2001；Simon，Kevin和Heibatollah，2004)，企业应当根据自身的投资机会，提出切合实际的融资方案(姚铮，2006)。此外，考虑到营运资金的不足会导致企业出现财务危机甚至破产，故补充营运资金成为企业融资时所考虑的主要因素之一(齐寅峰等，2005)。Winborg和Lands～om(2001)从资本成本的角度指出，资本成本的大小直接受到企业融资决策的影响，因此，以价值最大化为目标的企业在进行融资决策时势必会追求资本成本的最小化。Audretsch和Lehmann(2004)认为，为了完善管理制度、提高管理水平、降低管理成本，企业在融资时也会出于优化管理的目的而调整融资结构。杨其静(2003)则认为，企业的自有资本既有正面的担保效应，也有负面的风险效应，当风险效应超过担保效应时，企业会通过融资实现风险的分散。也有学者从政府政策的视角去研究企业融资的动机，发现政府制定的相关政策和法规与企业融资决策之间也存在着紧密的联系(Leo和Elmer，2006；Tovar和Quispe-Agnoli，2008)。
除了对财富的关注之外，企业融资还存在更深层次的非经济动机。Mishira和McConaughy(1999)发现家族控制的中小企业在融资时，十分注重是否能够持续地保持对企业的控制，以防止控制权的丧失。企业内部的经营信息对企业来说是重要的商业秘密，所以企业在融资时还会尽可能地防止这些信息的泄露(王宣喻和储小平，2002)。根据债务契约理论，Hart和Moore(1998)认为债务契约对企业的经营决策会有一定的约束，因此企业在进行融资决策时将尽可能地避免债务契约带来的限制。还有一些学者发现，在企业成长初期，通过融资获得认证价值是企业用来提升自身信用的一个重要手段(Hellmann和Purl，2002；Engel和Keilbach，2007)，并且融资还能为企业开拓和丰富社会网络(Donna，Barrie和Kimberly，2009)。
根据文献分析，本文认为创业企业的融资动机主要包括以下11个子维度：满足资本投资、补充营运资金、降低资本成本、获得辅助管理、实现风险分担、利用政府政策、实现持续控制、维持信息封闭、避免契约限制、提升企业信用、扩大社会网络。进一步归纳，创业企业以满足资本投资、补充营运资金、降低资本成本、获得辅助管理、实现风险分担和利用政府政策为目的来实现企业的财富积累，以实现持续控制、维持信息封闭和避免契约限制为目的来保持企业的自我决策，以提升企业信用和扩大社会网络为目的来获得企业的社会认可。因此，创业企业可能存在3个融资动机的主维度：财富积累、自我决策、社会认可。表1详细列举了创业企业可能的融资动机主维度和子维度以及各维度的释义。 关于融资选择方面的研究主要集中于融资方式的划分与创新，以期为企业融资实践提供参考。Myers(1984)为该领域的研究奠定了基础，将企业的融资方式分为内源融资、外源股权融资和外源负债融资三大类型。对于处于初创期和扩张期前期的创业企业来说，一般采用以内部股权融资、留存收益和折旧回收为主的内源融资方式(Winborg和Landstrom，2001)。创业企业的外源股权融资除了来自亲朋好友和关系企业的投资外，天使投资、VC投资和PE投资自20世纪90年代以来是创业企业外源股权融资的重点(Freear，Sohl和Wetzel，1994；Amit，1998；Gompers和Lerner，2001；Van，2005)。民间借贷、银行信贷、非银行信贷和商业信用则构成了创业企业外源负债融资的主要渠道(Lewis和SchaUheim，2007；Uesugi和Yamashiro，2008)。
关于企业融资动机对融资选择影响的系统性研究，在传统的企业融资研究中还没有相关的成果发表。针对创业企业的融资，在Sapienza、Korsgaard和Forbes(2003)提出了创业企业融资财富与控制动机冲突下的融资选择概念模型后，还没有学者进行过案例分析和实证检验。
根据文献分析，本文认为创业企业的融资选择主要包括以下工2个子维度：内部股权融资、留存收益、折旧回收、亲朋好友投资、关系企业投资、天使投资、VC投资、PE投资、民间借贷、银行信贷、非银行信贷、商业信用。进一步归纳，内部股权融资、留存收益、折旧回收这3个子维度是创业企业内源融资的具体形式，亲朋好友投资、关系企业投资、天使投资、VC投资、PE投资这5个子维度是创业企业外源股权融资的具体形式，民间借贷、银行信贷、非银行信贷、商业信用这4个子维度则是创业企业外源负债融资的具体形式。由此，创业企业可能存在3个融资选择的主维度：内源融资、外源股权融资和外源负债融资。表2详细列举了创业企业可能的融资选择主维度和子维度以及各维度的释义。
三、融资选择对创业企业的影响
一般认为，融资选择对企业的影响是通过某些中介变量最终体现在财务绩效上，有学者对內源融资和中介变量之间的关系进行了研究。Charles(1994)对小型高科技企业实证检验后发现，内部股权融资是小型高科技企业提高技术性无形资产比例的主要资金来源。留存收益则被认为与短期负债率正相关(Nicos，1999)，并且会促使企业加大技术研发的投入，与技术性无形资产比例正相关(Davis，1997)。Chaplinsky和Niehaus(1993)，Wald(1999)关注折旧回收对企业的影响，认为折旧回收和企业的资产负债率显著负相关。企业组织和市场组织是企业组织体制的两个极端，企业组织下企业之间是科层关系，也就是合并为一个企业，市场组织下企业之间是市场交易关系。在企业组织和市场组织之间有一系列的中间组织体制。企业组织和市场组织两种组织体制的选择取决于交易费用(Coase，1937)的高低，纵向一体化可以有效地降低交易费用(Williamson，1975)。实证研究表明，高交易费用促使企业采取纵向一体化的策略(Dosi，1994)，低交易费用的业务则倾向于采取外包策略(Brian，2006)。业务外包可以减少企业固定资产的投资，减缓企业对外源融资的需求(Bettis，1992；Kliem，1999；Quinn，1999)，从而主要依靠内源融资。
Brush(2003)研究了外源股权融资，指出亲友股权融资的采用降低了内部股权比例。天使资金作为外源股权融资的方式之一，其高风险特征会促使企业采取更为积极的战略取向(Robert，2005)。更多的研究关注引入风险投资对企业中介变量的影响。姚铮，王笑雨和程越楷(2011)研究了中国风险投资的投资契约条款设置，发现条款设置对创业企业的业务经营、公司战略和公司治理均产生影响。Lerner(1995)检验了风险投资和董事会结构的关系，认为风险投资的引入降低了内部董事比例，在一定程度上缓解了管理层失察的问题。Audretsch和Lehmann(2004)则系统地研究了德国创业板市场的企业，揭示了风险投资和资产负债率显著负相关的关系。风险投资会降低企业资产负债率、长期负债率，这是Cassar(2004)以澳大利亚创业企业为样本研究后得出的结论。Julia和70masz(2008)则发现风险投资促使企业技术性无形资产比例上升。Hellmann和Puff(1998)从战略取向角度切入，以硅谷创业企业为研究对象，研究结果表明风险投资促使企业采取较为积极的战略取向。考虑到风险投资的战略投资角色，姚铮和汤彦峰(2009)的案例研究发现，外部投资者对企业的治理结构有直接的影响，并且存在短期利益行为。Beroutsos(2007)发现选择私募股权融资方式的企业，可能会聘用职业经理人来改善公司治理结构，从而使得职业经理人比例上升。此外，Allen(1998)实证指出私募股权的引入在一定程度上使企业固定资产比例上升。
外源负债融资也会作用于企业的某些中介变量。Wiwattanakantang(1999)、Seetharaman(2000)、Pindado和Miguel(2001)的研究发现外源负债融资和股权集中度显著负相关。Peggy(2007)以所有人兼任经营者的小企业为研究对象，发现外源负债融资和资产负债率、短期负债率显著正相关。有实证研究表明，外源负债融资和固定资产比例正相关(Michaelas，1999；Bevan和Danbolt，2001)。Bronwyn(1992)、Brailsford(1999)的研究认为外源负债融资比例越高，企业对技术研发的投资越少，技术性无形资产比例越低。外源负债融资提高了企业经营风险(Myers，1984)，较高的外源负债融资促使企业采取外包行为(David，1995)。Michael(1998)和James(2005)通过实证指出，企业在进行外包前，外源负债融资比例一般较高。外源负债融资还会降低企业后续融资的能力，易导致企业的战略取向倾向于稳健(Bolton和Scharfstein，1990)。 根据文献分析，本文认为主要存在工2个融资选择影响创业企业的中介变量的子维度：股权集中度、内部股权比例、内部董事比例、职业经理人比例、资产负债率、短期负债率、固定资产比例、技术性无形资产比例、企业组织、市场组织、积极取向、稳健取向。进一步归纳，以股权集中度、内部股权比例、内部董事比例和职业经理人比例表示治理结构，以资产负债率和短期负债率表示资本结构，以固定资产比例和技术性无形资产比例表示资产结构，以企业组织和市场组织代表组织体制，以积极取向和稳健取向作为战略取向的两种选择。因此，创业企业可能存在5个中介变量的主维度：治理结构、资本结构、资产结构、组织体制、战略取向。其中的组织体制，相当于通常所说的商业模式是全产业链还是行业细分。需要在研究中进一步分析和验证的是，上述中介变量之间可能也存在一定的关系。表3详细列举了可能的中介变量的主维度和子维度以及各维度的释义。
四、中介变量对创业企业成长性的影响
姚铮和金列(2009)把企业财务绩效分为盈利性和成长性两个方面，他们采用三角测量法对企业多元化进行案例研究，发现财务绩效更主要地表现为成长性，进而指出与财务绩效相关的研究应重视对成长性的考量。Murphy(1996)统计了1987-1993年的71篇相关研究论文，发现在衡量创业企业绩效方面，销售增长率、利润增长率和员工增长率是最常被使用的衡量企业成长性的指标。
股权的相对集中和增加内部股权比例都是解决股东与管理层之间代理问题的有效途径，有利于公司财务绩效的提高(Shleifer和Vishny，1986；Jensen和Meckling，1976)。基于委托代理理论的“两职分离”假说认为外部董事对公司的获利性和成长性有积极作用，该观点得到Fama(1980)、Jensen(1983)和Schellenger(1989)等的支持。基于现代管家理论的“两职合一”假说则认为总经理和董事长的职务合一将促进经理人员的有效行动并提升公司绩效(Donaldson，1990)。Hermalin和Weisbach(1991)调和了这两种观点。Rosentstein和Wyatt(1997)采用事件研究法检验宣告任命内部董事的市场反应，发现当内部董事持股比例介于5％-25％之间时，任命内部董事将产生显著的正超常收益。朱宇(2006)采用Altman的Z值模型衡量公司财务风险水平，经回归分析发现内部董事比例与Z值显著正相关。Richardson(1964)指出职业经理人所拥有的专用性知识资本是企业成长中急需的管理资源。储小平(2002)对广东、浙江等地私营企业的调研发现，私营企业成长中所遇到的主要瓶颈是缺乏以职业经理人为标志的人力资本。李前兵等(2006)对上海、江苏和浙江三地的110家中小家族企业的调研发现，家族企业引入职业经理人，并且采用强关系和强契约的治理模式会提高企业绩效。
Grossman和Hart(1982)以激励和约束机制为出发点的分析以及Bolton和Scharfstien(1990)以永续竞争战略为出发点的分析都得出成长性与债务资本比例负相关的结论。Ross(1977)基于信号理论的分析以及Brander和Lewis(1986)基于竞争战略理论的分析则认为成长性与债务资本比例正相关。进一步的研究探讨了负债期限结构与企业成长性的关系。Leland和Toft(1996)、Guedes和Opler(1996)及Stohs和Mauer(1996)的实证研究证实了成长性与短期负债水平正相关的观点。
Czyzewski和Hicks(1992)以28518家企业为样本的研究表明，具有较高资产收益率的企业具有相对较低的固定资产比例。钭志斌(2006)通过多元回归分析发现，固定资产比率和无形资产比率分别与净资产收益率显著负相关。薛云奎和王志台(2001)的实证研究发现，上市公司单位无形资产对主营业务利润率的贡献高于固定资产，且股票市场会对无形资产作出显著的积极反应。邵红霞和方军雄(2006)辨别了不同种类的无形资产，并发现技术性无形资产和商标对高新技术企业的经营业绩有显著的促进作用。
外围业务外包可以降低成本而提高财务绩效(Bettis，1992；D’Aveni和Ravenscraft，1994；Lei和Hitt，1995；Quinn，1992)，核心业务外包则可能降低企业的创新能力(Teece，1987；Kotabe，1990)并增加来自外包商的竞争(Bettis，1992；Prahalad
和Hamel，1990；Quinn，1992)，从而降低财务绩效。Gilley和Rasheed(2000)的实证研究结论表明，稳定环境中外围业务的外包强度与财务绩效正相关，变动环境中外围业务的外包强度与财务绩效负相关。70mas和Victor(2004)的实证研究也证实业务外包对提高财务绩效有积极作用。
Hofer和Davoust(1977)、Leontiades(1982)、Gerstein和Reisman(1983)及Tiehy(1982)等的实证研究发现，在变动环境中实施激进战略的创业导向型企业有更好的绩效，在稳定环境中实施稳健战略的保守导向型企业获得了更好的绩效。根据前述研究Covin和Slevin(1989)总结出具有高风险偏好的创业导向型公司更可能在不确定环境下维持竞争优势的结论。Morgan和Strong(2003)用包括销售增长在内的多个指标衡量财务绩效，讨论战略取向对企业财务绩效的影响，其结论是保守取向与财务绩效正相关，冒险取向与财务绩效没有显著关系。
根据文献分析，本文认为成长性是创业企业最主要的财务特征，创业企业的成长性主要体现在营业收入、盈利和员工人数三个方面的增长，因此选取销售增长、利润增长以及员工增长作为表征创业企业成长陸的三个维度。因主维度的划分已较为具体和全面，故不再划分子维度。表4详细列举了可能的成长性的主维度以及各维度的释义。 五、融资动机与成长性传导模型
根据对主维度的提炼，按照可能的融资动机主维度3个、融资选择主维度3个、中介变量主维度5个、成长性主维度3个计算，理论上存在融资动机与融资选择关系维度9个、融资选择与中介变量关系维度15个、中介变量与成长性关系维度15个。
根据文献分析，本文认为融资动机与融资选择之间的主要关系维度有4个：财富积累动机可能倾向于选择外源股权融资、自我决策动机可能倾向于选择内源融资和外源负债融资、社会认可动机可能倾向于选择外源股权融资；融资选择与中介变量之间的主要关系维度有8个：内源融资可能影响资本结构、资产结构，外源股权融资可能影响治理结构、资本结构、战略取向，外源负债融资可能影响治理结构、组织体制、战略取向；中介变量与成长性之间的主要关系维度有11个：治理结构可能影响销售增长、利润增长，资本结构可能影响利润增长，资产结构可能影响销售增长、利润增长，组织体制可能影响销售增长、利润增长、员工增长，战略取向可能影响销售增长、利润增长、员工增长。
综合以上可能的维度划分和主要关系维度，本文提出一个反映融资动机影响创业企业成长性机理的创业企业融资动机与成长性传导模型构思，如图1所示。同时，本文提出一个有待检验的命题——“融资动机影响创业企业的融资选择，融资选择通过治理结构、资本结构、资产结构、组织体制和战略取向等可能的中介变量影响创业企业的成长性”。进一步的研究可以利用案例研究的方法回答以下的问题：创业企业的融资动机有哪些?融资动机与融资选择有什么样的关系?融资选择通过哪些中介变量对创业企业的成长性产生影响?融资选择与中介变量有什么样的关系?中介变量与创业企业的成长性有什么样的关系?从而验证本文提出的命题。
六、结束语
本文根据文献归纳出了创业企业融资动机、融资选择、融资选择影响成长性中介变量、成长性的维度划分，并提出了它们相互之间可能存在的关系维度，构建了融资动机影响创业企业成长性机理的理论分析框架。然而国内外有关创业企业融资的理论研究还处于起步阶段，有关融资动机影响创业企业成长性机理的研究还非常缺乏，基于我国情境的研究更是存在很大的缺口。进一步的研究可以对我国创业企业进行多案例研究，利用三角测量方法，收集创业企业高管访淡、企业文档、新闻媒体报道等多种来源的数据，对海量的定性数据进行编码分析，以验证并完善本文提出的理论框架。