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摘要：今年以来，美联储两次加息，而我国央行采取的是不同的应对策略。未来随着美联储加息进程的继续推进，我国政策利率将如何调整？本文从当前货币市场利率、经济基本面以及汇率三个维度分析了未来我国政策利率调整的可能性。最后得出结论，即便美联储继续其加息进程，我国政策利率也不会持续跟进调整，主要考虑因素是国内经济金融形势。
关键词：宏观经济 政策利率 人民币汇率 美联储加息
在今年3月美联储年内首次加息后，我国央行于次日提高了逆回购整体利率10BP，7天逆回购利率达到2.45%。对于我国央行此次调整政策利率的操作，部分市场研究者解读为其可能是对美联储加息的跟进策略。6月，美联储再次加息，但我国政策利率保持不变。未来随着美联储加息进程的继续推进，我国政策利率将如何调整？笔者认为，美联储加息、外部货币条件变化对我国政策利率的影响不宜高估，国内政策利率调整的最主要驅动因素仍然是国内经济金融形势。
当前货币市场利率已接近2013年之前的中枢
以2013年为界，2012年的货币政策整体上不紧不松，隔夜、7天和1年期SHIBOR利率中枢分别为2.9%、3.2%和4.4%左右。2013年流动性紧张期间，各期限利率均出现显著抬升，幅度大约在50～60BP。隨后，在2014年之后的货币政策宽松期间，各期限利率显著下行，幅度大约在100～150BP。2016年8月，货币政策基调变为中性适度，资金面较之前有所收紧。进入2017年之后，国内资金面的紧平衡格局仍在延续，截至6月底，隔夜、7天和1年期SHIBOR利率约为2.61%、2.85%、4.4%，比2014—2016年宽松时期的利率中枢整体抬升50～100BP，已经非常接近2013年之前的利率中枢。由于近几年我国经济正从高速增长切换到中速增长，因此，当前利率水平低于2013年之前的利率中枢是合适的，也就是说未来货币市场利率继续抬升的空间已经不大。
实体经济融资成本开始上行
进入二季度后，多项数据显示，我国经济增速已现放缓迹象。先行指标制造业PMI在4月已经开始回调（见图1），PPI在4月首度出现负增长。进入5月，国家统计局公布的制造业PMI与4月持平，均为51.2%，仍处于扩张区间。但从分项来看，处于下降的分项指数包括生产订单、进口指数等，代表国内需求可能在继续走弱。事实上，近期以债市、非标为代表的融资成本提高正在影响制造业、基础设施建设投资；进一步规范地方政府融资行为的文件出台对地方政府担保融资、政府购买服务等也产生了一定影响；对房地产企业在境内外发债、非标等融资限制也会影响房地产投资。因此，下半年固定资产投资可能将明显下降。
实体经济融资成本方面，流动性和监管预期等多方面的因素导致短端利率快速上行，造成利率期限、资金成本倒挂，债券市场一度出现M型利率期限结构（见图2）。货币市场利率对实体经济融资成本抬升的传导开始显现，实体融资成本开始上升：1年期SHIBOR超过同期贷款基础利率LPR（见图3），5年期AAA级发债利率已经首次超过同期贷款基准利率。目前，企业债务率较高，大部分企业依靠借新还旧经营，持续的融资条件收紧会进一步加剧融资利率提升和信用违约风险。制造业投资占固定资产投资约三分之一，其中又多以民营资本投资为主，当前融资成本上升首先打击的就是民间投资。
当前，央行维持流动性总体稳定，保持货币紧平衡格局，“一行三会”协调监管突出治理金融体系杠杆，这些政策框架在市场中已经形成强烈的政策预期。如果此时政策利率继续上调，不仅无益于金融降杠杆，还可能造成市场流动性恐慌和实体经济融资成本进一步承压。
人民币汇率不会成为政策利率进一步调整的驱动因素
从人民币汇率方面来看，国内资本项目宏观审慎管理和美元近期走弱都有利于人民币保持汇率稳定。2017年2月以来，外汇储备止跌回升，连续4个月正增长；欧元受到法国大选结果的鼓舞开始走强；美元指数受到欧元走强、特朗普“泄密门”等事件影响，从5月中旬开始持续下调。以上因素都利好人民币汇率稳定。从中美利差来看，由于近期国内基准利率快速上行，截至6月底，10年期中美国债利差已经接近130BP，这基本接近2015年“8·11”汇改以来的最高利差，也是2016年8月我国央行开始收紧货币流动性以来的高位（见图4）。因此，目前国内外基准利差的整体水平也不太支持我国进一步提高政策利率。
值得注意的是，5月下旬，我国开始对原有的人民币汇率中间价形成机制进行调整，主要是引用了逆周期因子，或者说使得人民币汇率中间价能够更好地反映一些经济基本面因素。5月以来，美元持续走弱，美元指数贬值约2.1%，但在此轮人民币中间价大幅调整之前，也就是5月23日之前，人民币对美元并没有大幅升值，而是基本维持对美元的汇率稳定，保持在6.88～6.90元人民币/美元区间以内，由此也使得人民币CFETS篮子指数在此期间贬值0.7%。5月23日以后，人民币对美元汇率开始短期内大幅上行近千个基点。对此，市场某些观点认为此次调整是狙击空头，但笔者认为即便有这个原因，也不是主要因素。当前人民币结售汇逆差实际上是正在逐步收窄，外汇储备已经连续几个月止跌回升，市场贬值预期已经没有那么强烈，2017年以来，人民币汇率在此之前一直表现较为稳定。本次调整的原因是多方面的，逆周期因素的引入为维持人民币对美元汇率相对稳定提供了更多可操作空间，大幅升值也使得未来人民币双向波动的调整空间加大。当然，本轮调整也使得市场上的人民币多头获利颇丰。从美元指数走势来看，当前美元指数点位已经基本与特朗普当选时的美元指数点位持平，美元指数已经基本回吐了去年特朗普当选以来的全部上升幅度，特朗普效应在美元层面上的带动效应已经基本消退。这说明，特朗普当选之后，建制派的掣肘、既有利益格局的阻挠很大程度上限制了特朗普政府的很多施政，市场对其政策预期可能正在转向悲观，这是美元指数上行动力不足的最主要内部因素。此外，虽然美联储加息缩表都在日程之内，但外部因素特别是欧元区经济趋稳也使得美元指数未来上行的空间会比较有限（见图5）。在此情形下，人民币汇率未来贬值的外部压力将会减小，这也自然增大了国内政策利率调整的自由度。
结论
综上所述，即便美联储在未来继续其加息进程，国内政策利率也不会像3月那次调整一样跟进调整。从当前资金市场利率来看，由于流动性和监管加强的影响，短端利率快速上行，造成利率期限、资金成本倒挂。国内货币市场利率对实体经济融资成本抬升的传导效应已经开始显现，二季度多项经济数据指标转差，金融去杠杆、金融风险防范方面的举措已经对市场预期和业务开展产生了一些实质影响。汇率方面，国内资本项目宏观审慎管理和美元近期走弱都有利于人民币保持汇率稳定。在此情形下，我国央行继续提高政策利率、抬升利率走廊整体空间的意义和可能性不大。
历史经验表明，外部货币政策条件变化对我国国内货币政策和利率的影响不是决定性的，国内利率调整主要以国内经济金融形势为主。
作者单位：中国工商银行总行投资银行部研究中心
责任编辑：罗邦敏 印颖
关键词：宏观经济 政策利率 人民币汇率 美联储加息
在今年3月美联储年内首次加息后，我国央行于次日提高了逆回购整体利率10BP，7天逆回购利率达到2.45%。对于我国央行此次调整政策利率的操作，部分市场研究者解读为其可能是对美联储加息的跟进策略。6月，美联储再次加息，但我国政策利率保持不变。未来随着美联储加息进程的继续推进，我国政策利率将如何调整？笔者认为，美联储加息、外部货币条件变化对我国政策利率的影响不宜高估，国内政策利率调整的最主要驅动因素仍然是国内经济金融形势。
当前货币市场利率已接近2013年之前的中枢
以2013年为界，2012年的货币政策整体上不紧不松，隔夜、7天和1年期SHIBOR利率中枢分别为2.9%、3.2%和4.4%左右。2013年流动性紧张期间，各期限利率均出现显著抬升，幅度大约在50～60BP。隨后，在2014年之后的货币政策宽松期间，各期限利率显著下行，幅度大约在100～150BP。2016年8月，货币政策基调变为中性适度，资金面较之前有所收紧。进入2017年之后，国内资金面的紧平衡格局仍在延续，截至6月底，隔夜、7天和1年期SHIBOR利率约为2.61%、2.85%、4.4%，比2014—2016年宽松时期的利率中枢整体抬升50～100BP，已经非常接近2013年之前的利率中枢。由于近几年我国经济正从高速增长切换到中速增长，因此，当前利率水平低于2013年之前的利率中枢是合适的，也就是说未来货币市场利率继续抬升的空间已经不大。
实体经济融资成本开始上行
进入二季度后，多项数据显示，我国经济增速已现放缓迹象。先行指标制造业PMI在4月已经开始回调（见图1），PPI在4月首度出现负增长。进入5月，国家统计局公布的制造业PMI与4月持平，均为51.2%，仍处于扩张区间。但从分项来看，处于下降的分项指数包括生产订单、进口指数等，代表国内需求可能在继续走弱。事实上，近期以债市、非标为代表的融资成本提高正在影响制造业、基础设施建设投资；进一步规范地方政府融资行为的文件出台对地方政府担保融资、政府购买服务等也产生了一定影响；对房地产企业在境内外发债、非标等融资限制也会影响房地产投资。因此，下半年固定资产投资可能将明显下降。
实体经济融资成本方面，流动性和监管预期等多方面的因素导致短端利率快速上行，造成利率期限、资金成本倒挂，债券市场一度出现M型利率期限结构（见图2）。货币市场利率对实体经济融资成本抬升的传导开始显现，实体融资成本开始上升：1年期SHIBOR超过同期贷款基础利率LPR（见图3），5年期AAA级发债利率已经首次超过同期贷款基准利率。目前，企业债务率较高，大部分企业依靠借新还旧经营，持续的融资条件收紧会进一步加剧融资利率提升和信用违约风险。制造业投资占固定资产投资约三分之一，其中又多以民营资本投资为主，当前融资成本上升首先打击的就是民间投资。
当前，央行维持流动性总体稳定，保持货币紧平衡格局，“一行三会”协调监管突出治理金融体系杠杆，这些政策框架在市场中已经形成强烈的政策预期。如果此时政策利率继续上调，不仅无益于金融降杠杆，还可能造成市场流动性恐慌和实体经济融资成本进一步承压。
人民币汇率不会成为政策利率进一步调整的驱动因素
从人民币汇率方面来看，国内资本项目宏观审慎管理和美元近期走弱都有利于人民币保持汇率稳定。2017年2月以来，外汇储备止跌回升，连续4个月正增长；欧元受到法国大选结果的鼓舞开始走强；美元指数受到欧元走强、特朗普“泄密门”等事件影响，从5月中旬开始持续下调。以上因素都利好人民币汇率稳定。从中美利差来看，由于近期国内基准利率快速上行，截至6月底，10年期中美国债利差已经接近130BP，这基本接近2015年“8·11”汇改以来的最高利差，也是2016年8月我国央行开始收紧货币流动性以来的高位（见图4）。因此，目前国内外基准利差的整体水平也不太支持我国进一步提高政策利率。
值得注意的是，5月下旬，我国开始对原有的人民币汇率中间价形成机制进行调整，主要是引用了逆周期因子，或者说使得人民币汇率中间价能够更好地反映一些经济基本面因素。5月以来，美元持续走弱，美元指数贬值约2.1%，但在此轮人民币中间价大幅调整之前，也就是5月23日之前，人民币对美元并没有大幅升值，而是基本维持对美元的汇率稳定，保持在6.88～6.90元人民币/美元区间以内，由此也使得人民币CFETS篮子指数在此期间贬值0.7%。5月23日以后，人民币对美元汇率开始短期内大幅上行近千个基点。对此，市场某些观点认为此次调整是狙击空头，但笔者认为即便有这个原因，也不是主要因素。当前人民币结售汇逆差实际上是正在逐步收窄，外汇储备已经连续几个月止跌回升，市场贬值预期已经没有那么强烈，2017年以来，人民币汇率在此之前一直表现较为稳定。本次调整的原因是多方面的，逆周期因素的引入为维持人民币对美元汇率相对稳定提供了更多可操作空间，大幅升值也使得未来人民币双向波动的调整空间加大。当然，本轮调整也使得市场上的人民币多头获利颇丰。从美元指数走势来看，当前美元指数点位已经基本与特朗普当选时的美元指数点位持平，美元指数已经基本回吐了去年特朗普当选以来的全部上升幅度，特朗普效应在美元层面上的带动效应已经基本消退。这说明，特朗普当选之后，建制派的掣肘、既有利益格局的阻挠很大程度上限制了特朗普政府的很多施政，市场对其政策预期可能正在转向悲观，这是美元指数上行动力不足的最主要内部因素。此外，虽然美联储加息缩表都在日程之内，但外部因素特别是欧元区经济趋稳也使得美元指数未来上行的空间会比较有限（见图5）。在此情形下，人民币汇率未来贬值的外部压力将会减小，这也自然增大了国内政策利率调整的自由度。
结论
综上所述，即便美联储在未来继续其加息进程，国内政策利率也不会像3月那次调整一样跟进调整。从当前资金市场利率来看，由于流动性和监管加强的影响，短端利率快速上行，造成利率期限、资金成本倒挂。国内货币市场利率对实体经济融资成本抬升的传导效应已经开始显现，二季度多项经济数据指标转差，金融去杠杆、金融风险防范方面的举措已经对市场预期和业务开展产生了一些实质影响。汇率方面，国内资本项目宏观审慎管理和美元近期走弱都有利于人民币保持汇率稳定。在此情形下，我国央行继续提高政策利率、抬升利率走廊整体空间的意义和可能性不大。
历史经验表明，外部货币政策条件变化对我国国内货币政策和利率的影响不是决定性的，国内利率调整主要以国内经济金融形势为主。
作者单位：中国工商银行总行投资银行部研究中心
责任编辑：罗邦敏 印颖