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8月中旬，SOHO中国（00410，HK）宣布告别散售，此后股价不断走低，至今跌去逾20%。
集中式商业散售必死
散售意味着商场的经营决策权分散于各个小业主手中，意味着商场定位、业态规划只是一纸空谈。产权统一是集中式商业成功运营的基础，对集中式商业进行散售就等于直接撼动了其根基。类似的例子无数，万达第一代产品就是典型，其所引发的与小业主的纠纷甚至流血事件至今仍让人心有余悸。然而SOHO中国却一直散售，其忠实拥趸前赴后继，着实让同行羡慕嫉妒恨！
时至今日，商业地产的散售模式终于难以为继。市场购买力和投资需求大幅萎缩，原来的客户消失了，新的客户还未出现。北京地方政府对散售模式早已不满，上海地方政府也越来越不能忍受散售带来的弊病，SOHO中国如继续坚持散售，将可能面临无地可拿甚至无项目可买的境地。
迫于市场和地方政府的双重压力，SOHO中国转型了。从销售到持有，从高周转到低周转，从轻资产到重资产，从高利润到低利润，从高现金流到低现金流，从高增长到低增长。这样的转型恐怕没有人真心愿意。
这一转型困境其实是当前所有住宅开发商在转型商业地产时都会面临的。SOHO中国名为商业地产，实则把商业地产当住宅一样卖，“一平米都不保留，全部出售”，这是SOHO的理想，与住宅开发商一样，都是销售型开发商，而非持有型开发商，非不动产商。
笔者曾把2009年以后住宅开发商转型做商业地产分为三类。第一种主动型，很难说清哪家开发商是真的主动转型。第二种被动型，核心原因是规划和地块供给，纯粹的住宅地块越来越少，为了取得住宅地，不得不做商业，被动转型在几个大的开发商中表现得比较明显。第三种是盲动型，根本不知道商业地产怎么回事就冲进去，这种类型非常之多，而且以中小型开发商为主。
SOHO中国的转型显然是被动的，但也不是盲动的，其对转型后的图景有清晰的规划，“5年后将至少持有150万平米的优质物业，”其中70%是写字楼，30%是商业；其对转型后资本的需求也有所准备，不断向外界强调“拥有150亿元的现金，净负债率20%”。但未来的挑战非常巨大，能否成功转型还是个未知数。
转型对SOHO中国财务的影响显而易见。如现金流，原来销售能产生100元的现金，租赁只有5元，相差20倍；如利润，原来销售有50%以上的毛利，租赁只有2%-3%，相差也有20倍左右；如增长率，2007年-2010年，销售额年复合增长率达到惊人的81%，转型后租金的年增长率可能会是个位数；如净负债率，未来3年将由目前的20%上升至40%-50%；而资产周转率必然大幅下降，可售资源由540亿元下降至180亿元，后期股利和ROE均难以维持目前水平。
新客户，新市场
SOHO中国转型后面临的首要问题是客户变了。
SOHO中国曾自豪地宣称，不仅仅是开发商，更像是资产管理公司，其客户都是投资者、私人财富拥有者，他们购买商业物业作为长期投资。资产管理模式让SOHO中国得以抓住迅猛增长的私人财富市场，在散售商业市场没有竞争对手。笔者认为，此言不虚。
如2009年8月SOHO中国以34000元/平米收购上海东海广场，不到一年半，以均价64721元/平米售完，而且以贷款支付收购总价的65%，贷款利率仅为LIBOR上浮1.75%，项目内部收益率预计达到惊人的200%。SOHO中国散售的功力可见一斑。
SOHO中国的客户主力一直是来自山西、内蒙古等资源型企业主和江浙的从事制造业和贸易的企业主，都是安全性的资本和投机性的资本。安全性资本首先求安全，其次是回报，所以SOHO的价格都高得惊人，而在销售时所预测的租金回报率也低得惊人，只有2%。投机性资本一味赌资产升值，期待短期内加价转卖，忽略资产运营，忽视租金回报。但转型为租赁后，客户变成了物业的使用者和消费者，面对的是理性的需要节约成本的服务性企业（办公楼）和需要赚钱的零售商（商场），以及挑剔的办公室白领和商场的大众消费者。
面对散售的客户和市场，SOHO中国武功独步天下，自成一派；面对租赁的客户和市场，SOHO中国的武功成了空有屠龙术，毫无用场。虽然都要盖房子，但住宅和商业地产完全是两个行业。万达集团董事长王健林曾说过：住宅地产是小学生，商务地产是中学生，商业地产是大学生。笔者经常引用这句话，因为感受颇深，进入凯德商用的第一年，从做住宅转成做商业地产，就是一种小学生上大学的感觉。
SOHO中国的法宝之一就是拥有超强的销售能力和渠道，华远地产董事长任志强曾赞扬SOHO中国董事长潘石屹“能把土豆卖成黄金”。可面对租赁市场的客户，SOHO中国原有的营销优势可能失效。法宝之二是另类前卫的产品外形设计，核心在于突出产品的唯一性，让客户无法比较，牢牢抓住了定价权。而面对租赁市场的客户，外形的另类不是重点（还有可能是缺点），更应强调功能性和经济性，这些或是SOHO中国的弱点。
笔者认为，SOHO中国转型后应该做的第一件事就是更改产品设计，把原来按散售模式设计的产品按最终使用者的需求更改，首先把产品做好，提升物业的品质，否则5年后，SOHO中国所期待的“持有150万平米的优质物业”，充其量只是“持有150万平米的菜园子”。
估值至少跌一半
其次面临的问题是估值体系变了。SOHO中国总是能把产品卖个好价钱，对资产的价值自然按预期售价来评估。转为租赁后，资产价值就得按租金来评估。两者有着天壤之别。
对整栋的租赁物业，投资者不再是上述安全型和投机型的个人投资者，而是机构投资者，真正的长期资本，他们追求长期稳定增长的租金收益，只会按租金和现金流来评估。简单来说,投资回报率等于现金分红率和增长率之和,即净收益率（net yield）和增长率（growth rate）,增长率越高,对净收益率的要求越低。综合中国的增长率预测和风险评估，国际和国内长期资本通行的要求是至少要有6%的净收益率或净物业收入 (NPI yield),如果增长率放缓,净收益率会要求7%甚至更高。
净物业收入或毛利，是指租金收入减去运营成本、营业税和房产税之后的营业利润。也就是说，假如一栋写字楼每年的营业利润是600万元，则其价值最多为1亿元（600万元/6%）。而长期以来，SOHO中国产品按售价计算的营业利润率是多少呢？2%-3%！即1亿元买的楼每年的营业利润只有200万-300万元。注意，是营业利润不是租金收入。
反过来，按售价评估的资产值1亿元，但因为营业利润只有200万-300万元，因此按租赁物业评估，资产只值3333万-5000万元，跌了1/2到2/3。
所以，SOHO中国转型，估值至少跌一半！
这种估值的差异一直都有，但很多人很难理解，而笔者体会很深。笔者先后在凯德商用和保德信任职6年多，在与开发商的谈判中，最大的分歧就在于对项目价格的判断，开发商总是参照土地的价格、住宅的价格和散售商业的价格，结果屡屡开出高价，而笔者总是不厌其烦地解释凯德商用和保德信这样真正的国际长期资本为什么只能按租金和现金流来估值。
开发商对估值理解的差异部分原因在于SOHO中国连续几年创造的奇高售价。在交易谈判时，开发商和笔者总是免不了要提及SOHO项目的售价。而今天，SOHO中国也必须面对这个估值的差异了。
SOHO中国宣称未来租金回报率（租金收入/原始成本）达到10%以上，笔者认为困难重重。SOHO中国表示，3年后，公司的盈利将主要来源于租金收入，5年后，现有150万平米物业的租金年收入将超过40亿元。按10%的租金回报计算，项目总成本不得超过400亿元，平均每平米的原始成本（不含物业估值增值部分）为2.67万元。
SOHO中国2010年、2011年、2012年上半年合同销售均价分别为5.98万元、5.86万元、4.87万元，对应的毛利为51%、48%、48%，相应的每平米平均成本为2.93万元、3.05万元、2.53万元之间。之前3年平均原始成本已达每平米2.84万元，算上之后几年建成的物业，5年后，平均原始成本能下降到每平米2.67万元以下吗？超过10%的租金回报率只能寄希望于未来5年办公和商业租金的大幅增长。
对于SOHO中国转型，潘石屹说投资者“没一个反对”，因为投资者用脚投票就好，消息宣布之后的股价表现就是证明。
作者为永正资本有限公司总裁
集中式商业散售必死
散售意味着商场的经营决策权分散于各个小业主手中，意味着商场定位、业态规划只是一纸空谈。产权统一是集中式商业成功运营的基础，对集中式商业进行散售就等于直接撼动了其根基。类似的例子无数，万达第一代产品就是典型，其所引发的与小业主的纠纷甚至流血事件至今仍让人心有余悸。然而SOHO中国却一直散售，其忠实拥趸前赴后继，着实让同行羡慕嫉妒恨！
时至今日，商业地产的散售模式终于难以为继。市场购买力和投资需求大幅萎缩，原来的客户消失了，新的客户还未出现。北京地方政府对散售模式早已不满，上海地方政府也越来越不能忍受散售带来的弊病，SOHO中国如继续坚持散售，将可能面临无地可拿甚至无项目可买的境地。
迫于市场和地方政府的双重压力，SOHO中国转型了。从销售到持有，从高周转到低周转，从轻资产到重资产，从高利润到低利润，从高现金流到低现金流，从高增长到低增长。这样的转型恐怕没有人真心愿意。
这一转型困境其实是当前所有住宅开发商在转型商业地产时都会面临的。SOHO中国名为商业地产，实则把商业地产当住宅一样卖，“一平米都不保留，全部出售”，这是SOHO的理想，与住宅开发商一样，都是销售型开发商，而非持有型开发商，非不动产商。
笔者曾把2009年以后住宅开发商转型做商业地产分为三类。第一种主动型，很难说清哪家开发商是真的主动转型。第二种被动型，核心原因是规划和地块供给，纯粹的住宅地块越来越少，为了取得住宅地，不得不做商业，被动转型在几个大的开发商中表现得比较明显。第三种是盲动型，根本不知道商业地产怎么回事就冲进去，这种类型非常之多，而且以中小型开发商为主。
SOHO中国的转型显然是被动的，但也不是盲动的，其对转型后的图景有清晰的规划，“5年后将至少持有150万平米的优质物业，”其中70%是写字楼，30%是商业；其对转型后资本的需求也有所准备，不断向外界强调“拥有150亿元的现金，净负债率20%”。但未来的挑战非常巨大，能否成功转型还是个未知数。
转型对SOHO中国财务的影响显而易见。如现金流，原来销售能产生100元的现金，租赁只有5元，相差20倍；如利润，原来销售有50%以上的毛利，租赁只有2%-3%，相差也有20倍左右；如增长率，2007年-2010年，销售额年复合增长率达到惊人的81%，转型后租金的年增长率可能会是个位数；如净负债率，未来3年将由目前的20%上升至40%-50%；而资产周转率必然大幅下降，可售资源由540亿元下降至180亿元，后期股利和ROE均难以维持目前水平。
新客户，新市场
SOHO中国转型后面临的首要问题是客户变了。
SOHO中国曾自豪地宣称，不仅仅是开发商，更像是资产管理公司，其客户都是投资者、私人财富拥有者，他们购买商业物业作为长期投资。资产管理模式让SOHO中国得以抓住迅猛增长的私人财富市场，在散售商业市场没有竞争对手。笔者认为，此言不虚。
如2009年8月SOHO中国以34000元/平米收购上海东海广场，不到一年半，以均价64721元/平米售完，而且以贷款支付收购总价的65%，贷款利率仅为LIBOR上浮1.75%，项目内部收益率预计达到惊人的200%。SOHO中国散售的功力可见一斑。
SOHO中国的客户主力一直是来自山西、内蒙古等资源型企业主和江浙的从事制造业和贸易的企业主，都是安全性的资本和投机性的资本。安全性资本首先求安全，其次是回报，所以SOHO的价格都高得惊人，而在销售时所预测的租金回报率也低得惊人，只有2%。投机性资本一味赌资产升值，期待短期内加价转卖，忽略资产运营，忽视租金回报。但转型为租赁后，客户变成了物业的使用者和消费者，面对的是理性的需要节约成本的服务性企业（办公楼）和需要赚钱的零售商（商场），以及挑剔的办公室白领和商场的大众消费者。
面对散售的客户和市场，SOHO中国武功独步天下，自成一派；面对租赁的客户和市场，SOHO中国的武功成了空有屠龙术，毫无用场。虽然都要盖房子，但住宅和商业地产完全是两个行业。万达集团董事长王健林曾说过：住宅地产是小学生，商务地产是中学生，商业地产是大学生。笔者经常引用这句话，因为感受颇深，进入凯德商用的第一年，从做住宅转成做商业地产，就是一种小学生上大学的感觉。
SOHO中国的法宝之一就是拥有超强的销售能力和渠道，华远地产董事长任志强曾赞扬SOHO中国董事长潘石屹“能把土豆卖成黄金”。可面对租赁市场的客户，SOHO中国原有的营销优势可能失效。法宝之二是另类前卫的产品外形设计，核心在于突出产品的唯一性，让客户无法比较，牢牢抓住了定价权。而面对租赁市场的客户，外形的另类不是重点（还有可能是缺点），更应强调功能性和经济性，这些或是SOHO中国的弱点。
笔者认为，SOHO中国转型后应该做的第一件事就是更改产品设计，把原来按散售模式设计的产品按最终使用者的需求更改，首先把产品做好，提升物业的品质，否则5年后，SOHO中国所期待的“持有150万平米的优质物业”，充其量只是“持有150万平米的菜园子”。
估值至少跌一半
其次面临的问题是估值体系变了。SOHO中国总是能把产品卖个好价钱，对资产的价值自然按预期售价来评估。转为租赁后，资产价值就得按租金来评估。两者有着天壤之别。
对整栋的租赁物业，投资者不再是上述安全型和投机型的个人投资者，而是机构投资者，真正的长期资本，他们追求长期稳定增长的租金收益，只会按租金和现金流来评估。简单来说,投资回报率等于现金分红率和增长率之和,即净收益率（net yield）和增长率（growth rate）,增长率越高,对净收益率的要求越低。综合中国的增长率预测和风险评估，国际和国内长期资本通行的要求是至少要有6%的净收益率或净物业收入 (NPI yield),如果增长率放缓,净收益率会要求7%甚至更高。
净物业收入或毛利，是指租金收入减去运营成本、营业税和房产税之后的营业利润。也就是说，假如一栋写字楼每年的营业利润是600万元，则其价值最多为1亿元（600万元/6%）。而长期以来，SOHO中国产品按售价计算的营业利润率是多少呢？2%-3%！即1亿元买的楼每年的营业利润只有200万-300万元。注意，是营业利润不是租金收入。
反过来，按售价评估的资产值1亿元，但因为营业利润只有200万-300万元，因此按租赁物业评估，资产只值3333万-5000万元，跌了1/2到2/3。
所以，SOHO中国转型，估值至少跌一半！
这种估值的差异一直都有，但很多人很难理解，而笔者体会很深。笔者先后在凯德商用和保德信任职6年多，在与开发商的谈判中，最大的分歧就在于对项目价格的判断，开发商总是参照土地的价格、住宅的价格和散售商业的价格，结果屡屡开出高价，而笔者总是不厌其烦地解释凯德商用和保德信这样真正的国际长期资本为什么只能按租金和现金流来估值。
开发商对估值理解的差异部分原因在于SOHO中国连续几年创造的奇高售价。在交易谈判时，开发商和笔者总是免不了要提及SOHO项目的售价。而今天，SOHO中国也必须面对这个估值的差异了。
SOHO中国宣称未来租金回报率（租金收入/原始成本）达到10%以上，笔者认为困难重重。SOHO中国表示，3年后，公司的盈利将主要来源于租金收入，5年后，现有150万平米物业的租金年收入将超过40亿元。按10%的租金回报计算，项目总成本不得超过400亿元，平均每平米的原始成本（不含物业估值增值部分）为2.67万元。
SOHO中国2010年、2011年、2012年上半年合同销售均价分别为5.98万元、5.86万元、4.87万元，对应的毛利为51%、48%、48%，相应的每平米平均成本为2.93万元、3.05万元、2.53万元之间。之前3年平均原始成本已达每平米2.84万元，算上之后几年建成的物业，5年后，平均原始成本能下降到每平米2.67万元以下吗？超过10%的租金回报率只能寄希望于未来5年办公和商业租金的大幅增长。
对于SOHO中国转型，潘石屹说投资者“没一个反对”，因为投资者用脚投票就好，消息宣布之后的股价表现就是证明。
作者为永正资本有限公司总裁