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摘 要：本文使用2014-2018年A股上市公司的经验数据，实证检验了媒体关注与企业风险承担水平的影响，以及股权激励对其关系的调节效应。研究发现，加强媒体关注度能够显著促进企业的风险承担水平;股权激励对媒体关注和企业风险承担之间的关系起到完全的調节效应，能削弱两者之间的正向关系。
关键词：媒体关注;股权激励;企业风险承担
一、引言
作为一个正处于“经济新常态”这一特殊时期的国家，我国的企业在拥有广阔的发展空间和大量的潜在投资机会的同时，更需要面临市场风险的考验，如何在激励管理层的风险投资决策、助力我国经济增长的同时，防范其过度风险承担行为，以免滋生潜在的金融危机进而对全球经济造成影响，需要广大的学者及政策制定者引起注意。
如今国内外的研究越来越重视企业风险承担这一领域，学者们不仅从微观和宏观两个层面研究影响企业风险承担水平的因素，还逐渐关注到了个人因素的影响，然而到目前为止，学术界对于企业风险承担的影响因素及其所产生的影响效果并未形成一致的结论。
此外现有的研究通常忽略企业外部因素的影响，而仅从管理层激励、股权性质等企业内部治理角度研究企业风险承担（刘志远，王存峰等，2016）。然而如果忽略外部因素不确定性，而仅从企业内部因素的角度出发很难充分理解企业风险承担决策的形成机理。
近年来，媒体关注作为一项重要的外部治理机制，已经成为了能够弥补中国新兴市场经济下正式的制度与法律不成熟的一项重要辅助治理机制。同时在企业内部，股权激励作为一种长期激励机制，也对高管人员的投资决策行为产生了显著的影响。这导致了管理层做出的投资决策与管理层个人获得的薪酬补偿形式密切相关，股权激励机制的效果则会直接体现在管理层的投资决策上，最终影响企业的风险承担水平。
因此本文通过研究媒体关注与企业风险承担的关系，并引入管理层股权激励这个调节变量，力求增加企业风险承担领域的实证研究积累，为进一步完善企业内外部的治理机制以更好地改善企业风险承担行为提供相应的理论依据和指导。
二、理论分析与研究假设
（一）媒体关注与企业风险承担
管理者作为内部人，其私人利益因素会影响风险承担的水平。例如，如果高风险投资项目能够给企业带来正的现金流，但却限制了管理者私人利益的攫取或增加其职业生涯风险，那么管理者出于这些考虑会放弃该项目。
媒体关注在资本市场中发挥着信息传播和外部监督作用，从而影响管理层风险承担决策。媒体关注可以发挥信息中介作用，减少资本市场信息不对称;同时媒体的报道能够引发大众对企业治理问题的关注，迫使管理者在私人利益与企业利益的权衡中作出偏向股东利益的决策。另一方面，媒体关注发挥声誉约束作用。大量文献证实，通过声誉机制，媒体能有效降低控制权的私人收益，对企业多方利益群体的行为起到约束和调整作用（余玉苗等，2013）。
基于以上分析，在媒体关注度较高时，高管基于这种隐性约束，考虑到声誉维护和避免被市场淘汰，会主动承担更多责任和风险，作出与股东价值最大化相一致的决策。据此提出假设：
假设1：媒体关注越高，企业承担风险的程度越大。
（二）股权激励在媒体关注和企业风险承担中的调节作用
一般来说，为了分散风险，股东财富的投资往往是多元化的，即表现为风险中性。而对于管理者这个个体而言，其人力资本与私人财富过于集中地投资于该公司，是一个单一化的投资，所以经理没有其他的投资项目来分散高风险投资项目失败带来的损失，受到损失的严重程度远远大于股东，那么如果提高管理层对其所供职企业的持股比例，管理层的私人财富不但不会被分散，而且还会更大程度上地集中化。一旦高风险投资项目失败，管理层承受的损失也就越大，于是管理层会随着其持股比例的增加而采取更谨慎保守的投资决策。所以虽然管理层持股比例的增加使得管理层与股东之间的利益达成了一定的一致性，但这并不能在做投资决策时增强其风险偏好，反而会由于这种线性的激励方式强化管理层私人财富与股价直接的关系，从而增强了其风险规避的倾向，最终降低企业的风险承担水平。这一假设在陈闯，吴晓晖（2016）等人的实证研究里也得到了验证。
因此在媒体关注下，管理层出于声誉维护和避免被市场淘汰的考虑，会被迫承担更多风险并作出与股东利益趋同的决策。但是，随着管理层持股比例的增加，公司经营状况、股价波动等诸多因素会直接影响到其切身利益，于是管理层决策行为会变得更加小心谨慎，更倾向于风险规避，最终对媒体关注与企业风险承担之间的正相关关系产生一定的削弱作用。所以本文提出以下假设：
假设2：管理层持股比例增强，会弱化媒体关注对企业风险承担的正向作用。
三、研究设计
（一）样本和数据
本文的初始样本为2014-2018年所有A股上市公司。并在此基础上做以下处理：（1）剔除了ST企业（2）剔除了存在缺失的变量值（3）剔除了金融行业。最终得到12598个样本观测值。本文对所有连续变量采用了左右1%的缩尾（Winsorization）的方法进行处理以消除异常值的影响。媒体报道的次数根据CSMAR数据库中的新闻信息经过计算得出，此外所有数据均来源于CSMAR数据库。
（二）变量定义
1、风险承担（risk taking）。本文参考施先旺，陈莎（2018）等人的研究方法，用企业的盈利波动性来衡量风险承担。并用经过行业均值调整后的adjroaet衡量盈利波动性。其中，其中risket代表企业的风险承担水平，e代表企业，t代表期间。roaet为企业e在t年的roa（息税前利润ebitdaet与当年平均资产总额assetet的比值）。X表示企业e所处的行业的企业总数，N=3。计算企业盈利的波动性时我们首先用行业均值调整企业每年的息税前利润，再计算出经行业调整的企业息税前利润标准差，如下所示： riske，t=
其中，Adjroaet=
2、股权激励。本研究采用公司董事、监事、高级管理人员总计持有的公司股份数（有兼任的情况下不再重复计算持股数量）占公司期末总股份的比例来衡量监管层股权激励程度（mshr）
3、媒体关注。参考现有文献（曹志鹏，袁志玉，2019;梁上坤，2017），我们采用了“1+媒体关注次数”的自然对数（newsat）来衡量媒体关注。
4、控制变量。考虑到其他方面各种因素对企业风险承担程度的影响本文采取的控制变量包括企业性质、资本结构、企业规模、企业成长性等，各变量汇总表见表1。
（三）模型设计
分析媒体关注对企业风险承担的影响（假设1），本文采用模型一检验。
（1）
其中，riske，t为在e行业第t年的风险承担水平，newsate，t媒体关注的衡量方式，controvariablese，t为控制变量，ε为残差。
为了检验假设2，分析股权激励对媒体关注和企业风险承担关系的调节作用，设置模型二如下：
（2）
其中，mshre，t为股权激励，mshre，t_newsate，t为两种媒体关注和股权激励的交互项，其他同上。
四、实证研究结果及其分析
t statistics in parentheses
*p< 0.05，**p< 0.01，***p< 0.001
表4显示了两类衡量方式的媒体关注对企业风险承担的影响。结果显示：媒体关注（newsat）对企业风险承担（risk）的回归系数为0.012，在系数在1%的水平上显著为正，表明媒体关注提高了管理者承担的风险承担水平，这个结果与假设一致，假设H1得证。
t statistics in parentheses
*p< 0.05，**p< 0.01，***p< 0.0015
由此表可以看出，媒体关注与股权激励的交乘项（mshr_newsaat）对企业风险承担（risk）的回归系数分别为-0.009，在1%的水平上显著为负，表明股权激励明显地缓解了媒体关注对企业风险承担之间的正相关关系，假设H2得证。
六、结论
本文采对媒体关注与企业风险承担的关系以及股权激励对两者之间关系的调节效应进行了理论分析和实证检验。肯定了媒体的信息中介功能以及声誉治理功能，表明媒体可以作为一项重要的外部治理机制发挥其作用，增加公司价值。此外管理层持股削弱了媒体关注对风险承担水平的正向削弱作用，管理层持股导致私人财富与股价的直接关系，从而使管理层采取更保守的投资决策。
本文的研究意义如下：第一，本文综合考虑了内部与外部治理两个因素，站在两个角度更加充分、全面地理解企业风险承担决策的形成机理;第二，有助于相关政策制定者以及企业更加全面、深入地了解管理层的风险承担及其及其形成机理，并提供新的思路。
参考文献
[1] 吴芃，卢珊，& 杨楠.（2019）. 财务舞弊视角下媒体关注的公司治理角色研究. 中央财经大学学报（3），51-69.
[2] Dyck A，Volchkova N，Zingales L . The Corporate Governance Role of the Media：Evidence from Russia[J]. The Journal of;
[3] 张建平，余玉苗. 媒体功能与公司治理改善：一个文献综述[J]. 财会通讯，2013（12）：31-33+131.
[4] 杨德明，赵璨. 内部控制、媒体曝光率与国有企业高管腐败[J]. 财务研究，2015（5）：66-73.
[5] 陈闯，吴晓晖，卫芳，CHENChuang，WUXiao-hui，&WEIFang.（2016）. 团队异质性、管理层持股与企业风险行为. 管理科学学报，19（5），1-13.
[6] VASIAPANOUSI，DIMITRIS PAPANIKOLAOU. Investment，Idiosyncratic Risk，and Ownership[J]. 67（3）.
[7] 施先旺，陳莎. 企业风险承担与全要素生产率的相关性研究[J]. 财会月刊，2018，No.826（06）：40-46.
[8] 李小荣，张瑞君. 股权激励影响风险承担：代理成本还是风险规避？[J]. 会计研究，2014（01）：59-65+97.
[9] 曹志鹏，袁志玉. 媒体关注与现金股利支付行为——基于我国A股市场IPO扩容前后数据[J]. 财会月刊，2019，854（10）：35-43.
关键词：媒体关注;股权激励;企业风险承担
一、引言
作为一个正处于“经济新常态”这一特殊时期的国家，我国的企业在拥有广阔的发展空间和大量的潜在投资机会的同时，更需要面临市场风险的考验，如何在激励管理层的风险投资决策、助力我国经济增长的同时，防范其过度风险承担行为，以免滋生潜在的金融危机进而对全球经济造成影响，需要广大的学者及政策制定者引起注意。
如今国内外的研究越来越重视企业风险承担这一领域，学者们不仅从微观和宏观两个层面研究影响企业风险承担水平的因素，还逐渐关注到了个人因素的影响，然而到目前为止，学术界对于企业风险承担的影响因素及其所产生的影响效果并未形成一致的结论。
此外现有的研究通常忽略企业外部因素的影响，而仅从管理层激励、股权性质等企业内部治理角度研究企业风险承担（刘志远，王存峰等，2016）。然而如果忽略外部因素不确定性，而仅从企业内部因素的角度出发很难充分理解企业风险承担决策的形成机理。
近年来，媒体关注作为一项重要的外部治理机制，已经成为了能够弥补中国新兴市场经济下正式的制度与法律不成熟的一项重要辅助治理机制。同时在企业内部，股权激励作为一种长期激励机制，也对高管人员的投资决策行为产生了显著的影响。这导致了管理层做出的投资决策与管理层个人获得的薪酬补偿形式密切相关，股权激励机制的效果则会直接体现在管理层的投资决策上，最终影响企业的风险承担水平。
因此本文通过研究媒体关注与企业风险承担的关系，并引入管理层股权激励这个调节变量，力求增加企业风险承担领域的实证研究积累，为进一步完善企业内外部的治理机制以更好地改善企业风险承担行为提供相应的理论依据和指导。
二、理论分析与研究假设
（一）媒体关注与企业风险承担
管理者作为内部人，其私人利益因素会影响风险承担的水平。例如，如果高风险投资项目能够给企业带来正的现金流，但却限制了管理者私人利益的攫取或增加其职业生涯风险，那么管理者出于这些考虑会放弃该项目。
媒体关注在资本市场中发挥着信息传播和外部监督作用，从而影响管理层风险承担决策。媒体关注可以发挥信息中介作用，减少资本市场信息不对称;同时媒体的报道能够引发大众对企业治理问题的关注，迫使管理者在私人利益与企业利益的权衡中作出偏向股东利益的决策。另一方面，媒体关注发挥声誉约束作用。大量文献证实，通过声誉机制，媒体能有效降低控制权的私人收益，对企业多方利益群体的行为起到约束和调整作用（余玉苗等，2013）。
基于以上分析，在媒体关注度较高时，高管基于这种隐性约束，考虑到声誉维护和避免被市场淘汰，会主动承担更多责任和风险，作出与股东价值最大化相一致的决策。据此提出假设：
假设1：媒体关注越高，企业承担风险的程度越大。
（二）股权激励在媒体关注和企业风险承担中的调节作用
一般来说，为了分散风险，股东财富的投资往往是多元化的，即表现为风险中性。而对于管理者这个个体而言，其人力资本与私人财富过于集中地投资于该公司，是一个单一化的投资，所以经理没有其他的投资项目来分散高风险投资项目失败带来的损失，受到损失的严重程度远远大于股东，那么如果提高管理层对其所供职企业的持股比例，管理层的私人财富不但不会被分散，而且还会更大程度上地集中化。一旦高风险投资项目失败，管理层承受的损失也就越大，于是管理层会随着其持股比例的增加而采取更谨慎保守的投资决策。所以虽然管理层持股比例的增加使得管理层与股东之间的利益达成了一定的一致性，但这并不能在做投资决策时增强其风险偏好，反而会由于这种线性的激励方式强化管理层私人财富与股价直接的关系，从而增强了其风险规避的倾向，最终降低企业的风险承担水平。这一假设在陈闯，吴晓晖（2016）等人的实证研究里也得到了验证。
因此在媒体关注下，管理层出于声誉维护和避免被市场淘汰的考虑，会被迫承担更多风险并作出与股东利益趋同的决策。但是，随着管理层持股比例的增加，公司经营状况、股价波动等诸多因素会直接影响到其切身利益，于是管理层决策行为会变得更加小心谨慎，更倾向于风险规避，最终对媒体关注与企业风险承担之间的正相关关系产生一定的削弱作用。所以本文提出以下假设：
假设2：管理层持股比例增强，会弱化媒体关注对企业风险承担的正向作用。
三、研究设计
（一）样本和数据
本文的初始样本为2014-2018年所有A股上市公司。并在此基础上做以下处理：（1）剔除了ST企业（2）剔除了存在缺失的变量值（3）剔除了金融行业。最终得到12598个样本观测值。本文对所有连续变量采用了左右1%的缩尾（Winsorization）的方法进行处理以消除异常值的影响。媒体报道的次数根据CSMAR数据库中的新闻信息经过计算得出，此外所有数据均来源于CSMAR数据库。
（二）变量定义
1、风险承担（risk taking）。本文参考施先旺，陈莎（2018）等人的研究方法，用企业的盈利波动性来衡量风险承担。并用经过行业均值调整后的adjroaet衡量盈利波动性。其中，其中risket代表企业的风险承担水平，e代表企业，t代表期间。roaet为企业e在t年的roa（息税前利润ebitdaet与当年平均资产总额assetet的比值）。X表示企业e所处的行业的企业总数，N=3。计算企业盈利的波动性时我们首先用行业均值调整企业每年的息税前利润，再计算出经行业调整的企业息税前利润标准差，如下所示： riske，t=
其中，Adjroaet=
2、股权激励。本研究采用公司董事、监事、高级管理人员总计持有的公司股份数（有兼任的情况下不再重复计算持股数量）占公司期末总股份的比例来衡量监管层股权激励程度（mshr）
3、媒体关注。参考现有文献（曹志鹏，袁志玉，2019;梁上坤，2017），我们采用了“1+媒体关注次数”的自然对数（newsat）来衡量媒体关注。
4、控制变量。考虑到其他方面各种因素对企业风险承担程度的影响本文采取的控制变量包括企业性质、资本结构、企业规模、企业成长性等，各变量汇总表见表1。
（三）模型设计
分析媒体关注对企业风险承担的影响（假设1），本文采用模型一检验。
（1）
其中，riske，t为在e行业第t年的风险承担水平，newsate，t媒体关注的衡量方式，controvariablese，t为控制变量，ε为残差。
为了检验假设2，分析股权激励对媒体关注和企业风险承担关系的调节作用，设置模型二如下：
（2）
其中，mshre，t为股权激励，mshre，t_newsate，t为两种媒体关注和股权激励的交互项，其他同上。
四、实证研究结果及其分析
t statistics in parentheses
*p< 0.05，**p< 0.01，***p< 0.001
表4显示了两类衡量方式的媒体关注对企业风险承担的影响。结果显示：媒体关注（newsat）对企业风险承担（risk）的回归系数为0.012，在系数在1%的水平上显著为正，表明媒体关注提高了管理者承担的风险承担水平，这个结果与假设一致，假设H1得证。
t statistics in parentheses
*p< 0.05，**p< 0.01，***p< 0.0015
由此表可以看出，媒体关注与股权激励的交乘项（mshr_newsaat）对企业风险承担（risk）的回归系数分别为-0.009，在1%的水平上显著为负，表明股权激励明显地缓解了媒体关注对企业风险承担之间的正相关关系，假设H2得证。
六、结论
本文采对媒体关注与企业风险承担的关系以及股权激励对两者之间关系的调节效应进行了理论分析和实证检验。肯定了媒体的信息中介功能以及声誉治理功能，表明媒体可以作为一项重要的外部治理机制发挥其作用，增加公司价值。此外管理层持股削弱了媒体关注对风险承担水平的正向削弱作用，管理层持股导致私人财富与股价的直接关系，从而使管理层采取更保守的投资决策。
本文的研究意义如下：第一，本文综合考虑了内部与外部治理两个因素，站在两个角度更加充分、全面地理解企业风险承担决策的形成机理;第二，有助于相关政策制定者以及企业更加全面、深入地了解管理层的风险承担及其及其形成机理，并提供新的思路。
参考文献
[1] 吴芃，卢珊，& 杨楠.（2019）. 财务舞弊视角下媒体关注的公司治理角色研究. 中央财经大学学报（3），51-69.
[2] Dyck A，Volchkova N，Zingales L . The Corporate Governance Role of the Media：Evidence from Russia[J]. The Journal of;
[3] 张建平，余玉苗. 媒体功能与公司治理改善：一个文献综述[J]. 财会通讯，2013（12）：31-33+131.
[4] 杨德明，赵璨. 内部控制、媒体曝光率与国有企业高管腐败[J]. 财务研究，2015（5）：66-73.
[5] 陈闯，吴晓晖，卫芳，CHENChuang，WUXiao-hui，&WEIFang.（2016）. 团队异质性、管理层持股与企业风险行为. 管理科学学报，19（5），1-13.
[6] VASIAPANOUSI，DIMITRIS PAPANIKOLAOU. Investment，Idiosyncratic Risk，and Ownership[J]. 67（3）.
[7] 施先旺，陳莎. 企业风险承担与全要素生产率的相关性研究[J]. 财会月刊，2018，No.826（06）：40-46.
[8] 李小荣，张瑞君. 股权激励影响风险承担：代理成本还是风险规避？[J]. 会计研究，2014（01）：59-65+97.
[9] 曹志鹏，袁志玉. 媒体关注与现金股利支付行为——基于我国A股市场IPO扩容前后数据[J]. 财会月刊，2019，854（10）：35-43.