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风乍起——国债期货登台
“黑夜给了我黑色的眼睛，我却用来寻找光明。”20世纪90年代初的国债发行蹒跚而行。国债市场虽已建立，但交易分散，流动性很低。已经诞生的各证券交易场所出于拓展的本能，也希望让市场活跃起来。其中一个突破口就是国债期货。开放的大门既开，西风渐进，早期留洋的人士开始回国，国内的人士出国考察也逐步增多，混合着走近国际金融市场的观感和擘画国内市场发展的憧憬。1992年社会主义市场经济目标的确立，是对全民族灵魂的又一次荡涤。旧时代彻底落幕，新时代意气展开。股票、债券这些基础市场要有，它们的衍生市场（期货市场）也可以有。同年12月，上海证券交易所（以下简称上交所）推出国债期货。
初期遇冷，国债期货交易十分清淡。转机出现在1993年夏天。由于通胀严重，民众购买国债的意愿下降，国家决定对一些国债品种保值贴补。其中就有1992年发行的3年期国库券，简称92（3）券。该券发行总量240亿元，1995年7月1日到期，大名鼎鼎的“327”国债期货合约就是针对这只国库券。根据这一政策，国债从固定利率品种变成了浮动利率品种。其中有两个不确定因素，一个是保值贴补率，根据物价上涨率每月确定1次；第二个是贴息率，人民币3年期储蓄存款利率上调，比92（3）券的票面利率高出2.74个百分点，财政部公告未說明票息是否跟着储蓄利率进行同步调整。伴随这些不确定性，国债价格波幅增大，国债期货的投机活动渐渐增多。
1993年10月，上交所国债期货交易面向社会公众开放，不再限于机构；同年底，上交所在下午3点半到4点半，开辟国债交易专场，专门交易国债和国债期货。由于股票市场的低迷和一些大宗商品期货品种相继被暂停，大量资金涌入国债期货市场。国债期货飞速发展，全国开设国债期货的交易场所快速增加到14家，包括两个证券交易所、两个证券交易中心以及10个商品交易所。1994年全国国债期货成交2.8万亿元，相当于当年GDP的57%，同年现券交易仅445亿元。从1995年1月至5月国债期货交易停止前的4个多月时间里，上交所的国债期货交易量近5万亿元，是该交易所同年股票交易量的16倍。
预演“314”
国债期货的酝酿像北京的春天一样短暂，冬天刚过去，一下子就进入了盛夏。伴随着国债期货日见繁荣，参与其中的风云人物变得癫狂。1994年“314”事件就是一个典型。“314”是上交所国债期货合约的一个品种，对应1992年发行的5年期国库券，该期货合约于1994年9月30日交收。从1994年8月中旬起，“314”合约价格稳步攀升，交投日趋火爆，持仓量增加到80多亿元1，价位在114.00～114.50元波动。同期现券价格要高0.50元。这种期现倒挂，有现券端银行资产配置需求的支撑，有回购卖空者回补的因素，也有期货端空方势力的投机打压。随着“314”合约交割日的临近，空方孤注一掷。9月16日，“314”合约以114.05元开盘，盘中遭20亿元空单，在多方阻击下收于114.30元。上交所宣布当日114.00元以下的交易无效。9月19日（周一）开市后，多空争斗更加激烈，双方均突然大规模增仓，逼对方爆仓出局。当日该合约成交超过86亿元，持仓量骤升至157亿元，盘中一度出现100亿元的空头大单。9月20日，交易所出面干预，要求交投双方平仓与不开新仓，但收效不大。9月21日至23日，空方不断抛盘，多方拼命抵抗，价位节节下挫。9月26日，上交所召开会议，超限额合约限制平仓，平仓价以20日至23日的结算价加权平均计算（结果为114.01元）。
面对“314”事件，上交所的反应不可谓不快，分析问题原因：一是多方利用钱多券少的矛盾逼空；二是对大机构会员没有核定持仓限额；三是会员公司对委托客户没有仓位管理。所以，一面向上级部门汇报，一面加快风控制度建设。9月20日，上交所发出关于加强国债期货交易风险管理的紧急通知，对会员和客户的持仓数额及保证金比例作出规定，接着，11月4日发布《关于调整国债期货品种设置和交收方法的通知》、11日10日发布《关于加强国债期货风险管理的通知》，核心内容都是强化风控机制。然而，监管完善的程度仍旧赶不上市场变化的速度。仓促之间掐头去尾的总结，没有触及本质，抵不住交易场所之间的竞争，也抵不住人性的疯狂。“314事件”只是一场小震，短暂的迷茫和慌乱后，市场又恢复到原先的轨道上。“314事件”像是“一次绝佳的彩排”2，更大的国债期货风险事件正在酝酿。8个月后，一场更大级别的地震来临。
债疯“327”
在1991—1994年，中国通胀居高不下。1995年1月全国金融工作会议提出，要实行适度从紧的货币政策，坚决抑制通货膨胀。春节过后，通胀回落的态势逐步明朗，CPI在1994年12月和1995年1月连续回落，92（3）国债是否加息成为市场一大悬念，也直接影响“327”期货合约的价值。万国证券联合辽宁国发集团（简称辽国发）是空头主力，中国经济开发信托投资公司（简称中经开）则是多头主力。
1995年2月23日，多空双方激烈搏杀，多次出现戏剧化转折。先是多方大肆买入，随后辽国发由空翻多，“327”合约价格急剧上涨。万国证券将有60亿元巨亏，不甘缴械，在收盘前八分钟突然大举做空，透支抛出1056口合计2112亿元的超级空单，将价位从151.30元砸到147.40元。由于临近收盘，仓促间多方全军覆没，出现42亿元巨亏。当晚上交所紧急宣布：16时22分13秒之后的所有交易违规无效，当日“327”品种的收盘价为违规前最后一笔交易价格151.30元。这一决定使万国证券反亏56亿元。
次日，上交所发出《关于加强国债期货交易监管工作的紧急通知》，就实行涨跌停板制度、加强持仓限额管理及期货资金使用管理等问题收紧规定；同时暂停国债期货的竞价交易，对“327”合约实行协议平仓交易。
24日晚，媒体发布了财政部对92（3）券贴息和保值补助的公告。据此，“327”对应的92（3）券将按148.50元兑付。理论上，接近交割日的收盘价应该向兑付价收敛。吊诡的是，受万国证券打压的实际收盘价（147.40元），比上交所宣布的调整收盘价（151.30元）更接近实际兑付价（148.50元）。 上交所的国债期货业务暂停后，为防止投机资金大量涌入其他国债期货交易场所，2月26日，证监会紧急通知（证监发字〔1995〕23号），称上交所将采取“一停二清三规范”的措施，要求各国债期货交易场所立即采取“六点对策”，核心围绕两方面：一是收紧保证金比率、涨跌停板幅度、持仓限额等交易规定；二是落实交易监测、严格结算和平仓、处罚市场操纵等监管要求。
2月23日，姗姗来迟的《国债期货交易管理暂行办法》发布，其中规定：建立国债期货交易的涨跌停板制度，设定持仓限量；采取技术性停市措施，必须立即向证监会和财政部报告；实行保证金制度，交易保证金不得低于10%，进入交割月后提高到20%以上；在最后交易日前的第三个营业日，空方应交纳价值不低于其空头净持仓额85%的国债券，多方应交纳不低于其多头净持仓额85%的现金；实行每日结算制度，不得透支进行期货交易；建立风险基金；对交割的国债实物券设专门库房保管，对无纸化国债的交割通过财政部指定的国债记账系统进行。中国终于有了第一部全国性的国债期货交易法规，但谁也没有料到，它的有效期不到3个月。
余波未平
1995年春的“327事件”，吹皱一池春水，久抚难平。证监会和交易所连发“十二道金牌”，试图对国债期货亡羊补牢，但在实践层面未能扭转国债期货的乱象，风波依旧不斷。各交易场所采取了一些措施，程度不同，并有反复。“别的交易市场认为自己并未发生风波，仓位还有余地，正好借此机会扩大交易，增加收入……这正是两个多月来国债期市继续火爆的重要原因”3。不久，上交所恢复了国债期货交易4。
3月15日，证监会要求落实交易保证金规定。但是，除了个别交易场所完全按照中国证监会的要求进行了调整以外，大多数交易场所未认真执行，有的错误地采取了所谓的变通措施。4月1日，证监会紧急通知（证监发字〔1995〕47号），要求各国债期货交易所认真落实将国债期货保证金限期提高到交易金额10%的规定，并要求期货交易每日价格波动幅度为±2元。但透支、超仓、操纵等现象依旧，再次掀起投机狂潮。
5月 10 日，上交所再次爆发针对“319”期货合约的逼空事件。5月15日，证监会通知要求各国债期货交易场所加强风险管理。交易场所停止了若干会员的交易资格，但已无力挽回局面，高层的信心和耐心已经消磨殆尽。5月17日，证监会发布《关于暂停国债期货交易试点的紧急通知》，宣布我国尚不具备开展国债期货交易的基本条件，暂停国债期货试点。5月底，各国债期货交易场所组织的协议平仓结束，实验了两年半的国债期货画上了休止符。
英国《金融时报》当时称“327事件”这一天是“中国证券史上最黑暗的一天”。国内又把“327事件”称为“中国的巴林银行事件”。1995年9月，有关部门公布了对“327事件”的调查结果和处理决定，认为“这次事件是一起在国债期货市场发展过快、交易所监管不严和风险控制滞后的情况下，由上海万国证券公司、辽宁国发（集团）公司引起的国债期货风波”。盖棺未必论定。“327事件”集中体现的许多问题和困惑，跨过20多年，仍给予人们长长的警示和思考。
一是老鼠仓的问题。“327事件”中多空博弈，最后中经开作为多方大胜。但事后中经开称获利不到1亿元，不久甚至陷入了支付危机。疑似盘外开仓、老鼠仓的暗影重重，后来一再在股票、基金、债券中出现，成为中国资本市场发展的一大痼疾。
二是仓位管理的问题。“327事件”后，上交所公告提出，严禁会员公司之间相互借用仓位，对持仓限额使用结构实行控制。只是当时并没有实现，这有技术上的原因，但更多与主导认识有关。当时刮过一阵西化风潮，认为国际“先进”都如此，要和国际接轨，反正国外都可以多层不透明地间接持仓，或者先搞多层，再琢磨穿透也不迟，而搞直接账户安排虽然简单透明，却太不open（开放），太不便利投资者了。后来交易所的账户系统最终是用了一级实名账户的安排，应是痛定思痛的结局。联想到2015年股灾前后暴露的“拖拉机账户”、名不副实的影子账户、分仓等问题，令人唏嘘。
三是内幕交易的问题。自1995年2月初开始，加息传闻已在坊间流传，此前较为平静的“327”合约价格扶摇而上。2月24日深夜，公告贴息果然上调。其间有内幕交易的疑云，但最终“327事件”的处置意不在此，或有取证的困难。金融市场本就有很强的信息不对称性，如果允许一方获取不公平的信息优势，最终将损害市场。因此，发达证券市场始终把价格操纵和内幕交易作为监管重点。信息泄漏的风险不光在市场化初期有，而且长期存在，不可忽视。
四是法治化建设的问题。“314事件”的实质是市场操纵，在交易所斡旋下，多空各退一步，按加权平均价格平仓了事。此举虽是“稳妥老成”之举，但猫鼠同桌，伤害的是公平，暴露的是规则的缺失和无力。这一事件折射出的问题给整个国债市场留下了隐患，使得市场沦为“大鳄”运用巨资搏杀投机的场所。当“327事件”中多空双方都不听招呼时，原来管用的潜规则猛然失序，市场就脱轨了。
五是对交易前台制衡的问题。在中国资本市场发展的早期，由于监管制度的不完善，交易场所往往代理监管部门的一部分管理职能。但是交易场所作为交易前台，在一个实体内兼有并控制后台（登记结算）功能，往往缺乏制约，交易场所之间的竞争进一步强化了其交易导向，因而有意无意地鼓励做量，对大机构偏好，而忽视前后台制衡、清算和结算制衡的核心风控机制。
六是技术性问题。在中国市场发展进程中，带有较强的功用主义思想，经常分不清规律性和特殊性的差别，或者言必称希腊，对国外做法盲目照搬，不考虑环境和条件，以致“南橘北枳”；或者片面强调中国特色，违背规律，盲目创新。在早期的国债期货设计中就兼有这样的情况，问题主要出在两个环节上：一是期货标的不成熟；二是没有严格、及时地收取保证金。
——保证金比例是否过低。当时上交所设置的保证金比例是2.5%。而深交所的保证金比例为1.5%，武汉交易中心为1%，均比上交所的比例低但没有发生“327事件”。国际市场上国债期货的保证金比例普遍较低，美国5年期国债期货为0.74%，欧洲5年期国债期货为1.07%。2.5%的保证金水平与国际市场相比已经偏高，并超过境外国债期货在金融危机时的水平。这说明当时的保证金比例对于标准期货已经不低。 ——涨跌停板是否必须。国际上，国债期货市场大多不设立涨跌停板。从限制国债期货价格过度波动的角度，可以考虑设置涨跌停制度，但并非必须，且在危机时期反而妨碍市场出清，放大价格恐慌。
——保证金制度是否合理。当时采用的是“逐日盯市”，允许当日做空，次日回补。正因为如此，“327事件”多空双方才有透支砸出巨额空单的可能。而国际上是严格的“逐笔盯市”，限额内透支交易，必须及时补充保证金，超出限额不得交易。当时上交所规定单个账户最大持仓量是10亿元，而“314”、“327”事件多空双方屡屡远超持仓限额，交易所并无作为。可见，交易所监管不力纵容了过度投机，技术漏洞又使得过度投机成为可能。据说，万国证券以双方均违规无效为由，向上交所请求取消当日所有交易盘或停盘，遭拒后恨恨不平。
——期货标的是否合理。国债期货标的有诸多特征：一是标的要标准化，而“327”等期货对应的是单只特定国债，极为特殊。二是标的可交割量要比较大，而在当时中国并不具备国债期货交易的现货存量条件。每只国库券发行量小，持券非常分散，交易流通量更小。在期货对应指定现货品种的情况下，有利于做多；空方难以履行大规模的付券义务，且大量买券还会使现券价格上涨。“327”品种可流通量小，很难避免逼空。三是标的利率要市场化，而当时利率市場化改革还未开启，临时性的保值贴息政策只是给了形式上的利率浮动。“327”期货实际上成为某种政策期货，而不是利率期货。政策具有很大不确定性，远非通常意义的期货交易制度所能覆盖。因此，把暂停国债期货看成是因噎废食的悲剧并不准确，20世纪90年代初引入的国债期货只是披着期货外衣的博弈工具，没有价格发现的正面意义。
“327事件”推动了证券监管格局的演进。事发前，当时的监管格局是多头监管：财政部负责国债发行并参与制定保值贴补率，中国人民银行负责包括证券公司在内的金融机构审批和管理，并制定和公布保值贴补率，证监会负责交易监管，而各个交易场所主要由地方政府监管。多头监管容易出现协调不力、监管真空。国债期货交易规范滞后于事态的发展，“327事件”后颁布了《国债期货交易管理暂行办法》，证监会集中监管证券期货机构、交易、场所的格局得以基本确立（为1998年《证券法》的出台做了基础性准备）。但是，严监管没有成为常态，监管权威和监管手段仍然不足，监管跟进不及时，监管办法没有很好地贯彻，以致走到不得不关闭国债期货的地步。这些缺陷在以后的资本市场还间或闪现。
“327事件”让人感慨世事无常，事物的联系隐秘而奇妙。贴息的初衷是考虑保护国债投资者利益，维护国家信用，也有利于新债发行。但是贴息这样一个技术操作问题，在当时的环境条件下却对国债期货产生了复杂的影响，引向“327事件”的爆发。国债期货的兴起，部分是因为股市低迷，而国债期货关闭后，股市亢奋，直接引发“5·18”行情，沪市A股跳空130点开盘，全日涨幅达30.99%。“327事件”中，辽国发翻云覆雨，仍以亏损收场。此前“314”交收时辽国发已无券可付，“327”更使之雪上加霜。为了弥补债务，辽国发变本加厉，通过违规回购融资，埋下了上交所背上长期坏账的导火索。
回望这段历史，“327事件”反映了中国市场新兴加转轨的特征。自从出现了金融市场，市场不再仅是交换交易的场所，更是身份、阶层变幻的磁力场，不甘的人奋身投入，不愿的人抽身事外。社会陷入某种迷乱亢奋中，市场在狂飙突进，措不及防地萌生、迸发和湮灭。1992年邓小平同志说：“有人说股票是资本主义的，我们在上海、深圳先试验了一下，结果证明是成功的，看来资本主义有些东西，社会主义制度也可以拿过来用，即使错了也不要紧嘛！错了关闭就是，以后再开，哪有百分之百正确的事情。”股票占了前半句，后来尽管遇到了种种问题难题，一直没有中断。国债期货虽然暂停，但还是应了后半句，18年后能重新启动，终归还是幸运的。
剪不断理还乱的回购
国债期货关闭后，国债市场并未消停，国债回购仍然延续着狂热。部分国债期货亏损的机构企图从国债回购中捞回来。当时，证券交易中心、证券公司等大量金融机构网点作为“国债服务部”，既可以买卖国债，也提供托管业务，为投资者存放的实物券提供保管单。投资者凭保管单方可开展交易所的国债回购交易。由于缺乏严格、统一、有效的管理，特别是缺乏统一登记托管的制度安排和技术支撑，导致相关规范通知不断，违规操作也不断。
1995年3月，国家下发紧急通知（银发〔1995〕83号）指出，一些机构“擅自采用销售国债预购券、国债代保管单等方式超发国债，或采取折价、贴水等方式改变发行条件，擅自提高国库券发行利率，扰乱了国债发行秩序，损害了国库券的声誉”。通知还反映出当时“在国库券发行期间……开办与新发行国库券有关的国债回购、抵押业务”、将“假借推销国库券名义筹措到的资金……挪作他用”、不“统一使用财政部监制的代保管凭证”等违法违规行为。这些行为在国债期货关闭后屡禁不止，以至后续三令五申。
同年8月，人民银行、财政部和证监会三部委重申规范证券回购（银传〔1995〕60号），列举了证券回购业务的严重违规情况，实际关闭了场外柜台市场，对回购资金运用不规范、假托管、回购规模不实等突出问题重点规范。经过盘查，暴露出证券回购涉及的问题金额特别巨大，特别是有些证券机构假借证券回购名义，违法违章套取资金，到期不能归还债务，危害到金融秩序的稳定。
1995年10月，三部委再次联合发布《关于认真清偿证券回购到期债务的通知》（银传〔1995〕80号），已经以维稳为主。一是新老划断，新回购要求100%实物券托管，券不足的存量回购允许到期清偿。二是先内后外，同一家机构系统内债务实行内部冲抵，对外有净拆入的，由总行、总公司注资清欠。三是保障居民，以发售国库券代保管单等形式向居民筹资的金融机构，必须及时兑付本息。四是补充抵押，对回购资金用于固定资产投资的，由双方签定资产抵押合同。五是融资支持，非银行金融机构经审批可向当地融资中心拆借资金，归还到期债务；回购资金借给企业的，借款企业可向银行申请贷款。六是中介牵头，各证券交易中心、证券交易所要组织会员清偿债务，按旬汇报进度。 1996年，清理证券回购业务，做好债务清偿工作，仍然是整顿金融秩序的一项重要内容。鉴于证券回购债务拖欠问题比较严重，清偿难度较大，6月，国务院批转中国人民银行《关于进一步做好证券回购债务清偿工作的请示》。一是加大组织力度，要求各级人民政府的主要领导人亲自过问；证券回购债务数额较大的当地人民政府，要建立专门机构组织清偿工作。二是确保柜台兑付，防止挤兑。非银行金融机构可动用法定存款准备金支付，可从各地融资中心融资。三是积极组织内部冲抵，加快机构之间债务清欠。回购双方机构可重新约定。将回购资金用于长期投资的金融机构可适当发债。四是保护债权人合法权益，减轻债务人利息负担。鉴于证券回购实际上已演变为资金拆借，机构之间回购利率比照同业拆借利率执行。五是全国证券交易自动报价系统（STAQ）和天津、武汉证券交易中心要进行重点清理整顿。在证券回购债务清偿完毕之前，各证券交易中心（系统）暂停证券回购业务。
从1994年开始的一轮轮清理，击鼓传花的游戏终于中止，但留下的坏账如一团乱麻，解开来缺口巨大，最后政府买单化解了金融风波。据说直至今天还有挂账。
危中有机
恩格斯说：“没有哪一次巨大的历史灾难不是以历史的进步为补偿的。”在债市的持续动荡中，一股新的力量在酝酿萌发。这股力量就是债券中央登记托管机构，后来被国际组织定义为金融市场基础设施。
时光回到1993年4月，中国证券交易系统有限公司（简称中证交，NET）5开始为法人股市场服务，但不久陷入尴尬境地。6月证监会发布暂停新股上市的公告，法人股暂停审批。中证交被迫考虑出路问题。
一条路是重振法人股。1993年12月《公司法》通过，翘首期盼的法人股内容没有写入其中。此路不通。
另一条路是做国债回购。一些交易中心为做量获利，原来需要100%质押券的回购，后来放宽到5%就能做，与期货杠杆仿佛，甚至不用任何质押，形同拆借。中证交坚守底线，没有开回购交易，决定另寻出路。
“命运关闭一扇门，同时也会打开另一扇窗。”中证交熟知证券托管结算的流程，具有“两所两网”（即上海、深圳两个证券交易所和STAQ、NET两个计算机网络支持的场外市场）的全国性市场地位，为转型提供了基本条件。中证交的坚守终获回报。1993年12月《国务院关于金融体制改革的决定》提出，“改革和完善货币政策体系”，灵活运用货币政策工具，而公开市场操作对我国央行还是新工具；建立政策性银行，资金来源包括“对金融机构发行的金融债券”。这些政策为寻路的中证交打开了新的机遇之窗，引向事后被证明成功了的转型之路。
无纸化突破
1994年，国务院批设国家开发银行（以下简称开行）、中国进出口银行和中国农业发展银行3家政策性银行。金融债的发行主体开始由商业银行转向政策性银行。中证交办理债券登记托管起步虽晚，但起点高，在开行发债伊始，就提供无纸化债券登记托管服务。记账式债券较之实物券安全可靠，可以防伪防窃，成本又低，不用印刷、搬运。当时，无纸化已经是国际证券市场的发展潮流，而国内实物券国债的分散托管已经暴露出许多弊端，因此，中证交的汇报建议被人民银行欣然接受。
很快中证交设计开发出债券簿记系统。系统设计之初，结构简单，但功能齐全，以此为政策性金融债办理统一登记托管，为各认购人开设托管账户，并代理办理还本付息业务。中国债券的统一托管悄然起步，当年托管650亿元。开行债券的无纸化发行，也进一步推动了后续记账式债券的发行。
货币政策支持再奏凯歌
1995年，恰逢人民银行酝酿货币调控从直接转向间接方式的关键时刻。完成这一转变需要准备几项工作。
一是需要一个健康稳健的债券市场基础。在所有金融市场中，债券市场是政府参与度最高的市场，也是财政政策和货币政策协调的结合部。但当时国债市场相对分散，“327事件”爆发，一连串严峻的风险使人们思索新的解决方案。而政策性金融债已经统一登记托管，到1996年存量超过2000亿元。
二是要有公开市场操作的系统化支撑。1995年，在中国人民银行指导下，中证交为公开市场业务初步搭建了技术平台，首次采用远程招标支持发行央行融资券6，债券登记、托管和交割统一在中证交进行。此后运用央行融资券的公开市场业务试办顺利。电子招标发行模式取得的成功，促进了后续国债发行方式的优化。1996年1月，国债在深交所首次采用电子招标发行方式。
如日之升
“太阳像负着什么重担似的，慢慢儿，一纵一纵地，使劲儿向上升。到了最后，它终于冲破了云霞，完全跳出了海面，颜色真红得可爱。一刹那间……它旁边的云也突然有了光彩。”有了成功托管政策性金融债和支持央行融资券操作的经历，中证交开始为“建立统一的全国国债登记结算体系”做准备。剖开国债市场混乱的表象，根源之一正是分散的登记保管体系。每个机构的债券持有、变动情况，资金流向都无从知晓。这既低效，又有严重的隐患，并且酿成了触目惊心的风险事件。鉴于中证交对回购乱象的洁身自好，而同期其他交易场所不同程度陷入回购清欠的泥潭，天平开始向中证交倾斜。体改委、人民银行和财政部等部门达成了一致意见：为了加强国债市场的监管，规范市场参与者的行为，也有利于中央银行运用公开市场业务进行间接调控，将中证交转为中央国债登记结算公司是适宜的。
對新机构的成立，人民银行等领导倾注了许多心力。1995年7月，人民银行经商财政部，向国务院上报了关于组建中央国债登记结算公司的请示。为示慎重，国务院转请体改委、财政部、工商局和证监会研提意见，各部门均表示同意。9月再报国务院，时任副总理的朱镕基最终批准同意。捷报频传，在人民银行推动下，一面成立了新公司的筹备组，一面成功申请了世界银行技援项目。1995年10月至1996年5月，中证交参与并完成世界银行三个技援项目，为公司转型发展和市场架构确立奠定了基础。其中“中国政府债券簿记系统设计”项目主要由中证交承担。1996年1月，项目评审会召开，人民银行十分重视，副行长坐镇，起初会议按议程进行，一切如仪，略有拘谨，到评价环节，世界银行代表对项目在如此短时间内取得的成果表示惊讶和高度认可，并当场向央行领导表示祝贺。会场上下，气氛一下子活跃起来。 1996年4月，中央国债登记结算有限责任公司（简称“中央结算公司”）成立，人民银行副行长和财政部副部长联袂出席，寄望很深。考虑到债券市场已不限于一两个品种，人民银行批复中央结算公司的业务范围包括了“国债、金融债券和其他债券”。这样，在应对一系列复杂危机的过程中，中国债券市场终于初步找到了治乱之路，中证交也终于成功转型为中央结算公司，找到了自己的发展道路。
中央结算公司成立后，快速打开局面。4月9日，公司支持了央行首次进行国债公开市场业务，此后常态化支持每周一次的公开市场操作。1996年底，托管各类债券达3000亿元。中央结算公司成为中国的债券中央托管机构，并一步一步发展成为国家核心金融基础设施。
从1981年到1996年，十五年的发展演进，在改革开放的寥廓之下，中国债市这片沃土上，陆续孕育了早期债券的多样性品种，包括国债、地方债、商业银行债、政策性金融债、央行融资券、企业融资券、企业债……它们将在后来的历史里大放其彩；出现过现货、回购、期货等交易结算方式，曾形成了一整套形式上比较齐备的国债市场体系；几度繁华，涌现了多元化的交易场所，几经周折，选择和设立了集中统一的债券中央托管机构，初步奠定了大国债市所必要的基础设施；哺育了银行、信托、证券等一大批新兴的金融机构，诞生了一代大上海的金融风云人物，演出了一幕幕惊心动魄、诡谲离奇的金融商战。
经过早期的躁动，中国债券市场的生命力、创造力已经无法为旧体制所包容，分散无序的竞争，治乱相循的宿命，难以支撑起稳定成长的需要。因着它的大国使命和前途，中国债市需要安全和效率在更高层次上的突破。藩篱必得打破，活力必得迸发，权利必得保护，市场必得统一。
中央结算公司持续追寻大国债市的统一之梦。1996年12月，中央结算公司成立不久，发布了题为《迈向21世纪的选择》的行动纲领，提出：“我们的使命之一是要实现中国国债市场逻辑上的统一”，这个统一“并不是指整个交易将统一在某一个特定的场所和系统进行，而是指所有的市场都在一个统一的托管结算体系的支持下运作”，“在这样一个体系下，市场参与者从此可以做到‘拥有一个账户，走遍所有市场’”。
有了债券中央托管机构的先导，在它的保障下，中国债券市场从此阔步进入稳健而又快速的发展新时期，新的格局即将展露峥嵘。
注：
1.当时的国债期货交易单位为口，一口对应面值2万元的国债。价格按面值100元的现券报出。
2.见陆一：《“314事件”埋下国债期货市场隐患》，载英国《金融时报》中文网，2015-05-04。
3.戴园晨：《国债期货市场关闭说明了什么》，载《改革》，1995（4）：5-6。
4.上交所于1995年2月27日暂停国债期货的集合竞价交易，于3月7日恢复（“327”品种除外）。
5.中证交于1993年4月28日开始运行，接受中国人民银行和国家证券业主管部门的领导、管理和监督。出资方包括中国人民银行，中国人民保险公司，工、农、中、建、交五大銀行，以及华夏、国泰、南方三家证券公司。其系统中心设在北京，利用覆盖全国100多个城市的卫星数据通讯网络连接起来的计算机网络系统，为证券市场提供证券的集中交易及报价、清算、交割、登记、托管、咨询等服务。
6.该期央行融资券为记账式债券，发行量为118.9亿元，期限为3年，年利率为9.9%。此前在1993年，人民银行曾发行央行融资券，但是记名实物券形式，可在金融机构之间背书转让，根据需要可回购。
“黑夜给了我黑色的眼睛，我却用来寻找光明。”20世纪90年代初的国债发行蹒跚而行。国债市场虽已建立，但交易分散，流动性很低。已经诞生的各证券交易场所出于拓展的本能，也希望让市场活跃起来。其中一个突破口就是国债期货。开放的大门既开，西风渐进，早期留洋的人士开始回国，国内的人士出国考察也逐步增多，混合着走近国际金融市场的观感和擘画国内市场发展的憧憬。1992年社会主义市场经济目标的确立，是对全民族灵魂的又一次荡涤。旧时代彻底落幕，新时代意气展开。股票、债券这些基础市场要有，它们的衍生市场（期货市场）也可以有。同年12月，上海证券交易所（以下简称上交所）推出国债期货。
初期遇冷，国债期货交易十分清淡。转机出现在1993年夏天。由于通胀严重，民众购买国债的意愿下降，国家决定对一些国债品种保值贴补。其中就有1992年发行的3年期国库券，简称92（3）券。该券发行总量240亿元，1995年7月1日到期，大名鼎鼎的“327”国债期货合约就是针对这只国库券。根据这一政策，国债从固定利率品种变成了浮动利率品种。其中有两个不确定因素，一个是保值贴补率，根据物价上涨率每月确定1次；第二个是贴息率，人民币3年期储蓄存款利率上调，比92（3）券的票面利率高出2.74个百分点，财政部公告未說明票息是否跟着储蓄利率进行同步调整。伴随这些不确定性，国债价格波幅增大，国债期货的投机活动渐渐增多。
1993年10月，上交所国债期货交易面向社会公众开放，不再限于机构；同年底，上交所在下午3点半到4点半，开辟国债交易专场，专门交易国债和国债期货。由于股票市场的低迷和一些大宗商品期货品种相继被暂停，大量资金涌入国债期货市场。国债期货飞速发展，全国开设国债期货的交易场所快速增加到14家，包括两个证券交易所、两个证券交易中心以及10个商品交易所。1994年全国国债期货成交2.8万亿元，相当于当年GDP的57%，同年现券交易仅445亿元。从1995年1月至5月国债期货交易停止前的4个多月时间里，上交所的国债期货交易量近5万亿元，是该交易所同年股票交易量的16倍。
预演“314”
国债期货的酝酿像北京的春天一样短暂，冬天刚过去，一下子就进入了盛夏。伴随着国债期货日见繁荣，参与其中的风云人物变得癫狂。1994年“314”事件就是一个典型。“314”是上交所国债期货合约的一个品种，对应1992年发行的5年期国库券，该期货合约于1994年9月30日交收。从1994年8月中旬起，“314”合约价格稳步攀升，交投日趋火爆，持仓量增加到80多亿元1，价位在114.00～114.50元波动。同期现券价格要高0.50元。这种期现倒挂，有现券端银行资产配置需求的支撑，有回购卖空者回补的因素，也有期货端空方势力的投机打压。随着“314”合约交割日的临近，空方孤注一掷。9月16日，“314”合约以114.05元开盘，盘中遭20亿元空单，在多方阻击下收于114.30元。上交所宣布当日114.00元以下的交易无效。9月19日（周一）开市后，多空争斗更加激烈，双方均突然大规模增仓，逼对方爆仓出局。当日该合约成交超过86亿元，持仓量骤升至157亿元，盘中一度出现100亿元的空头大单。9月20日，交易所出面干预，要求交投双方平仓与不开新仓，但收效不大。9月21日至23日，空方不断抛盘，多方拼命抵抗，价位节节下挫。9月26日，上交所召开会议，超限额合约限制平仓，平仓价以20日至23日的结算价加权平均计算（结果为114.01元）。
面对“314”事件，上交所的反应不可谓不快，分析问题原因：一是多方利用钱多券少的矛盾逼空；二是对大机构会员没有核定持仓限额；三是会员公司对委托客户没有仓位管理。所以，一面向上级部门汇报，一面加快风控制度建设。9月20日，上交所发出关于加强国债期货交易风险管理的紧急通知，对会员和客户的持仓数额及保证金比例作出规定，接着，11月4日发布《关于调整国债期货品种设置和交收方法的通知》、11日10日发布《关于加强国债期货风险管理的通知》，核心内容都是强化风控机制。然而，监管完善的程度仍旧赶不上市场变化的速度。仓促之间掐头去尾的总结，没有触及本质，抵不住交易场所之间的竞争，也抵不住人性的疯狂。“314事件”只是一场小震，短暂的迷茫和慌乱后，市场又恢复到原先的轨道上。“314事件”像是“一次绝佳的彩排”2，更大的国债期货风险事件正在酝酿。8个月后，一场更大级别的地震来临。
债疯“327”
在1991—1994年，中国通胀居高不下。1995年1月全国金融工作会议提出，要实行适度从紧的货币政策，坚决抑制通货膨胀。春节过后，通胀回落的态势逐步明朗，CPI在1994年12月和1995年1月连续回落，92（3）国债是否加息成为市场一大悬念，也直接影响“327”期货合约的价值。万国证券联合辽宁国发集团（简称辽国发）是空头主力，中国经济开发信托投资公司（简称中经开）则是多头主力。
1995年2月23日，多空双方激烈搏杀，多次出现戏剧化转折。先是多方大肆买入，随后辽国发由空翻多，“327”合约价格急剧上涨。万国证券将有60亿元巨亏，不甘缴械，在收盘前八分钟突然大举做空，透支抛出1056口合计2112亿元的超级空单，将价位从151.30元砸到147.40元。由于临近收盘，仓促间多方全军覆没，出现42亿元巨亏。当晚上交所紧急宣布：16时22分13秒之后的所有交易违规无效，当日“327”品种的收盘价为违规前最后一笔交易价格151.30元。这一决定使万国证券反亏56亿元。
次日，上交所发出《关于加强国债期货交易监管工作的紧急通知》，就实行涨跌停板制度、加强持仓限额管理及期货资金使用管理等问题收紧规定；同时暂停国债期货的竞价交易，对“327”合约实行协议平仓交易。
24日晚，媒体发布了财政部对92（3）券贴息和保值补助的公告。据此，“327”对应的92（3）券将按148.50元兑付。理论上，接近交割日的收盘价应该向兑付价收敛。吊诡的是，受万国证券打压的实际收盘价（147.40元），比上交所宣布的调整收盘价（151.30元）更接近实际兑付价（148.50元）。 上交所的国债期货业务暂停后，为防止投机资金大量涌入其他国债期货交易场所，2月26日，证监会紧急通知（证监发字〔1995〕23号），称上交所将采取“一停二清三规范”的措施，要求各国债期货交易场所立即采取“六点对策”，核心围绕两方面：一是收紧保证金比率、涨跌停板幅度、持仓限额等交易规定；二是落实交易监测、严格结算和平仓、处罚市场操纵等监管要求。
2月23日，姗姗来迟的《国债期货交易管理暂行办法》发布，其中规定：建立国债期货交易的涨跌停板制度，设定持仓限量；采取技术性停市措施，必须立即向证监会和财政部报告；实行保证金制度，交易保证金不得低于10%，进入交割月后提高到20%以上；在最后交易日前的第三个营业日，空方应交纳价值不低于其空头净持仓额85%的国债券，多方应交纳不低于其多头净持仓额85%的现金；实行每日结算制度，不得透支进行期货交易；建立风险基金；对交割的国债实物券设专门库房保管，对无纸化国债的交割通过财政部指定的国债记账系统进行。中国终于有了第一部全国性的国债期货交易法规，但谁也没有料到，它的有效期不到3个月。
余波未平
1995年春的“327事件”，吹皱一池春水，久抚难平。证监会和交易所连发“十二道金牌”，试图对国债期货亡羊补牢，但在实践层面未能扭转国债期货的乱象，风波依旧不斷。各交易场所采取了一些措施，程度不同，并有反复。“别的交易市场认为自己并未发生风波，仓位还有余地，正好借此机会扩大交易，增加收入……这正是两个多月来国债期市继续火爆的重要原因”3。不久，上交所恢复了国债期货交易4。
3月15日，证监会要求落实交易保证金规定。但是，除了个别交易场所完全按照中国证监会的要求进行了调整以外，大多数交易场所未认真执行，有的错误地采取了所谓的变通措施。4月1日，证监会紧急通知（证监发字〔1995〕47号），要求各国债期货交易所认真落实将国债期货保证金限期提高到交易金额10%的规定，并要求期货交易每日价格波动幅度为±2元。但透支、超仓、操纵等现象依旧，再次掀起投机狂潮。
5月 10 日，上交所再次爆发针对“319”期货合约的逼空事件。5月15日，证监会通知要求各国债期货交易场所加强风险管理。交易场所停止了若干会员的交易资格，但已无力挽回局面，高层的信心和耐心已经消磨殆尽。5月17日，证监会发布《关于暂停国债期货交易试点的紧急通知》，宣布我国尚不具备开展国债期货交易的基本条件，暂停国债期货试点。5月底，各国债期货交易场所组织的协议平仓结束，实验了两年半的国债期货画上了休止符。
英国《金融时报》当时称“327事件”这一天是“中国证券史上最黑暗的一天”。国内又把“327事件”称为“中国的巴林银行事件”。1995年9月，有关部门公布了对“327事件”的调查结果和处理决定，认为“这次事件是一起在国债期货市场发展过快、交易所监管不严和风险控制滞后的情况下，由上海万国证券公司、辽宁国发（集团）公司引起的国债期货风波”。盖棺未必论定。“327事件”集中体现的许多问题和困惑，跨过20多年，仍给予人们长长的警示和思考。
一是老鼠仓的问题。“327事件”中多空博弈，最后中经开作为多方大胜。但事后中经开称获利不到1亿元，不久甚至陷入了支付危机。疑似盘外开仓、老鼠仓的暗影重重，后来一再在股票、基金、债券中出现，成为中国资本市场发展的一大痼疾。
二是仓位管理的问题。“327事件”后，上交所公告提出，严禁会员公司之间相互借用仓位，对持仓限额使用结构实行控制。只是当时并没有实现，这有技术上的原因，但更多与主导认识有关。当时刮过一阵西化风潮，认为国际“先进”都如此，要和国际接轨，反正国外都可以多层不透明地间接持仓，或者先搞多层，再琢磨穿透也不迟，而搞直接账户安排虽然简单透明，却太不open（开放），太不便利投资者了。后来交易所的账户系统最终是用了一级实名账户的安排，应是痛定思痛的结局。联想到2015年股灾前后暴露的“拖拉机账户”、名不副实的影子账户、分仓等问题，令人唏嘘。
三是内幕交易的问题。自1995年2月初开始，加息传闻已在坊间流传，此前较为平静的“327”合约价格扶摇而上。2月24日深夜，公告贴息果然上调。其间有内幕交易的疑云，但最终“327事件”的处置意不在此，或有取证的困难。金融市场本就有很强的信息不对称性，如果允许一方获取不公平的信息优势，最终将损害市场。因此，发达证券市场始终把价格操纵和内幕交易作为监管重点。信息泄漏的风险不光在市场化初期有，而且长期存在，不可忽视。
四是法治化建设的问题。“314事件”的实质是市场操纵，在交易所斡旋下，多空各退一步，按加权平均价格平仓了事。此举虽是“稳妥老成”之举，但猫鼠同桌，伤害的是公平，暴露的是规则的缺失和无力。这一事件折射出的问题给整个国债市场留下了隐患，使得市场沦为“大鳄”运用巨资搏杀投机的场所。当“327事件”中多空双方都不听招呼时，原来管用的潜规则猛然失序，市场就脱轨了。
五是对交易前台制衡的问题。在中国资本市场发展的早期，由于监管制度的不完善，交易场所往往代理监管部门的一部分管理职能。但是交易场所作为交易前台，在一个实体内兼有并控制后台（登记结算）功能，往往缺乏制约，交易场所之间的竞争进一步强化了其交易导向，因而有意无意地鼓励做量，对大机构偏好，而忽视前后台制衡、清算和结算制衡的核心风控机制。
六是技术性问题。在中国市场发展进程中，带有较强的功用主义思想，经常分不清规律性和特殊性的差别，或者言必称希腊，对国外做法盲目照搬，不考虑环境和条件，以致“南橘北枳”；或者片面强调中国特色，违背规律，盲目创新。在早期的国债期货设计中就兼有这样的情况，问题主要出在两个环节上：一是期货标的不成熟；二是没有严格、及时地收取保证金。
——保证金比例是否过低。当时上交所设置的保证金比例是2.5%。而深交所的保证金比例为1.5%，武汉交易中心为1%，均比上交所的比例低但没有发生“327事件”。国际市场上国债期货的保证金比例普遍较低，美国5年期国债期货为0.74%，欧洲5年期国债期货为1.07%。2.5%的保证金水平与国际市场相比已经偏高，并超过境外国债期货在金融危机时的水平。这说明当时的保证金比例对于标准期货已经不低。 ——涨跌停板是否必须。国际上，国债期货市场大多不设立涨跌停板。从限制国债期货价格过度波动的角度，可以考虑设置涨跌停制度，但并非必须，且在危机时期反而妨碍市场出清，放大价格恐慌。
——保证金制度是否合理。当时采用的是“逐日盯市”，允许当日做空，次日回补。正因为如此，“327事件”多空双方才有透支砸出巨额空单的可能。而国际上是严格的“逐笔盯市”，限额内透支交易，必须及时补充保证金，超出限额不得交易。当时上交所规定单个账户最大持仓量是10亿元，而“314”、“327”事件多空双方屡屡远超持仓限额，交易所并无作为。可见，交易所监管不力纵容了过度投机，技术漏洞又使得过度投机成为可能。据说，万国证券以双方均违规无效为由，向上交所请求取消当日所有交易盘或停盘，遭拒后恨恨不平。
——期货标的是否合理。国债期货标的有诸多特征：一是标的要标准化，而“327”等期货对应的是单只特定国债，极为特殊。二是标的可交割量要比较大，而在当时中国并不具备国债期货交易的现货存量条件。每只国库券发行量小，持券非常分散，交易流通量更小。在期货对应指定现货品种的情况下，有利于做多；空方难以履行大规模的付券义务，且大量买券还会使现券价格上涨。“327”品种可流通量小，很难避免逼空。三是标的利率要市场化，而当时利率市場化改革还未开启，临时性的保值贴息政策只是给了形式上的利率浮动。“327”期货实际上成为某种政策期货，而不是利率期货。政策具有很大不确定性，远非通常意义的期货交易制度所能覆盖。因此，把暂停国债期货看成是因噎废食的悲剧并不准确，20世纪90年代初引入的国债期货只是披着期货外衣的博弈工具，没有价格发现的正面意义。
“327事件”推动了证券监管格局的演进。事发前，当时的监管格局是多头监管：财政部负责国债发行并参与制定保值贴补率，中国人民银行负责包括证券公司在内的金融机构审批和管理，并制定和公布保值贴补率，证监会负责交易监管，而各个交易场所主要由地方政府监管。多头监管容易出现协调不力、监管真空。国债期货交易规范滞后于事态的发展，“327事件”后颁布了《国债期货交易管理暂行办法》，证监会集中监管证券期货机构、交易、场所的格局得以基本确立（为1998年《证券法》的出台做了基础性准备）。但是，严监管没有成为常态，监管权威和监管手段仍然不足，监管跟进不及时，监管办法没有很好地贯彻，以致走到不得不关闭国债期货的地步。这些缺陷在以后的资本市场还间或闪现。
“327事件”让人感慨世事无常，事物的联系隐秘而奇妙。贴息的初衷是考虑保护国债投资者利益，维护国家信用，也有利于新债发行。但是贴息这样一个技术操作问题，在当时的环境条件下却对国债期货产生了复杂的影响，引向“327事件”的爆发。国债期货的兴起，部分是因为股市低迷，而国债期货关闭后，股市亢奋，直接引发“5·18”行情，沪市A股跳空130点开盘，全日涨幅达30.99%。“327事件”中，辽国发翻云覆雨，仍以亏损收场。此前“314”交收时辽国发已无券可付，“327”更使之雪上加霜。为了弥补债务，辽国发变本加厉，通过违规回购融资，埋下了上交所背上长期坏账的导火索。
回望这段历史，“327事件”反映了中国市场新兴加转轨的特征。自从出现了金融市场，市场不再仅是交换交易的场所，更是身份、阶层变幻的磁力场，不甘的人奋身投入，不愿的人抽身事外。社会陷入某种迷乱亢奋中，市场在狂飙突进，措不及防地萌生、迸发和湮灭。1992年邓小平同志说：“有人说股票是资本主义的，我们在上海、深圳先试验了一下，结果证明是成功的，看来资本主义有些东西，社会主义制度也可以拿过来用，即使错了也不要紧嘛！错了关闭就是，以后再开，哪有百分之百正确的事情。”股票占了前半句，后来尽管遇到了种种问题难题，一直没有中断。国债期货虽然暂停，但还是应了后半句，18年后能重新启动，终归还是幸运的。
剪不断理还乱的回购
国债期货关闭后，国债市场并未消停，国债回购仍然延续着狂热。部分国债期货亏损的机构企图从国债回购中捞回来。当时，证券交易中心、证券公司等大量金融机构网点作为“国债服务部”，既可以买卖国债，也提供托管业务，为投资者存放的实物券提供保管单。投资者凭保管单方可开展交易所的国债回购交易。由于缺乏严格、统一、有效的管理，特别是缺乏统一登记托管的制度安排和技术支撑，导致相关规范通知不断，违规操作也不断。
1995年3月，国家下发紧急通知（银发〔1995〕83号）指出，一些机构“擅自采用销售国债预购券、国债代保管单等方式超发国债，或采取折价、贴水等方式改变发行条件，擅自提高国库券发行利率，扰乱了国债发行秩序，损害了国库券的声誉”。通知还反映出当时“在国库券发行期间……开办与新发行国库券有关的国债回购、抵押业务”、将“假借推销国库券名义筹措到的资金……挪作他用”、不“统一使用财政部监制的代保管凭证”等违法违规行为。这些行为在国债期货关闭后屡禁不止，以至后续三令五申。
同年8月，人民银行、财政部和证监会三部委重申规范证券回购（银传〔1995〕60号），列举了证券回购业务的严重违规情况，实际关闭了场外柜台市场，对回购资金运用不规范、假托管、回购规模不实等突出问题重点规范。经过盘查，暴露出证券回购涉及的问题金额特别巨大，特别是有些证券机构假借证券回购名义，违法违章套取资金，到期不能归还债务，危害到金融秩序的稳定。
1995年10月，三部委再次联合发布《关于认真清偿证券回购到期债务的通知》（银传〔1995〕80号），已经以维稳为主。一是新老划断，新回购要求100%实物券托管，券不足的存量回购允许到期清偿。二是先内后外，同一家机构系统内债务实行内部冲抵，对外有净拆入的，由总行、总公司注资清欠。三是保障居民，以发售国库券代保管单等形式向居民筹资的金融机构，必须及时兑付本息。四是补充抵押，对回购资金用于固定资产投资的，由双方签定资产抵押合同。五是融资支持，非银行金融机构经审批可向当地融资中心拆借资金，归还到期债务；回购资金借给企业的，借款企业可向银行申请贷款。六是中介牵头，各证券交易中心、证券交易所要组织会员清偿债务，按旬汇报进度。 1996年，清理证券回购业务，做好债务清偿工作，仍然是整顿金融秩序的一项重要内容。鉴于证券回购债务拖欠问题比较严重，清偿难度较大，6月，国务院批转中国人民银行《关于进一步做好证券回购债务清偿工作的请示》。一是加大组织力度，要求各级人民政府的主要领导人亲自过问；证券回购债务数额较大的当地人民政府，要建立专门机构组织清偿工作。二是确保柜台兑付，防止挤兑。非银行金融机构可动用法定存款准备金支付，可从各地融资中心融资。三是积极组织内部冲抵，加快机构之间债务清欠。回购双方机构可重新约定。将回购资金用于长期投资的金融机构可适当发债。四是保护债权人合法权益，减轻债务人利息负担。鉴于证券回购实际上已演变为资金拆借，机构之间回购利率比照同业拆借利率执行。五是全国证券交易自动报价系统（STAQ）和天津、武汉证券交易中心要进行重点清理整顿。在证券回购债务清偿完毕之前，各证券交易中心（系统）暂停证券回购业务。
从1994年开始的一轮轮清理，击鼓传花的游戏终于中止，但留下的坏账如一团乱麻，解开来缺口巨大，最后政府买单化解了金融风波。据说直至今天还有挂账。
危中有机
恩格斯说：“没有哪一次巨大的历史灾难不是以历史的进步为补偿的。”在债市的持续动荡中，一股新的力量在酝酿萌发。这股力量就是债券中央登记托管机构，后来被国际组织定义为金融市场基础设施。
时光回到1993年4月，中国证券交易系统有限公司（简称中证交，NET）5开始为法人股市场服务，但不久陷入尴尬境地。6月证监会发布暂停新股上市的公告，法人股暂停审批。中证交被迫考虑出路问题。
一条路是重振法人股。1993年12月《公司法》通过，翘首期盼的法人股内容没有写入其中。此路不通。
另一条路是做国债回购。一些交易中心为做量获利，原来需要100%质押券的回购，后来放宽到5%就能做，与期货杠杆仿佛，甚至不用任何质押，形同拆借。中证交坚守底线，没有开回购交易，决定另寻出路。
“命运关闭一扇门，同时也会打开另一扇窗。”中证交熟知证券托管结算的流程，具有“两所两网”（即上海、深圳两个证券交易所和STAQ、NET两个计算机网络支持的场外市场）的全国性市场地位，为转型提供了基本条件。中证交的坚守终获回报。1993年12月《国务院关于金融体制改革的决定》提出，“改革和完善货币政策体系”，灵活运用货币政策工具，而公开市场操作对我国央行还是新工具；建立政策性银行，资金来源包括“对金融机构发行的金融债券”。这些政策为寻路的中证交打开了新的机遇之窗，引向事后被证明成功了的转型之路。
无纸化突破
1994年，国务院批设国家开发银行（以下简称开行）、中国进出口银行和中国农业发展银行3家政策性银行。金融债的发行主体开始由商业银行转向政策性银行。中证交办理债券登记托管起步虽晚，但起点高，在开行发债伊始，就提供无纸化债券登记托管服务。记账式债券较之实物券安全可靠，可以防伪防窃，成本又低，不用印刷、搬运。当时，无纸化已经是国际证券市场的发展潮流，而国内实物券国债的分散托管已经暴露出许多弊端，因此，中证交的汇报建议被人民银行欣然接受。
很快中证交设计开发出债券簿记系统。系统设计之初，结构简单，但功能齐全，以此为政策性金融债办理统一登记托管，为各认购人开设托管账户，并代理办理还本付息业务。中国债券的统一托管悄然起步，当年托管650亿元。开行债券的无纸化发行，也进一步推动了后续记账式债券的发行。
货币政策支持再奏凯歌
1995年，恰逢人民银行酝酿货币调控从直接转向间接方式的关键时刻。完成这一转变需要准备几项工作。
一是需要一个健康稳健的债券市场基础。在所有金融市场中，债券市场是政府参与度最高的市场，也是财政政策和货币政策协调的结合部。但当时国债市场相对分散，“327事件”爆发，一连串严峻的风险使人们思索新的解决方案。而政策性金融债已经统一登记托管，到1996年存量超过2000亿元。
二是要有公开市场操作的系统化支撑。1995年，在中国人民银行指导下，中证交为公开市场业务初步搭建了技术平台，首次采用远程招标支持发行央行融资券6，债券登记、托管和交割统一在中证交进行。此后运用央行融资券的公开市场业务试办顺利。电子招标发行模式取得的成功，促进了后续国债发行方式的优化。1996年1月，国债在深交所首次采用电子招标发行方式。
如日之升
“太阳像负着什么重担似的，慢慢儿，一纵一纵地，使劲儿向上升。到了最后，它终于冲破了云霞，完全跳出了海面，颜色真红得可爱。一刹那间……它旁边的云也突然有了光彩。”有了成功托管政策性金融债和支持央行融资券操作的经历，中证交开始为“建立统一的全国国债登记结算体系”做准备。剖开国债市场混乱的表象，根源之一正是分散的登记保管体系。每个机构的债券持有、变动情况，资金流向都无从知晓。这既低效，又有严重的隐患，并且酿成了触目惊心的风险事件。鉴于中证交对回购乱象的洁身自好，而同期其他交易场所不同程度陷入回购清欠的泥潭，天平开始向中证交倾斜。体改委、人民银行和财政部等部门达成了一致意见：为了加强国债市场的监管，规范市场参与者的行为，也有利于中央银行运用公开市场业务进行间接调控，将中证交转为中央国债登记结算公司是适宜的。
對新机构的成立，人民银行等领导倾注了许多心力。1995年7月，人民银行经商财政部，向国务院上报了关于组建中央国债登记结算公司的请示。为示慎重，国务院转请体改委、财政部、工商局和证监会研提意见，各部门均表示同意。9月再报国务院，时任副总理的朱镕基最终批准同意。捷报频传，在人民银行推动下，一面成立了新公司的筹备组，一面成功申请了世界银行技援项目。1995年10月至1996年5月，中证交参与并完成世界银行三个技援项目，为公司转型发展和市场架构确立奠定了基础。其中“中国政府债券簿记系统设计”项目主要由中证交承担。1996年1月，项目评审会召开，人民银行十分重视，副行长坐镇，起初会议按议程进行，一切如仪，略有拘谨，到评价环节，世界银行代表对项目在如此短时间内取得的成果表示惊讶和高度认可，并当场向央行领导表示祝贺。会场上下，气氛一下子活跃起来。 1996年4月，中央国债登记结算有限责任公司（简称“中央结算公司”）成立，人民银行副行长和财政部副部长联袂出席，寄望很深。考虑到债券市场已不限于一两个品种，人民银行批复中央结算公司的业务范围包括了“国债、金融债券和其他债券”。这样，在应对一系列复杂危机的过程中，中国债券市场终于初步找到了治乱之路，中证交也终于成功转型为中央结算公司，找到了自己的发展道路。
中央结算公司成立后，快速打开局面。4月9日，公司支持了央行首次进行国债公开市场业务，此后常态化支持每周一次的公开市场操作。1996年底，托管各类债券达3000亿元。中央结算公司成为中国的债券中央托管机构，并一步一步发展成为国家核心金融基础设施。
从1981年到1996年，十五年的发展演进，在改革开放的寥廓之下，中国债市这片沃土上，陆续孕育了早期债券的多样性品种，包括国债、地方债、商业银行债、政策性金融债、央行融资券、企业融资券、企业债……它们将在后来的历史里大放其彩；出现过现货、回购、期货等交易结算方式，曾形成了一整套形式上比较齐备的国债市场体系；几度繁华，涌现了多元化的交易场所，几经周折，选择和设立了集中统一的债券中央托管机构，初步奠定了大国债市所必要的基础设施；哺育了银行、信托、证券等一大批新兴的金融机构，诞生了一代大上海的金融风云人物，演出了一幕幕惊心动魄、诡谲离奇的金融商战。
经过早期的躁动，中国债券市场的生命力、创造力已经无法为旧体制所包容，分散无序的竞争，治乱相循的宿命，难以支撑起稳定成长的需要。因着它的大国使命和前途，中国债市需要安全和效率在更高层次上的突破。藩篱必得打破，活力必得迸发，权利必得保护，市场必得统一。
中央结算公司持续追寻大国债市的统一之梦。1996年12月，中央结算公司成立不久，发布了题为《迈向21世纪的选择》的行动纲领，提出：“我们的使命之一是要实现中国国债市场逻辑上的统一”，这个统一“并不是指整个交易将统一在某一个特定的场所和系统进行，而是指所有的市场都在一个统一的托管结算体系的支持下运作”，“在这样一个体系下，市场参与者从此可以做到‘拥有一个账户，走遍所有市场’”。
有了债券中央托管机构的先导，在它的保障下，中国债券市场从此阔步进入稳健而又快速的发展新时期，新的格局即将展露峥嵘。
注：
1.当时的国债期货交易单位为口，一口对应面值2万元的国债。价格按面值100元的现券报出。
2.见陆一：《“314事件”埋下国债期货市场隐患》，载英国《金融时报》中文网，2015-05-04。
3.戴园晨：《国债期货市场关闭说明了什么》，载《改革》，1995（4）：5-6。
4.上交所于1995年2月27日暂停国债期货的集合竞价交易，于3月7日恢复（“327”品种除外）。
5.中证交于1993年4月28日开始运行，接受中国人民银行和国家证券业主管部门的领导、管理和监督。出资方包括中国人民银行，中国人民保险公司，工、农、中、建、交五大銀行，以及华夏、国泰、南方三家证券公司。其系统中心设在北京，利用覆盖全国100多个城市的卫星数据通讯网络连接起来的计算机网络系统，为证券市场提供证券的集中交易及报价、清算、交割、登记、托管、咨询等服务。
6.该期央行融资券为记账式债券，发行量为118.9亿元，期限为3年，年利率为9.9%。此前在1993年，人民银行曾发行央行融资券，但是记名实物券形式，可在金融机构之间背书转让，根据需要可回购。