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摘要：稳健、高效的国库资金管理对实现金融供给侧去杠杆改革具有重要意义，本文构建包含国库资金变量的CC-LM模型，从比较静态的角度分析国库资金变动影响货币政策效应的传导渠道、作用机制，并对其冲击效应进行系统估计和Markov区制转换估计。研究表明，国库资金变动对货币供给、政府购买需求均具有显著的正向冲击，但对利率的冲击效应随区制而转换。央行金库对基础货币具有较強的杠杆效应，国库资金对国民收入增长率在不同状态下均呈现出显著的正向效应，但状态转换的持续期较短，而基础货币和利率维持原有状态的持续期相对较长。熨平国库资金变动的杠杆性冲击，应加强对国库资金使用的周期监控，加快建设和规范单一账户体系，建立国库资金存量盘活考核机制，祛除国库资金库存余额高杠杆性冲击。
关键词：国库资金;货币政策;货币供给;供给侧结构性改革;杠杆效应;系统估计;区制转换
文献标识码：A
文章编号：1002-2848-2019（02）-0013-14
一段时期以来，中国经济运行中的供给侧产能过剩问题引起了广泛关注，监管层、实体经济等各领域对产能过剩、去库存等问题进行了深入挖掘和持久讨论。2016年1月，在中央财经领导小组第十二次会议上，习近平指出，从提高社会生产力的角度入手，供给侧结构性改革的根本目的在于落实以人民为中心的发展理念。在这一思想的指引下，我国经济运行中去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板的“三去一降一补”政策逐步形成，并成为指导我国经济宏观调控的圭臬。
作为经济运行的重要调控方之一，国库资金体现了一般财政预算收入的规模、结构及其重要变化，并可能对货币供给产生重要影响。1994年的分税制改革理顺了我国中央与地方财税分配体制，推动了国库资金余额的不断增长。伴随着我国财政收支体制的改革、财政预算收入渠道的变迁，我国国库资金呈现出不断攀升的波动趋势。高启的国库资金凸显了我国财政经济改革的巨大成果，但庞大的国库闲置资金也意味着我国国库资金的巨大机会成本和时间价值损失。国库资金波动对宏观货币供给和政策效应均形成了一定冲击。2017年2月，财政部、中国人民银行联合下发了《关于全面开展省级地方国库现金管理的通知》（财库〔2017〕8号），决定在《地方国库现金管理试点办法》（财库〔2014〕183号）的基础上，在全国全面开展省级地方国库资金管理。这意味着我国全面国库现金管理体制的到来。随着这一全面国库资金管理体制及当前积极的财政政策和稳健的货币政策的推行，如何协调高启的、闲置的国库资金与稳健的货币政策效应之间的关系成为供给侧结构性改革框架下我国政策调控必须处理的重要问题之一。
一、文献回顾
国内外关于国库资金对货币政策效应影响的争议由来已久，争议的核心集中体现在三个方面：一是关于国库资金管理制度对货币政策效应的影响及机理，二是关于国库资金影响货币政策效应的渠道及传导变量，三是关于国库资金影响货币政策效应的强度与方向。
不同文献从不同的国库资金管理制度入手，讨论国库资金管理体制对货币政策效应的影响[1-4]，而要讨论这一变动及其影响后果，必须首先对国库资金管理制度进行判别及分析。从各国运行实际看，在当前各国国库资金的管理体制上，除少数国家仍坚持传统的国家独立金库体制外，委托金库管理体制和银行存款制是各国金库管理的主要形式，而在委托金库制和银行存款制下国库资金变动对货币供给乃至货币政策效应的影响并不尽相同。在委托金库体制下，国库资金的变动将引起基础货币的变化，国库资金增多意味着央行基础货币的回笼，经济运行中货币供给的下降;反之，则引起基础货币的投放[5-6]。当国库资金从单一金库制度转换为央行—商业银行“双重财政存款”[7]的混合金库体制时，国库资金变动对政府购买和货币供给的边际系数的敏感性均会发生变化。根据王松奇[7]的研究，在“双重财政存款”制度下，国库资金既在央行金库也在商业银行体系保持存款余额，财政收入存入国库的款项并不会立刻从商业银行专户划至央行金库，而是根据政府购买支出的安排确定商业银行专户资金的规模和拨转时间。显然，财政在商业银行专户的国库资金增加，意味着商业银行准备金和基础货币的增加;商业银行专户的国库资金被划转至央行金库，意味着商业银行准备金和基础货币的减少。因此，此时国库资金变动对货币供给的影响不但存在规模变动的影响，也存在结构变动的影响，中央银行金库的资金增加与货币供给存在反向变动，但商业银行专户资金的增加则与货币供给存在正向变动关系。王雍君等[8]从国库资金管理中财政部门与央行的权责分派来讨论现金管理对货币政策效应的影响。近来，文献研究拓展了这种分析框架[9-11]，并在一个货币联盟的制度下对国库资金的变动影响进行分析，但关于国库资金管理体制下资金变动影响货币供给的分析仍遵循上述文献的逻辑。
国库资金影响货币政策效应渠道的问题分析实际上与前述问题紧密相连——不同的国库资金管理制度必然引起不同的直接冲击变量，从而形成不同的货币政策效应冲击渠道[1，6，12-14]。在委托金库制等单一国家金库的体制下，国库资金存放在中央银行，此时国库资金的收缩和扩展对应于基础货币的扩展和紧缩，且由于国库资金并未形成商业银行信贷，因而也不会形成存款货币的倍数扩张。这类体制下基础货币影响渠道形成的关键在于单一的国库资金存放机构（中央银行金库），在这种单一金库下，国库资金的变动形成中央银行存款的变动，从而影响基础货币的增减[7，15]。与单一金库的设置不同，在银行存款制度下，财政形成的国库资金以商业银行存款的方式存入商业银行体系，此时并没有特设机构管理国库资金，国库资金被视为一般性的商业银行存款。显然，在这一体制下，国库资金的变动并不会影响基础货币，从而其对货币政策效应的影响也相对较小。当国库资金同时存放在中央银行金库和商业银行时，闲置国库资金被存放在商业银行，并根据实际需要进行金融市场投资，从而保持国库资金余额的最优水平[16-17]。显然，此时国库资金变动对货币供给及货币政策效应的冲击受到商业银行行为的直接影响[18]。Heckelman等[19]分析了国库资金与美联储货币政策周期波动的影响，并讨论不同环境下这种变动对货币政策效果的影响。在央行+商业银行的混合金库体制下，由于央行金库保持了相对稳定的、处于最优规模状态的国库库存，因此央行金库的规模变动甚微，其对基础货币的冲击较小，存放于商业银行的国库资金成为影响货币供给的重要源头，此时国库资金对货币政策的影响主要集中于信贷渠道[20]。因而，混合金库体制下，国库资金管理对货币政策的影响可以从两个方面进行分析：一是基础货币变动的影响，二是信贷渠道的影响（见图1）。因此，判断国库资金管理对货币政策的影响实质上可以从国库资金变动对基础货币及货币政策信贷传导渠道的影响开始。付敏杰[21]认为，政府存款的增长在很大程度上主导了货币政策，严重影响了央行执行货币政策的独立性，且对积极财政政策的效果具有冲蚀效应。Lewis[14]从中央政府与地方政府资金转移的角度，证实了政府间的资金流动对政策效应的冲击，恰当的资金转移及激励有助于提升政策效果。 在国库资金影响货币政策效应的强度与方向问题上，既有文献主要集中于时间序列的因果性检验，对国库资金变动影响货币政策的方向性问题进行探索[1，22-23]。在建模过程中，通常做法是基于国库资金及货币供给变量构建向量自回归模型，并在此基础上进行脉冲响应及方差分解，藉此通过Granger因果检验来判断国库库存资金与货币政策效应的影响方向。在这一实证领域的多数文献基本支持前文关于国库资金与货币供给变动逻辑的分析，并指出国库资金是货币供给变动的Granger原因，国库资金与货币政策效应之间存在着显著的冲击联系[1，22]。从文献研究进展来看，在这一领域的研究目前仍基本遵循着线性分析的假设，无论是关于国库资金与货币政策效应的向量自回归建模还是二者关系的Granger因果性检验，文献均以线性模型为基准，并藉此分析二者的影响强度及因果方向性。线性假设在分析二者作用机制上具有简便性，但可能忽略一些潜在的非线性作用效应[31]，特别是在国库资金影响货币政策效应的机制问题上，目前仍无法完全确定二者准确的线性或非线性作用机制[23]。在分析国库资金与货币政策效应的数据结构上，文献研究基本上以时间序列数据为主，通过对统一经济体的时间序列数据变化分析国库资金与货币政策效应的冲击作用[1，22]。付英俊等[24]基于协整技术的实证检验证实了国库现金管理对基础货币的重要影响，但在规模问题上仍存在较大空间，且国库现金管理中标利率是上海银行间同业拆借利率的Granger原因。Su[25]采用動态面板来分析地方政府存款的决定因素，并证实风险因素对市政资金变动的核心影响。
国库资金与货币政策效应关系的研究。总体上来看，在发达市场经济体随着稳定的国库资金管理制度的建立，对国库资金与货币政策效应的影响集中于二者作用机制的分析与挖掘，在发展中经济体，囿于国库资金管理制度的变革，国库资金与货币政策效应关系的研究不仅受制于国库资金体制的影响，而且由于外部经济环境的变化，对国库资金与货币政策效应作用机制的分析也呈现出动态变化的特性，但国库资金影响货币政策效应的渠道与作用机制仍存在较大争议。[JP2]在既有文献研究的基础上，本文旨在分析随着我国国库资金管理制度日趋稳定化，在当前央行和商业银行共同参与的国库资金管理体制中，我国国库资金与货币政策效应的作用机制与渠道如何，二者是否存在非线性作用机制及因果性，高启的国库资金如何冲击货币政策效应。
二、数理模型与实证设计
关于国库资金与货币政策作用机制的经典分析离不开对中央银行资产负债表的讨论。在中央银行的资产负债表中，国库资金体现为央行对政府的负债，但当我们分析国库资金对货币政策影响时，一个不言自明的假定是，国库资金被存放于中央银行，在这种情况下，国库资金的变动会冲击基础货币，从而对货币供给及货币政策效应产生影响[7]。换言之，经典理论关于国库资金与货币供给的讨论实质上是建立在中央银行独立金库制下开展分析的，从而形成了国库资金变动→基础货币→货币供给的线性作用逻辑
根据简化的中央银行资产负债表[26]：资产总额（∑Ai）=负债总额（∑Di），而央行的负债包括D1（基础货币）、D2（国库库存资金）和D3（其他负债）。由此不难获得基础货币D1=∑Ai-D2-D3，即[SX（]D1[]D2[SX）]=-1，因而在中央银行独立金库体制下，国库资金变动与基础货币变动呈反向关系。。
这一分析框架显然受到诸多假设条件的制约——现代信用制度的假设、国库资金管理体制、央行资产总额（包括外汇储备等）不变的假设等。抛开这些外在约束的限制，经典分析难以准确捕捉国库资金与货币政策的作用机制，特别是在当前央行和商业银行并行的国库资金管理体制下，商业银行的国库资金存款未必一定会形成基础货币，商业银行的信贷扩张更多地影响货币乘数[23]。
事实上，国库资金管理对基础货币变动的影响无论是在单一金库体制下还是在混合金库体制下均未受到质疑，标准的央行资产负债表分析业已揭示这一机理[26]。但对于混合金库体制下国库资金变动对信贷传导渠道的冲击文献研究仍存在一定争议。银行信贷渠道是典型的信用传导机制，Bernanke等[27][JP2]将银行信贷引入IS-LM模型，对货币政策的信贷传导进行了正式讨论，并构建了包含货币渠道和信贷渠道的CC-LM模型。
但在Bernanke等[27]的CC-LM传导模型中并未考虑国库资金管理对银行信贷渠道的影响，事实上，当国库资金管理混合体制影响到银行信贷供求时，国库资金管理足以对货币政策的信贷传导渠道形成冲击，包含国库资金管理的CC-LM模型可以揭示这种冲击影响机制。
遵循Kashyap等[28]的做法，与CC-LM模型一致，在包含国库资金管理的CC-LM模型中，仍假定物价水平短期不变，模型分析包含的市场包括商品市场、货币市场、债券市场和信贷市场。借鉴刘斌[29]的模型思路，本文尝试在CC-LM模型中加入国库资金变量TC，并在新构建的包含国库资金变量的CC-LM模型中分析国库资金变动对货币政策信贷传导的影响机制。
五、结论与政策建议
分税制改革以来日益增长的国库资金余额引起了广泛关注，随着“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”政策的逐步推进，国库资金余额的高杠杆性愈发引起各界重视，对国库资金及其管理体制与我国货币供给、货币政策效应的影响机制分析是本文研究的核心所在。
国库资金余额变动对政府购买和货币供给具有显著的正向边际效应（g′>0，κ′[KG-*3]tc>0）。本文在考察国库资金管理体制变革的基础上，围绕国库资金变动影响货币供给的渠道和机制，构建包括国库资金变量在内的CC-LM模型，从比较静态的角度分析国库资金变动影响货币政策效应的传导渠道、作用机制。结果表明，国库资金变动对货币供给、政府购买需求均具有正向冲击，且具有统计显著性，并对政府购买和货币供给的波动具有重要的政策启示。在g′>0，κ′[KG-*3]tc>0的情况下，国库资金余额的波动将对政府购买和货币供给的波动形成冲击，并进而引致经济波动。同时，这一结果也意味着国库资金变动将对国民收入具有正向的推动作用，在其他因素不变的情况下，国库资金的增长不但隐含着政府支出潜力的增强，同时也意味着国库资金的变动带来的信贷供给的增长，这种双重扩张的财政、货币冲击推动了国民收入的增长。财政的扩张冲击可能引起利率的高启，但货币的扩张冲击却可能导致利率下行，因而最终的利率变动是不确定的，这取决于二者效应的权衡。 中央銀行国库余额对基础货币具有较强的杠杆效应，国库资金对国民收入增长具有显著的正向效应，但对利率的冲击效应随区制而转换。对国库资金与货币供给的动态作用机制的检验显示，商业银行金库对基础货币的影响在5%的水平下是显著的，但影响系数极小;中央银行金库对基础货币的杠杆影响是十分显著的，且不论在哪种状态下，央行金库对基础货币的影响都是正相关的。国库资金对国民收入增长率具有显著的正向效应，在不同状态下，国库资金变量均通过了显著性检验，且两种状态下均呈现出显著的正相关性。国库资金对利率变量的影响随着状态转换而变化，而基础货币维持原有状态的概率较强，在国库资金的冲击下，国民收入的增长率表现出较强的状态转换概率，这意味着国库资金的冲击可能会改变经济运行的状态，对经济冲击的效应较为显著。但从相伴的期望持续期看，国民收入这种状态转换的持续期较短，而基础货币和利率维持原有状态的持续期则相对较长。
因此，鉴于国库资金变动对我国经济冲击的显著效应，有必要加强对国库资金的管理，祛除国库资金变动的高杠杆性冲击。结合我国国库资金管理体制及国库现金管理办法，熨平国库资金变动的杠杆性冲击，宜从以下几个方面着手：
一是加强对国库资金使用的周期监控，熨平周期性波动对货币供给、利率和国民经济的冲击。国库资金的波动实质反映的是财政收支本身的波动，这种波动在一定的国库资金管理制度下引致基础货币的波动。因此，熨平国库资金波动的杠杆性冲击，本质上是要熨平财政收支的不规律性冲击。一方面，要加强对财政收支波动冲击的调控和监测，这是国库资金流转的根源;另一方面，也要加强国库资金余额及国库资金现金本身波动规律的周期性监控，核心是要加强对商业银行国库资金存款的管理，加强对其波动冲击的规律监控，有助于熨平其对经济波动的冲击。
二是建立国库资金存量盘活考核机制，祛除国库资金库存余额高杠杆性冲击。高启的国库资金余额显然是国库资金高杠杆性冲击的重要原因之一，若能够盘活国库资金余额，无疑可以减缓闲置国库资金形成的杠杆性冲击。建立国库资金存量盘活考核机制，一方面要对财政收支使用进行考核，在熨平财政收支周期波动的同时，减缓国库资金流转的波动;另一方面，也要加强对国库资金管理存量盘活的考核，充分发挥国库现金管理的经验和优势，熨平国库资金余额的不规律冲击。
三是要加快建设和规范单一账户体系。目前的国库单一账户体系，实际包括财政部门在中国人民银行开设国库单一账户、按资金使用性质在商业银行开设零余额账户、在商业银行开设预算外资金财政专户、在商业银行为预算单位开设小额现金账户和特设专户五类。建立国库单一账户体系，就是要规范财政的收支行为，加强对财政收支的监督管理，提高财政资金的使用效率[8]。当前单一账户体系下不同账户的设置仍不可避免地会导致财政资金流转的效率损失，不同账户的存在本身是为单一账户设置的过渡性安排，但在不同账户资金回流单一账户时存在较多的障碍，资金在部门间横向分块时不可避免地形成库存滞留，在上下级政府间纵向划线时也形成了较大库存滞流，在运行中遭遇梗阻更是加剧了库存沉淀。因此，提高国库库存资金的使用效率，有待进一步研究和挖掘单一账户体系不同账户间、资金流转间的梗阻和改革渠道。
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关键词：国库资金;货币政策;货币供给;供给侧结构性改革;杠杆效应;系统估计;区制转换
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国内外关于国库资金对货币政策效应影响的争议由来已久，争议的核心集中体现在三个方面：一是关于国库资金管理制度对货币政策效应的影响及机理，二是关于国库资金影响货币政策效应的渠道及传导变量，三是关于国库资金影响货币政策效应的强度与方向。
不同文献从不同的国库资金管理制度入手，讨论国库资金管理体制对货币政策效应的影响[1-4]，而要讨论这一变动及其影响后果，必须首先对国库资金管理制度进行判别及分析。从各国运行实际看，在当前各国国库资金的管理体制上，除少数国家仍坚持传统的国家独立金库体制外，委托金库管理体制和银行存款制是各国金库管理的主要形式，而在委托金库制和银行存款制下国库资金变动对货币供给乃至货币政策效应的影响并不尽相同。在委托金库体制下，国库资金的变动将引起基础货币的变化，国库资金增多意味着央行基础货币的回笼，经济运行中货币供给的下降;反之，则引起基础货币的投放[5-6]。当国库资金从单一金库制度转换为央行—商业银行“双重财政存款”[7]的混合金库体制时，国库资金变动对政府购买和货币供给的边际系数的敏感性均会发生变化。根据王松奇[7]的研究，在“双重财政存款”制度下，国库资金既在央行金库也在商业银行体系保持存款余额，财政收入存入国库的款项并不会立刻从商业银行专户划至央行金库，而是根据政府购买支出的安排确定商业银行专户资金的规模和拨转时间。显然，财政在商业银行专户的国库资金增加，意味着商业银行准备金和基础货币的增加;商业银行专户的国库资金被划转至央行金库，意味着商业银行准备金和基础货币的减少。因此，此时国库资金变动对货币供给的影响不但存在规模变动的影响，也存在结构变动的影响，中央银行金库的资金增加与货币供给存在反向变动，但商业银行专户资金的增加则与货币供给存在正向变动关系。王雍君等[8]从国库资金管理中财政部门与央行的权责分派来讨论现金管理对货币政策效应的影响。近来，文献研究拓展了这种分析框架[9-11]，并在一个货币联盟的制度下对国库资金的变动影响进行分析，但关于国库资金管理体制下资金变动影响货币供给的分析仍遵循上述文献的逻辑。
国库资金影响货币政策效应渠道的问题分析实际上与前述问题紧密相连——不同的国库资金管理制度必然引起不同的直接冲击变量，从而形成不同的货币政策效应冲击渠道[1，6，12-14]。在委托金库制等单一国家金库的体制下，国库资金存放在中央银行，此时国库资金的收缩和扩展对应于基础货币的扩展和紧缩，且由于国库资金并未形成商业银行信贷，因而也不会形成存款货币的倍数扩张。这类体制下基础货币影响渠道形成的关键在于单一的国库资金存放机构（中央银行金库），在这种单一金库下，国库资金的变动形成中央银行存款的变动，从而影响基础货币的增减[7，15]。与单一金库的设置不同，在银行存款制度下，财政形成的国库资金以商业银行存款的方式存入商业银行体系，此时并没有特设机构管理国库资金，国库资金被视为一般性的商业银行存款。显然，在这一体制下，国库资金的变动并不会影响基础货币，从而其对货币政策效应的影响也相对较小。当国库资金同时存放在中央银行金库和商业银行时，闲置国库资金被存放在商业银行，并根据实际需要进行金融市场投资，从而保持国库资金余额的最优水平[16-17]。显然，此时国库资金变动对货币供给及货币政策效应的冲击受到商业银行行为的直接影响[18]。Heckelman等[19]分析了国库资金与美联储货币政策周期波动的影响，并讨论不同环境下这种变动对货币政策效果的影响。在央行+商业银行的混合金库体制下，由于央行金库保持了相对稳定的、处于最优规模状态的国库库存，因此央行金库的规模变动甚微，其对基础货币的冲击较小，存放于商业银行的国库资金成为影响货币供给的重要源头，此时国库资金对货币政策的影响主要集中于信贷渠道[20]。因而，混合金库体制下，国库资金管理对货币政策的影响可以从两个方面进行分析：一是基础货币变动的影响，二是信贷渠道的影响（见图1）。因此，判断国库资金管理对货币政策的影响实质上可以从国库资金变动对基础货币及货币政策信贷传导渠道的影响开始。付敏杰[21]认为，政府存款的增长在很大程度上主导了货币政策，严重影响了央行执行货币政策的独立性，且对积极财政政策的效果具有冲蚀效应。Lewis[14]从中央政府与地方政府资金转移的角度，证实了政府间的资金流动对政策效应的冲击，恰当的资金转移及激励有助于提升政策效果。 在国库资金影响货币政策效应的强度与方向问题上，既有文献主要集中于时间序列的因果性检验，对国库资金变动影响货币政策的方向性问题进行探索[1，22-23]。在建模过程中，通常做法是基于国库资金及货币供给变量构建向量自回归模型，并在此基础上进行脉冲响应及方差分解，藉此通过Granger因果检验来判断国库库存资金与货币政策效应的影响方向。在这一实证领域的多数文献基本支持前文关于国库资金与货币供给变动逻辑的分析，并指出国库资金是货币供给变动的Granger原因，国库资金与货币政策效应之间存在着显著的冲击联系[1，22]。从文献研究进展来看，在这一领域的研究目前仍基本遵循着线性分析的假设，无论是关于国库资金与货币政策效应的向量自回归建模还是二者关系的Granger因果性检验，文献均以线性模型为基准，并藉此分析二者的影响强度及因果方向性。线性假设在分析二者作用机制上具有简便性，但可能忽略一些潜在的非线性作用效应[31]，特别是在国库资金影响货币政策效应的机制问题上，目前仍无法完全确定二者准确的线性或非线性作用机制[23]。在分析国库资金与货币政策效应的数据结构上，文献研究基本上以时间序列数据为主，通过对统一经济体的时间序列数据变化分析国库资金与货币政策效应的冲击作用[1，22]。付英俊等[24]基于协整技术的实证检验证实了国库现金管理对基础货币的重要影响，但在规模问题上仍存在较大空间，且国库现金管理中标利率是上海银行间同业拆借利率的Granger原因。Su[25]采用動态面板来分析地方政府存款的决定因素，并证实风险因素对市政资金变动的核心影响。
国库资金与货币政策效应关系的研究。总体上来看，在发达市场经济体随着稳定的国库资金管理制度的建立，对国库资金与货币政策效应的影响集中于二者作用机制的分析与挖掘，在发展中经济体，囿于国库资金管理制度的变革，国库资金与货币政策效应关系的研究不仅受制于国库资金体制的影响，而且由于外部经济环境的变化，对国库资金与货币政策效应作用机制的分析也呈现出动态变化的特性，但国库资金影响货币政策效应的渠道与作用机制仍存在较大争议。[JP2]在既有文献研究的基础上，本文旨在分析随着我国国库资金管理制度日趋稳定化，在当前央行和商业银行共同参与的国库资金管理体制中，我国国库资金与货币政策效应的作用机制与渠道如何，二者是否存在非线性作用机制及因果性，高启的国库资金如何冲击货币政策效应。
二、数理模型与实证设计
关于国库资金与货币政策作用机制的经典分析离不开对中央银行资产负债表的讨论。在中央银行的资产负债表中，国库资金体现为央行对政府的负债，但当我们分析国库资金对货币政策影响时，一个不言自明的假定是，国库资金被存放于中央银行，在这种情况下，国库资金的变动会冲击基础货币，从而对货币供给及货币政策效应产生影响[7]。换言之，经典理论关于国库资金与货币供给的讨论实质上是建立在中央银行独立金库制下开展分析的，从而形成了国库资金变动→基础货币→货币供给的线性作用逻辑
根据简化的中央银行资产负债表[26]：资产总额（∑Ai）=负债总额（∑Di），而央行的负债包括D1（基础货币）、D2（国库库存资金）和D3（其他负债）。由此不难获得基础货币D1=∑Ai-D2-D3，即[SX（]D1[]D2[SX）]=-1，因而在中央银行独立金库体制下，国库资金变动与基础货币变动呈反向关系。。
这一分析框架显然受到诸多假设条件的制约——现代信用制度的假设、国库资金管理体制、央行资产总额（包括外汇储备等）不变的假设等。抛开这些外在约束的限制，经典分析难以准确捕捉国库资金与货币政策的作用机制，特别是在当前央行和商业银行并行的国库资金管理体制下，商业银行的国库资金存款未必一定会形成基础货币，商业银行的信贷扩张更多地影响货币乘数[23]。
事实上，国库资金管理对基础货币变动的影响无论是在单一金库体制下还是在混合金库体制下均未受到质疑，标准的央行资产负债表分析业已揭示这一机理[26]。但对于混合金库体制下国库资金变动对信贷传导渠道的冲击文献研究仍存在一定争议。银行信贷渠道是典型的信用传导机制，Bernanke等[27][JP2]将银行信贷引入IS-LM模型，对货币政策的信贷传导进行了正式讨论，并构建了包含货币渠道和信贷渠道的CC-LM模型。
但在Bernanke等[27]的CC-LM传导模型中并未考虑国库资金管理对银行信贷渠道的影响，事实上，当国库资金管理混合体制影响到银行信贷供求时，国库资金管理足以对货币政策的信贷传导渠道形成冲击，包含国库资金管理的CC-LM模型可以揭示这种冲击影响机制。
遵循Kashyap等[28]的做法，与CC-LM模型一致，在包含国库资金管理的CC-LM模型中，仍假定物价水平短期不变，模型分析包含的市场包括商品市场、货币市场、债券市场和信贷市场。借鉴刘斌[29]的模型思路，本文尝试在CC-LM模型中加入国库资金变量TC，并在新构建的包含国库资金变量的CC-LM模型中分析国库资金变动对货币政策信贷传导的影响机制。
五、结论与政策建议
分税制改革以来日益增长的国库资金余额引起了广泛关注，随着“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”政策的逐步推进，国库资金余额的高杠杆性愈发引起各界重视，对国库资金及其管理体制与我国货币供给、货币政策效应的影响机制分析是本文研究的核心所在。
国库资金余额变动对政府购买和货币供给具有显著的正向边际效应（g′>0，κ′[KG-*3]tc>0）。本文在考察国库资金管理体制变革的基础上，围绕国库资金变动影响货币供给的渠道和机制，构建包括国库资金变量在内的CC-LM模型，从比较静态的角度分析国库资金变动影响货币政策效应的传导渠道、作用机制。结果表明，国库资金变动对货币供给、政府购买需求均具有正向冲击，且具有统计显著性，并对政府购买和货币供给的波动具有重要的政策启示。在g′>0，κ′[KG-*3]tc>0的情况下，国库资金余额的波动将对政府购买和货币供给的波动形成冲击，并进而引致经济波动。同时，这一结果也意味着国库资金变动将对国民收入具有正向的推动作用，在其他因素不变的情况下，国库资金的增长不但隐含着政府支出潜力的增强，同时也意味着国库资金的变动带来的信贷供给的增长，这种双重扩张的财政、货币冲击推动了国民收入的增长。财政的扩张冲击可能引起利率的高启，但货币的扩张冲击却可能导致利率下行，因而最终的利率变动是不确定的，这取决于二者效应的权衡。 中央銀行国库余额对基础货币具有较强的杠杆效应，国库资金对国民收入增长具有显著的正向效应，但对利率的冲击效应随区制而转换。对国库资金与货币供给的动态作用机制的检验显示，商业银行金库对基础货币的影响在5%的水平下是显著的，但影响系数极小;中央银行金库对基础货币的杠杆影响是十分显著的，且不论在哪种状态下，央行金库对基础货币的影响都是正相关的。国库资金对国民收入增长率具有显著的正向效应，在不同状态下，国库资金变量均通过了显著性检验，且两种状态下均呈现出显著的正相关性。国库资金对利率变量的影响随着状态转换而变化，而基础货币维持原有状态的概率较强，在国库资金的冲击下，国民收入的增长率表现出较强的状态转换概率，这意味着国库资金的冲击可能会改变经济运行的状态，对经济冲击的效应较为显著。但从相伴的期望持续期看，国民收入这种状态转换的持续期较短，而基础货币和利率维持原有状态的持续期则相对较长。
因此，鉴于国库资金变动对我国经济冲击的显著效应，有必要加强对国库资金的管理，祛除国库资金变动的高杠杆性冲击。结合我国国库资金管理体制及国库现金管理办法，熨平国库资金变动的杠杆性冲击，宜从以下几个方面着手：
一是加强对国库资金使用的周期监控，熨平周期性波动对货币供给、利率和国民经济的冲击。国库资金的波动实质反映的是财政收支本身的波动，这种波动在一定的国库资金管理制度下引致基础货币的波动。因此，熨平国库资金波动的杠杆性冲击，本质上是要熨平财政收支的不规律性冲击。一方面，要加强对财政收支波动冲击的调控和监测，这是国库资金流转的根源;另一方面，也要加强国库资金余额及国库资金现金本身波动规律的周期性监控，核心是要加强对商业银行国库资金存款的管理，加强对其波动冲击的规律监控，有助于熨平其对经济波动的冲击。
二是建立国库资金存量盘活考核机制，祛除国库资金库存余额高杠杆性冲击。高启的国库资金余额显然是国库资金高杠杆性冲击的重要原因之一，若能够盘活国库资金余额，无疑可以减缓闲置国库资金形成的杠杆性冲击。建立国库资金存量盘活考核机制，一方面要对财政收支使用进行考核，在熨平财政收支周期波动的同时，减缓国库资金流转的波动;另一方面，也要加强对国库资金管理存量盘活的考核，充分发挥国库现金管理的经验和优势，熨平国库资金余额的不规律冲击。
三是要加快建设和规范单一账户体系。目前的国库单一账户体系，实际包括财政部门在中国人民银行开设国库单一账户、按资金使用性质在商业银行开设零余额账户、在商业银行开设预算外资金财政专户、在商业银行为预算单位开设小额现金账户和特设专户五类。建立国库单一账户体系，就是要规范财政的收支行为，加强对财政收支的监督管理，提高财政资金的使用效率[8]。当前单一账户体系下不同账户的设置仍不可避免地会导致财政资金流转的效率损失，不同账户的存在本身是为单一账户设置的过渡性安排，但在不同账户资金回流单一账户时存在较多的障碍，资金在部门间横向分块时不可避免地形成库存滞留，在上下级政府间纵向划线时也形成了较大库存滞流，在运行中遭遇梗阻更是加剧了库存沉淀。因此，提高国库库存资金的使用效率，有待进一步研究和挖掘单一账户体系不同账户间、资金流转间的梗阻和改革渠道。
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