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【摘要】以上海股票市场为研究对象，选取非流动性比率和换手率作为流动性衡量指标，对流动性和股票收益率实证分析。从面板数据的结果来说，中国股票市场上有流动性溢价现象存在，时间序列结果说明，预期和未预期市场流动性对市场超额收益都存在正面影响。
【关键词】流动性 股票收益 实证分析
流动性是证券市场的生命力所在，是评价一国证券市场运行质量的重要指标之一。近年来，我国股票市场发生了重大变革——政府多次下调印花税，直接降低证券交易成本，提高了整个市场的流动性；股权分置改革后，市场流动性发生了重大变化；同时源于美国次贷危机所引发的全球股票市场流动性危机及股价的剧烈波动也对我国股市产生了重大影响。
一、相关文献回顾
O’hara（1995）认为，流动性就是“立即完成交易的价格”。Amihud和Mendelson（1989）认为，流动性即在一定时间内完成交易所需的成本，或寻找一个理想的价格所需用的时间。
流动性是决定股票收益的关键因素。20世纪80年代，Amihud和Mendelson（1986）首先指出资产的流动性可能是影响资产定价的重要因素之一，进而提出了“流动性溢价”理论。Amihud（2002）用股票收益率绝对值与成交额的比率衡量非流动性，对NYSE在1963-1997年间的数据进行横截面和时间序列分析，验证了流动性溢价的存在，并发现小公司的流动性溢价最大。Robert Fernholz和Ioannis Karatzas（2006）估计了小市值股票流动性溢价的大小，认为从长期看其与大市值股票收益的差异可以被小市值股票的流动性溢价所解释。
李一红、吴世农（2003）以换手率和非流动性指标来衡量流动性并采用SUR模型进行检验，结果表明流动性与预期收益总体关系上是负向关系。苏冬蔚，麦元勋（2004）对我国股市流动性与资产定价的理论与经验关系进行了实证分析，检验交易频率零假设和交易成本备择假设，发现我国股市存在流动性溢价，且流动性溢价源自交易成本。
二．研究设计
1.数据与变量
本文研究对象为截至2005年底之前在沪市上市交易的A股股票。为减少异常股票对研究结论的影响，剔除ST股票、PT股票、长期停牌等股票，最后得到近500只股票作为研究样本。研究时间为2006年1月到2010年12月，所有数据来源于南京证券和中国上市公司网站。
选取非流动性比率和换手率作为流动性指标，选取市场收益率、公司规模、账面市值比和股票价格作为控制变量。
（1）非流动性指标。Amihud(2002)将非流动性指标定义为日收益率的绝对值与日成交金额的比率。反映交易规模对价格的冲击，其值越高，流动性越差。
（2.1）
Diy是第i只股票的y月的交易天数，VOLDit是第i只股票的y月t天的交易金额，|Rit|是第i只股票的y月t天的日收益率的绝对值。整个市场的非流动性指标取所有股票的平均值AILLIQy：
（2.2）
Dy是第y月的股票只数，由于随着时间的改变，每个月的非流动性变化很大，所以在面板回归检验模型的估计中，我们使用经过均值调整的非流动性指标ILLIQMAiy：
(2.3）
（2）换手率。换手率是流动性的显性指标，反映的是交易的频繁程度。同样参照对非流动性指标的处理方法，整个市场的换手率指标取所有股票的平均值ATOy：
（2.4）
Dy是第y月的股票只数；经过均值调整的非流动性指标TOMAiy：
（2.5）
2.模型建立
要考察流动性指标及其他指标对股票收益率的总体影响，根据国内外的文献，建立不变系数的单方程多指标线性回归模型。
（2.6）
（2.7）
RETit 股票i在第t月的收益率；RETMt 上证指数在第t月的收益率；SIZEit-1 股票i在 第t-1月的公司规模；BMit-1股票i在第t-1月的BM比；TOMAit-1股票i在第t-1月的换手率；ILLIQMAit-1股票i在第t-1月的非流动性度量；PRit-1股票i在第t-1月的月末收盘价。
三、股票收益率与流动性的面板实证分析
1.整个样本期间股票收益率与流动性的多因素面板回归
期间 (8.4424) (60.468) (-5.1114) (-1.9470) (-3.7333) (-3.8791) 0.3701
由表1，我们可以得到以下分析结果：
（1）在整个样本期间，两个衡量流动性的指标ILLIQMA和TOMA对于股票收益率来说是有显著影响的。ILLIQMA和TOMA的值分别为0.2904和-0.0725，符合理论结果，即流动性减少，非流动性增加时，投资者将会要求更高的回报率来补偿流动性风险。
（2）在两个回归中，市场收益率RETM显著，个股收益与大盘的走势是基本上一致的；公司规模SIZE、月末收盘价PR都是十分显著的，说明我国存在“规模效应”和“低价股效应”，即公司规模越小，股票价格越低，其收益率越高。账面市值比BM在两个回归中都不显著，且系数为负，说明我国市场不存在“价值效应”，这与Fama和French（1992）的研究结果不一致。但有些国外的实证文献也曾证明新兴市场价值效应并不存在。
2.股票收益率与流动性在不同市场态势下的面板回归
本文样本数据的研究期间从2006年1月到2010年12月，这一期间中国证券市场经历了股权分置改革，美国金融危机等大事件，证券市场行情大起大落，市场和各股票的流动性都发生了很大的变化。因此将研究时间按照股市行情分为四个区间，它们分别对应的是横盘、牛市、熊市和横盘。我们将分别对这四个时间期间的流动性和股票收益的关系进行分析，以此来验证不同市场态势下的流动性对收益率的影响是否有变化。回归结果见表2和表3：
由表2和表3的回归结果我们可以得到以下结论：
（1）在不同的市场态势下，市场收益率RETM、公司规模SIZE和月末收盘价PR都是显著的，符合经典的理论结果。 两个衡量流动性的指标TOMA和ILLIQMA基本上都通过了显著性检验，只有换手率TOMA在熊市时没有通过检验，这可能是因为换手率只是考虑了交易量，而没有考虑交易金额有关。账面市值比BM依然呈现异常，这可能是因为中国的市场并不成熟，人们并不是依据公司的价值来投资，而是多半是投机来获取收益。
（2）从拟合优度来看，熊市最好，牛市最差。这也许是因为投资者在牛市期间认为市场整体的流动性较好，不用特意考虑流动性风险，反而在熊市期间，投资者会更多地将流动性风险纳入考虑之中，因此在熊市时模型的拟合度更好。
四、流动性与股票收益率的时间序列分析
1.市场流动性对市场超额收益影响的理论描述
Amihud等人(1990) 在研究1987 年10 月美国股市崩盘时认为，当时的股市崩盘就是因为市场的非流动性增加造成股价大幅下跌。实际上，如果市场流动性发生未预期到的突然降低，股票持有者未能作出及时的反应，只能被动地接受市场较低的重新定价，股票收益率下降；但当市场流动性持续下降时，投资者预期股票的流动性会下降，他们就会重新对股票进行定价以获得一个更高的收益率作为流动性风险的补偿。
2.市场流动性与市场超额收益关系的时间序列研究方法
【关键词】流动性 股票收益 实证分析
流动性是证券市场的生命力所在，是评价一国证券市场运行质量的重要指标之一。近年来，我国股票市场发生了重大变革——政府多次下调印花税，直接降低证券交易成本，提高了整个市场的流动性；股权分置改革后，市场流动性发生了重大变化；同时源于美国次贷危机所引发的全球股票市场流动性危机及股价的剧烈波动也对我国股市产生了重大影响。
一、相关文献回顾
O’hara（1995）认为，流动性就是“立即完成交易的价格”。Amihud和Mendelson（1989）认为，流动性即在一定时间内完成交易所需的成本，或寻找一个理想的价格所需用的时间。
流动性是决定股票收益的关键因素。20世纪80年代，Amihud和Mendelson（1986）首先指出资产的流动性可能是影响资产定价的重要因素之一，进而提出了“流动性溢价”理论。Amihud（2002）用股票收益率绝对值与成交额的比率衡量非流动性，对NYSE在1963-1997年间的数据进行横截面和时间序列分析，验证了流动性溢价的存在，并发现小公司的流动性溢价最大。Robert Fernholz和Ioannis Karatzas（2006）估计了小市值股票流动性溢价的大小，认为从长期看其与大市值股票收益的差异可以被小市值股票的流动性溢价所解释。
李一红、吴世农（2003）以换手率和非流动性指标来衡量流动性并采用SUR模型进行检验，结果表明流动性与预期收益总体关系上是负向关系。苏冬蔚，麦元勋（2004）对我国股市流动性与资产定价的理论与经验关系进行了实证分析，检验交易频率零假设和交易成本备择假设，发现我国股市存在流动性溢价，且流动性溢价源自交易成本。
二．研究设计
1.数据与变量
本文研究对象为截至2005年底之前在沪市上市交易的A股股票。为减少异常股票对研究结论的影响，剔除ST股票、PT股票、长期停牌等股票，最后得到近500只股票作为研究样本。研究时间为2006年1月到2010年12月，所有数据来源于南京证券和中国上市公司网站。
选取非流动性比率和换手率作为流动性指标，选取市场收益率、公司规模、账面市值比和股票价格作为控制变量。
（1）非流动性指标。Amihud(2002)将非流动性指标定义为日收益率的绝对值与日成交金额的比率。反映交易规模对价格的冲击，其值越高，流动性越差。
（2.1）
Diy是第i只股票的y月的交易天数，VOLDit是第i只股票的y月t天的交易金额，|Rit|是第i只股票的y月t天的日收益率的绝对值。整个市场的非流动性指标取所有股票的平均值AILLIQy：
（2.2）
Dy是第y月的股票只数，由于随着时间的改变，每个月的非流动性变化很大，所以在面板回归检验模型的估计中，我们使用经过均值调整的非流动性指标ILLIQMAiy：
(2.3）
（2）换手率。换手率是流动性的显性指标，反映的是交易的频繁程度。同样参照对非流动性指标的处理方法，整个市场的换手率指标取所有股票的平均值ATOy：
（2.4）
Dy是第y月的股票只数；经过均值调整的非流动性指标TOMAiy：
（2.5）
2.模型建立
要考察流动性指标及其他指标对股票收益率的总体影响，根据国内外的文献，建立不变系数的单方程多指标线性回归模型。
（2.6）
（2.7）
RETit 股票i在第t月的收益率；RETMt 上证指数在第t月的收益率；SIZEit-1 股票i在 第t-1月的公司规模；BMit-1股票i在第t-1月的BM比；TOMAit-1股票i在第t-1月的换手率；ILLIQMAit-1股票i在第t-1月的非流动性度量；PRit-1股票i在第t-1月的月末收盘价。
三、股票收益率与流动性的面板实证分析
1.整个样本期间股票收益率与流动性的多因素面板回归
期间 (8.4424) (60.468) (-5.1114) (-1.9470) (-3.7333) (-3.8791) 0.3701
由表1，我们可以得到以下分析结果：
（1）在整个样本期间，两个衡量流动性的指标ILLIQMA和TOMA对于股票收益率来说是有显著影响的。ILLIQMA和TOMA的值分别为0.2904和-0.0725，符合理论结果，即流动性减少，非流动性增加时，投资者将会要求更高的回报率来补偿流动性风险。
（2）在两个回归中，市场收益率RETM显著，个股收益与大盘的走势是基本上一致的；公司规模SIZE、月末收盘价PR都是十分显著的，说明我国存在“规模效应”和“低价股效应”，即公司规模越小，股票价格越低，其收益率越高。账面市值比BM在两个回归中都不显著，且系数为负，说明我国市场不存在“价值效应”，这与Fama和French（1992）的研究结果不一致。但有些国外的实证文献也曾证明新兴市场价值效应并不存在。
2.股票收益率与流动性在不同市场态势下的面板回归
本文样本数据的研究期间从2006年1月到2010年12月，这一期间中国证券市场经历了股权分置改革，美国金融危机等大事件，证券市场行情大起大落，市场和各股票的流动性都发生了很大的变化。因此将研究时间按照股市行情分为四个区间，它们分别对应的是横盘、牛市、熊市和横盘。我们将分别对这四个时间期间的流动性和股票收益的关系进行分析，以此来验证不同市场态势下的流动性对收益率的影响是否有变化。回归结果见表2和表3：
由表2和表3的回归结果我们可以得到以下结论：
（1）在不同的市场态势下，市场收益率RETM、公司规模SIZE和月末收盘价PR都是显著的，符合经典的理论结果。 两个衡量流动性的指标TOMA和ILLIQMA基本上都通过了显著性检验，只有换手率TOMA在熊市时没有通过检验，这可能是因为换手率只是考虑了交易量，而没有考虑交易金额有关。账面市值比BM依然呈现异常，这可能是因为中国的市场并不成熟，人们并不是依据公司的价值来投资，而是多半是投机来获取收益。
（2）从拟合优度来看，熊市最好，牛市最差。这也许是因为投资者在牛市期间认为市场整体的流动性较好，不用特意考虑流动性风险，反而在熊市期间，投资者会更多地将流动性风险纳入考虑之中，因此在熊市时模型的拟合度更好。
四、流动性与股票收益率的时间序列分析
1.市场流动性对市场超额收益影响的理论描述
Amihud等人(1990) 在研究1987 年10 月美国股市崩盘时认为，当时的股市崩盘就是因为市场的非流动性增加造成股价大幅下跌。实际上，如果市场流动性发生未预期到的突然降低，股票持有者未能作出及时的反应，只能被动地接受市场较低的重新定价，股票收益率下降；但当市场流动性持续下降时，投资者预期股票的流动性会下降，他们就会重新对股票进行定价以获得一个更高的收益率作为流动性风险的补偿。
2.市场流动性与市场超额收益关系的时间序列研究方法