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内容提要：国际收支全球范围内失衡、国际金融危机等问题使得国际货币体系改革迫在眉睫，人民币也加快了国际化步伐。近几年来，央行通过跨境贸易人民币结算、在香港地区发行以人民币计价的主权债券、以及批准某些境外机构投资境内银行间债券市场等措施逐步推进人民币国际化进程。本文在梳理以往国际货币结构相关理论的基础上，针对国际货币体系结构的影响因素进行实证研究，拟为人民币国际化的顺利推进提供理论依据及相关政策建议。
关键词：国际金融 人民币国际化 国际货币体系 金融市场 金融监管
中图分类号：F831文献标识码：A文章编号：1006-1770(2011)010-018-06
一、引言
关于国际货币体系改革的讨论从上世纪60年代以来一直就没有间断过，现行国际货币体系存在着国际收支调节机制不健全、国际收支在全球范围内失衡、主要国际货币汇率波动剧烈等诸多问题，而2008年国际金融危机的爆发使得国际货币体系改革的呼声进一步高涨。周小川认为，在现行国际货币体系下，由于没有强制的货币发行制度的约束，对于国际货币发行国而言，国内货币政策目标与各国对国际货币的要求经常产生矛盾。货币当局既不能忽视本国货币的国际职能而单纯考虑国内目标，又无法同时兼顾国内外的不同目标。既可能因抑制本国通胀的需要而无法充分满足全球经济不断增长的需求，也可能因过分刺激国内需求而导致全球流动性泛滥，可以说国际货币体系的改革势在必行。
当前，美国过度扩张的货币政策、量化宽松政策、过度扩张的财政政策无不给美元带来贬值压力，未来美元存在持续贬值的可能，以美元计价的国际主要大宗商品价格将上涨，可能形成新一轮的全球资产价格高涨，必将增加我国输入型通货膨胀的压力。同时作为美国第一大债权国，我国持有的巨额美国国债同样面临价值下降的风险。为摆脱这种被动局面，加快推进人民币国际化进程是必然选择。从世界各国货币国际化的进程来看，都存在着一个从初步开放向高度开放演进的过程。一般来说，一国货币要成为真正意义上的国际货币，要能在国际范围内行使三种货币职能：计价单位、交易媒介和价值储备，这三种职能分别对应着国际货币由低级到高级的三种形式：结算货币、投资货币和储备货币。如今，人民币国际化才刚刚起步，想要在愈发激烈的国际货币竞争中抢占一席之地，真正做到能与日元、欧元乃至美元平起平坐，可以说是任重而道远。那么，与美元、欧元等国际货币相比，人民币还欠缺些什么呢？本文拟通过对现行国际货币体系结构影响因素的分析，为推进人民币国际化的战略决策给出理论参考和实证依据。
二、现行国际货币体系结构概况
国际货币在全球经济和金融领域承担了交易功能、计价功能和储藏功能，因而一种货币的国际化程度可由该货币在国际范围内承担各种功能的情况来反映，而国际储备比例、外汇市场交易货币比例、国际贸易计价货币比例和国际债券计价货币比例等四种指标就反映了国际货币结构的演变。
（一）国际外汇储备币种结构
从表1可以看出，美元在国际储备中所占比例整体上处于下滑趋势，但仍维持在65%左右的水平，在储备货币结构中居主导地位；欧元诞生后在国际储备货币结构中扮演了越来越重要的角色，所占比重从17.90%迅速上升到27.50%，崛起成为第二大储备货币，而日元所占比重不断下降，英镑比例逐渐上升最终超越日元成为第三大国际储备货币；瑞士法郎等其他国际货币在外汇储备中所占比重则较低。
（二）国际外汇交易币种结构
全球外汇市场中交易货币的币种结构比较稳定，美元地位一直很稳固，所占比重在43%-45%之间；欧元所占的比重大致在20%的水平，但1999年至2007年之间呈缓慢下降的趋势，2010年上升到19.53%；日元所占比重高于英镑，2004年之前比重在10%以上，2007年以后该比重略微下降到10%以下；英镑在全球外汇市场交易货币中所占比重在5%-8%之间波动，瑞士法郎所占比重一直稳定在3%左右。
（三）国际贸易计价货币结构
与国际外汇储备结构的演变趋势相似，国际贸易计价货币结构的演变也反映了美元地位的下降和欧元地位的崛起。布雷顿森林体系下，美元在国际贸易中的比重达到60%以上，布雷顿森林体系瓦解之后美元所占比重持续下降，1990年代后基本稳定在40%左右的水平。欧元诞生的初期，美元比重陡升至60%以上，2001年之后降低到51%-53%的水平。欧元诞生后经过两年的低迷，最终凭借欧元区整体贸易规模在全球的重要影响力，在国际贸易计价货币中所占比重达到30%以上；日元的地位始终不敌英镑。
（四）国际债券标价货币结构
由表3，对于货币市场工具来说，以美元标价的国际债券所占比重在90年代初高达70%以上，近年来呈持续下降的趋势，特别是1999年欧元推出之年，美元标价债券占比下降幅度为13.12%，2003年以后已经下降至30%以下。而欧元在诞生当年，以欧元计价的国际债券占比就比之前以欧元区所有成员国货币计价的债券占比提高了16.19%，近年来欧元在国际债券标价货币中所占比重一直上升，2002年超过美国，2009年提高到50%以上。在欧元的带动下，英镑所占比重在1999年之后也有所提升。由表4，对中长期债券来说，标价货币币种结构的变化趋势与货币市场工具并不完全相同，美元占比并未呈现持续下降趋势，欧元占比尽管增长但幅度不大，而日元占比则大幅度下降，从1994年的20.08%下降至2010年的1.93%。整体看来，欧元诞生后也带动了英镑国际债券计价货币地位的提高，对美元的地位形成了挑战，同时打压了日元的地位，从国际债券计价货币的角度来看美元的统治地位已被撼动，欧元则后来者居上，这主要得益于欧洲货币市场的迅猛发展。
综合以上各项指标来看，美元的国际货币地位整体上领先于其他主要货币，可以说，当前“多元化”的国际货币体系本质上仍是以美元为核心国际货币的单极货币体系，而欧元正在逐步崛起，承担着越来越重要的角色，与英镑、日元一起挑战美元的核心地位。那么，究竟是哪些经济因素在影响着国际货币体系结构呢？以下，本文选取当前国际货币体系中最重要的美元、欧元、英镑、日元为研究对象，对国际货币体系结构的影响因素进行实证分析。
三、国际货币结构影响因素的实证分析
（一）实证模型的构建
国际货币在全球的金融经济体系承担着支付手段、记账单位和价值储藏的三大职能，结合以往的文献研究，我们对一种货币承担国际货币三种职能的主要影响因素及其影响方向汇总在表5中。
由于无法获取国际外汇交易的币种结构所需的实证数据，本文仅对国际外汇储备和国际计价货币币种结构做实证分析。本文实证分析的目的主要在于探讨国际货币发行国的内在因素对于货币国际化程度的影响，因而不再探讨如其他国家的汇率制度安排等外在因素对该国货币国际化的影响。根据表5，本文实证分析考虑的影响因素包括：国际货币的使用惯性、国际货币的收益水平、收益的波动性、交易成本、货币发行国的经济规模、货币发行国的贸易规模、金融市场的发达程度以及通货膨胀水平，最后我们将实证模型设定为：
其中，被解释变量yt即为国际储备货币结构/国际计价货币结构，解释变量yt(-1)（yt的滞后一期）、分别表示该种国际货币的使用惯性、收益水平、收益的波动性、交易成本、货币发行国的经济规模、货币发行国的贸易规模、金融市场的发达程度以及货币发行国的通胀率水平，et为残差。
（二）变量说明与数据来源
具体的变量指标说明及其计算方法见下表：
其中，国际外汇储备币种结构，数据来自于IMF官方网站数据库；国际计价货币结构、货币的有效汇率指数数据来自于BIS数据库；利率水平采用3个月存款单年利率，数据来源为中国经济统计信息网OECD国家月度数据库；货币对SDR的汇率来自于IMF数据库；各国GDP及贸易总量数据来自中国经济统计信息网OECD国家年度数据库；世界GDP及贸易总量数据来自世界银行官方网站数据库；外汇买卖价差数据来自路透官方数据库；金融资产规模数据中，货币存量数据来自中国经济信息统计网数据库，我们采用各国或地区M1货币总量作为其代理指标，对于发行国上市公司总市值我们选取世界银行数据库中统计的上市公司的市场资本总额（占GDP的百分比）数据作为其代理指标，发行国债券余额数据来自BIS官方数据库；由于上市公司的市场资本总额及债券发行余额没有对欧元区的直接统计，本文选取了欧元区中相对重要的德国、法国、意大利、西班牙、葡萄牙、荷兰以及比利时等七个国家自行对相关数据计算并取其平均作为欧元区对应变量的代理指标；货币发行国一般价格水平数据来自中国经济信息统计网数据库。实证样本受欧元出现的限制，样本区间为1999年-2009年。为使实证结果可以显示各解释变量对于被解释变量的重要性的差异，我们首先以1999年日元相应变量为基准取值为1对各解释变量数据进行指数化，计量软件采用stata10.0。
（三）实证方法
本文采用动态面板数据模型进行实证分析。Nerlove（1967）、Torgon（1978）和Nickell（1981）的研究发现，普通的基于OLS或是ML的估计方法所得到的估计量可能是不一致的，为此在对模型做传统的pooled OLS、fixed effect和random effect模型估计的同时，本文还采用了广义矩估计（GMM）方法对原模型进行估计。同时，本文的样本只包括四种主要国际货币，这属于截面个体N较小时期T较大的面板数据，而GMM 是基于大样本的，此时采用 GMM 往往效果欠佳，Kiviet (1999) 通过模拟分析表明，在N较小的情况下，采用纠偏LSDV估计（bias-corrected LSDV estimator）可以纠正90%以上的偏误，为此本文进一步采用纠偏的LSDV估计对原模型进行估计。
（四）实证结果与分析
我们首先通过LR检验及Hausman检验在三种回归方法，pooled OLS、fixed effect和random effect模型中确定其中最合适的模型估计，而后对模型分别进行GMM估计及LSDV估计。通过多种方法的回归以及相关检验，我们发现模型解释变量对被解释变量的解释力度较强，估计结果基本一致，在系数估计值上略有差异，模型的估计结果较为稳健。我们将实证结果汇总于表7、表8。
根据上述两个模型的估计结果，并结合以往学者的相关研究，笔者对实证分析的结果进行如下归纳和总结：
一是对国际储备货币结构和国际计价货币结构产生显著作用的因素及其重要性基本一致。除了金融市场发展程度外，显著性因素包括货币使用惯性、经济规模、贸易规模和通胀水平，各因素的作用大小排序也一致。这说明了国际货币承担各种功能很大程度是相联系的，而以上四者是决定一国货币国际化程度的重要因素。
二是惯性是影响国际货币竞争与演变的重要因素，国际货币结构具有一定的持续性。这与Matteo Bobba, Andrew Powell等（2007）的结果是一致的。由此可见，人民币欲实现国际化并非短期可以实现的，必须在基本条件具备的条件下，经过长期的积累才可能实现。
三是经济规模和贸易规模是对货币国际化产生决定作用的长期因素。国际货币结构除了受惯性的较大影响外，在长期中由一些实体因素所决定，起到决定作用的长期因素即货币发行国的经济规模和贸易规模，而经济规模的影响作用大于贸易规模。
四是货币价值的对内稳定性作用强于对外稳定性。货币价值的稳定性包括对外稳定性（汇率波动率）和对内稳定性（通货膨胀率），一般认为币值稳定性对于国际货币的地位会产生重要影响，但根据本文的实证结果，汇率波动性对一国货币作为储备货币和计价货币的作用并不显著，而通货膨胀率则均有着显著的影响，说明货币价值的对内稳定性作用更加重要。
五是金融市场发展程度对国际外汇储备结构有显著影响。根据本文的实证结果，金融市场的发展程度对一国货币作为国际储备货币有显著促进作用，而对于其作为国际计价货币的作用却不显著，这也与传统的理论分析相吻合。
四、推进人民币国际化的政策建议
强大的经济基础是一国货币国际化的首要条件，一国的经济实力是一国货币盈利能力、稳定性和支付能力的强有力保障，会对一国货币承担支付手段、记账单位和价值储藏的功能产生重大影响，这在实证结果中也得到了证实。经过几十年的快速发展，中国的经济快速崛起，2010年中国的国内生产总值已超越日本，仅次于美国和欧盟。
同时，在改革开放后我国一直实行对外开放政策，以出口带动经济发展，进出口在过去30年内迅猛发展（见图1），2009年,尽管受到了金融危机的巨大冲击,中国的贸易规模仍达到了15.06万亿的规模，贸易总体规模仅次于美国和日本，占世界贸易总量8%。随着中国日益强大的经济实力以及长期稳健的贸易增长，人民币在中国边境地区和国家的信誉和流通性也相应得到提升，可以说人民币国际化的基本条件已初步具备。而根据以往学者对国际货币结构的研究，国际货币结构具有很强的惯性，改变国际货币的现有结构并不是一蹴而就的，是需要长期的积累才能由量变达到质变，最终实现人民币的国际化。因而，根据上文的实证结果，我国政府应针对货币国际化影响因素的重要性合理安排各阶段的推进政策。
（一）逐步放松资本管制，开放并完善金融市场
一是逐步地开放资本项目。根据资本项下不同项目流动性的大小和对国内经济冲击力的强弱程度有序开放：先放宽对资本流入的限制，再逐步放宽对资本流出的限制；先放宽对长期资本流入的限制，再放开对短期资本流入的限制；先放开对直接投资的限制，再放开对间接投资的限制；先放开对银行贷款的限制，再放开对证券投资的限制。应加强和完善外汇监管，逐步放开外汇管制，以监管逐步取代管制。
二是加快市场对外开放，适时推出国际板。吸引境外企业在国内上市，可以作为资本项目开放、货币自由兑换和人民币国际化的突破口，促进国内资金通过证券投资形式在国际市场上流动，推动国内资本市场国际化，推动我国由贸易大国转为投资大国，由“中国制造”转型为“中国拥有”。
三是推动债券市场统一互联，实现跨越式发展，逐步改变商业银行主导债券市场、银行持有债券比例过高、风险过度集中的运作模式，有效降低债券市场的系统性风险，推进市场一体化，改变银行间市场和交易所市场人为分割、多头监管的局面。推进发行机制的市场化改革，优先将国债、金融债通过交易所系统进行市场化发行，开展地方政府债券发行的市场化试点和项目收益债券试点。加大债券市场制度创新、组织创新、机制创新、技术创新和产品与交易合约创新的力度。
四是加快推进业务与产品创新，适时推出覆盖全球的跨市场ETF。加大ETF多样化设计，提高ETF产品差异化程度，加快沪深300ETF、跨境ETF和债券ETF开发节奏，积极试点发展黄金ETF、REITs产品和资产证券化产品，逐步形成覆盖全球的跨市场产品，增加境内投资者的投资渠道，使上海证券市场成为国内投资者全球资产配置的重要平台，提升中国资本市场的全球资产配置能力。
五是逐步推进市场体制改革，提高市场运行效率。根据市场发展的基础条件和内在需求，逐步推进政府职能转换盒市场运作体制改革，调整监管机构和自律组织的职责，使监管机构从侧重于行政控制和行政审批，逐渐转为惩处违规行为、改善制度环境和监管系统性风险，不断提高监管效率和市场运作效率，完善市场机制。
（二）改善贸易结构，提高跨境贸易人民币计价、结算比例
我国出口企业大多数出口产品上没有掌握货币定价权，往往采取消费者货币定价（LCP）的定价方式。若要顺利推进人民币国际化，必须增强人民币的国际地位，抢夺定价权，争取企业LCP定价方式逐步向生产者货币定价（PCP）的定价方式转变，增加人民币在周边国家乃至国际市场的定价份额。
一是推进产业结构优化升级。与我国经济和产业结构的调整与转型相适应，我国的贸易发展也必须注意结构优化，应积极推动企业技术创新，将出口商品由传统的原材料和初级产品逐步转变为技术含量高、差异度大的产品，提高我国出口商在出口贸易中的定价能力。
二是继续推动跨境贸易的人民币结算，争取国际贸易货币定价权。中国如此巨大的贸易规模，以进出口贸易的本币结算作为人民币国际化的切入点是切实可行的。应在跨境贸易人民币结算试点的基础上，继续积极推动以人民币支付结算的货物和服务出口贸易和对外投资，推动人民币成为国际经贸和金融投资活动中的计价货币。
三是建立人民币远期等衍生工具市场，提供人民币套期保值的工具。跨境贸易的交易对手使用人民币结算的最大顾虑即汇率风险，建立健全人民币远期等衍生工具市场，可以有效地减小交易对手的汇率风险，提高其以人民币结算的积极性。
（三）保持发展经济持续稳定增长
强大的经济基础是一国货币国际化的首要条件，一国的经济实力是一国货币盈利能力、稳定性和支付能力的强有力保障，会对一国货币承担支付手段、记账单位和价值储藏的功能产生重大影响。经过几十年的快速发展，中国的经济快速崛起，2010年中国的国内生产总值已超越日本，仅次于美国和欧盟，中国强劲的经济增长和日益强大的经济实力已经为人民币国际化打下了坚实的基础。目前，人民币在中国边境地区和国家具有良好的信誉和流通性也是基于中国综合国力的日益强盛。但目前我国的经济规模与美国和欧盟还有相当大的差距，因而要想成为主要的国际货币，中国必须保证经济持续稳定的增长，同时调整经济结构，降低贸易依存度以减小外来冲击给国内经济带来的冲击，推进产业升级以带动出口商品结构的升级。
（四）促进对外贸易和对外投资的长期发展
近年来出口已成为拉动我国经济增长的强大动力，也将对人民币国际化产生直接影响，是人民币国际化的基础性条件。为此，要进一步扩大企业外贸自主权，加强与世界各国的经贸往来，提高我国出口商品结构差异性制成品所占的比例，加强我国对亚洲各国特别是周边国家和地区的投资和贸易。在扩大对外贸易规模的过程中，应注意两个问题：第一，为逐步提高人民币在进出口贸易中的使用度，应鼓励我国企业在与周边国家和地区的贸易中尽可能多地以人民币来结算和支付。第二，应适当地向进口商提供短期人民币出口信贷，从而进一步提升我国出口商品的国际竞争力，推动我国出口贸易的发展。在条件允许的情况下，加强用人民币对周边国家和地区以及亚洲其他国家和地区的直接投资，积极稳妥地实施“走出去”战略。这是将来人民币在亚洲实现国际化的基础，对外直接投资可以推动我国出口的进一步扩大，巩固和扩展我国的海外市场，增强我国的海外收入和海外资产。对周边国家和地区的投资还可以进一步加强经济的相互依赖程度，有助于推动人民币在这些国家和地区的国际化。
（五）保持人民币价值相对稳定
货币价值的对外稳定性和对内稳定性都对货币的国际地位有重要影响，且对内稳定性的作用强于对外稳定性，一国货币的通货膨胀率对于其承担国际储备货币和国际计价货币都有显著的负作用。西方发达国家货币国际化的历史经验表明一国货币的国际化通常是在保持了价格长期稳定性的前提下发生的，这种价格的稳定性的实现主要依靠于以稳定币值为首要目标的货币政策。因而，我国必须保持人民币对内价值的长期稳定，可以通过控制货币供给的稳定性或实行通胀目标制等控制通货膨胀率维持在一定水平。另外，汇率稳定性也至关重要，日元国际化在20世纪90年代一定程度的倒退也很大程度上源自“广场协议”之后日元汇率的大幅波动。在人民币汇率市场化机制不断完善的同时，我国央行务必保持我国汇率政策的独立性和稳定性，避免人民币汇率短期内发生较大波动，防止国际资本带来的外部冲击，为人民币国际化创造稳定、健康的环境。
注：
本文为基金项目研究成果：受教育部人文社会科学重大研究基地课题《新时期提升香港国际金融中心地位的研究》资助（项目编号：09060-3164501）。
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作者简介：
颜超超 招商银行博士后工作站
陈平平 中山大学岭南学院副院长
何尔璇 平安证券有限责任公司
关键词：国际金融 人民币国际化 国际货币体系 金融市场 金融监管
中图分类号：F831文献标识码：A文章编号：1006-1770(2011)010-018-06
一、引言
关于国际货币体系改革的讨论从上世纪60年代以来一直就没有间断过，现行国际货币体系存在着国际收支调节机制不健全、国际收支在全球范围内失衡、主要国际货币汇率波动剧烈等诸多问题，而2008年国际金融危机的爆发使得国际货币体系改革的呼声进一步高涨。周小川认为，在现行国际货币体系下，由于没有强制的货币发行制度的约束，对于国际货币发行国而言，国内货币政策目标与各国对国际货币的要求经常产生矛盾。货币当局既不能忽视本国货币的国际职能而单纯考虑国内目标，又无法同时兼顾国内外的不同目标。既可能因抑制本国通胀的需要而无法充分满足全球经济不断增长的需求，也可能因过分刺激国内需求而导致全球流动性泛滥，可以说国际货币体系的改革势在必行。
当前，美国过度扩张的货币政策、量化宽松政策、过度扩张的财政政策无不给美元带来贬值压力，未来美元存在持续贬值的可能，以美元计价的国际主要大宗商品价格将上涨，可能形成新一轮的全球资产价格高涨，必将增加我国输入型通货膨胀的压力。同时作为美国第一大债权国，我国持有的巨额美国国债同样面临价值下降的风险。为摆脱这种被动局面，加快推进人民币国际化进程是必然选择。从世界各国货币国际化的进程来看，都存在着一个从初步开放向高度开放演进的过程。一般来说，一国货币要成为真正意义上的国际货币，要能在国际范围内行使三种货币职能：计价单位、交易媒介和价值储备，这三种职能分别对应着国际货币由低级到高级的三种形式：结算货币、投资货币和储备货币。如今，人民币国际化才刚刚起步，想要在愈发激烈的国际货币竞争中抢占一席之地，真正做到能与日元、欧元乃至美元平起平坐，可以说是任重而道远。那么，与美元、欧元等国际货币相比，人民币还欠缺些什么呢？本文拟通过对现行国际货币体系结构影响因素的分析，为推进人民币国际化的战略决策给出理论参考和实证依据。
二、现行国际货币体系结构概况
国际货币在全球经济和金融领域承担了交易功能、计价功能和储藏功能，因而一种货币的国际化程度可由该货币在国际范围内承担各种功能的情况来反映，而国际储备比例、外汇市场交易货币比例、国际贸易计价货币比例和国际债券计价货币比例等四种指标就反映了国际货币结构的演变。
（一）国际外汇储备币种结构
从表1可以看出，美元在国际储备中所占比例整体上处于下滑趋势，但仍维持在65%左右的水平，在储备货币结构中居主导地位；欧元诞生后在国际储备货币结构中扮演了越来越重要的角色，所占比重从17.90%迅速上升到27.50%，崛起成为第二大储备货币，而日元所占比重不断下降，英镑比例逐渐上升最终超越日元成为第三大国际储备货币；瑞士法郎等其他国际货币在外汇储备中所占比重则较低。
（二）国际外汇交易币种结构
全球外汇市场中交易货币的币种结构比较稳定，美元地位一直很稳固，所占比重在43%-45%之间；欧元所占的比重大致在20%的水平，但1999年至2007年之间呈缓慢下降的趋势，2010年上升到19.53%；日元所占比重高于英镑，2004年之前比重在10%以上，2007年以后该比重略微下降到10%以下；英镑在全球外汇市场交易货币中所占比重在5%-8%之间波动，瑞士法郎所占比重一直稳定在3%左右。
（三）国际贸易计价货币结构
与国际外汇储备结构的演变趋势相似，国际贸易计价货币结构的演变也反映了美元地位的下降和欧元地位的崛起。布雷顿森林体系下，美元在国际贸易中的比重达到60%以上，布雷顿森林体系瓦解之后美元所占比重持续下降，1990年代后基本稳定在40%左右的水平。欧元诞生的初期，美元比重陡升至60%以上，2001年之后降低到51%-53%的水平。欧元诞生后经过两年的低迷，最终凭借欧元区整体贸易规模在全球的重要影响力，在国际贸易计价货币中所占比重达到30%以上；日元的地位始终不敌英镑。
（四）国际债券标价货币结构
由表3，对于货币市场工具来说，以美元标价的国际债券所占比重在90年代初高达70%以上，近年来呈持续下降的趋势，特别是1999年欧元推出之年，美元标价债券占比下降幅度为13.12%，2003年以后已经下降至30%以下。而欧元在诞生当年，以欧元计价的国际债券占比就比之前以欧元区所有成员国货币计价的债券占比提高了16.19%，近年来欧元在国际债券标价货币中所占比重一直上升，2002年超过美国，2009年提高到50%以上。在欧元的带动下，英镑所占比重在1999年之后也有所提升。由表4，对中长期债券来说，标价货币币种结构的变化趋势与货币市场工具并不完全相同，美元占比并未呈现持续下降趋势，欧元占比尽管增长但幅度不大，而日元占比则大幅度下降，从1994年的20.08%下降至2010年的1.93%。整体看来，欧元诞生后也带动了英镑国际债券计价货币地位的提高，对美元的地位形成了挑战，同时打压了日元的地位，从国际债券计价货币的角度来看美元的统治地位已被撼动，欧元则后来者居上，这主要得益于欧洲货币市场的迅猛发展。
综合以上各项指标来看，美元的国际货币地位整体上领先于其他主要货币，可以说，当前“多元化”的国际货币体系本质上仍是以美元为核心国际货币的单极货币体系，而欧元正在逐步崛起，承担着越来越重要的角色，与英镑、日元一起挑战美元的核心地位。那么，究竟是哪些经济因素在影响着国际货币体系结构呢？以下，本文选取当前国际货币体系中最重要的美元、欧元、英镑、日元为研究对象，对国际货币体系结构的影响因素进行实证分析。
三、国际货币结构影响因素的实证分析
（一）实证模型的构建
国际货币在全球的金融经济体系承担着支付手段、记账单位和价值储藏的三大职能，结合以往的文献研究，我们对一种货币承担国际货币三种职能的主要影响因素及其影响方向汇总在表5中。
由于无法获取国际外汇交易的币种结构所需的实证数据，本文仅对国际外汇储备和国际计价货币币种结构做实证分析。本文实证分析的目的主要在于探讨国际货币发行国的内在因素对于货币国际化程度的影响，因而不再探讨如其他国家的汇率制度安排等外在因素对该国货币国际化的影响。根据表5，本文实证分析考虑的影响因素包括：国际货币的使用惯性、国际货币的收益水平、收益的波动性、交易成本、货币发行国的经济规模、货币发行国的贸易规模、金融市场的发达程度以及通货膨胀水平，最后我们将实证模型设定为：
其中，被解释变量yt即为国际储备货币结构/国际计价货币结构，解释变量yt(-1)（yt的滞后一期）、分别表示该种国际货币的使用惯性、收益水平、收益的波动性、交易成本、货币发行国的经济规模、货币发行国的贸易规模、金融市场的发达程度以及货币发行国的通胀率水平，et为残差。
（二）变量说明与数据来源
具体的变量指标说明及其计算方法见下表：
其中，国际外汇储备币种结构，数据来自于IMF官方网站数据库；国际计价货币结构、货币的有效汇率指数数据来自于BIS数据库；利率水平采用3个月存款单年利率，数据来源为中国经济统计信息网OECD国家月度数据库；货币对SDR的汇率来自于IMF数据库；各国GDP及贸易总量数据来自中国经济统计信息网OECD国家年度数据库；世界GDP及贸易总量数据来自世界银行官方网站数据库；外汇买卖价差数据来自路透官方数据库；金融资产规模数据中，货币存量数据来自中国经济信息统计网数据库，我们采用各国或地区M1货币总量作为其代理指标，对于发行国上市公司总市值我们选取世界银行数据库中统计的上市公司的市场资本总额（占GDP的百分比）数据作为其代理指标，发行国债券余额数据来自BIS官方数据库；由于上市公司的市场资本总额及债券发行余额没有对欧元区的直接统计，本文选取了欧元区中相对重要的德国、法国、意大利、西班牙、葡萄牙、荷兰以及比利时等七个国家自行对相关数据计算并取其平均作为欧元区对应变量的代理指标；货币发行国一般价格水平数据来自中国经济信息统计网数据库。实证样本受欧元出现的限制，样本区间为1999年-2009年。为使实证结果可以显示各解释变量对于被解释变量的重要性的差异，我们首先以1999年日元相应变量为基准取值为1对各解释变量数据进行指数化，计量软件采用stata10.0。
（三）实证方法
本文采用动态面板数据模型进行实证分析。Nerlove（1967）、Torgon（1978）和Nickell（1981）的研究发现，普通的基于OLS或是ML的估计方法所得到的估计量可能是不一致的，为此在对模型做传统的pooled OLS、fixed effect和random effect模型估计的同时，本文还采用了广义矩估计（GMM）方法对原模型进行估计。同时，本文的样本只包括四种主要国际货币，这属于截面个体N较小时期T较大的面板数据，而GMM 是基于大样本的，此时采用 GMM 往往效果欠佳，Kiviet (1999) 通过模拟分析表明，在N较小的情况下，采用纠偏LSDV估计（bias-corrected LSDV estimator）可以纠正90%以上的偏误，为此本文进一步采用纠偏的LSDV估计对原模型进行估计。
（四）实证结果与分析
我们首先通过LR检验及Hausman检验在三种回归方法，pooled OLS、fixed effect和random effect模型中确定其中最合适的模型估计，而后对模型分别进行GMM估计及LSDV估计。通过多种方法的回归以及相关检验，我们发现模型解释变量对被解释变量的解释力度较强，估计结果基本一致，在系数估计值上略有差异，模型的估计结果较为稳健。我们将实证结果汇总于表7、表8。
根据上述两个模型的估计结果，并结合以往学者的相关研究，笔者对实证分析的结果进行如下归纳和总结：
一是对国际储备货币结构和国际计价货币结构产生显著作用的因素及其重要性基本一致。除了金融市场发展程度外，显著性因素包括货币使用惯性、经济规模、贸易规模和通胀水平，各因素的作用大小排序也一致。这说明了国际货币承担各种功能很大程度是相联系的，而以上四者是决定一国货币国际化程度的重要因素。
二是惯性是影响国际货币竞争与演变的重要因素，国际货币结构具有一定的持续性。这与Matteo Bobba, Andrew Powell等（2007）的结果是一致的。由此可见，人民币欲实现国际化并非短期可以实现的，必须在基本条件具备的条件下，经过长期的积累才可能实现。
三是经济规模和贸易规模是对货币国际化产生决定作用的长期因素。国际货币结构除了受惯性的较大影响外，在长期中由一些实体因素所决定，起到决定作用的长期因素即货币发行国的经济规模和贸易规模，而经济规模的影响作用大于贸易规模。
四是货币价值的对内稳定性作用强于对外稳定性。货币价值的稳定性包括对外稳定性（汇率波动率）和对内稳定性（通货膨胀率），一般认为币值稳定性对于国际货币的地位会产生重要影响，但根据本文的实证结果，汇率波动性对一国货币作为储备货币和计价货币的作用并不显著，而通货膨胀率则均有着显著的影响，说明货币价值的对内稳定性作用更加重要。
五是金融市场发展程度对国际外汇储备结构有显著影响。根据本文的实证结果，金融市场的发展程度对一国货币作为国际储备货币有显著促进作用，而对于其作为国际计价货币的作用却不显著，这也与传统的理论分析相吻合。
四、推进人民币国际化的政策建议
强大的经济基础是一国货币国际化的首要条件，一国的经济实力是一国货币盈利能力、稳定性和支付能力的强有力保障，会对一国货币承担支付手段、记账单位和价值储藏的功能产生重大影响，这在实证结果中也得到了证实。经过几十年的快速发展，中国的经济快速崛起，2010年中国的国内生产总值已超越日本，仅次于美国和欧盟。
同时，在改革开放后我国一直实行对外开放政策，以出口带动经济发展，进出口在过去30年内迅猛发展（见图1），2009年,尽管受到了金融危机的巨大冲击,中国的贸易规模仍达到了15.06万亿的规模，贸易总体规模仅次于美国和日本，占世界贸易总量8%。随着中国日益强大的经济实力以及长期稳健的贸易增长，人民币在中国边境地区和国家的信誉和流通性也相应得到提升，可以说人民币国际化的基本条件已初步具备。而根据以往学者对国际货币结构的研究，国际货币结构具有很强的惯性，改变国际货币的现有结构并不是一蹴而就的，是需要长期的积累才能由量变达到质变，最终实现人民币的国际化。因而，根据上文的实证结果，我国政府应针对货币国际化影响因素的重要性合理安排各阶段的推进政策。
（一）逐步放松资本管制，开放并完善金融市场
一是逐步地开放资本项目。根据资本项下不同项目流动性的大小和对国内经济冲击力的强弱程度有序开放：先放宽对资本流入的限制，再逐步放宽对资本流出的限制；先放宽对长期资本流入的限制，再放开对短期资本流入的限制；先放开对直接投资的限制，再放开对间接投资的限制；先放开对银行贷款的限制，再放开对证券投资的限制。应加强和完善外汇监管，逐步放开外汇管制，以监管逐步取代管制。
二是加快市场对外开放，适时推出国际板。吸引境外企业在国内上市，可以作为资本项目开放、货币自由兑换和人民币国际化的突破口，促进国内资金通过证券投资形式在国际市场上流动，推动国内资本市场国际化，推动我国由贸易大国转为投资大国，由“中国制造”转型为“中国拥有”。
三是推动债券市场统一互联，实现跨越式发展，逐步改变商业银行主导债券市场、银行持有债券比例过高、风险过度集中的运作模式，有效降低债券市场的系统性风险，推进市场一体化，改变银行间市场和交易所市场人为分割、多头监管的局面。推进发行机制的市场化改革，优先将国债、金融债通过交易所系统进行市场化发行，开展地方政府债券发行的市场化试点和项目收益债券试点。加大债券市场制度创新、组织创新、机制创新、技术创新和产品与交易合约创新的力度。
四是加快推进业务与产品创新，适时推出覆盖全球的跨市场ETF。加大ETF多样化设计，提高ETF产品差异化程度，加快沪深300ETF、跨境ETF和债券ETF开发节奏，积极试点发展黄金ETF、REITs产品和资产证券化产品，逐步形成覆盖全球的跨市场产品，增加境内投资者的投资渠道，使上海证券市场成为国内投资者全球资产配置的重要平台，提升中国资本市场的全球资产配置能力。
五是逐步推进市场体制改革，提高市场运行效率。根据市场发展的基础条件和内在需求，逐步推进政府职能转换盒市场运作体制改革，调整监管机构和自律组织的职责，使监管机构从侧重于行政控制和行政审批，逐渐转为惩处违规行为、改善制度环境和监管系统性风险，不断提高监管效率和市场运作效率，完善市场机制。
（二）改善贸易结构，提高跨境贸易人民币计价、结算比例
我国出口企业大多数出口产品上没有掌握货币定价权，往往采取消费者货币定价（LCP）的定价方式。若要顺利推进人民币国际化，必须增强人民币的国际地位，抢夺定价权，争取企业LCP定价方式逐步向生产者货币定价（PCP）的定价方式转变，增加人民币在周边国家乃至国际市场的定价份额。
一是推进产业结构优化升级。与我国经济和产业结构的调整与转型相适应，我国的贸易发展也必须注意结构优化，应积极推动企业技术创新，将出口商品由传统的原材料和初级产品逐步转变为技术含量高、差异度大的产品，提高我国出口商在出口贸易中的定价能力。
二是继续推动跨境贸易的人民币结算，争取国际贸易货币定价权。中国如此巨大的贸易规模，以进出口贸易的本币结算作为人民币国际化的切入点是切实可行的。应在跨境贸易人民币结算试点的基础上，继续积极推动以人民币支付结算的货物和服务出口贸易和对外投资，推动人民币成为国际经贸和金融投资活动中的计价货币。
三是建立人民币远期等衍生工具市场，提供人民币套期保值的工具。跨境贸易的交易对手使用人民币结算的最大顾虑即汇率风险，建立健全人民币远期等衍生工具市场，可以有效地减小交易对手的汇率风险，提高其以人民币结算的积极性。
（三）保持发展经济持续稳定增长
强大的经济基础是一国货币国际化的首要条件，一国的经济实力是一国货币盈利能力、稳定性和支付能力的强有力保障，会对一国货币承担支付手段、记账单位和价值储藏的功能产生重大影响。经过几十年的快速发展，中国的经济快速崛起，2010年中国的国内生产总值已超越日本，仅次于美国和欧盟，中国强劲的经济增长和日益强大的经济实力已经为人民币国际化打下了坚实的基础。目前，人民币在中国边境地区和国家具有良好的信誉和流通性也是基于中国综合国力的日益强盛。但目前我国的经济规模与美国和欧盟还有相当大的差距，因而要想成为主要的国际货币，中国必须保证经济持续稳定的增长，同时调整经济结构，降低贸易依存度以减小外来冲击给国内经济带来的冲击，推进产业升级以带动出口商品结构的升级。
（四）促进对外贸易和对外投资的长期发展
近年来出口已成为拉动我国经济增长的强大动力，也将对人民币国际化产生直接影响，是人民币国际化的基础性条件。为此，要进一步扩大企业外贸自主权，加强与世界各国的经贸往来，提高我国出口商品结构差异性制成品所占的比例，加强我国对亚洲各国特别是周边国家和地区的投资和贸易。在扩大对外贸易规模的过程中，应注意两个问题：第一，为逐步提高人民币在进出口贸易中的使用度，应鼓励我国企业在与周边国家和地区的贸易中尽可能多地以人民币来结算和支付。第二，应适当地向进口商提供短期人民币出口信贷，从而进一步提升我国出口商品的国际竞争力，推动我国出口贸易的发展。在条件允许的情况下，加强用人民币对周边国家和地区以及亚洲其他国家和地区的直接投资，积极稳妥地实施“走出去”战略。这是将来人民币在亚洲实现国际化的基础，对外直接投资可以推动我国出口的进一步扩大，巩固和扩展我国的海外市场，增强我国的海外收入和海外资产。对周边国家和地区的投资还可以进一步加强经济的相互依赖程度，有助于推动人民币在这些国家和地区的国际化。
（五）保持人民币价值相对稳定
货币价值的对外稳定性和对内稳定性都对货币的国际地位有重要影响，且对内稳定性的作用强于对外稳定性，一国货币的通货膨胀率对于其承担国际储备货币和国际计价货币都有显著的负作用。西方发达国家货币国际化的历史经验表明一国货币的国际化通常是在保持了价格长期稳定性的前提下发生的，这种价格的稳定性的实现主要依靠于以稳定币值为首要目标的货币政策。因而，我国必须保持人民币对内价值的长期稳定，可以通过控制货币供给的稳定性或实行通胀目标制等控制通货膨胀率维持在一定水平。另外，汇率稳定性也至关重要，日元国际化在20世纪90年代一定程度的倒退也很大程度上源自“广场协议”之后日元汇率的大幅波动。在人民币汇率市场化机制不断完善的同时，我国央行务必保持我国汇率政策的独立性和稳定性，避免人民币汇率短期内发生较大波动，防止国际资本带来的外部冲击，为人民币国际化创造稳定、健康的环境。
注：
本文为基金项目研究成果：受教育部人文社会科学重大研究基地课题《新时期提升香港国际金融中心地位的研究》资助（项目编号：09060-3164501）。
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作者简介：
颜超超 招商银行博士后工作站
陈平平 中山大学岭南学院副院长
何尔璇 平安证券有限责任公司