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摘要：文章建立在对货币政策独立性的理论分析和实践分析的基础上，论述了我国当前货币政策独立性的缺失及保持货币政策独立性的必要性。
关键词：货币政策；三元悖论：汇率稳定
近几年来，人民币汇率问题一直是学术界普遍关注的话题。从理论上讲，在汇率制度的选择问题上，学术界一个突出共识是：“人民币汇率制度的最终选择，取决于决策部门对‘独立货币政策——资本自由流动——汇率稳定性’三种不同解的偏好及目标权衡。”(吴念鲁，2004)即根据资本自由流动、汇率稳定、货币政策独立性这三个宏观经济目标不能同时实现的“三元悖论”断定：随着我国资本项目的逐步开放，要实现货币政策的独立性，必须采取浮动汇率制。然而放弃固定汇率制是否就可以赋予货币政策更强的独立性？
一、货币政策独立性的理论分析
“三元悖论”认为，在开放经济条件下，货币政策的独立性、汇率的稳定性和资本的自由流动三个目标不可能同时实现。但是需要注意的是，该理论并没有说明三个目标中的两个一定能同时成立，因此有必要对“三元悖论”的理论基础蒙代尔——弗菜明模型进行分析，以确定是否能得出固定汇率制下实施资本管制就能实现货币政策独立性，或资本自由流动条件下要实施浮动汇率制保证货币政策独立性这样的结论。
1.货币政策独立性分析之一：汇率稳定与资本管制并存
当政府实施扩张性货币政策，货币供给增加，短期内国民收入增加，利率下降，国际收支(经常账户)恶化。由于政府有义务维持汇率稳定，因此国际收支赤宇由国际储备减少弥补，使货币供应量下降，这一调整过程最终持续到国际收支平衡，即回复到货币政策实施前的均衡点。这是经济中其他变量与货币政策实施前状况相同，但外汇储备量减少。因此结论是货币政策对国民收入等实际变量的长期影响是无效的，
2.货币政策独立性分析之二：资本自由流动与浮动汇率制并存
依据传统M-F理论，浮动汇率制下，在资本完全不流动、不完全流动、完全流动三种条件下，货币政策均独立。然而在实际中却频繁出现实施浮动汇率制国家受外部因素影响干预外汇市场的情形。在国际资金自由流动的条件下，通过假定利率平价成立、短期价格刚性等约束条件，Dornbusch所建立的汇率超调模型很好解释了这一现象。根据该理论，货币政策实施后，汇率的即期调整幅度大干汇率的长期贬值幅度，这就是“汇率超调”现象，并解释了汇率日常大幅度波动的原因。各国央行不得不被迫干预外汇市场，而不论其实施何种汇率制度。因此，在资本自由流动条件下，即使一国实施浮动汇率制，仍会因为短期汇率剧烈波动而干预外汇市场，货币政策独立性仍受到影响。
综上所述，在开放经济条件下，一国实施固定汇率制和浮动汇率制均存在一定程度的货币政策独立性缺失。
二、实践分析
自上世纪70年代以来，西方各国纷纷放弃对汇率的管制，实行以市场供求为基础的浮动汇率制。我们以德国和日本为例，从实践中考察浮动汇率制下一国货币政策的实施效果。
布雷顿森林体系解体前。马克兑美元保持固定汇率。由于德国经济相对美国经济走强，为保持与美元固定的汇率，德国政府不得不在市场上购入超额供给的美元，美元资产的不断增加和央行基础货币投放增多，威胁到国内物价稳定。因此，对国内通货膨胀深恶痛绝的德国货币当局不得不放弃当时4马克兑换1美元的固定比价，从1961年3月起多次对马克汇率进行重估，马克开始连续升值。在升值过程中，德国坚持独立的货币政策和资本的自由流动，让汇率自由浮动。1972年后，借助欧洲区域内的货币联动机制，德国马克汇率较少受到投机资本的冲击，欧洲其它国家在一定程度上分担了马克升值的压力。如果不是欧洲区的货币联动机制，德国能否承受汇率大幅波动的风险、能否避免国内的资产泡沫、能否保持国内货币政策的独立性，则是一个未知数。
1985年9月，以美国为首的五个发达工业国家财政部长及五国中央银行行长在纽约广场饭店举行会议，达成五国政府联合干预外汇市场，使美元对主要货币有秩序地下调，以解决美国巨额的贸易赤宇。这就是有名的“广场协议”。在协议签订后不到三年的时间里，美元兑日元贬值达80％，也就是说，日元兑美元升值一倍。为了对应升值可能继续带来的不景气效应，日本央行在一年左右的时间连续五次调低官方贴现率，由1986年1月的5％降至1987年2月的2.5％。由于出口严重受挫，资本难以在这一块获得利润，大量资本涌向房地产市场和股票市场，泡沫经济一触即发。这时，迫于日元升值压力的日本货币当局又一次大幅下调利率，希望能缓解日元升值压力，同时也希望借此减少汇率升值带给日本经济的负面影响。但扩张的货币政策还是没有改变日元升值的趋势，相反地，低利率向市场注入了大量流动性，刺激着洪水般的资本涌向房地产和股票市场，由于在生产已经严重过剩的情况下调低利率对刺激投资和消费的作用不明显，形成典型的流动性陷阱此后，日元长期处于剧烈波动之中，日本由此掉入“货币流动陷阱”货币政策趋于无效，经济也丧失活力，形成了20世纪80年代日本著名的泡沫经济这个经济泡沫在1991年破灭之后，日本经济便陷入二战后最严重的不景气状态，一直到现在，日本经济仍然没有复苏的迹象。
通过上述两国的具体情况，我们可以看到，在同样实行浮动汇率制的背景下，德国和日本的货币政策却呈现出两种截然相反的状况，显然，浮动汇率制并不是一国货币政策独立性增强的唯一前提
三 、我国当前货币政策独立性的缺失
根据上述理论和实践分析可知，放弃固定汇率制并不是货币政策独立性增强的唯一前提。那么，我国在放弃固定汇率制以后，货币政策的实施效果又如何呢？
从实际情况来看，自2005年7月21日起我国实行有管理的浮动汇率制度以来，在不到两年的时间里，人民币汇率升值速度不断加快，截至5月28日，人民币累计升值幅度已接近6％与此同时，央行却在不断奋战过剩的货币流动性且出现了越战越多的结果由于巨大的过剩货币正在强劲地推动我国的资产价格上涨，从而开始酝酿出日益扩大的资产泡沫风险。为了防范这个风险，政府一方面在加强回收过剩流动性的力度，一方面在努力打压地产和股市的泡沫。但是，由于在现实调控中，尤其在汇率、利率、准备金率、行政措施等工具的选择上，宏观调控过程总显得首尾难兼顾，以至于没有从根本上解决问题。在过去的2006年，全年新增人民币信贷投放3.18万亿元，但年度新增的人民币存款达到4.93万亿元，新增贷款占存款比重仅为64.6％很显然，中央银行通过提高法定存款准备金率、发行中央银行票据等政策，抽紧了商业银行体系的头寸：但居民与企业仍大量持有存款，并通过证券、房地产投资等方式直接推动资产市场价格的上涨流动性过剩已经从银行体系向整个金融体系扩散。
对于抑制流动性过剩，一般常用的货币政策工具有三种：加息、公开市场操作、提高存款准备金率。其中，最常用的是公开市场操作，也就是通过大量发行央行票据回收多余的流动性。最严厉的是提高存款准备金率，也就是通过提高金融机构按规定向央行缴纳的存款准备金占其存款总额的比率，来降低商业银行可提供放款及创造信用的能力，从而减少市场上的货币供应。通常情况下，因为该政策的调控力度较大，国外使用的次数较少。但是，最近，这种政策工具在我国却被频繁使用，在今年央行可供选择的抑制流动性过剩的政策工具选择中，它的呼声仍然最高。
从根源看，当下货币政策的困境在于：对货币政策赋予总量调节和结构调整的双重功效。货币政策肩负了许多宏观政策目标，当下的货币政策最主要的是要考虑汇率稳定以及促进就业增长，而这些都与盯住通货膨胀水平的最终目标相矛盾，央行需要同时兼顾汇率和利率，受人民币升值预期影响，境外投机资本涌入，外汇占款迫使基础货币相应增长，直接的效果就是货币扩张收不住，投资反弹和通货膨胀压力上升。这种情况理论上应该提高利率，但是提高利率将缩小本币和外币的利差，诱使更多国际资本套利，同时不利于刺激消费：货币扩张收不住，央行最终可能还是不得不通过牺牲货币流动性(提高法定存款准备金率)和制造信贷障碍(对一些投资领域的贷款限制)来扭曲性地减少货币供给，
可见，放弃固定汇率制并没有能够有效增强我国货币政策的独立一性。在追求外部经济保持均衡的条件下，在国内，中央银行面临经济转轨给货币政策实施带来的困难=维护央行的货币政策独立一性，确保央行充分地行使维护国内物价稳定的职能，不仅要骓央行的自身努力，更需要一系列体制改革的整体推进。
(原载《企业家天地》2007年第10期)
关键词：货币政策；三元悖论：汇率稳定
近几年来，人民币汇率问题一直是学术界普遍关注的话题。从理论上讲，在汇率制度的选择问题上，学术界一个突出共识是：“人民币汇率制度的最终选择，取决于决策部门对‘独立货币政策——资本自由流动——汇率稳定性’三种不同解的偏好及目标权衡。”(吴念鲁，2004)即根据资本自由流动、汇率稳定、货币政策独立性这三个宏观经济目标不能同时实现的“三元悖论”断定：随着我国资本项目的逐步开放，要实现货币政策的独立性，必须采取浮动汇率制。然而放弃固定汇率制是否就可以赋予货币政策更强的独立性？
一、货币政策独立性的理论分析
“三元悖论”认为，在开放经济条件下，货币政策的独立性、汇率的稳定性和资本的自由流动三个目标不可能同时实现。但是需要注意的是，该理论并没有说明三个目标中的两个一定能同时成立，因此有必要对“三元悖论”的理论基础蒙代尔——弗菜明模型进行分析，以确定是否能得出固定汇率制下实施资本管制就能实现货币政策独立性，或资本自由流动条件下要实施浮动汇率制保证货币政策独立性这样的结论。
1.货币政策独立性分析之一：汇率稳定与资本管制并存
当政府实施扩张性货币政策，货币供给增加，短期内国民收入增加，利率下降，国际收支(经常账户)恶化。由于政府有义务维持汇率稳定，因此国际收支赤宇由国际储备减少弥补，使货币供应量下降，这一调整过程最终持续到国际收支平衡，即回复到货币政策实施前的均衡点。这是经济中其他变量与货币政策实施前状况相同，但外汇储备量减少。因此结论是货币政策对国民收入等实际变量的长期影响是无效的，
2.货币政策独立性分析之二：资本自由流动与浮动汇率制并存
依据传统M-F理论，浮动汇率制下，在资本完全不流动、不完全流动、完全流动三种条件下，货币政策均独立。然而在实际中却频繁出现实施浮动汇率制国家受外部因素影响干预外汇市场的情形。在国际资金自由流动的条件下，通过假定利率平价成立、短期价格刚性等约束条件，Dornbusch所建立的汇率超调模型很好解释了这一现象。根据该理论，货币政策实施后，汇率的即期调整幅度大干汇率的长期贬值幅度，这就是“汇率超调”现象，并解释了汇率日常大幅度波动的原因。各国央行不得不被迫干预外汇市场，而不论其实施何种汇率制度。因此，在资本自由流动条件下，即使一国实施浮动汇率制，仍会因为短期汇率剧烈波动而干预外汇市场，货币政策独立性仍受到影响。
综上所述，在开放经济条件下，一国实施固定汇率制和浮动汇率制均存在一定程度的货币政策独立性缺失。
二、实践分析
自上世纪70年代以来，西方各国纷纷放弃对汇率的管制，实行以市场供求为基础的浮动汇率制。我们以德国和日本为例，从实践中考察浮动汇率制下一国货币政策的实施效果。
布雷顿森林体系解体前。马克兑美元保持固定汇率。由于德国经济相对美国经济走强，为保持与美元固定的汇率，德国政府不得不在市场上购入超额供给的美元，美元资产的不断增加和央行基础货币投放增多，威胁到国内物价稳定。因此，对国内通货膨胀深恶痛绝的德国货币当局不得不放弃当时4马克兑换1美元的固定比价，从1961年3月起多次对马克汇率进行重估，马克开始连续升值。在升值过程中，德国坚持独立的货币政策和资本的自由流动，让汇率自由浮动。1972年后，借助欧洲区域内的货币联动机制，德国马克汇率较少受到投机资本的冲击，欧洲其它国家在一定程度上分担了马克升值的压力。如果不是欧洲区的货币联动机制，德国能否承受汇率大幅波动的风险、能否避免国内的资产泡沫、能否保持国内货币政策的独立性，则是一个未知数。
1985年9月，以美国为首的五个发达工业国家财政部长及五国中央银行行长在纽约广场饭店举行会议，达成五国政府联合干预外汇市场，使美元对主要货币有秩序地下调，以解决美国巨额的贸易赤宇。这就是有名的“广场协议”。在协议签订后不到三年的时间里，美元兑日元贬值达80％，也就是说，日元兑美元升值一倍。为了对应升值可能继续带来的不景气效应，日本央行在一年左右的时间连续五次调低官方贴现率，由1986年1月的5％降至1987年2月的2.5％。由于出口严重受挫，资本难以在这一块获得利润，大量资本涌向房地产市场和股票市场，泡沫经济一触即发。这时，迫于日元升值压力的日本货币当局又一次大幅下调利率，希望能缓解日元升值压力，同时也希望借此减少汇率升值带给日本经济的负面影响。但扩张的货币政策还是没有改变日元升值的趋势，相反地，低利率向市场注入了大量流动性，刺激着洪水般的资本涌向房地产和股票市场，由于在生产已经严重过剩的情况下调低利率对刺激投资和消费的作用不明显，形成典型的流动性陷阱此后，日元长期处于剧烈波动之中，日本由此掉入“货币流动陷阱”货币政策趋于无效，经济也丧失活力，形成了20世纪80年代日本著名的泡沫经济这个经济泡沫在1991年破灭之后，日本经济便陷入二战后最严重的不景气状态，一直到现在，日本经济仍然没有复苏的迹象。
通过上述两国的具体情况，我们可以看到，在同样实行浮动汇率制的背景下，德国和日本的货币政策却呈现出两种截然相反的状况，显然，浮动汇率制并不是一国货币政策独立性增强的唯一前提
三 、我国当前货币政策独立性的缺失
根据上述理论和实践分析可知，放弃固定汇率制并不是货币政策独立性增强的唯一前提。那么，我国在放弃固定汇率制以后，货币政策的实施效果又如何呢？
从实际情况来看，自2005年7月21日起我国实行有管理的浮动汇率制度以来，在不到两年的时间里，人民币汇率升值速度不断加快，截至5月28日，人民币累计升值幅度已接近6％与此同时，央行却在不断奋战过剩的货币流动性且出现了越战越多的结果由于巨大的过剩货币正在强劲地推动我国的资产价格上涨，从而开始酝酿出日益扩大的资产泡沫风险。为了防范这个风险，政府一方面在加强回收过剩流动性的力度，一方面在努力打压地产和股市的泡沫。但是，由于在现实调控中，尤其在汇率、利率、准备金率、行政措施等工具的选择上，宏观调控过程总显得首尾难兼顾，以至于没有从根本上解决问题。在过去的2006年，全年新增人民币信贷投放3.18万亿元，但年度新增的人民币存款达到4.93万亿元，新增贷款占存款比重仅为64.6％很显然，中央银行通过提高法定存款准备金率、发行中央银行票据等政策，抽紧了商业银行体系的头寸：但居民与企业仍大量持有存款，并通过证券、房地产投资等方式直接推动资产市场价格的上涨流动性过剩已经从银行体系向整个金融体系扩散。
对于抑制流动性过剩，一般常用的货币政策工具有三种：加息、公开市场操作、提高存款准备金率。其中，最常用的是公开市场操作，也就是通过大量发行央行票据回收多余的流动性。最严厉的是提高存款准备金率，也就是通过提高金融机构按规定向央行缴纳的存款准备金占其存款总额的比率，来降低商业银行可提供放款及创造信用的能力，从而减少市场上的货币供应。通常情况下，因为该政策的调控力度较大，国外使用的次数较少。但是，最近，这种政策工具在我国却被频繁使用，在今年央行可供选择的抑制流动性过剩的政策工具选择中，它的呼声仍然最高。
从根源看，当下货币政策的困境在于：对货币政策赋予总量调节和结构调整的双重功效。货币政策肩负了许多宏观政策目标，当下的货币政策最主要的是要考虑汇率稳定以及促进就业增长，而这些都与盯住通货膨胀水平的最终目标相矛盾，央行需要同时兼顾汇率和利率，受人民币升值预期影响，境外投机资本涌入，外汇占款迫使基础货币相应增长，直接的效果就是货币扩张收不住，投资反弹和通货膨胀压力上升。这种情况理论上应该提高利率，但是提高利率将缩小本币和外币的利差，诱使更多国际资本套利，同时不利于刺激消费：货币扩张收不住，央行最终可能还是不得不通过牺牲货币流动性(提高法定存款准备金率)和制造信贷障碍(对一些投资领域的贷款限制)来扭曲性地减少货币供给，
可见，放弃固定汇率制并没有能够有效增强我国货币政策的独立一性。在追求外部经济保持均衡的条件下，在国内，中央银行面临经济转轨给货币政策实施带来的困难=维护央行的货币政策独立一性，确保央行充分地行使维护国内物价稳定的职能，不仅要骓央行的自身努力，更需要一系列体制改革的整体推进。
(原载《企业家天地》2007年第10期)