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【摘 要】财务问题是企业并购的核心问题，财务风险也是企业并购中最重要的风险。并购财务风险贯穿企业并购的全过程，是企业并购成功与否的重要因素。在企业并购的全过程中，只有充分认识到每个阶段的财务风险，采取相应措施降低并购的财务风险，改善企业财务状况，提高企业价值，增强企业财务实力，才能成功的并购，从而促进民营企业更好地发展。
【关键词】并购；民营企业；财务风险
一、民营企业并购中存在的财务风险
民营企业并购中的财务风险是指由于并购定价、融资、支付、偿债、运营等各项财务决策所引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性。或者说，企业并购的财务风险是一种价值风险，是各种并购风险在价值量上的综合反映，是贯穿企业并购过程中的不确定性因素对预期价值产生的负面作用和影响。财务风险在企业并购风险中处于非常重要的地位，小到支付困难，大到企业破产，都和财务安排不当有关。
(一)目标锁定阶段的财务风险
目标锁定阶段是并购的前期准备，也称事前阶段。企业在并购前必须对被并购企业的市场环境、行业前景及生产能力和企业价值做详细的了解和评估。同时又要对本企业的自身价值和企业并购能力做出正确的衡量。目标企业的选择、评估过程中可能会存在以下风险：
目标企业过去的运营状况等信息披露的是否全面，如果是上市公司相对来说会全面一些，并购企业获得信息相对容易一些。如果不是上市公司，那么信息获取方面相对困难一些。另外，我国会计师事务所提供的审计报告水平不尽相同，有的披露的不够充分，有的披露的不够真实，这都使得并购企业处于劣势地位，无法全面真实的了解目标企业，进而出现过高支付，使并购企业负责率过高，陷入困境。
（二）并购交易阶段的财务风险
并购交易阶段也称事中阶段，这阶段最重要的工作就是融资和支付。由于企业选择的支付方式和融资策略不同，从而会出现融资风险和支付风险。
企业并购通常需要大量的资金，因此企业在筹集大量资金，选择融资方式时出现风险，我们通常称其为融资风险。融资方式包括内部融资和外部融资，外部融资又包括权益融资和债务融资。如何利用内部融资和外部融资在短期内筹到所需资金是企业并购能否成功的关键。选择内部融资还是外部融资需要根据并购企业状况，如大量采用内部融资，就要看企业并购冬季了。企业外部融资的渠道主要有：银行贷款、发行债券、股票、认股权证等。如果对目标企业只是短时期拥有，就需要大量的短期资金，这样就可以选择成本相对较低的短期借款，但还本付息负担重。安排不当就会出现财务危机。若要长期持有，就应根据资本运营结构来确定融资方式。不论采取何种融资方式，都可能出现融资风险，这就需要根据目标企业情况，选择适当的融资方式，降低融资风险。
企业并购过程中的支付方式主要有三种：现金支付、股票支付、混合支付。当前，国外大企业并购普遍采用换股并购或混合并购支付模式。我国民营企业的并购中则多以现金支付为主，现金支付不但简易，而且目标企业股东乐于接受，有利于并购的顺利进行。但同时现金支付也会给企业带来较高的风险，使企业在并购后承担过高的财务风险，不利于企业日后的发展。如何选择支付方式事关重大，因此，我国民营企业应当借鉴外国经验，选择适当的并购方式。
（三）运营整合阶段的财务风险
运营整合阶段是并购的最后阶段，也是最重要的阶段。据统计，近一半多的并购失败企业最终失败在并购整合阶段。因此，对运营阶段要倍加关注。运营阶段包括整合资源、生产运营、归还债务等活动。在这些活动过程中会产生流动性风险、偿债风险等财务风险。
目标企业的行业背景、企业状况可能与并购企业有所不同。因此，并购企业经营起来会耗用一段时间，在这段时间里，并购企业可能会遭到损失。
企业并购后，由于债务负担过重，可能导致企业致富困难。尤其是采用现金支付的企业在并购时，使用了大量的流动资金。并购后，如果资金投入跟不上，企业必然举债，这就造成目标企业的债务比率升高，股东权益下降，也会给并购企业带来一定的风险。
（四）其他财务风险
1、财力不足风险
企业改革的不断深入,伴随着推进投资主体多元化的步伐。一些民营企业忽视了收益往往发生在远期,而成本发生在近期,对自身实力认识不清,高估自己的整合能力,在资金实力、技术能力、管理能力还不足的情况下,仅凭一时热情采取并购行为。这种超过自身财务能力进行并购“蛇吞象”式的并购行为,往往使民营企业陷入进退维谷的困境,财务协同效应无法产生。
2信息不对称风险
在并购过程中,信息是非常重要的。目标企业从自身利益考虑,往往不会在提供信息时使自己暴露无遗,并购方就不能顺利获得反映目标企业真实财务状况和经营成果的完整信息资料,处于不利地位的民营企业承担着最终导致并购决策失败的风险。这种现象称为“信息不对称风险”。
3、非理智财务决策风险
企业并购活动是企业面对激烈的市场竞争为了生存和发展而主动选择的一种企业扩张的发展战略。然而,中国企业并购中一部分不完全是市场经济行为。政府出于挽救亏损国有企业、妥善安置职工、维护社会安定等方面的考虑,鼓励优势企业并购劣势企业。而有些民营企业为了取得地方政府的支持,不从自身实力出发,明知不可为而硬着头皮并购,并购决策从一开始就潜伏着风险,给将来的发展带来了负面效应。
4系统风险
我国现阶段一些企业并购带有一定程度政府推动的特色,这种推动通常会以给并购方带来经济利益的“优惠政策”的形式出现。政府承诺的优惠政策实际上是对民营企业的一种补偿。政府从整个宏观经济、社会稳定出发,为了解决国有困难企业严重亏损的难题,会向民营企业承诺一些如资产定价、税收优惠、土地出让等方面的优惠政策。然而有些收购案例中优惠政策最终未能实现,究其原因有以下几种:
一些政府官员当时为尽快促使并购完成,做出超越自身权限(如税收减免、土地出让等) 的承诺。
某些部门上一届领导许下的承诺由于其调任,下一届领导不予兑现。我国目前还没有形成一个健全、有效的社会信用机制,对此缺乏相应的约束治理办法。
二、民营企业防范财务风险的对策
民营企业参与国企改制重组是一个涉及面广、政策性强的系统工程。它的成败不但影响到民营企业自身的发展,更影响到国有经济进行战略性调整和国有企业进行战略性改组的整体布局。为了防范这一过程中可能出现的财务风险问题,以下几点需要引起足够的重视。
（一）民营企业参与国有企业改制重组
民营企业要对自身实力有充分认识,量力而行,不要超越自身财务能力而仅凭一时热情盲目并购。国有企业不同于民营企业,其目标多元化、体制复杂,必须在进入前充分了解,要树立可持续发展观,忌超过自身财力盲目做大。比如个人养老金问题、国有职工身份转换问题、离退休职工医药费报销问题、企业办社会职能分离问题以及国有企业的隐性债务问题等,这些问题加重了民营企业并购中的负担。针对这一难题,可以采取的策略是在并购时,只买资产,不买产权和人,不承担债务。这种并购模式称为资产并购,即由国有困难企业出资产,民营企业出现金,共同组成一个新企业。利用国有企业的设备、场地、技术等方面的优势,与民营企业管理、市场、经营的优势,深挖国有企业的潜力,为民营企业所用,实现扬长避短,优势互补。其好处是负担轻,能顺利解决隐性债务和职工安置等問题。
（二）信息对称化
首先,民营企业要努力消除信息不透明、不公开现象,通过多方大量收集信息改善并购方所面临的信息不对称。民营企业可以聘请会计师事务所协助,利用其专业和经验优势,核查目标企业所提供的财务报表数据是否准确反映了该企业的财务状况,特别是对资产负债、现金流量、获利能力应予以深入核查,及时发现可疑之处。在并购决策时,选择风险较小或基本上没有风险的方案,降低风险发生的可能性和损失的程度。
其次,企业并购过程中对目标企业价值的评估是确定并购交易价格的关键。企业并购工作的核心是资产评估,它对目标企业资产价值科学评价的同时也为企业并购提供了可靠的依据。实施并购的一方希望以适当的价格(能使并购方的投资获得满意的回报) 对并购对象进行并购,但真正能做到这一点的企业并不多。在资产评估上,可以借鉴国际通行的尽职调查,全面考虑影响企业价值判断的各项影响因素,对国有企业价值进行准确地评估。既不能让国有资产评估价值高于国有企业净资产的真实价值,使民营企业蒙受损失,也不能让国有资产评估价值低于真实价值,避免国有资产流失。一些国有企业的账面价值并不能代表企业的真实价值,企业价值有许多账外因素和隐性成分。民营企业可以与目标企业签订责任书,明确相互责任,保证信息披露达到准确、完整和真实的标准。
（三）优化决策程序
政府应当大力鼓励、支持、引导民营经济发展。一方面,要加快制定完善对民营企业重组国有企业有利的政策;另一方面,对于并购中出现的问题,政府有责任积极配合民营企业解决。同时,民营企业在进行并购决策时,应当借助资产评估机构、律师事务所等中介机构,充分利用他们的优势。中介机构作为独立第三者能够提供公正、专业、中立的判断,确保民营企业的权益,降低民营企业并购国有困难企业的财务风险,在深化国企改革中达到双赢的结果。（四）妥善处理好與政府的关系
民营企业要充分利用政府提供的机会,更要加强自身判断能力。重点是消除并购过程中的摩擦和阻力,强化政府有利角色,营造一个有利于民营企业重组国有困难企业的良好的政务环境。同时,民营企业不能过分依赖政府所承诺的优惠政策,应当根据国有企业与市场的实际情况做出决策,只能将优惠政策作为或然条件,而不是并购的基本条件。
【参考文献】
[1]胥朝阳.民营企业并购国有企业风险诱因与防控[J].审计月刊：2005 (1)：68-179.
[2]李道国,高永如.企业购并策略和案例分析[M].北京：中国农业出版社，2001:47-88.
[3]张文魁,张学源.民营企业参与国企重组把握商机防范“陷阱”[J].投资北京，2004:16–17.
[4]财政部企业司.企业财务风险管理[M] . 北京：经济科学出版社，2004：121-211.
[5]辛茂荀,范年茂.公司并购风险的形成与防范[J].东北财经大学学报,2003：9-10.
[6]王俊毫.现代产业组织理论与政策[M].中国经济出版社，2000（6）:11-13.
[7]高良谋.购并后整合管理研究——基于中国上市公司的实证分析[J].管理世界，2003（12）：1-5.
【关键词】并购；民营企业；财务风险
一、民营企业并购中存在的财务风险
民营企业并购中的财务风险是指由于并购定价、融资、支付、偿债、运营等各项财务决策所引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性。或者说，企业并购的财务风险是一种价值风险，是各种并购风险在价值量上的综合反映，是贯穿企业并购过程中的不确定性因素对预期价值产生的负面作用和影响。财务风险在企业并购风险中处于非常重要的地位，小到支付困难，大到企业破产，都和财务安排不当有关。
(一)目标锁定阶段的财务风险
目标锁定阶段是并购的前期准备，也称事前阶段。企业在并购前必须对被并购企业的市场环境、行业前景及生产能力和企业价值做详细的了解和评估。同时又要对本企业的自身价值和企业并购能力做出正确的衡量。目标企业的选择、评估过程中可能会存在以下风险：
目标企业过去的运营状况等信息披露的是否全面，如果是上市公司相对来说会全面一些，并购企业获得信息相对容易一些。如果不是上市公司，那么信息获取方面相对困难一些。另外，我国会计师事务所提供的审计报告水平不尽相同，有的披露的不够充分，有的披露的不够真实，这都使得并购企业处于劣势地位，无法全面真实的了解目标企业，进而出现过高支付，使并购企业负责率过高，陷入困境。
（二）并购交易阶段的财务风险
并购交易阶段也称事中阶段，这阶段最重要的工作就是融资和支付。由于企业选择的支付方式和融资策略不同，从而会出现融资风险和支付风险。
企业并购通常需要大量的资金，因此企业在筹集大量资金，选择融资方式时出现风险，我们通常称其为融资风险。融资方式包括内部融资和外部融资，外部融资又包括权益融资和债务融资。如何利用内部融资和外部融资在短期内筹到所需资金是企业并购能否成功的关键。选择内部融资还是外部融资需要根据并购企业状况，如大量采用内部融资，就要看企业并购冬季了。企业外部融资的渠道主要有：银行贷款、发行债券、股票、认股权证等。如果对目标企业只是短时期拥有，就需要大量的短期资金，这样就可以选择成本相对较低的短期借款，但还本付息负担重。安排不当就会出现财务危机。若要长期持有，就应根据资本运营结构来确定融资方式。不论采取何种融资方式，都可能出现融资风险，这就需要根据目标企业情况，选择适当的融资方式，降低融资风险。
企业并购过程中的支付方式主要有三种：现金支付、股票支付、混合支付。当前，国外大企业并购普遍采用换股并购或混合并购支付模式。我国民营企业的并购中则多以现金支付为主，现金支付不但简易，而且目标企业股东乐于接受，有利于并购的顺利进行。但同时现金支付也会给企业带来较高的风险，使企业在并购后承担过高的财务风险，不利于企业日后的发展。如何选择支付方式事关重大，因此，我国民营企业应当借鉴外国经验，选择适当的并购方式。
（三）运营整合阶段的财务风险
运营整合阶段是并购的最后阶段，也是最重要的阶段。据统计，近一半多的并购失败企业最终失败在并购整合阶段。因此，对运营阶段要倍加关注。运营阶段包括整合资源、生产运营、归还债务等活动。在这些活动过程中会产生流动性风险、偿债风险等财务风险。
目标企业的行业背景、企业状况可能与并购企业有所不同。因此，并购企业经营起来会耗用一段时间，在这段时间里，并购企业可能会遭到损失。
企业并购后，由于债务负担过重，可能导致企业致富困难。尤其是采用现金支付的企业在并购时，使用了大量的流动资金。并购后，如果资金投入跟不上，企业必然举债，这就造成目标企业的债务比率升高，股东权益下降，也会给并购企业带来一定的风险。
（四）其他财务风险
1、财力不足风险
企业改革的不断深入,伴随着推进投资主体多元化的步伐。一些民营企业忽视了收益往往发生在远期,而成本发生在近期,对自身实力认识不清,高估自己的整合能力,在资金实力、技术能力、管理能力还不足的情况下,仅凭一时热情采取并购行为。这种超过自身财务能力进行并购“蛇吞象”式的并购行为,往往使民营企业陷入进退维谷的困境,财务协同效应无法产生。
2信息不对称风险
在并购过程中,信息是非常重要的。目标企业从自身利益考虑,往往不会在提供信息时使自己暴露无遗,并购方就不能顺利获得反映目标企业真实财务状况和经营成果的完整信息资料,处于不利地位的民营企业承担着最终导致并购决策失败的风险。这种现象称为“信息不对称风险”。
3、非理智财务决策风险
企业并购活动是企业面对激烈的市场竞争为了生存和发展而主动选择的一种企业扩张的发展战略。然而,中国企业并购中一部分不完全是市场经济行为。政府出于挽救亏损国有企业、妥善安置职工、维护社会安定等方面的考虑,鼓励优势企业并购劣势企业。而有些民营企业为了取得地方政府的支持,不从自身实力出发,明知不可为而硬着头皮并购,并购决策从一开始就潜伏着风险,给将来的发展带来了负面效应。
4系统风险
我国现阶段一些企业并购带有一定程度政府推动的特色,这种推动通常会以给并购方带来经济利益的“优惠政策”的形式出现。政府承诺的优惠政策实际上是对民营企业的一种补偿。政府从整个宏观经济、社会稳定出发,为了解决国有困难企业严重亏损的难题,会向民营企业承诺一些如资产定价、税收优惠、土地出让等方面的优惠政策。然而有些收购案例中优惠政策最终未能实现,究其原因有以下几种:
一些政府官员当时为尽快促使并购完成,做出超越自身权限(如税收减免、土地出让等) 的承诺。
某些部门上一届领导许下的承诺由于其调任,下一届领导不予兑现。我国目前还没有形成一个健全、有效的社会信用机制,对此缺乏相应的约束治理办法。
二、民营企业防范财务风险的对策
民营企业参与国企改制重组是一个涉及面广、政策性强的系统工程。它的成败不但影响到民营企业自身的发展,更影响到国有经济进行战略性调整和国有企业进行战略性改组的整体布局。为了防范这一过程中可能出现的财务风险问题,以下几点需要引起足够的重视。
（一）民营企业参与国有企业改制重组
民营企业要对自身实力有充分认识,量力而行,不要超越自身财务能力而仅凭一时热情盲目并购。国有企业不同于民营企业,其目标多元化、体制复杂,必须在进入前充分了解,要树立可持续发展观,忌超过自身财力盲目做大。比如个人养老金问题、国有职工身份转换问题、离退休职工医药费报销问题、企业办社会职能分离问题以及国有企业的隐性债务问题等,这些问题加重了民营企业并购中的负担。针对这一难题,可以采取的策略是在并购时,只买资产,不买产权和人,不承担债务。这种并购模式称为资产并购,即由国有困难企业出资产,民营企业出现金,共同组成一个新企业。利用国有企业的设备、场地、技术等方面的优势,与民营企业管理、市场、经营的优势,深挖国有企业的潜力,为民营企业所用,实现扬长避短,优势互补。其好处是负担轻,能顺利解决隐性债务和职工安置等問题。
（二）信息对称化
首先,民营企业要努力消除信息不透明、不公开现象,通过多方大量收集信息改善并购方所面临的信息不对称。民营企业可以聘请会计师事务所协助,利用其专业和经验优势,核查目标企业所提供的财务报表数据是否准确反映了该企业的财务状况,特别是对资产负债、现金流量、获利能力应予以深入核查,及时发现可疑之处。在并购决策时,选择风险较小或基本上没有风险的方案,降低风险发生的可能性和损失的程度。
其次,企业并购过程中对目标企业价值的评估是确定并购交易价格的关键。企业并购工作的核心是资产评估,它对目标企业资产价值科学评价的同时也为企业并购提供了可靠的依据。实施并购的一方希望以适当的价格(能使并购方的投资获得满意的回报) 对并购对象进行并购,但真正能做到这一点的企业并不多。在资产评估上,可以借鉴国际通行的尽职调查,全面考虑影响企业价值判断的各项影响因素,对国有企业价值进行准确地评估。既不能让国有资产评估价值高于国有企业净资产的真实价值,使民营企业蒙受损失,也不能让国有资产评估价值低于真实价值,避免国有资产流失。一些国有企业的账面价值并不能代表企业的真实价值,企业价值有许多账外因素和隐性成分。民营企业可以与目标企业签订责任书,明确相互责任,保证信息披露达到准确、完整和真实的标准。
（三）优化决策程序
政府应当大力鼓励、支持、引导民营经济发展。一方面,要加快制定完善对民营企业重组国有企业有利的政策;另一方面,对于并购中出现的问题,政府有责任积极配合民营企业解决。同时,民营企业在进行并购决策时,应当借助资产评估机构、律师事务所等中介机构,充分利用他们的优势。中介机构作为独立第三者能够提供公正、专业、中立的判断,确保民营企业的权益,降低民营企业并购国有困难企业的财务风险,在深化国企改革中达到双赢的结果。（四）妥善处理好與政府的关系
民营企业要充分利用政府提供的机会,更要加强自身判断能力。重点是消除并购过程中的摩擦和阻力,强化政府有利角色,营造一个有利于民营企业重组国有困难企业的良好的政务环境。同时,民营企业不能过分依赖政府所承诺的优惠政策,应当根据国有企业与市场的实际情况做出决策,只能将优惠政策作为或然条件,而不是并购的基本条件。
【参考文献】
[1]胥朝阳.民营企业并购国有企业风险诱因与防控[J].审计月刊：2005 (1)：68-179.
[2]李道国,高永如.企业购并策略和案例分析[M].北京：中国农业出版社，2001:47-88.
[3]张文魁,张学源.民营企业参与国企重组把握商机防范“陷阱”[J].投资北京，2004:16–17.
[4]财政部企业司.企业财务风险管理[M] . 北京：经济科学出版社，2004：121-211.
[5]辛茂荀,范年茂.公司并购风险的形成与防范[J].东北财经大学学报,2003：9-10.
[6]王俊毫.现代产业组织理论与政策[M].中国经济出版社，2000（6）:11-13.
[7]高良谋.购并后整合管理研究——基于中国上市公司的实证分析[J].管理世界，2003（12）：1-5.