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摘要：本文对国内外有关证券市场羊群效应的研究文献进行了分析，总结了关于证券市场羊群效应的理论研究过程及主要模型和观点，同时，对国内外羊群效应的实证模型和方法进行了归纳，此外，对我国证券市场羊群效应实证研究的进展进行了述评，并提出了我国证券市场羊群效应实证研究今后努力的方向。
关键词：证券市场;羊群效应;理论;模型
一、引言
羊群效应这个词来源于自然界对动物的跟随行为的描述，后来被引入到金融市场，羊群效应是证券市場上一种异常现象，可能会造成信息追涨、信息得不到有效指示，严重的可能会引发金融危机。羊群效应的存在可能会破坏证券市场的平衡、使得证券市场的有效性大大降低，可能会造成证券市场紊乱、降低证券市场投资者的热情。研究羊群效应有利于引导相关部门对证券市场的调控，指引证券市场健康发展。
二、证券市场羊群效应的理论研究
最早提及到羊群效应在金融市场上表现的学者是宏观经济学鼻祖凯恩斯，他于1936年在《就业、利息和货币通论》中提出“参与投资就像是参加选美只有跟随大众的品味才能有所斩获”这一“选美理论”。这方面的理论研究在20世纪70年代开始大量涌现。主要的模型有。
SchaTftstein和Stein（1990）提出了声誉羊群效应模型。该模型是通过贝叶斯学习模型来研究基金经理的羊群行为，得出结论认为无论该决策是否正确所有基金经理都会倾向于羊群效应。此时，选择从众是一种维护声誉的安全措施。
Banerjee（1992）提出了序列性羊群效应模型。该模型是最有代表性的羊群效应理论模型，当个体投资者按顺序做出投资决策，每个投资者在决策前参考的是顺序在自己之前的投资者的决策。序列性羊群效应模型证明了后面的决策者趋向于与前面的决策者做出相同的决策。但这种序列性有悖于金融市场的现实，因为区分先后顺序是不切实际的。
Bikhchandani和Welch（ 1992）提出了信息流模型。该模型主要用于行为主体只可以观察到其他行为主体的行动，该模型假设个体之间不知道的他人拥有的私有信息，但可以通过观察他人的行动来端测他人所拥有的私有信息，如此反复引发羊群效应。
Lee（1993）改进了提出的信息流模型，最后得出投资者买入或卖出的投资行为趋向于信息减少的过程的结论。
目前主要形成两种不同的观点：第一，羊群行为的产生与投资者心理情绪等因素紧密相连，投资者会放弃理性而盲目跟随别人，出现非理性的投资行为;第二，羊群效应并不一定是我们所想象的非理性行为，而是符合效用最大化的。
三、证券市场羊群效应的实证方法与模型研究
国外学者对羊群效应的研究主要使用三种方法：LSV方法、CH方法和CCK方法。其他的研究绝大部分都是在这三种方法的基础上改进而来。
Lakonishok，Shleifer和Vishny最早提出LSV方法，用于检验基金经理羊群效应，他们认为如果基金在一定时期内同时买入（或者卖出）某种股票的次数比基金在随机、独立的条件下买入（或者卖出）的次数还多时，那么说明基金经理之间发生了羊群效应。
Christie和Huang（1995）提出了CH方法，用个股收益率的横截面标准偏离度（ CSSD）来研究羊群效应，也就是说，在市场出现大幅变动时，可用市场个股收益率标准差的走势来测度羊群效应。
Chang、Cheng和Khorana（ 2000）提出了检验羊群效应的CKK方法，采用个股收益率相对于市场收益率的横截面绝对偏离度（CSAD）指标。该方法通过检验偏离度与市场组合收益率之间是否存在非线性关系来判定羊群效应。
国内的学者也主要采用LSV、CH和CCK这三种方法研究我国股票市场的羊群效应。吴福龙等（2004）使用LSV方法表明我国证券投资基金表现出较为显著的羊群效应。王燕华（2012）运用CH方法研究发现主板市场羊群效应程度强于创业板市场。孙培源（2002）都采用CCK方法对我国股票市场进行了实证检验，证实我国股票市场存在这羊群效应。
国内有的学者综合采用将两种方法结合来研究羊群效应。如：淳伟德，李晓燕和李曼（2011）综合运用CH和CCK方法检验我国股市在不同背景下的羊群效应，结果得出熊市背景下存在羊群效应，而牛市背景下只有市场收益率下跌时的羊群效应较显著，市场收益率上涨时的羊群效应不明显。
四、我国证券市场羊群效应的实证研究进展
（一）按照不同投资主体的角度
证券市场通常将投资主体分为个人投资者和机构投资者。由于个人投资者和与机构投资者在信息的获取和处理方面的能力和效率不同，可以按照不同投资主体来研究羊群效应。
胡赫男（2006）以沪市和深市交易的基金数据为样本，发现基金的羊群效应的严重程度和规模正相关，熊市更为严重。刘成彦等（2007）研究了发现QFII之间有显著的羊群效应。程天笑等（2014）表明QFII群体内的羊群效应明显低于境内的机构投资者。周嘉樹（2012）、贾伶（2014）的研究也分析发现，基金经理间也存在理性的羊群效应。
（二）按照不同市场、板块的角度
由于我国的证券市场还不够成熟，而且我国不同市场在存在一些差异，从不同板块和不同市场研究羊群效应有一定的价值。
董志勇、韩旭（2007）研究分为沪深两市，发现沪深两市中有相当比例的资产组合存在羊群效。顾荣宝（ 2012）以深圳成份股周收率研究了羊群效应。胡耀东（2009）研究沪深两市的B股数据，发现A、B股市场都存在显著的羊群效应。杨云龙（2013）对我国代办股份转让市场和台湾兴柜股票市场进行研究后发现我国场外交易市场存在着弱羊群效应的现象。
五、证券市场羊群效应研究展望
从二十世纪七八十年代到现在，已得到许多在理论和实证方面有价值的结论，但还有很多还未解决的问题值得深入研究。 后续的研究方向归纳为以下几点。
在未来的研究中，伴随着股市的发展，上市公司数量的壮大，应该采用更长的样本区间和更大的样本量来对我国股市的羊群效应进行实证检验。
我国学者大多是依据国外的羊群效应模型对我国证券市场进行实证研究，但由于我国证券市场还不及国外证券市场成熟，所以提出适应我国证券市场的实证模型，可以加快我國证券市场的步伐。
此外，羊群行为对于价格波动影响的程度、如何准确的量化投资主体的心理过程和行为模式以及如何制定政策来有效的防范羊群行为等相关问题还有待进一步深入的研究。
政府部门应该如何将理论模型和实证模型得出的有价值的理论结论，出台相应的政策来规范机构投资者和个体投资者的行为以及有效的控制市场的过度反应，引导我国证券市场健康发展。
参考文献：
[1] Scharfstein.Stein.Herd Behavior and Investment[J].American Economic Review.1990（80）：465-679.
[2] Banerjee.A Simple Model of Herd Behavior[J].Quarierly Joumal of Economics.1992（107）：797-817.
[3] Bikhchandani. Sushil. Sushil Sharma. HerdingBehavior in Financial Markets[D] .IMF Staff Papers.2001.47（3）：279-310.
[4] Lee. On the Convergence of InformationalCascades[J].Journal of Economics Theory. 1993， 61（2）： 395- 411.
[5] Lakonishok.J. ，A.Shleif er and R.W.Vishny." The Im-pact of Institut ional Trading on Stock Prices" ，Journal of Fi-nancial Economics. 1992.
[6] Cluistie， Willian.G and Huang， Roger.D，“Followingthe Pied Piper：Do Individual Returns Herd around the Mar-ket？" ，Financial Analysts Journal，July 1995.
[7] Chang Eric C，Cheng Joseph Wand Ajay Khorana：“An examination of herd behavior in equity markets： Aninter-national perspective” ，Journal of banking and finance，2000.
[8]吴福龙，曾勇，唐小我，中国证券投资基金的羊群行为分析[N].管理工程学报，2004（03）：115-117.
[9]王燕华.我国主板、创业板市场投资者羊群行为实证研究[J].中国外资，2012（10）：155-156.
[10]孙培源，施东晖，基于CAPM的中国股市羊群行为研究——兼与宋军、吴冲锋先生商榷[J].经济研究，2002（02）：64-70+94.
[11]淳伟德，李晓燕，李曼，基于分散度模型的股市羊群行为研究[J].预测，2011，30（05）：25-30.
[12]刘成彦，胡树，王暗.QFII也存在羊群行为吗？[J].金融研究，2007（10A）：111-122.
[13]程天笑，刘莉亚，关益众.QFII与境内机构投资者羊群行为的实证研究[J].管理科学，2014，27（4）：110-122.
[14]顾荣宝，蒋科学，深圳股票市场的羊群行为及其演化——基于一个改进的CCK模型[J].南方经济，2012，10：135-145.
[15]胡耀东，陈玲，中国B股市场羊群行为实证检验新探[J].现代经济：现代物业中旬刊，2009，8（9）：21-24.
关键词：证券市场;羊群效应;理论;模型
一、引言
羊群效应这个词来源于自然界对动物的跟随行为的描述，后来被引入到金融市场，羊群效应是证券市場上一种异常现象，可能会造成信息追涨、信息得不到有效指示，严重的可能会引发金融危机。羊群效应的存在可能会破坏证券市场的平衡、使得证券市场的有效性大大降低，可能会造成证券市场紊乱、降低证券市场投资者的热情。研究羊群效应有利于引导相关部门对证券市场的调控，指引证券市场健康发展。
二、证券市场羊群效应的理论研究
最早提及到羊群效应在金融市场上表现的学者是宏观经济学鼻祖凯恩斯，他于1936年在《就业、利息和货币通论》中提出“参与投资就像是参加选美只有跟随大众的品味才能有所斩获”这一“选美理论”。这方面的理论研究在20世纪70年代开始大量涌现。主要的模型有。
SchaTftstein和Stein（1990）提出了声誉羊群效应模型。该模型是通过贝叶斯学习模型来研究基金经理的羊群行为，得出结论认为无论该决策是否正确所有基金经理都会倾向于羊群效应。此时，选择从众是一种维护声誉的安全措施。
Banerjee（1992）提出了序列性羊群效应模型。该模型是最有代表性的羊群效应理论模型，当个体投资者按顺序做出投资决策，每个投资者在决策前参考的是顺序在自己之前的投资者的决策。序列性羊群效应模型证明了后面的决策者趋向于与前面的决策者做出相同的决策。但这种序列性有悖于金融市场的现实，因为区分先后顺序是不切实际的。
Bikhchandani和Welch（ 1992）提出了信息流模型。该模型主要用于行为主体只可以观察到其他行为主体的行动，该模型假设个体之间不知道的他人拥有的私有信息，但可以通过观察他人的行动来端测他人所拥有的私有信息，如此反复引发羊群效应。
Lee（1993）改进了提出的信息流模型，最后得出投资者买入或卖出的投资行为趋向于信息减少的过程的结论。
目前主要形成两种不同的观点：第一，羊群行为的产生与投资者心理情绪等因素紧密相连，投资者会放弃理性而盲目跟随别人，出现非理性的投资行为;第二，羊群效应并不一定是我们所想象的非理性行为，而是符合效用最大化的。
三、证券市场羊群效应的实证方法与模型研究
国外学者对羊群效应的研究主要使用三种方法：LSV方法、CH方法和CCK方法。其他的研究绝大部分都是在这三种方法的基础上改进而来。
Lakonishok，Shleifer和Vishny最早提出LSV方法，用于检验基金经理羊群效应，他们认为如果基金在一定时期内同时买入（或者卖出）某种股票的次数比基金在随机、独立的条件下买入（或者卖出）的次数还多时，那么说明基金经理之间发生了羊群效应。
Christie和Huang（1995）提出了CH方法，用个股收益率的横截面标准偏离度（ CSSD）来研究羊群效应，也就是说，在市场出现大幅变动时，可用市场个股收益率标准差的走势来测度羊群效应。
Chang、Cheng和Khorana（ 2000）提出了检验羊群效应的CKK方法，采用个股收益率相对于市场收益率的横截面绝对偏离度（CSAD）指标。该方法通过检验偏离度与市场组合收益率之间是否存在非线性关系来判定羊群效应。
国内的学者也主要采用LSV、CH和CCK这三种方法研究我国股票市场的羊群效应。吴福龙等（2004）使用LSV方法表明我国证券投资基金表现出较为显著的羊群效应。王燕华（2012）运用CH方法研究发现主板市场羊群效应程度强于创业板市场。孙培源（2002）都采用CCK方法对我国股票市场进行了实证检验，证实我国股票市场存在这羊群效应。
国内有的学者综合采用将两种方法结合来研究羊群效应。如：淳伟德，李晓燕和李曼（2011）综合运用CH和CCK方法检验我国股市在不同背景下的羊群效应，结果得出熊市背景下存在羊群效应，而牛市背景下只有市场收益率下跌时的羊群效应较显著，市场收益率上涨时的羊群效应不明显。
四、我国证券市场羊群效应的实证研究进展
（一）按照不同投资主体的角度
证券市场通常将投资主体分为个人投资者和机构投资者。由于个人投资者和与机构投资者在信息的获取和处理方面的能力和效率不同，可以按照不同投资主体来研究羊群效应。
胡赫男（2006）以沪市和深市交易的基金数据为样本，发现基金的羊群效应的严重程度和规模正相关，熊市更为严重。刘成彦等（2007）研究了发现QFII之间有显著的羊群效应。程天笑等（2014）表明QFII群体内的羊群效应明显低于境内的机构投资者。周嘉樹（2012）、贾伶（2014）的研究也分析发现，基金经理间也存在理性的羊群效应。
（二）按照不同市场、板块的角度
由于我国的证券市场还不够成熟，而且我国不同市场在存在一些差异，从不同板块和不同市场研究羊群效应有一定的价值。
董志勇、韩旭（2007）研究分为沪深两市，发现沪深两市中有相当比例的资产组合存在羊群效。顾荣宝（ 2012）以深圳成份股周收率研究了羊群效应。胡耀东（2009）研究沪深两市的B股数据，发现A、B股市场都存在显著的羊群效应。杨云龙（2013）对我国代办股份转让市场和台湾兴柜股票市场进行研究后发现我国场外交易市场存在着弱羊群效应的现象。
五、证券市场羊群效应研究展望
从二十世纪七八十年代到现在，已得到许多在理论和实证方面有价值的结论，但还有很多还未解决的问题值得深入研究。 后续的研究方向归纳为以下几点。
在未来的研究中，伴随着股市的发展，上市公司数量的壮大，应该采用更长的样本区间和更大的样本量来对我国股市的羊群效应进行实证检验。
我国学者大多是依据国外的羊群效应模型对我国证券市场进行实证研究，但由于我国证券市场还不及国外证券市场成熟，所以提出适应我国证券市场的实证模型，可以加快我國证券市场的步伐。
此外，羊群行为对于价格波动影响的程度、如何准确的量化投资主体的心理过程和行为模式以及如何制定政策来有效的防范羊群行为等相关问题还有待进一步深入的研究。
政府部门应该如何将理论模型和实证模型得出的有价值的理论结论，出台相应的政策来规范机构投资者和个体投资者的行为以及有效的控制市场的过度反应，引导我国证券市场健康发展。
参考文献：
[1] Scharfstein.Stein.Herd Behavior and Investment[J].American Economic Review.1990（80）：465-679.
[2] Banerjee.A Simple Model of Herd Behavior[J].Quarierly Joumal of Economics.1992（107）：797-817.
[3] Bikhchandani. Sushil. Sushil Sharma. HerdingBehavior in Financial Markets[D] .IMF Staff Papers.2001.47（3）：279-310.
[4] Lee. On the Convergence of InformationalCascades[J].Journal of Economics Theory. 1993， 61（2）： 395- 411.
[5] Lakonishok.J. ，A.Shleif er and R.W.Vishny." The Im-pact of Institut ional Trading on Stock Prices" ，Journal of Fi-nancial Economics. 1992.
[6] Cluistie， Willian.G and Huang， Roger.D，“Followingthe Pied Piper：Do Individual Returns Herd around the Mar-ket？" ，Financial Analysts Journal，July 1995.
[7] Chang Eric C，Cheng Joseph Wand Ajay Khorana：“An examination of herd behavior in equity markets： Aninter-national perspective” ，Journal of banking and finance，2000.
[8]吴福龙，曾勇，唐小我，中国证券投资基金的羊群行为分析[N].管理工程学报，2004（03）：115-117.
[9]王燕华.我国主板、创业板市场投资者羊群行为实证研究[J].中国外资，2012（10）：155-156.
[10]孙培源，施东晖，基于CAPM的中国股市羊群行为研究——兼与宋军、吴冲锋先生商榷[J].经济研究，2002（02）：64-70+94.
[11]淳伟德，李晓燕，李曼，基于分散度模型的股市羊群行为研究[J].预测，2011，30（05）：25-30.
[12]刘成彦，胡树，王暗.QFII也存在羊群行为吗？[J].金融研究，2007（10A）：111-122.
[13]程天笑，刘莉亚，关益众.QFII与境内机构投资者羊群行为的实证研究[J].管理科学，2014，27（4）：110-122.
[14]顾荣宝，蒋科学，深圳股票市场的羊群行为及其演化——基于一个改进的CCK模型[J].南方经济，2012，10：135-145.
[15]胡耀东，陈玲，中国B股市场羊群行为实证检验新探[J].现代经济：现代物业中旬刊，2009，8（9）：21-24.