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摘要：M2测度法综合考虑了基金的风险与收益，各基金的M2值排名能为投资者选择基金提供参考。在对我国市场上的开放式基金进行测算后可得到各自的M2值，由此可得出关于我国开放式基金的一些结论：我国开放式基金收益波动与市场波动表现出较强的一致性，开放式基金整体上能反映市场情况；各类型基金表现出了各自特点，大部分股票基金体现了高风险、高收益，债券基金则体现了低风险、低收益，而混合基金的风险、收益状况介于两者之间；我国市场上债券基金的表现比较突出。
关键词：开放式基金；绩效；M2测度
中图分类号：F830.91文献标志码：Ａ文章编号：１６７３－２９１Ｘ（２００８）16－０051－04
一、引言
证券投资基金是指通过公开发售基金份额募集资金，由基金托管人托管基金，基金管理人管理和运用资金，为基金份额持有人的利益，通过资产组合进行的证券投资方式。按基金是否可自由赎回和基金规模是否固定可分为封闭式基金和开放式基金。按投资标的划分，可分为股票基金、债券基金、货币市场基金、混合基金，等等。
自1997年我国开始设立证券投资基金以来，基金业在我国获得了迅速的发展。截至2006年末，我国已有基金管理公司58家，管理的基金数量达307只，其中开放式基金254只，封闭式基金53只。基金业的迅速发展对开拓投资渠道起了重要作用，但基金数目的日益增加与基金类型的日益丰富给投资者选择合适的基金造成了困难。
2008年一季度以来，我国股票市场遭遇前所未有的寒冬，上证指数由最高的6 000多点跌至四月底的3 000点左右，市值缩水一半以上。这些与2007年股市的风光无限形成鲜明的对比。在这种背景下，如何选择投资品种以及如何对投资品种的风险、收益进行客观评价就显得尤为重要。
开放式基金由于其集合投资、分散风险、专业理财的特性一向被认为是风险较小的投资品种，在2007年股市高涨的情况下其风险甚至一度被许多人所忽略，从而2008年一季度以来开放式基金市值的大幅缩水让许多人感到无所适从。现有文献中对封闭式基金论述较多，但对开放式基金的绩效评价研究较少，尤其是对各基金历史数据分析进而提供直观投资参考的研究较少。本文试图通过对开放式基金历史数据的分析，测算其M2值，并以此对我国开放式基金进行全面分析排序，为适合我国的基金业绩评价体系的建立提供参考，也为投资者在选择开放式基金品种时提供一种客观的、历史的参考依据。
二、M2测度值理论基础
1997年诺奖得主Franco Modigliani和其孙女Leah Modigliani把国债引入证券投资的实际资产组合，构建一个虚拟的资产组合，使其总风险等于市场组合的风险，通过比较虚拟资产组合与市场组合的平均收益率来评价基金业绩，该种方法被命名为M2。其目的是纠正投资者只考虑基金原始业绩的倾向，鼓励他们应同时注意基金业绩中的风险因素，从而帮助投资者挑选出能带来真正最佳业绩的投资基金。
M2测度的基本思想是：对于任何一个基金投资组合而言，其风险度量指标为收益的方差，对于市场指数也是如此。将基金投资组合与一定比例的无风险证券组合起来，使新组合的方差等于市场组合的方差，然后利用上述比例求出新组合的收益率，在求出该收益率与市场组合收益率的差额即表示原基金组合的业绩水平。此M2数值越大，业绩相对越好。
三、研究数据的选取与处理
1.证券市场数据的选择与处理
本文采用中证指数有限公司的沪深300指数描述证券市场的总体情况，选取每月一日数据①，计算其当月收益率，进而折算成年度收益率并采用方差表示风险。
2.基金市场数据的选取与处理
本文的市场数据采用和讯网开发的HFI综合指数②。该指数以所有开放式基金为样本空间，取2001年9月21日为基期，基点100，加权方法为派氏加权法，修正方法为除数修正法。能够较客观的反映开放式基金市场的整体情况。
3.各开放式基金数据的选取与处理
本文选取我国开放式基金2004—2007年共4年数据进行分析，在此期间存续并数据可得的共50只开放式基金，分属于25家基金管理公司①。按基金类型划分，有股票基金14只、混合基金24只、债券基金12只。选取各基金每月一日份额累计净值，计算月收益率并运算得年化收益率。通过各基金年收益率变化情况计算其预期收益率和方差σ值。
4.无风险利率的选取与计算
在金融学中，风险的含义在于未来收益的不确定性。无风险资产的基本要求首先是不能有违约风险，其次在于不能有再投资风险。为了满足这些要求，实际操作中常常选取政府债券利率作为无风险利率，而且要考虑政府债券的持续期与所分析的现金流的持续期相匹配。
本文选用2004—2007年度记账式国债计算无风险利率②。选取各年度贴现式国债利率并取其算术平均值得出各年度无风险利率，对这四年的无风险利率求复利均值得2.1442%。
四、M2测度对开放式基金绩效评价的应用
1.开放式基金市场总体状况
通过对HFI综合指数及沪深300指数的计算，得下图：
以沪深300指数表示证券市场，HFI综合指数表示开放式基金整体情况，计算得：
证券市场期望收益率：0.752796；方差估计值：3.393562
开放式基金市场期望收益率：0.286062 ；方差估计值：1.522146
开放式基金市场的M2值为：-0.14139
2.我国各开放式基金的M2值
基于M2理论，对我国市场上符合条件的50只开放式基金进行数据处理，得下表：
3.对各基金M2值的简单描述
将各基金的M2值用散点图表示出来，如下：
对各类型基金分别排序，得下表：
五、基本结论和投资建议
（一）基本结论
1.由图1，开放式基金收益波动与市场波动表现出较强的一致性，开放式基金整体上能反映市场情况。2004年到2007年四年的数据表明开放式基金收益小于市场收益，但风险也小于市场，体现出了分散风险的特性。开放式基金整体的M2值为：-0.14139，略弱于市场。
2.本文所研究的50只基金中，M2值最高的达1.1705，最低的为-0.4954，波动范围较大，这可以解释为各基金管理能力存在差距。M2值大于零的有42只基金，小于零的仅8只基金，可以说四年中大部分基金表现优于市场，都达到了较好的投资收益。
3.各类型基金表现出了各自特点，大部分股票基金体现了高风险、高收益，债券基金则体现了低风险、低收益，而混合基金的风险、收益状况介于两者之间。
4.债券基金的表现尤为突出。见表二，由于其突出的风险控制能力，债券基金的M2值表现出很大的优势。
（二）投资建议
1.投资者对不同类型基金的选择首先由投资者的风险偏好决定。风险爱好者适合选择风险、收益都较大的股票基金；风险厌恶者适合选择风险、收益都较小的债券基金；风险中性的投资者则较适合风险、收益都介于上述两类基金之间的混合基金。
2.投资者在不同类型基金的选择中还得考虑自身的风险承受能力，即投资者所能承受的最大损失。风险承受能力与投资者的收入、储蓄、年龄等多种因素相关。
3.M2值排序反映了基金的市场表现，投资者在决定了基金类型之后，可根据具体基金的M2值大小进行选择。股票基金中表现最好的是：海富通精选、宝康消费品、泰达荷银成长、银华优势、鹏华普天收益；混合基金中表现最好的是：南方避险、嘉实增长、宝康灵活配置、长盛成长价值、嘉实稳健；债券基金中表现最好的是：长盛债券基金、富国天利、宝康债券、华夏债券（A/B）、南方宝元。
4.M2值对基金的排序没有考虑到各基金管理公司可能遇到的个别风险，投资者可以对基金进行分散投资来降低这种风险。即选择M2值排序前几名的基金，按合适的比例进行分散投资。此外投资者必须认识到，开放式基金集合投资、分散风险、专业理财的特性决定了其投资风险较小，但投资风险仍然存在，特别是在弱势市场中仍可能为投资者带来较大损失。
参考文献：
[1]何孝星.证券投资基金运行论[M].北京：清华大学出版社，2003.
[2]中国证券业协会编.证券市场基础知识[M].北京：中国财政经济出版社，2007.
[3]Aswath Damodaran.投资估价（第二版）[M].北京：清华大学出版社，2004.
[4]陆巍.开放式股票型基金的绩效研究方法[J].经济技术协作信息，2007，（30）.
[5]毕正华.投资者导向的基金业绩评价指标体系[J].统计与决策，2006，（24）.
[6]陈东平，卜宁.我国股票类开放式基金流动性交易对业绩影响的实证分析[J].云南财贸学院学报•社会科学版，2007，（3）.
关键词：开放式基金；绩效；M2测度
中图分类号：F830.91文献标志码：Ａ文章编号：１６７３－２９１Ｘ（２００８）16－０051－04
一、引言
证券投资基金是指通过公开发售基金份额募集资金，由基金托管人托管基金，基金管理人管理和运用资金，为基金份额持有人的利益，通过资产组合进行的证券投资方式。按基金是否可自由赎回和基金规模是否固定可分为封闭式基金和开放式基金。按投资标的划分，可分为股票基金、债券基金、货币市场基金、混合基金，等等。
自1997年我国开始设立证券投资基金以来，基金业在我国获得了迅速的发展。截至2006年末，我国已有基金管理公司58家，管理的基金数量达307只，其中开放式基金254只，封闭式基金53只。基金业的迅速发展对开拓投资渠道起了重要作用，但基金数目的日益增加与基金类型的日益丰富给投资者选择合适的基金造成了困难。
2008年一季度以来，我国股票市场遭遇前所未有的寒冬，上证指数由最高的6 000多点跌至四月底的3 000点左右，市值缩水一半以上。这些与2007年股市的风光无限形成鲜明的对比。在这种背景下，如何选择投资品种以及如何对投资品种的风险、收益进行客观评价就显得尤为重要。
开放式基金由于其集合投资、分散风险、专业理财的特性一向被认为是风险较小的投资品种，在2007年股市高涨的情况下其风险甚至一度被许多人所忽略，从而2008年一季度以来开放式基金市值的大幅缩水让许多人感到无所适从。现有文献中对封闭式基金论述较多，但对开放式基金的绩效评价研究较少，尤其是对各基金历史数据分析进而提供直观投资参考的研究较少。本文试图通过对开放式基金历史数据的分析，测算其M2值，并以此对我国开放式基金进行全面分析排序，为适合我国的基金业绩评价体系的建立提供参考，也为投资者在选择开放式基金品种时提供一种客观的、历史的参考依据。
二、M2测度值理论基础
1997年诺奖得主Franco Modigliani和其孙女Leah Modigliani把国债引入证券投资的实际资产组合，构建一个虚拟的资产组合，使其总风险等于市场组合的风险，通过比较虚拟资产组合与市场组合的平均收益率来评价基金业绩，该种方法被命名为M2。其目的是纠正投资者只考虑基金原始业绩的倾向，鼓励他们应同时注意基金业绩中的风险因素，从而帮助投资者挑选出能带来真正最佳业绩的投资基金。
M2测度的基本思想是：对于任何一个基金投资组合而言，其风险度量指标为收益的方差，对于市场指数也是如此。将基金投资组合与一定比例的无风险证券组合起来，使新组合的方差等于市场组合的方差，然后利用上述比例求出新组合的收益率，在求出该收益率与市场组合收益率的差额即表示原基金组合的业绩水平。此M2数值越大，业绩相对越好。
三、研究数据的选取与处理
1.证券市场数据的选择与处理
本文采用中证指数有限公司的沪深300指数描述证券市场的总体情况，选取每月一日数据①，计算其当月收益率，进而折算成年度收益率并采用方差表示风险。
2.基金市场数据的选取与处理
本文的市场数据采用和讯网开发的HFI综合指数②。该指数以所有开放式基金为样本空间，取2001年9月21日为基期，基点100，加权方法为派氏加权法，修正方法为除数修正法。能够较客观的反映开放式基金市场的整体情况。
3.各开放式基金数据的选取与处理
本文选取我国开放式基金2004—2007年共4年数据进行分析，在此期间存续并数据可得的共50只开放式基金，分属于25家基金管理公司①。按基金类型划分，有股票基金14只、混合基金24只、债券基金12只。选取各基金每月一日份额累计净值，计算月收益率并运算得年化收益率。通过各基金年收益率变化情况计算其预期收益率和方差σ值。
4.无风险利率的选取与计算
在金融学中，风险的含义在于未来收益的不确定性。无风险资产的基本要求首先是不能有违约风险，其次在于不能有再投资风险。为了满足这些要求，实际操作中常常选取政府债券利率作为无风险利率，而且要考虑政府债券的持续期与所分析的现金流的持续期相匹配。
本文选用2004—2007年度记账式国债计算无风险利率②。选取各年度贴现式国债利率并取其算术平均值得出各年度无风险利率，对这四年的无风险利率求复利均值得2.1442%。
四、M2测度对开放式基金绩效评价的应用
1.开放式基金市场总体状况
通过对HFI综合指数及沪深300指数的计算，得下图：
以沪深300指数表示证券市场，HFI综合指数表示开放式基金整体情况，计算得：
证券市场期望收益率：0.752796；方差估计值：3.393562
开放式基金市场期望收益率：0.286062 ；方差估计值：1.522146
开放式基金市场的M2值为：-0.14139
2.我国各开放式基金的M2值
基于M2理论，对我国市场上符合条件的50只开放式基金进行数据处理，得下表：
3.对各基金M2值的简单描述
将各基金的M2值用散点图表示出来，如下：
对各类型基金分别排序，得下表：
五、基本结论和投资建议
（一）基本结论
1.由图1，开放式基金收益波动与市场波动表现出较强的一致性，开放式基金整体上能反映市场情况。2004年到2007年四年的数据表明开放式基金收益小于市场收益，但风险也小于市场，体现出了分散风险的特性。开放式基金整体的M2值为：-0.14139，略弱于市场。
2.本文所研究的50只基金中，M2值最高的达1.1705，最低的为-0.4954，波动范围较大，这可以解释为各基金管理能力存在差距。M2值大于零的有42只基金，小于零的仅8只基金，可以说四年中大部分基金表现优于市场，都达到了较好的投资收益。
3.各类型基金表现出了各自特点，大部分股票基金体现了高风险、高收益，债券基金则体现了低风险、低收益，而混合基金的风险、收益状况介于两者之间。
4.债券基金的表现尤为突出。见表二，由于其突出的风险控制能力，债券基金的M2值表现出很大的优势。
（二）投资建议
1.投资者对不同类型基金的选择首先由投资者的风险偏好决定。风险爱好者适合选择风险、收益都较大的股票基金；风险厌恶者适合选择风险、收益都较小的债券基金；风险中性的投资者则较适合风险、收益都介于上述两类基金之间的混合基金。
2.投资者在不同类型基金的选择中还得考虑自身的风险承受能力，即投资者所能承受的最大损失。风险承受能力与投资者的收入、储蓄、年龄等多种因素相关。
3.M2值排序反映了基金的市场表现，投资者在决定了基金类型之后，可根据具体基金的M2值大小进行选择。股票基金中表现最好的是：海富通精选、宝康消费品、泰达荷银成长、银华优势、鹏华普天收益；混合基金中表现最好的是：南方避险、嘉实增长、宝康灵活配置、长盛成长价值、嘉实稳健；债券基金中表现最好的是：长盛债券基金、富国天利、宝康债券、华夏债券（A/B）、南方宝元。
4.M2值对基金的排序没有考虑到各基金管理公司可能遇到的个别风险，投资者可以对基金进行分散投资来降低这种风险。即选择M2值排序前几名的基金，按合适的比例进行分散投资。此外投资者必须认识到，开放式基金集合投资、分散风险、专业理财的特性决定了其投资风险较小，但投资风险仍然存在，特别是在弱势市场中仍可能为投资者带来较大损失。
参考文献：
[1]何孝星.证券投资基金运行论[M].北京：清华大学出版社，2003.
[2]中国证券业协会编.证券市场基础知识[M].北京：中国财政经济出版社，2007.
[3]Aswath Damodaran.投资估价（第二版）[M].北京：清华大学出版社，2004.
[4]陆巍.开放式股票型基金的绩效研究方法[J].经济技术协作信息，2007，（30）.
[5]毕正华.投资者导向的基金业绩评价指标体系[J].统计与决策，2006，（24）.
[6]陈东平，卜宁.我国股票类开放式基金流动性交易对业绩影响的实证分析[J].云南财贸学院学报•社会科学版，2007，（3）.