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只要各项经济指标能够向可控的方向不断转化，宏观调控政策就不会进一步从紧，我国股市就有上涨的空间，就会有较大的机会。
阶段特征
进入新世纪以来，我国经济结束了连续下滑7年的局面，进入了“七上八下”横向运行的阶段。2000年经济增长率从1999年的7.1%回升至8%，出现了一个重要的“拐点”。虽然2001年经济增长率回落至7.3%，但2002年又一次回升到8%。特别值得关注的，是这一数字在2003年达到了9.1%，经济出现了全面启动的信号。种种迹象表明，自1997年以来，市场有效需求不足与通货紧缩为代表的经济萧条期正在逐步结束，目前经济发展正逐步进入一个新的时期。胡锦涛总书记在2003年11月底召开的中央经济工作会议明确指出：“我国已处在新一轮经济周期”，这是对我国经济发展状况的一个非常重要的判断。
进入2004年，我国经济进一步快速增长。一季度的经济增长率达到了9.7%，工业增长率17.7%；财政收入为6944亿元，同比增长33.4%，创历史记录；进出口总额同比增长38.2%，达到2398亿美元，全年进出口贸易总额有可能达到1万亿美元；城镇人均可支配收入扣除物价因素后实际增长9.8%，农村居民人均现金收入实际增长9.2%；城镇新增就业252万人，完成全年目标的28%，其中下岗失业人员再就业就达115万人，占全年目标的23%。
从我国2004年的经济发展趋势上看，经济周期的运行将会延续2003年的势态，继续保持上升的势头。
存在问题
我国新一轮经济周期的出现以及当前经济大好形势的产生，应当主要归功于当前实施的积极财政政策。从1998年下半年开始，我国实行了增发国债，扩大基本建设投资，刺激经济的政策。就是在这种持续几年的积极的财政政策推动下，我国的经济才结束了连续下滑的局面，出现了强劲的上升势头。
但是，“成也萧何，败也萧何”，我国经济是投资推动型，经济增长靠投资推动，经济的过热也是投资推动的。当前，在我国经济不断大幅增长的同时，局部领域已经出现过热现象。其最主要表现就是固定资产投资增长过快，规模过大。2004年一季度，我国固定资产增长43%，增幅同比提高15.2个百分点；新开工项目19234个，同比增长31.1%；钢铁增长了107.2%；水泥增长了101.4%；此外房地产投资增长了41.1%；公共设施建设增长了81.6%。这些情况说明，我国已经明显地产生了投资膨胀。投资膨胀又进一步引发了一系列较为严重的问题。
一是投资膨胀引起了“圈地”膨胀。投资规模不断扩大，必然要占用大量的耕地。到2003年底，我国的耕地已经从过去的17.5亿亩下降到14.9亿亩，减少了2亿亩。
二是引起信贷膨胀。2004年一季度，金融机构新增人民币贷款8342亿元，同比增加238亿元。固定资产投资来源中，一季度，银行贷款增长59.2%，同比加快了6.1个百分点。
三是引起通货膨胀。投资膨胀首先拉动生产资料价格的上涨。2004年一季度，生产资料价格上涨了14.8%，环比增幅也超过1%；3月，生产资料价格虽然有所回落，环比增幅仍达到1.3%。生产资料价格上涨以及粮食价格的上涨，又进一步引起了通货膨胀。2004年一季度，居民消费价格总水平上涨了2.8%，4月上涨了3.8%。
宏观调控政策的转变
面对经济过热的状况，中央政府不得不采取了“适度从紧”的宏观调控政策。
第一，认真清理在建项目，严控新上项目。提高钢铁、电解铝、水泥等行业建设项目的资本金比例。直接压缩投资规模。
第二，加强土地管理，深入开展土地市场清理整顿工作，继续做好清理开发区的工作。任何项目都是投资在土地之上的，减少了被占用的土地，必然有效地控制了投资规模。
第三，适度控制信贷规模，加强信贷管理。早在2003年6月13日，中国人民银行就发布了《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》。随后，央行又将存款准备金率提高了一个百分点。从2004年4月25日开始，央行将存款准备金率再次提高了0.5个百分点。与此同时，商业银行坚持独立审贷,优化信贷结构, 加强了信贷管理。银监会也加强了对银行信贷的监管和约束。
可以认为，我国以单一刺激经济为主的宏观调控政策阶段已经结束。目前已经进入第二个宏观调控政策阶段，即财政政策和货币政策松紧搭配，有松有紧，结构性调整的阶段。在这一阶段，宏观调控的目的是有效控制投资规模过快增长，减轻通货膨胀压力，促进经济平稳加快增长，避免经济大起大落。
当前的宏观调控政策阶段是一个最复杂，也最需要调控艺术和调控水平的阶段。既要控制经济过热，又要防止经济复归低迷。如果政策运用得当，就可以有效地化解矛盾，保证经济健康发展。但是如果政策运用不当，经济过热未能得到有效控制，那么将进入第三个宏观调控政策阶段，即宏观调控政策全面收紧的阶段。当财政政策与货币政策全面收紧的阶段到来时，我国经济以及证券市场的发展必然要受到很大的负面影响。
从短期看，宏观调控政策全面收紧的阶段还不会来临。从中长期看，宏观调控政策全面收紧的阶段何时来临，关键要看通货膨胀率的高低。我国改革开放以来，曾经先后出现过两个宏观调控政策全面收紧的治理整顿时期。一个是20世纪80年代末90年代初，由于“抢购风潮”的影响，社会上出现了比较严重的需求拉动型通货膨胀，国家不得不采取全面收紧的宏观调控政策，对经济进行治理整顿。另一个是发生在1993-1996年之间，由于社会中产生了非常严重的成本推动型通货膨胀，1994年全国的通货膨胀率达到21.7%，国家不得不又一次采取全面收紧的宏观调控政策，对经济进行治理整顿。可以说，通货膨胀率的高低是宏观调控政策松紧变换的风向标，通胀率的升高将是宏观调控政策由放松转向收紧的重要转折点。
从历史上看，经济周期与通货膨胀率存在着一种动态关系（见图）：
图2
从右图可以看出，在良性通胀阶段（1990-1992年），经济周期是上升的；在恶性通胀阶段（1993年之后），经济周期开始下滑。
股市周期与通货膨胀率也存在着一种动态关系（见下图）：
从下图可以看出，良性的通胀（1990-1992年）对股市是助长的；恶性的通胀（1993年之后）对股市是助跌的。
为什么在恶性通胀阶段经济会滑坡，股市会暴跌？一个非常重要的原因就是由于产生了恶性的通胀，宏观调控政策必然会转向全面收紧。从右图可以看出，良性的通胀（1990-1992年）阶段，政策周期的运行是趋松的；恶性的通胀（1993年之后）时期，政策周期的运行全面转向收紧。而伴随着恶性的通胀阶段的来临，政策周期的全面收紧，不仅经济会持续滑坡，股市也会进入漫漫的熊市。
上轮通胀与本轮通胀区别
上一轮通胀与本轮通胀的相同点是：二者都是由于原材料价格升高推动的成本推动型通胀。
上一轮通胀与本轮通胀的不同点是：
1、上轮通胀发生在短缺时期，原材料价格升高，企业可以高来高走，从而引起全社会物价普遍升高；本轮通胀是发生在过剩时期，原材料价格升高，难以推动积压产品的价格走高，因而目前的通胀不是全社会物价普遍上涨的通胀，而是部分产品价格上涨过高导致的通胀。
2、上轮通胀是有涨无滞，整个社会物价全面上涨，社会商品没有积压过剩；而本轮通胀是滞涨并存，当某些商品出现短缺，价格大幅上涨的同时，还有许多商品仍处于需求不足，价格大幅下滑的状态。
3、上轮通胀是在银行一年期定期存款利率10.98%条件下发生，物价上涨至5%，仍属良性通胀，银行仍然是正利率；而本轮通胀是在银行一年期定期存款1.98%条件下发生，物价上涨至2%，银行就已经出现负利率，因此，银行升息的压力较大，宏观调控的余地较小。
4、上轮通胀是在社会就业压力相对不大，下岗职工人数相当较少的情况下发生，因此，通胀对社会造成的压力相对不算太大；而本轮通胀是在社会就业压力较大，下岗职工人数较多的情况下发生，物价刚有上涨，就形成对社会的较大压力。
5、上轮通胀是在经济运行全面过热的情况下发生的，因此，通胀的恶化，导致宏观政策全面收紧；而本轮通胀是在经济运行中出现部分过热的情况下发生的，因此，宏观调控政策只是结构性收紧，而不会产生宏观政策的全面收紧。
因为本轮通胀的特点，就决定了在通胀率还不很高时，就要采取适当从紧的宏观调控政策。同时，也决定了宏观调控政策不能全面收紧。
未来股市将如何运行
目前，由于我们采取了适当从紧的宏观调控政策，股市已经受到很大的影响。2004年4-5月，上海股市已经从1783点连续跌到1500点附近。未来的股市如何运行，将直接取决于未来的宏观调控政策如何。而未来的宏观调控政策如何，又直接取决于未来的经济状况如何。从短期来看，关键就看第二季度各项经济指标的情况。
如果第二季度各项经济指标显示，从紧的宏观调控政策产生了作用，过热的经济得到有效的控制，下一步的宏观调控政策就会松一松，股市就有可能涨一涨。如果从紧的宏观调控政策没有产生作用，过热的经济没有得到有效的控制，下一步的宏观调控政策就会进一步从紧，甚至推出利率上调的政策，股市就有可能继续下跌。
我认为，只要二季度固定资产投资得到有效控制，增速出现回落，投资品的价格就会回落，通胀率就会随之回落。具体讲，只要第二季度固定资产投资规模得到有效控制，不超过40%；物价（CPI）保持在3%左右，不超过4%，宏观调控政策就有可能减小收紧的力度，同时，商业银行的利率也就没有提高的必要。
问题是今年一季度GDP增长率达到9.7%，这是与去年一季度9.9%这样一个较大基数相比较的情况下形成的。而今年二季度的经济即使维持较平稳的增长，但是由于去年二季度受非典影响，GDP只增长了6.7%，与这样一个较小的基数相比，今年二季度的GDP增长率很有可能超过10%，这种情况的出现，很容易给人们造成经济过热的错觉。
需要理解的是，政府采取收紧的政策对经济运行进行宏观调控，其目的是要保持国民经济的稳定发展，而不是要限制国民经济发展。因此，政府在进行政策调节时，不可能在目前采取全面收紧的宏观调控政策，政府在调控经济过热的同时，也会保持和保护来之不易的良好的经济发展势头，避免经济的大起大落。
可喜的是，近日国家统计局公布的数字显示，宏观调控效果已经显现：“1-4月，城镇固定资产投资累计完成11047亿元，比上年同期增长42.8%，增幅比今年1-3月回落5个百分点。4月当月投资3989亿元，同比增长34.7%，增幅比3月回落8.8个百分点。”“第一产业投资明显加速，第二产业投资增幅回落较大。”“除石油加工等少数行业外，工业各主要行业投资增幅均呈回落态势。”“国家宏观调控的效果已经显现，一是投资的增长速度在逐步下降，特别是房地产增幅下降较明显；二是贷款增长速度下降明显；三是4月当月新开工项目得到了初步控制；四是投资品供应的紧张局面已经有所缓解。”另外有统计表明：2003年12月，房地产投资增长了41%，而今年3月只增长了27%。房地产投资的增幅回落，减少了对钢材的需求，引起钢材价格的大幅下跌。这对减轻未来的通胀压力，将会起到重要的作用。只要各项经济指标能够向可控的方向不断转化，宏观调控政策就不会进一步从紧，我国的股市就有上涨的空间，就会有较大的机会。
（作者为中央财经大学证券期货研究所所长）
阶段特征
进入新世纪以来，我国经济结束了连续下滑7年的局面，进入了“七上八下”横向运行的阶段。2000年经济增长率从1999年的7.1%回升至8%，出现了一个重要的“拐点”。虽然2001年经济增长率回落至7.3%，但2002年又一次回升到8%。特别值得关注的，是这一数字在2003年达到了9.1%，经济出现了全面启动的信号。种种迹象表明，自1997年以来，市场有效需求不足与通货紧缩为代表的经济萧条期正在逐步结束，目前经济发展正逐步进入一个新的时期。胡锦涛总书记在2003年11月底召开的中央经济工作会议明确指出：“我国已处在新一轮经济周期”，这是对我国经济发展状况的一个非常重要的判断。
进入2004年，我国经济进一步快速增长。一季度的经济增长率达到了9.7%，工业增长率17.7%；财政收入为6944亿元，同比增长33.4%，创历史记录；进出口总额同比增长38.2%，达到2398亿美元，全年进出口贸易总额有可能达到1万亿美元；城镇人均可支配收入扣除物价因素后实际增长9.8%，农村居民人均现金收入实际增长9.2%；城镇新增就业252万人，完成全年目标的28%，其中下岗失业人员再就业就达115万人，占全年目标的23%。
从我国2004年的经济发展趋势上看，经济周期的运行将会延续2003年的势态，继续保持上升的势头。
存在问题
我国新一轮经济周期的出现以及当前经济大好形势的产生，应当主要归功于当前实施的积极财政政策。从1998年下半年开始，我国实行了增发国债，扩大基本建设投资，刺激经济的政策。就是在这种持续几年的积极的财政政策推动下，我国的经济才结束了连续下滑的局面，出现了强劲的上升势头。
但是，“成也萧何，败也萧何”，我国经济是投资推动型，经济增长靠投资推动，经济的过热也是投资推动的。当前，在我国经济不断大幅增长的同时，局部领域已经出现过热现象。其最主要表现就是固定资产投资增长过快，规模过大。2004年一季度，我国固定资产增长43%，增幅同比提高15.2个百分点；新开工项目19234个，同比增长31.1%；钢铁增长了107.2%；水泥增长了101.4%；此外房地产投资增长了41.1%；公共设施建设增长了81.6%。这些情况说明，我国已经明显地产生了投资膨胀。投资膨胀又进一步引发了一系列较为严重的问题。
一是投资膨胀引起了“圈地”膨胀。投资规模不断扩大，必然要占用大量的耕地。到2003年底，我国的耕地已经从过去的17.5亿亩下降到14.9亿亩，减少了2亿亩。
二是引起信贷膨胀。2004年一季度，金融机构新增人民币贷款8342亿元，同比增加238亿元。固定资产投资来源中，一季度，银行贷款增长59.2%，同比加快了6.1个百分点。
三是引起通货膨胀。投资膨胀首先拉动生产资料价格的上涨。2004年一季度，生产资料价格上涨了14.8%，环比增幅也超过1%；3月，生产资料价格虽然有所回落，环比增幅仍达到1.3%。生产资料价格上涨以及粮食价格的上涨，又进一步引起了通货膨胀。2004年一季度，居民消费价格总水平上涨了2.8%，4月上涨了3.8%。
宏观调控政策的转变
面对经济过热的状况，中央政府不得不采取了“适度从紧”的宏观调控政策。
第一，认真清理在建项目，严控新上项目。提高钢铁、电解铝、水泥等行业建设项目的资本金比例。直接压缩投资规模。
第二，加强土地管理，深入开展土地市场清理整顿工作，继续做好清理开发区的工作。任何项目都是投资在土地之上的，减少了被占用的土地，必然有效地控制了投资规模。
第三，适度控制信贷规模，加强信贷管理。早在2003年6月13日，中国人民银行就发布了《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》。随后，央行又将存款准备金率提高了一个百分点。从2004年4月25日开始，央行将存款准备金率再次提高了0.5个百分点。与此同时，商业银行坚持独立审贷,优化信贷结构, 加强了信贷管理。银监会也加强了对银行信贷的监管和约束。
可以认为，我国以单一刺激经济为主的宏观调控政策阶段已经结束。目前已经进入第二个宏观调控政策阶段，即财政政策和货币政策松紧搭配，有松有紧，结构性调整的阶段。在这一阶段，宏观调控的目的是有效控制投资规模过快增长，减轻通货膨胀压力，促进经济平稳加快增长，避免经济大起大落。
当前的宏观调控政策阶段是一个最复杂，也最需要调控艺术和调控水平的阶段。既要控制经济过热，又要防止经济复归低迷。如果政策运用得当，就可以有效地化解矛盾，保证经济健康发展。但是如果政策运用不当，经济过热未能得到有效控制，那么将进入第三个宏观调控政策阶段，即宏观调控政策全面收紧的阶段。当财政政策与货币政策全面收紧的阶段到来时，我国经济以及证券市场的发展必然要受到很大的负面影响。
从短期看，宏观调控政策全面收紧的阶段还不会来临。从中长期看，宏观调控政策全面收紧的阶段何时来临，关键要看通货膨胀率的高低。我国改革开放以来，曾经先后出现过两个宏观调控政策全面收紧的治理整顿时期。一个是20世纪80年代末90年代初，由于“抢购风潮”的影响，社会上出现了比较严重的需求拉动型通货膨胀，国家不得不采取全面收紧的宏观调控政策，对经济进行治理整顿。另一个是发生在1993-1996年之间，由于社会中产生了非常严重的成本推动型通货膨胀，1994年全国的通货膨胀率达到21.7%，国家不得不又一次采取全面收紧的宏观调控政策，对经济进行治理整顿。可以说，通货膨胀率的高低是宏观调控政策松紧变换的风向标，通胀率的升高将是宏观调控政策由放松转向收紧的重要转折点。
从历史上看，经济周期与通货膨胀率存在着一种动态关系（见图）：
图2
从右图可以看出，在良性通胀阶段（1990-1992年），经济周期是上升的；在恶性通胀阶段（1993年之后），经济周期开始下滑。
股市周期与通货膨胀率也存在着一种动态关系（见下图）：
从下图可以看出，良性的通胀（1990-1992年）对股市是助长的；恶性的通胀（1993年之后）对股市是助跌的。
为什么在恶性通胀阶段经济会滑坡，股市会暴跌？一个非常重要的原因就是由于产生了恶性的通胀，宏观调控政策必然会转向全面收紧。从右图可以看出，良性的通胀（1990-1992年）阶段，政策周期的运行是趋松的；恶性的通胀（1993年之后）时期，政策周期的运行全面转向收紧。而伴随着恶性的通胀阶段的来临，政策周期的全面收紧，不仅经济会持续滑坡，股市也会进入漫漫的熊市。
上轮通胀与本轮通胀区别
上一轮通胀与本轮通胀的相同点是：二者都是由于原材料价格升高推动的成本推动型通胀。
上一轮通胀与本轮通胀的不同点是：
1、上轮通胀发生在短缺时期，原材料价格升高，企业可以高来高走，从而引起全社会物价普遍升高；本轮通胀是发生在过剩时期，原材料价格升高，难以推动积压产品的价格走高，因而目前的通胀不是全社会物价普遍上涨的通胀，而是部分产品价格上涨过高导致的通胀。
2、上轮通胀是有涨无滞，整个社会物价全面上涨，社会商品没有积压过剩；而本轮通胀是滞涨并存，当某些商品出现短缺，价格大幅上涨的同时，还有许多商品仍处于需求不足，价格大幅下滑的状态。
3、上轮通胀是在银行一年期定期存款利率10.98%条件下发生，物价上涨至5%，仍属良性通胀，银行仍然是正利率；而本轮通胀是在银行一年期定期存款1.98%条件下发生，物价上涨至2%，银行就已经出现负利率，因此，银行升息的压力较大，宏观调控的余地较小。
4、上轮通胀是在社会就业压力相对不大，下岗职工人数相当较少的情况下发生，因此，通胀对社会造成的压力相对不算太大；而本轮通胀是在社会就业压力较大，下岗职工人数较多的情况下发生，物价刚有上涨，就形成对社会的较大压力。
5、上轮通胀是在经济运行全面过热的情况下发生的，因此，通胀的恶化，导致宏观政策全面收紧；而本轮通胀是在经济运行中出现部分过热的情况下发生的，因此，宏观调控政策只是结构性收紧，而不会产生宏观政策的全面收紧。
因为本轮通胀的特点，就决定了在通胀率还不很高时，就要采取适当从紧的宏观调控政策。同时，也决定了宏观调控政策不能全面收紧。
未来股市将如何运行
目前，由于我们采取了适当从紧的宏观调控政策，股市已经受到很大的影响。2004年4-5月，上海股市已经从1783点连续跌到1500点附近。未来的股市如何运行，将直接取决于未来的宏观调控政策如何。而未来的宏观调控政策如何，又直接取决于未来的经济状况如何。从短期来看，关键就看第二季度各项经济指标的情况。
如果第二季度各项经济指标显示，从紧的宏观调控政策产生了作用，过热的经济得到有效的控制，下一步的宏观调控政策就会松一松，股市就有可能涨一涨。如果从紧的宏观调控政策没有产生作用，过热的经济没有得到有效的控制，下一步的宏观调控政策就会进一步从紧，甚至推出利率上调的政策，股市就有可能继续下跌。
我认为，只要二季度固定资产投资得到有效控制，增速出现回落，投资品的价格就会回落，通胀率就会随之回落。具体讲，只要第二季度固定资产投资规模得到有效控制，不超过40%；物价（CPI）保持在3%左右，不超过4%，宏观调控政策就有可能减小收紧的力度，同时，商业银行的利率也就没有提高的必要。
问题是今年一季度GDP增长率达到9.7%，这是与去年一季度9.9%这样一个较大基数相比较的情况下形成的。而今年二季度的经济即使维持较平稳的增长，但是由于去年二季度受非典影响，GDP只增长了6.7%，与这样一个较小的基数相比，今年二季度的GDP增长率很有可能超过10%，这种情况的出现，很容易给人们造成经济过热的错觉。
需要理解的是，政府采取收紧的政策对经济运行进行宏观调控，其目的是要保持国民经济的稳定发展，而不是要限制国民经济发展。因此，政府在进行政策调节时，不可能在目前采取全面收紧的宏观调控政策，政府在调控经济过热的同时，也会保持和保护来之不易的良好的经济发展势头，避免经济的大起大落。
可喜的是，近日国家统计局公布的数字显示，宏观调控效果已经显现：“1-4月，城镇固定资产投资累计完成11047亿元，比上年同期增长42.8%，增幅比今年1-3月回落5个百分点。4月当月投资3989亿元，同比增长34.7%，增幅比3月回落8.8个百分点。”“第一产业投资明显加速，第二产业投资增幅回落较大。”“除石油加工等少数行业外，工业各主要行业投资增幅均呈回落态势。”“国家宏观调控的效果已经显现，一是投资的增长速度在逐步下降，特别是房地产增幅下降较明显；二是贷款增长速度下降明显；三是4月当月新开工项目得到了初步控制；四是投资品供应的紧张局面已经有所缓解。”另外有统计表明：2003年12月，房地产投资增长了41%，而今年3月只增长了27%。房地产投资的增幅回落，减少了对钢材的需求，引起钢材价格的大幅下跌。这对减轻未来的通胀压力，将会起到重要的作用。只要各项经济指标能够向可控的方向不断转化，宏观调控政策就不会进一步从紧，我国的股市就有上涨的空间，就会有较大的机会。
（作者为中央财经大学证券期货研究所所长）