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【摘要】通过探究业绩承诺对投资效率的影響发现： 业绩承诺会通过信号传递效应缓解投资不足， 从而提高投资效率; 但是业绩承诺又会导致估值过高， 估值过高的企业会通过加剧过度投资而降低投资效率。 此外， 企业产权性质和所处地区市场化水平不同， 其业绩承诺对投资效率的影响也不同。 进一步地， 还探究了业绩承诺在投资效率对企业价值影响中的作用， 为业绩承诺的经济后果研究提供了新的视角， 也为上市公司和政府政策引导执行提供了相关建议。
【关键词】业绩承诺;高估值;投资效率;信号传递;目标设置
【中图分类号】F272 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2021）20-0047-8
一、引言
2004年， 国务院颁布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》， 将股权分置改革正式推入新的进程。 为解决大股东侵害中小股东利益的问题， 国内市场积极参考并引入相对成熟的国外Earn-out协议， 自此“业绩承诺”更加频繁地进入人们的视野。 随着市场不断地变化与发展， 业绩承诺突破股权分置改革的应用约束， 不断扩大应用范围， 最常见的是应用于并购重组过程中。 2008年， 证监会发布《上市公司重大资产管理办法》， 正式将业绩承诺作为满足特定条件的并购的必要措施， 以保证上市公司中小股东利益， 业绩承诺逐渐正式出现在并购之中。 2014年， 证监会修改《上市公司重大资产管理办法》， 在满足“向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产且未导致控制权发生变更”的条件下， 可以自主协商是否采用业绩承诺补偿， 给予上市公司并购重组条约更大的市场化空间。 2015年， 随着市场经济的快速发展， 并购数量呈现井喷趋势， 业绩承诺数量也在不断上升， 业绩承诺条款从签订到执行的影响也在众多实际案例中越发显著。
研究上市公司业绩承诺对投资效率的影响具有重要意义。 首先， 并购重组的正面效应符合企业向外扩张的发展战略， 投资作为企业三大经济活动之一， 是企业发展运行的基础， 而并购重组中常见的业绩承诺， 其存在是上市公司与并购方协商一致的结果， 也可以反映上市公司深层次的目标与经济活动， 它的签订是否会影响企业的投资效率是很多利益相关者关注的重点; 其次， 由于业绩承诺会为标的企业带来更高的估值， 业绩补偿会降低上市公司未来风险的不确定性， 上市公司会为此支付更高的溢价， 在未来几年， 管理层所面临的压力也会相对较大， 因而会更加关注业绩承诺对投资效率的影响; 最后， 业绩承诺是一项能够传递信息的经济行为， 而投资效率是投资者的关注重点， 业绩承诺究竟会如何影响上市公司的投资行为、投资决策， 以及是否能够吸引更多投资者是值得探究的问题。 基于此， 本文主要探讨以下问题： ①业绩承诺能够提高投资效率吗？ ②业绩承诺所带来的标的估值过高是否会影响企业利益相关者对投资决策的判断， 从而影响企业的投资效率呢？ ③如果业绩承诺会影响企业投资效率， 那么其对于不同特征的企业是否会有明显不同的影响呢？
本文的主要贡献体现在以下几个方面： 首先， 在对投资效率的影响研究中， 以往文献并未探讨业绩承诺会如何影响投资效率， 本文从该视角入手， 研究业绩承诺是否会影响投资效率， 以及如何通过影响两种非效率投资行为即投资不足和投资过度， 从而影响投资效率; 其次， 在对业绩承诺的经济后果研究中， 已有研究主要集中在盈余管理、商誉减值等方面， 本文较为系统地研究了业绩承诺对投资效率的影响， 为业绩承诺的经济后果研究提供了新的研究视角; 最后， 在实际运用方面， 研究业绩承诺对投资效率的影响可以为企业利益相关者提供新的看待问题的角度， 为企业更好地预防业绩承诺的负面效应， 以及减少非效率投资行为提供新的解决思路。
二、理论分析与研究假设
股权分置改革之后， 业绩承诺常与并购重组相伴而生。 虽然与国外的Earn-out协议的运用类似， 本质都是一种缓解信息矛盾的收购缔约手段， 可以通过相关承诺来降低信息不对称程度进而促使并购目标最终达成[1，2] ， 但Earn-out协议是通过上市公司保留支付权利来促进业绩达成， 因而对于收购方而言， Earn-out协议的存在更容易缓解财务压力， 所以在融资受限的企业中， Earn-out协议的使用越来越普遍[3] 。 作为借鉴引入的“中国化”业绩承诺， 更多是基于保护中小股东利益不受侵害而提出的退出策略， 这与国外促成并购的目的并不相同， 因而业绩承诺主要保留的是上市公司未来收益的补偿退还权利。 业绩承诺是一种具有信号效应的经济行为决策， 并购本身对市场来说是一种有效资源再分配。 沈华玉等[2] 在研究中采用博弈论的方式进行分析， 发现由于并购中存在信息不透明的情况， 这就促使了业绩承诺的发生， 且信息不透明程度越高， 双方为在博弈之间平衡， 就越容易为促进并购的完成而达成业绩承诺。
从信号效应角度分析， 并购中引入业绩承诺的实质是在双方之间进行并购风险平衡分担， 将短暂的并购标的相关信息收集反馈时间扩展至三年甚至更长， 将存在业绩承诺的并购标的资产作价买入， 处于信息劣势地位的外部投资者会因为该信号而认为企业收购了一个具有良好前景的公司， 可见业绩承诺可以传递出一种高质量资产、高盈利的正向信号， 增强收购方的信心， 降低未来收益的不确定性， 提升并购协同效应[4，5] 。 这种信号会增强投资者信心， 投资者对上市公司的投资决策更易做出， 在此基础上该业绩承诺的利好信号还会进一步推高股价， 缓解融资约束带来的投资不足， 最终提高投资效率。
依据Locke[6] 在激励理论的基础上提出的目标设置理论， 目标的设置可以引导企业从事相关的行为活动， 同时还可以激励主体尽可能达成想要的结果。 业绩承诺的主要内容是给予标的公司一种目标标准， 激励标的公司原管理层， 使其更加有效地参与增加企业价值的活动， 从而提升并购整体价值[4] ， 同时股权补偿可以更好地约束和激励标的公司决策人， 决策人因面临股权转移风险而会更加谨慎努力地实现承诺业绩[7，8] 。 因而， 业绩承诺给予了投资者更多的利益保障， 而未来风险不确定性的降低， 也会吸引更多的上市公司股东参与监督， 从内部进一步降低信息的不透明度， 减少企业的非效率投资行为， 从而提高投资效率。 另外， 业绩承诺也可以吸引更多的媒体关注， 外部监督的加强会约束上市公司的过度投资趋势， 从而提高投资效率。 但是在实践中， 业绩承诺也存在一些负面信息， 随着业绩承诺在并购重组中的广泛运用， 由于存在利己主义目的以及业绩承诺在实际执行中出现偏差， 并购中引入业绩承诺的实际效果在一些情况下会与初衷背道而驰， 导致负面效应层出不穷。 譬如过度自信的管理层会对业绩盲目乐观， 从而过高估判并做出不可靠承诺[9] ， 这种业绩承诺中的估值越高， 越可能传递履约不成的信号， 反而损害中小股东利益[10] ; 从践诺角度分析， 由于业绩承诺存在时， 管理层可能更偏向于关注短期业绩是否达标， 因而可能会通过牺牲长期发展来实现三年承诺业绩， 这最终会影响上市公司整体的经济价值; 业绩承诺传递给企业的业绩压力会促使管理层更容易进行盈余管理以达到承诺的业绩标准[11] ， 这种盈余管理所导致的风险也会更高， 从而导致更高的审计收费[12] ， 向外传递企业的负面信号， 使得投资者对企业的投资信心下降， 企业融资约束增加， 最终业绩承诺导致的非效率投资行为加剧， 以至于总体上业绩承诺的存在会降低企业的投资效率。 综合以上分析， 业绩承诺可能会有正反两种作用效果， 因而提出本文的第一组假设：
H1a： 其他条件不变， 存在业绩承诺的公司投资效率会更高。
H1b： 其他条件不变， 存在业绩承诺的公司投资效率会更低。
业绩承诺会降低上市公司未来收益的不确定性， 由于这种不确定性的降低， 上市公司会上浮标的公司的估值， 与业绩承诺所并存的“三高”现象也很大程度源于此， 业绩承诺传递的正向信号越强， 带来的标的估值就会越高， 也就代表收购方愿意支付的并购溢价越高[13] ， 而并购溢价的提高与业绩承诺的可靠性存在显著的正向关系[14] 。 当存在业绩承诺时， 根据目标设置理论， 上市公司会尽可能去达成目标， 为标的所带来的估值也会相对上浮， 业绩承诺越高， 估值溢价也就越高。 企业估值的本意是对标的企业的内在价值进行衡量， 单纯考虑估值的大小， 估值越大， 就代表该标的公司的内在价值越高， 代表标的公司的“高优质”信号越强。 但由于无法掌握全部信息的估值， 也可能存在由于信息不对称、并购方隐瞒伪造等导致的“伪高优质”信号的现象。 从利好角度出发， 业绩承诺的存在， 可以在承诺期内传达利好信号提高投资效率， 估值越高， 传递出越“高优质”的标的， 投资者投资信心增加， 更能有效缓解投资不足， 但是目标的激励作用与目标达成的可能性和目标达成可能产生的效果相关， 越高估值的存在代表业绩承诺在并购中所扮演的角色越重要， 估值越高， 可能利好信号越强烈， 会使并购方更相信业绩承诺所带来的正面信号， 在承诺期日常经营活动中更加依赖对标的公司的业绩承诺， 这种强烈的利好信号会使得并购方更易出现过度自信， 导致过度投资。
从业绩承诺存在的不利角度出发， 如果存在业绩承诺比不存在业绩承诺的投资效率低， 那就说明业绩承诺所带来的负面效果更多， 高估值的存在可能表明在进行业绩承诺约定时估值虚高问题更加严重， 高估值的业绩承诺所带来的泡沫会更大， 当上述信号被传递出来， 企业的投资效率会更低。 此外， 高估值意味着高溢价， 无论业绩承诺的存在对投资效率是利好还是利空， 都会增加企业并购的财务成本， 在承诺期间这种溢价成本需要更高的业绩来弥补， 管理层短期财务压力的增加会加剧其短视行为， 更易造成企业面临净现值为正的投资机会时投资不足， 降低投资效率。 基于此， 提出本文的第二个假设：
H2： 其他条件不变， 存在业绩承诺的公司估值越高， 投资效率越低。
三、研究设计
（一）样本选择与数据选取
本文选取2008 ～ 2018年A股上市公司数据作为研究主体， 并购中业绩承诺数据来自CSMAR数据库2019年更新的对赌数据库。 由于该数据库中的数据存在缺失和遗漏， 通过巨潮资讯网手工收集该部分数据进行查漏补缺， 最终获取主要研究数据。 本文所用其他财务数据以及所涉及控制变量相关数据等， 主要来自CSMAR、同花顺数据库。 为保证实证结果的可参考性和普遍性， 剔除ST、?ST、金融行业等数据， 最终共获得20960个样本数据。
（二）主要变量
1. 被解释变量。 关于被解释变量投资效率的衡量， 采用Richardson[15] 、陈运森和谢德仁[16] 所用方法， 通过模拟理想新增投资与实际新增投资的差值， 衡量非效率投资， 也就是投资效率的反向衡量指标INV：
首先， 上市公司总投资分为维持现有资产所需的投资金额与新增投资金额：
Itotal，t=Imaintenance，t+Inew，t （1）
其次， 根据模型回归计算出预计理想状态下新增投资支出I*new，t：
Inew，t=I*new，t+I?new，t （2）
Inew，t=α+β1TQt-1+β2Casht-1+β3Levt-1+
β4Sizet-1+β5Aget-1+β6RETt-1+β7Inew，t-1+Year+IND+I?new，t （3）
最后， 提取投資效率的反向衡量指标INV的数据， 即回归残差I?new，t取绝对值：
INV=abs（I?new，t） （4）
模型（3）中各变量的具体定义如表1所示。
上述模型中， I?new，t是模型控制年度和行业之后拟合的残差， 投资效率衡量指标INV由I?new，t取绝对值得到。 若I?new，t>0， 即实际新增投资数大于拟合新增投资数， 则表示存在过度投资; 若I?new，t<0， 即实际新增投资数小于拟合新增投资数， 则表示存在投资不足。 INV为投资效率的反向指标， INV值越小， 表示投资效率越高。 2. 解释变量。 解释变量包括业绩承诺和估值率。 业绩承诺（Dum_Promise）： 当上市公司存在业绩承诺时， 业绩承诺取值为1; 当上市公司不存在业绩承诺时， 业绩承诺取值为0。 估值率（Value）： 存在业绩承诺时， 标的承诺达成当下估值与账面价值之间的比率。
3. 控制变量。 依据李延喜等[17] 、吴长征[18] 的研究， 本文的控制变量主要包括企业规模（Size）、自由现金流（FCF）、资产负债率（Lev）、企业成长性（Growth）、管理费用率（MER）、盈利能力（ROA）、董事会规模（Board）等。 具体变量定义如表2所示。
（三）模型设计
参考陈运森和谢德仁[16] 、李延喜等[17] 对投资效率的研究， 设计以下模型：
INVi，t+1=α+β1Dum_Promisei，t+β2Sizei，t+
β3FCFi，t+β4Levi，t+β5Growthi，t+β6MERi，t+
β7ROAi，t+β8Boardi，t+Year+IND+ε （5）
INVi，t+1=α+γ1Valuei，t+γ2Sizei，t+γ3FCFi，t+
γ4Levi，t+γ5Growthi，t+γ6MERi，t+γ7ROAi，t+
γ8Boardi，t+Year+IND+ε （6）
为保证回归结果的稳健性， 在回归时， 对样本的行业及年份进行了控制。 在模型（5）中， 若业绩承诺（Dum_Promise）的回归系数β1显著为正， 则表明业绩承诺的存在会降低投资效率， 支持H1b; 若回归系数β1显著为负， 则表明回归结果支持H1a。 在模型（6）中， 若估值率（Value）的回归系数γ1显著为正， 则表明存在业绩承诺时， 估值率过高会降低投资效率， 支持H2; 若回归系数γ1为负或不显著， 则不能支持H2。
四、实证结果与分析
（一）描述性统计及相关性分析
表3列示了主要变量的描述性统计结果。 可以看出， 投资效率（INV）均值为0.022， 中位数为0.015， 最大值为0.12， 标准差为0.023， 说明不同企业的投资效率有一定的区别; 当年是否存在业绩承诺（Dum_Promise）的均值为0.127， 表明约12.7%的样本存在业绩承诺。
此外， 通过pearson和spearman相关系数分析发现， 业绩承诺与投资效率之间的相关系数在1%的水平上显著， 初步证明存在业绩承诺会提高相关企业的投资效率。 另外， 本文所选变量之间相关系数无异常较大值， 因而认为本文模型中选取的变量不存在多重共线性的问题。
（二）实证分析
根据表4的多元回归分析结果可知， 业绩承诺变量（Dum_Promise）与投资效率变量（INV）存在显著的负相关关系， 即企业存在业绩承诺可以提高投资效率， 该结果支持了H1a; 同时通过将全样本按投资不足和过度投资进行分类分析可以发现， 存在业绩承诺会显著减少投资不足。 业绩承诺的信号传递效果可能在缓解企业融资约束方面产生更大影响。 从信号传递角度分析， 业绩承诺向投资者传递了标的公司“优质”的信号， 投资者对于上市公司的前景看好， 投资信心增强， 同时业绩承诺所关联的补偿协议给予投资者更大的保障， 业绩目标设置的存在会约束管理层的自利行为， 增加股东对上市公司经营绩效的监管需求和动力， 提高企业信息传递的透明度和信息含量， 帮助上市公司吸引更多的外部融资， 减少了企业投资不足导致的投资效率低下; 但是从过度投资角度分析发现， 存在业绩承诺并不能显著缓解由于过度投资带来的投资效率低下， 这可能是因为过度投资行为很大程度上取决于管理层的个人特征如过度自信， 以及自利行为所带来的对管理层自身利益的输送， 业绩承诺的存在， 更可能表明管理层原本对并购行为或者自身决策的自信。
表5列示了业绩承诺中的高估值现象对企业投资效率的影响的回归结果。 可以看出， 业绩承诺导致的高估值， 与企业非效率投资存在显著的正向关系， 即业绩承诺高估值会使企业的非效率投资增加， 降低企业的投资效率。 估值率越高， 可能在一定程度上傳达出业绩承诺的特征信号越强， 通过对样本按投资不足和过度投资进行分类回归的结果分析可知， 相比投资不足， 高估值的存在更能够显著影响过度投资， 此时业绩承诺的负向效果显现出来， 估值率越高， 投资效率越低。 为了排除影响估值情况的其他因素， 单纯考虑业绩承诺所带来的估值的高低， 提取低于四分之一分位和高于四分之三分位划分的估值率的数据进行回归， 由回归结果可知， 估值率越高， 表明并购方对标的公司的未来越看好， 并购方过度依赖业绩承诺推高估值， “高优质”信号越可能存在泡沫， 未来不确定性越大， 投资者信心越弱。 另外估值越高， 也越说明管理层过度自信， 从而恶化投资效率， 因而在投资不足和过度投资的分类回归中， 高估值均将降低投资效率。
（三）稳健性检验
1. Heckman两阶段检验。 表6列示了为解决内生性问题进行的Heckman两阶段回归的主要回归结果。 从第一阶段的回归结果可知， 上一年同行业的其他上市公司是否存在业绩承诺会显著影响该公司业绩承诺的决策， 回归系数显著为正， 也说明在上一年同行业其他上市公司倾向于进行业绩承诺时， 该公司也会倾向于进行业绩承诺。 在现实情况下， 行业中其他公司的一些经济行为决策， 也可能影响到本公司的行为决策， 这主要是上市公司针对外界变化和所处行业地位等进行的战略调整， 也可能是存在一定的跟风现象。 第二阶段中， 用第一阶段回归得到的逆米尔斯比率IMR， 加入主假设相关模型中进行回归。 从结果判断， 由于IMR的系数在1% 的水平上显著， 说明在业绩承诺对投资效率的影响研究中存在内生性问题， 在考虑了内生性问题后， 业绩承诺（Dum_Promise）对投资效率的影响仍然与主假设结果基本一致， 同时将非效率投资区分为投资不足和过度投资之后进行Heckman第二阶段回归分析， 最终得出的结论如表6所示， 即在考虑内生性问题之后， 业绩承诺（Dum_Promise）对投资不足仍有明显的缓解作用， 通过业绩承诺的信号传递效应缓解融资约束从而提高投资效率， 但业绩承诺对过度投资的影响在考虑内生性问题之后结果仍不显著。 2. PSM倾向得分匹配。 为了进一步消除在实证中可能存在的样本选择偏误， 采用倾向得分匹配（PSM）进行内生性问题的相关研究。 首先， 将业绩承诺（Dum_Promise）作为处理变量， 投资效率（INV）作为匹配的结果变量， 将企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、自由现金流（FCF）、企业成长性（Growth）、管理费用率（MER）、盈利能力（ROA）、董事会规模（Board）等作为协变量进行倾向得分匹配。 由平行假设检验的结果来看， 匹配后企业规模、资产负债率、自由现金流、管理费用率、盈利能力以及董事会规模等多个变量的标准化偏差均小于5%， 在T检验的结果中均表示无系统差异， 因而可以得出满足平行假设的推论。
在上述结论的基础上， 利用匹配过程中的样本权重变量（weight）， 通过回归计算得出调整后的处理组差异。 从表7结果可知， 在采用倾向得分匹配之后进行回归所得的实证结果表明， 业绩承诺（Dum_Promise）与投资效率（INV）的回归系数为
-0.374， 业绩承诺协议的存在可以同时减少企业中投资不足和过度投资的非经济行为， 表明业绩承诺通过信号传递和目标设置能够正向影响投资效率。 总体样本下， 业绩承诺对投资效率的正向影响在1%的水平上显著， 与前文结论基本一致。
（四）进一步研究
1. 产权性质、市场化水平的调节作用。 在市场经济体制下， 由于国有企业会承担较多的社会责任， 其经营目的较非国有企业更加多元化， 国有企业的性质决定了其经营模式和经营目的， 其决策更易受到行政干预[20] 。 产权性质不同的上市公司， 所获得的经济资源、政策支持引导也不同。 在国有企业中， 由于管理层的自由支配权力更小， 更易受到政策影响， 业绩承诺的决策考量会更易受到约束， 而非国有企业经营目标较为单一， 资金大多来自内部， 业绩承诺所带来的经济效应更容易发挥出来。
在以上分析的基础上， 本文进一步区分上市公司的产权性质， 研究业绩承诺对投资效率的影响。 表8的第（1）、（2）列列示了国有企业和非国有企业业绩承诺对投资效率的影响。 从表中可以看出， 在非国有企业中， 业绩承诺对投资效率的影响更为显著， 且相关系数为负数， 这表明非国有企业中业绩承诺的存在， 会在一定程度上提高企业的投资效率。 这可能是因为在非国有企业中， 融资更多依靠的是内源性以及外源性融资能力， 业绩承诺的存在会通过信号效应和目标设置效应影响投资效率。 在国有企业中， 业绩承诺的存在对投资效率的影响并不明显， 这可能是因为国有企业中存在更多的决策影响因素， 投资决策较少受到如管理层特征等主观因素的影响。 由此可知， 对于不同产权性质的企业， 业绩承诺对投资效率的影响强度不同， 在非国有企业中， 业绩承诺对投资效率的影响更加显著。
为探究市场化水平在上市公司业绩承诺对投资效率的影响中的调节效应， 利用王小鲁等[19] 在2019年发布的《中国分省份市场化指数报告（2018）》中的市场化指数作为衡量市场化水平的指标， 进行相关回归， 结果如表8第（3）、（4）列所示。
从回归结果来看， 由于市场化水平较高的地区信息透明度更高， 可以更好地降低由于信息不对称带来的信号偏差， 所做出的业绩承诺的匹配度更高， 目标设置理论在能够可靠实行的业绩承诺基础上能够更好地发挥激励作用， 同时好的环境会给企业更强的制度保障， 业绩承诺的后续履约和补偿执行更具穩定性， 传递出一种真实的有保障的“优质”信号; 而市场化水平低的地区信息不透明度较高， 受非市场化因素干预程度会更大， 做出决策的自由度会更低， 业绩承诺的存在受各方影响较多， 决策执行的质量也会较低， 业绩承诺对投资效率的影响在市场化水平低的背景下相对也会更小。 在市场化水平不同的地区， 业绩承诺对投资效率的影响强度也不同。 在市场化水平较高的地区， 业绩承诺对投资效率的正向影响更强; 在市场化水平较低的地区， 业绩承诺与投资效率之间的相关系数为0.043， 尽管结果并不显著， 但可在一定程度上说明， 市场化水平较低时， 信息不透明程度较高， 信息不对称程度较大， 业绩承诺更容易出现负向影响。 即使存在业绩承诺， 但由于投资者信心不足， 基于风险规避等理论， 业绩承诺传递负面信号的可能性较大， 投资效率反而降低。
2. 业绩承诺、投资效率对企业价值的影响。 对于企业投资行为会影响企业价值众多学者已达成共识。 非效率投资会降低企业的投资价值， 当经理人权力越大时， 过度投资这种非效率投资行为对企业价值的影响也就越大[21] 。 业绩承诺可以说是并购双方基于自身利益博弈的结果， 也是上市公司管理层的并购决策中的重要条款。 上述主假设中已经明确业绩承诺的存在会提高上市公司的投资效率， 进一步地， 相较于当年没有业绩承诺的企业， 存在业绩承诺是否能够为企业创造价值， 业绩承诺对投资效率的影响又是如何影响企业价值的呢？
表9列示了业绩承诺、投资效率与企业价值的回归结果。 第（1）、（2）、（3）列显示的分别是不存在业绩承诺的样本、存在业绩承诺的样本以及全样本情况下， 投资效率（INV）对企业价值的影响。 结果显示， 存在业绩承诺的样本中， 投资效率（INV）与企业价值的回归系数显著为负， 相关系数绝对值明显大于不存在业绩承诺的样本的相关系数绝对值， 表明存在业绩承诺可以在一定程度上加大投资效率对企业价值的正向影响。 相较于不存在业绩承诺的样本， 存在业绩承诺的样本的投资效率越高， 对企业价值的影响越大。 在本文的主回归中， 存在业绩承诺可以提高投资效率， 而且业绩承诺的存在主要是通过发挥信号传递作用缓解信息不对称， 从而降低融资约束， 最终缓解投资不足， 提高投资效率， 而投资效率的提高会进一步影响企业价值， 在业绩承诺存在时， 投资效率对企业价值的影响也就更大。 为进一步证明这种关系的存在， 列（4）加入了业绩承诺与投资效率（INV）的交乘项INV_Promise， 回归结果表明， 交乘项INV_Promise的系数显著为负， 代表业绩承诺可以提高非效率投资与企业价值的负相关关系， 即存在业绩承诺时， 非效率投资与企业价值的负相关关系更加明显。 五、研究结论
本文以2008 ～ 2018年A股市场所有上市公司作为研究样本， 探究了业绩承诺对投资效率的影响， 及业绩承诺对两种非效率投资行为的影响。 结果表明： 当企业存在业绩承诺时， 会通过信号传递理论产生信号效应， 缓解企业的融资约束， 从而降低企业的投资不足， 最终提高投资效率; 但如果业绩承诺所导致的估值过高， 该信号作用就会失效甚至产生负面效果， 管理层迫于目标设置所导致的业绩压力， 可能会进行过度投资， 从而降低投资效率。 在进一步研究中， 本文对产权性质不同以及所处地区市场化水平不同的样本进行分类检验， 探究两种内外部治理变量在业绩承诺对投资效率的影响中的作用， 得出在非国有企业和市场化水平较高的地区， 业绩承诺对投资效率的影响会相对显著， 且影响较大。 另外， 本文进一步探究业绩承诺对投资效率与企业价值关系的影响， 对其进行回归分析发现， 存在业绩承诺的公司， 投资效率对企业价值的影响会更加显著。
本文的分析及结论在一定程度上丰富了业绩承诺的经济后果研究， 也为利益相关者以及上市公司业绩承诺与投资效率决策提供了新的分析视角。 根据本文的结论， 提出如下几点建议： 首先， 为减少信息偏差， 企业可以组织专业团队通过对标的物进行尽职调查， 避免陷入法律纠纷， 政府需要建立信息化平台， 促进行业间交流， 提高市场化水平， 减少信息错位偏差。 其次， 公司应建立标的物业绩动态反馈机制， 借鉴国外Earn-out机制， 建立双向承诺补偿与奖励机制， 政府层面加大执法力度， 强化业绩不达标情况下补偿协议的执行保障措施。 最后， 政府可以逐步引入第三方独立评价业绩体系， 保持独立性与客观性， 保证业绩承诺达标情况的透明公开， 保障投资者的切身利益， 建立更加透明的信息体系， 引导市场成立第三方平台， 上市公司则可以进行专业并购咨询， 同时根据行业交流积累行业经验与自身经验， 建立完善成熟的反馈机制， 使业绩承诺的正向效应更容易显现。
【 主 要 参 考 文 献 】
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【关键词】业绩承诺;高估值;投资效率;信号传递;目标设置
【中图分类号】F272 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2021）20-0047-8
一、引言
2004年， 国务院颁布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》， 将股权分置改革正式推入新的进程。 为解决大股东侵害中小股东利益的问题， 国内市场积极参考并引入相对成熟的国外Earn-out协议， 自此“业绩承诺”更加频繁地进入人们的视野。 随着市场不断地变化与发展， 业绩承诺突破股权分置改革的应用约束， 不断扩大应用范围， 最常见的是应用于并购重组过程中。 2008年， 证监会发布《上市公司重大资产管理办法》， 正式将业绩承诺作为满足特定条件的并购的必要措施， 以保证上市公司中小股东利益， 业绩承诺逐渐正式出现在并购之中。 2014年， 证监会修改《上市公司重大资产管理办法》， 在满足“向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产且未导致控制权发生变更”的条件下， 可以自主协商是否采用业绩承诺补偿， 给予上市公司并购重组条约更大的市场化空间。 2015年， 随着市场经济的快速发展， 并购数量呈现井喷趋势， 业绩承诺数量也在不断上升， 业绩承诺条款从签订到执行的影响也在众多实际案例中越发显著。
研究上市公司业绩承诺对投资效率的影响具有重要意义。 首先， 并购重组的正面效应符合企业向外扩张的发展战略， 投资作为企业三大经济活动之一， 是企业发展运行的基础， 而并购重组中常见的业绩承诺， 其存在是上市公司与并购方协商一致的结果， 也可以反映上市公司深层次的目标与经济活动， 它的签订是否会影响企业的投资效率是很多利益相关者关注的重点; 其次， 由于业绩承诺会为标的企业带来更高的估值， 业绩补偿会降低上市公司未来风险的不确定性， 上市公司会为此支付更高的溢价， 在未来几年， 管理层所面临的压力也会相对较大， 因而会更加关注业绩承诺对投资效率的影响; 最后， 业绩承诺是一项能够传递信息的经济行为， 而投资效率是投资者的关注重点， 业绩承诺究竟会如何影响上市公司的投资行为、投资决策， 以及是否能够吸引更多投资者是值得探究的问题。 基于此， 本文主要探讨以下问题： ①业绩承诺能够提高投资效率吗？ ②业绩承诺所带来的标的估值过高是否会影响企业利益相关者对投资决策的判断， 从而影响企业的投资效率呢？ ③如果业绩承诺会影响企业投资效率， 那么其对于不同特征的企业是否会有明显不同的影响呢？
本文的主要贡献体现在以下几个方面： 首先， 在对投资效率的影响研究中， 以往文献并未探讨业绩承诺会如何影响投资效率， 本文从该视角入手， 研究业绩承诺是否会影响投资效率， 以及如何通过影响两种非效率投资行为即投资不足和投资过度， 从而影响投资效率; 其次， 在对业绩承诺的经济后果研究中， 已有研究主要集中在盈余管理、商誉减值等方面， 本文较为系统地研究了业绩承诺对投资效率的影响， 为业绩承诺的经济后果研究提供了新的研究视角; 最后， 在实际运用方面， 研究业绩承诺对投资效率的影响可以为企业利益相关者提供新的看待问题的角度， 为企业更好地预防业绩承诺的负面效应， 以及减少非效率投资行为提供新的解决思路。
二、理论分析与研究假设
股权分置改革之后， 业绩承诺常与并购重组相伴而生。 虽然与国外的Earn-out协议的运用类似， 本质都是一种缓解信息矛盾的收购缔约手段， 可以通过相关承诺来降低信息不对称程度进而促使并购目标最终达成[1，2] ， 但Earn-out协议是通过上市公司保留支付权利来促进业绩达成， 因而对于收购方而言， Earn-out协议的存在更容易缓解财务压力， 所以在融资受限的企业中， Earn-out协议的使用越来越普遍[3] 。 作为借鉴引入的“中国化”业绩承诺， 更多是基于保护中小股东利益不受侵害而提出的退出策略， 这与国外促成并购的目的并不相同， 因而业绩承诺主要保留的是上市公司未来收益的补偿退还权利。 业绩承诺是一种具有信号效应的经济行为决策， 并购本身对市场来说是一种有效资源再分配。 沈华玉等[2] 在研究中采用博弈论的方式进行分析， 发现由于并购中存在信息不透明的情况， 这就促使了业绩承诺的发生， 且信息不透明程度越高， 双方为在博弈之间平衡， 就越容易为促进并购的完成而达成业绩承诺。
从信号效应角度分析， 并购中引入业绩承诺的实质是在双方之间进行并购风险平衡分担， 将短暂的并购标的相关信息收集反馈时间扩展至三年甚至更长， 将存在业绩承诺的并购标的资产作价买入， 处于信息劣势地位的外部投资者会因为该信号而认为企业收购了一个具有良好前景的公司， 可见业绩承诺可以传递出一种高质量资产、高盈利的正向信号， 增强收购方的信心， 降低未来收益的不确定性， 提升并购协同效应[4，5] 。 这种信号会增强投资者信心， 投资者对上市公司的投资决策更易做出， 在此基础上该业绩承诺的利好信号还会进一步推高股价， 缓解融资约束带来的投资不足， 最终提高投资效率。
依据Locke[6] 在激励理论的基础上提出的目标设置理论， 目标的设置可以引导企业从事相关的行为活动， 同时还可以激励主体尽可能达成想要的结果。 业绩承诺的主要内容是给予标的公司一种目标标准， 激励标的公司原管理层， 使其更加有效地参与增加企业价值的活动， 从而提升并购整体价值[4] ， 同时股权补偿可以更好地约束和激励标的公司决策人， 决策人因面临股权转移风险而会更加谨慎努力地实现承诺业绩[7，8] 。 因而， 业绩承诺给予了投资者更多的利益保障， 而未来风险不确定性的降低， 也会吸引更多的上市公司股东参与监督， 从内部进一步降低信息的不透明度， 减少企业的非效率投资行为， 从而提高投资效率。 另外， 业绩承诺也可以吸引更多的媒体关注， 外部监督的加强会约束上市公司的过度投资趋势， 从而提高投资效率。 但是在实践中， 业绩承诺也存在一些负面信息， 随着业绩承诺在并购重组中的广泛运用， 由于存在利己主义目的以及业绩承诺在实际执行中出现偏差， 并购中引入业绩承诺的实际效果在一些情况下会与初衷背道而驰， 导致负面效应层出不穷。 譬如过度自信的管理层会对业绩盲目乐观， 从而过高估判并做出不可靠承诺[9] ， 这种业绩承诺中的估值越高， 越可能传递履约不成的信号， 反而损害中小股东利益[10] ; 从践诺角度分析， 由于业绩承诺存在时， 管理层可能更偏向于关注短期业绩是否达标， 因而可能会通过牺牲长期发展来实现三年承诺业绩， 这最终会影响上市公司整体的经济价值; 业绩承诺传递给企业的业绩压力会促使管理层更容易进行盈余管理以达到承诺的业绩标准[11] ， 这种盈余管理所导致的风险也会更高， 从而导致更高的审计收费[12] ， 向外传递企业的负面信号， 使得投资者对企业的投资信心下降， 企业融资约束增加， 最终业绩承诺导致的非效率投资行为加剧， 以至于总体上业绩承诺的存在会降低企业的投资效率。 综合以上分析， 业绩承诺可能会有正反两种作用效果， 因而提出本文的第一组假设：
H1a： 其他条件不变， 存在业绩承诺的公司投资效率会更高。
H1b： 其他条件不变， 存在业绩承诺的公司投资效率会更低。
业绩承诺会降低上市公司未来收益的不确定性， 由于这种不确定性的降低， 上市公司会上浮标的公司的估值， 与业绩承诺所并存的“三高”现象也很大程度源于此， 业绩承诺传递的正向信号越强， 带来的标的估值就会越高， 也就代表收购方愿意支付的并购溢价越高[13] ， 而并购溢价的提高与业绩承诺的可靠性存在显著的正向关系[14] 。 当存在业绩承诺时， 根据目标设置理论， 上市公司会尽可能去达成目标， 为标的所带来的估值也会相对上浮， 业绩承诺越高， 估值溢价也就越高。 企业估值的本意是对标的企业的内在价值进行衡量， 单纯考虑估值的大小， 估值越大， 就代表该标的公司的内在价值越高， 代表标的公司的“高优质”信号越强。 但由于无法掌握全部信息的估值， 也可能存在由于信息不对称、并购方隐瞒伪造等导致的“伪高优质”信号的现象。 从利好角度出发， 业绩承诺的存在， 可以在承诺期内传达利好信号提高投资效率， 估值越高， 传递出越“高优质”的标的， 投资者投资信心增加， 更能有效缓解投资不足， 但是目标的激励作用与目标达成的可能性和目标达成可能产生的效果相关， 越高估值的存在代表业绩承诺在并购中所扮演的角色越重要， 估值越高， 可能利好信号越强烈， 会使并购方更相信业绩承诺所带来的正面信号， 在承诺期日常经营活动中更加依赖对标的公司的业绩承诺， 这种强烈的利好信号会使得并购方更易出现过度自信， 导致过度投资。
从业绩承诺存在的不利角度出发， 如果存在业绩承诺比不存在业绩承诺的投资效率低， 那就说明业绩承诺所带来的负面效果更多， 高估值的存在可能表明在进行业绩承诺约定时估值虚高问题更加严重， 高估值的业绩承诺所带来的泡沫会更大， 当上述信号被传递出来， 企业的投资效率会更低。 此外， 高估值意味着高溢价， 无论业绩承诺的存在对投资效率是利好还是利空， 都会增加企业并购的财务成本， 在承诺期间这种溢价成本需要更高的业绩来弥补， 管理层短期财务压力的增加会加剧其短视行为， 更易造成企业面临净现值为正的投资机会时投资不足， 降低投资效率。 基于此， 提出本文的第二个假设：
H2： 其他条件不变， 存在业绩承诺的公司估值越高， 投资效率越低。
三、研究设计
（一）样本选择与数据选取
本文选取2008 ～ 2018年A股上市公司数据作为研究主体， 并购中业绩承诺数据来自CSMAR数据库2019年更新的对赌数据库。 由于该数据库中的数据存在缺失和遗漏， 通过巨潮资讯网手工收集该部分数据进行查漏补缺， 最终获取主要研究数据。 本文所用其他财务数据以及所涉及控制变量相关数据等， 主要来自CSMAR、同花顺数据库。 为保证实证结果的可参考性和普遍性， 剔除ST、?ST、金融行业等数据， 最终共获得20960个样本数据。
（二）主要变量
1. 被解释变量。 关于被解释变量投资效率的衡量， 采用Richardson[15] 、陈运森和谢德仁[16] 所用方法， 通过模拟理想新增投资与实际新增投资的差值， 衡量非效率投资， 也就是投资效率的反向衡量指标INV：
首先， 上市公司总投资分为维持现有资产所需的投资金额与新增投资金额：
Itotal，t=Imaintenance，t+Inew，t （1）
其次， 根据模型回归计算出预计理想状态下新增投资支出I*new，t：
Inew，t=I*new，t+I?new，t （2）
Inew，t=α+β1TQt-1+β2Casht-1+β3Levt-1+
β4Sizet-1+β5Aget-1+β6RETt-1+β7Inew，t-1+Year+IND+I?new，t （3）
最后， 提取投資效率的反向衡量指标INV的数据， 即回归残差I?new，t取绝对值：
INV=abs（I?new，t） （4）
模型（3）中各变量的具体定义如表1所示。
上述模型中， I?new，t是模型控制年度和行业之后拟合的残差， 投资效率衡量指标INV由I?new，t取绝对值得到。 若I?new，t>0， 即实际新增投资数大于拟合新增投资数， 则表示存在过度投资; 若I?new，t<0， 即实际新增投资数小于拟合新增投资数， 则表示存在投资不足。 INV为投资效率的反向指标， INV值越小， 表示投资效率越高。 2. 解释变量。 解释变量包括业绩承诺和估值率。 业绩承诺（Dum_Promise）： 当上市公司存在业绩承诺时， 业绩承诺取值为1; 当上市公司不存在业绩承诺时， 业绩承诺取值为0。 估值率（Value）： 存在业绩承诺时， 标的承诺达成当下估值与账面价值之间的比率。
3. 控制变量。 依据李延喜等[17] 、吴长征[18] 的研究， 本文的控制变量主要包括企业规模（Size）、自由现金流（FCF）、资产负债率（Lev）、企业成长性（Growth）、管理费用率（MER）、盈利能力（ROA）、董事会规模（Board）等。 具体变量定义如表2所示。
（三）模型设计
参考陈运森和谢德仁[16] 、李延喜等[17] 对投资效率的研究， 设计以下模型：
INVi，t+1=α+β1Dum_Promisei，t+β2Sizei，t+
β3FCFi，t+β4Levi，t+β5Growthi，t+β6MERi，t+
β7ROAi，t+β8Boardi，t+Year+IND+ε （5）
INVi，t+1=α+γ1Valuei，t+γ2Sizei，t+γ3FCFi，t+
γ4Levi，t+γ5Growthi，t+γ6MERi，t+γ7ROAi，t+
γ8Boardi，t+Year+IND+ε （6）
为保证回归结果的稳健性， 在回归时， 对样本的行业及年份进行了控制。 在模型（5）中， 若业绩承诺（Dum_Promise）的回归系数β1显著为正， 则表明业绩承诺的存在会降低投资效率， 支持H1b; 若回归系数β1显著为负， 则表明回归结果支持H1a。 在模型（6）中， 若估值率（Value）的回归系数γ1显著为正， 则表明存在业绩承诺时， 估值率过高会降低投资效率， 支持H2; 若回归系数γ1为负或不显著， 则不能支持H2。
四、实证结果与分析
（一）描述性统计及相关性分析
表3列示了主要变量的描述性统计结果。 可以看出， 投资效率（INV）均值为0.022， 中位数为0.015， 最大值为0.12， 标准差为0.023， 说明不同企业的投资效率有一定的区别; 当年是否存在业绩承诺（Dum_Promise）的均值为0.127， 表明约12.7%的样本存在业绩承诺。
此外， 通过pearson和spearman相关系数分析发现， 业绩承诺与投资效率之间的相关系数在1%的水平上显著， 初步证明存在业绩承诺会提高相关企业的投资效率。 另外， 本文所选变量之间相关系数无异常较大值， 因而认为本文模型中选取的变量不存在多重共线性的问题。
（二）实证分析
根据表4的多元回归分析结果可知， 业绩承诺变量（Dum_Promise）与投资效率变量（INV）存在显著的负相关关系， 即企业存在业绩承诺可以提高投资效率， 该结果支持了H1a; 同时通过将全样本按投资不足和过度投资进行分类分析可以发现， 存在业绩承诺会显著减少投资不足。 业绩承诺的信号传递效果可能在缓解企业融资约束方面产生更大影响。 从信号传递角度分析， 业绩承诺向投资者传递了标的公司“优质”的信号， 投资者对于上市公司的前景看好， 投资信心增强， 同时业绩承诺所关联的补偿协议给予投资者更大的保障， 业绩目标设置的存在会约束管理层的自利行为， 增加股东对上市公司经营绩效的监管需求和动力， 提高企业信息传递的透明度和信息含量， 帮助上市公司吸引更多的外部融资， 减少了企业投资不足导致的投资效率低下; 但是从过度投资角度分析发现， 存在业绩承诺并不能显著缓解由于过度投资带来的投资效率低下， 这可能是因为过度投资行为很大程度上取决于管理层的个人特征如过度自信， 以及自利行为所带来的对管理层自身利益的输送， 业绩承诺的存在， 更可能表明管理层原本对并购行为或者自身决策的自信。
表5列示了业绩承诺中的高估值现象对企业投资效率的影响的回归结果。 可以看出， 业绩承诺导致的高估值， 与企业非效率投资存在显著的正向关系， 即业绩承诺高估值会使企业的非效率投资增加， 降低企业的投资效率。 估值率越高， 可能在一定程度上傳达出业绩承诺的特征信号越强， 通过对样本按投资不足和过度投资进行分类回归的结果分析可知， 相比投资不足， 高估值的存在更能够显著影响过度投资， 此时业绩承诺的负向效果显现出来， 估值率越高， 投资效率越低。 为了排除影响估值情况的其他因素， 单纯考虑业绩承诺所带来的估值的高低， 提取低于四分之一分位和高于四分之三分位划分的估值率的数据进行回归， 由回归结果可知， 估值率越高， 表明并购方对标的公司的未来越看好， 并购方过度依赖业绩承诺推高估值， “高优质”信号越可能存在泡沫， 未来不确定性越大， 投资者信心越弱。 另外估值越高， 也越说明管理层过度自信， 从而恶化投资效率， 因而在投资不足和过度投资的分类回归中， 高估值均将降低投资效率。
（三）稳健性检验
1. Heckman两阶段检验。 表6列示了为解决内生性问题进行的Heckman两阶段回归的主要回归结果。 从第一阶段的回归结果可知， 上一年同行业的其他上市公司是否存在业绩承诺会显著影响该公司业绩承诺的决策， 回归系数显著为正， 也说明在上一年同行业其他上市公司倾向于进行业绩承诺时， 该公司也会倾向于进行业绩承诺。 在现实情况下， 行业中其他公司的一些经济行为决策， 也可能影响到本公司的行为决策， 这主要是上市公司针对外界变化和所处行业地位等进行的战略调整， 也可能是存在一定的跟风现象。 第二阶段中， 用第一阶段回归得到的逆米尔斯比率IMR， 加入主假设相关模型中进行回归。 从结果判断， 由于IMR的系数在1% 的水平上显著， 说明在业绩承诺对投资效率的影响研究中存在内生性问题， 在考虑了内生性问题后， 业绩承诺（Dum_Promise）对投资效率的影响仍然与主假设结果基本一致， 同时将非效率投资区分为投资不足和过度投资之后进行Heckman第二阶段回归分析， 最终得出的结论如表6所示， 即在考虑内生性问题之后， 业绩承诺（Dum_Promise）对投资不足仍有明显的缓解作用， 通过业绩承诺的信号传递效应缓解融资约束从而提高投资效率， 但业绩承诺对过度投资的影响在考虑内生性问题之后结果仍不显著。 2. PSM倾向得分匹配。 为了进一步消除在实证中可能存在的样本选择偏误， 采用倾向得分匹配（PSM）进行内生性问题的相关研究。 首先， 将业绩承诺（Dum_Promise）作为处理变量， 投资效率（INV）作为匹配的结果变量， 将企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、自由现金流（FCF）、企业成长性（Growth）、管理费用率（MER）、盈利能力（ROA）、董事会规模（Board）等作为协变量进行倾向得分匹配。 由平行假设检验的结果来看， 匹配后企业规模、资产负债率、自由现金流、管理费用率、盈利能力以及董事会规模等多个变量的标准化偏差均小于5%， 在T检验的结果中均表示无系统差异， 因而可以得出满足平行假设的推论。
在上述结论的基础上， 利用匹配过程中的样本权重变量（weight）， 通过回归计算得出调整后的处理组差异。 从表7结果可知， 在采用倾向得分匹配之后进行回归所得的实证结果表明， 业绩承诺（Dum_Promise）与投资效率（INV）的回归系数为
-0.374， 业绩承诺协议的存在可以同时减少企业中投资不足和过度投资的非经济行为， 表明业绩承诺通过信号传递和目标设置能够正向影响投资效率。 总体样本下， 业绩承诺对投资效率的正向影响在1%的水平上显著， 与前文结论基本一致。
（四）进一步研究
1. 产权性质、市场化水平的调节作用。 在市场经济体制下， 由于国有企业会承担较多的社会责任， 其经营目的较非国有企业更加多元化， 国有企业的性质决定了其经营模式和经营目的， 其决策更易受到行政干预[20] 。 产权性质不同的上市公司， 所获得的经济资源、政策支持引导也不同。 在国有企业中， 由于管理层的自由支配权力更小， 更易受到政策影响， 业绩承诺的决策考量会更易受到约束， 而非国有企业经营目标较为单一， 资金大多来自内部， 业绩承诺所带来的经济效应更容易发挥出来。
在以上分析的基础上， 本文进一步区分上市公司的产权性质， 研究业绩承诺对投资效率的影响。 表8的第（1）、（2）列列示了国有企业和非国有企业业绩承诺对投资效率的影响。 从表中可以看出， 在非国有企业中， 业绩承诺对投资效率的影响更为显著， 且相关系数为负数， 这表明非国有企业中业绩承诺的存在， 会在一定程度上提高企业的投资效率。 这可能是因为在非国有企业中， 融资更多依靠的是内源性以及外源性融资能力， 业绩承诺的存在会通过信号效应和目标设置效应影响投资效率。 在国有企业中， 业绩承诺的存在对投资效率的影响并不明显， 这可能是因为国有企业中存在更多的决策影响因素， 投资决策较少受到如管理层特征等主观因素的影响。 由此可知， 对于不同产权性质的企业， 业绩承诺对投资效率的影响强度不同， 在非国有企业中， 业绩承诺对投资效率的影响更加显著。
为探究市场化水平在上市公司业绩承诺对投资效率的影响中的调节效应， 利用王小鲁等[19] 在2019年发布的《中国分省份市场化指数报告（2018）》中的市场化指数作为衡量市场化水平的指标， 进行相关回归， 结果如表8第（3）、（4）列所示。
从回归结果来看， 由于市场化水平较高的地区信息透明度更高， 可以更好地降低由于信息不对称带来的信号偏差， 所做出的业绩承诺的匹配度更高， 目标设置理论在能够可靠实行的业绩承诺基础上能够更好地发挥激励作用， 同时好的环境会给企业更强的制度保障， 业绩承诺的后续履约和补偿执行更具穩定性， 传递出一种真实的有保障的“优质”信号; 而市场化水平低的地区信息不透明度较高， 受非市场化因素干预程度会更大， 做出决策的自由度会更低， 业绩承诺的存在受各方影响较多， 决策执行的质量也会较低， 业绩承诺对投资效率的影响在市场化水平低的背景下相对也会更小。 在市场化水平不同的地区， 业绩承诺对投资效率的影响强度也不同。 在市场化水平较高的地区， 业绩承诺对投资效率的正向影响更强; 在市场化水平较低的地区， 业绩承诺与投资效率之间的相关系数为0.043， 尽管结果并不显著， 但可在一定程度上说明， 市场化水平较低时， 信息不透明程度较高， 信息不对称程度较大， 业绩承诺更容易出现负向影响。 即使存在业绩承诺， 但由于投资者信心不足， 基于风险规避等理论， 业绩承诺传递负面信号的可能性较大， 投资效率反而降低。
2. 业绩承诺、投资效率对企业价值的影响。 对于企业投资行为会影响企业价值众多学者已达成共识。 非效率投资会降低企业的投资价值， 当经理人权力越大时， 过度投资这种非效率投资行为对企业价值的影响也就越大[21] 。 业绩承诺可以说是并购双方基于自身利益博弈的结果， 也是上市公司管理层的并购决策中的重要条款。 上述主假设中已经明确业绩承诺的存在会提高上市公司的投资效率， 进一步地， 相较于当年没有业绩承诺的企业， 存在业绩承诺是否能够为企业创造价值， 业绩承诺对投资效率的影响又是如何影响企业价值的呢？
表9列示了业绩承诺、投资效率与企业价值的回归结果。 第（1）、（2）、（3）列显示的分别是不存在业绩承诺的样本、存在业绩承诺的样本以及全样本情况下， 投资效率（INV）对企业价值的影响。 结果显示， 存在业绩承诺的样本中， 投资效率（INV）与企业价值的回归系数显著为负， 相关系数绝对值明显大于不存在业绩承诺的样本的相关系数绝对值， 表明存在业绩承诺可以在一定程度上加大投资效率对企业价值的正向影响。 相较于不存在业绩承诺的样本， 存在业绩承诺的样本的投资效率越高， 对企业价值的影响越大。 在本文的主回归中， 存在业绩承诺可以提高投资效率， 而且业绩承诺的存在主要是通过发挥信号传递作用缓解信息不对称， 从而降低融资约束， 最终缓解投资不足， 提高投资效率， 而投资效率的提高会进一步影响企业价值， 在业绩承诺存在时， 投资效率对企业价值的影响也就更大。 为进一步证明这种关系的存在， 列（4）加入了业绩承诺与投资效率（INV）的交乘项INV_Promise， 回归结果表明， 交乘项INV_Promise的系数显著为负， 代表业绩承诺可以提高非效率投资与企业价值的负相关关系， 即存在业绩承诺时， 非效率投资与企业价值的负相关关系更加明显。 五、研究结论
本文以2008 ～ 2018年A股市场所有上市公司作为研究样本， 探究了业绩承诺对投资效率的影响， 及业绩承诺对两种非效率投资行为的影响。 结果表明： 当企业存在业绩承诺时， 会通过信号传递理论产生信号效应， 缓解企业的融资约束， 从而降低企业的投资不足， 最终提高投资效率; 但如果业绩承诺所导致的估值过高， 该信号作用就会失效甚至产生负面效果， 管理层迫于目标设置所导致的业绩压力， 可能会进行过度投资， 从而降低投资效率。 在进一步研究中， 本文对产权性质不同以及所处地区市场化水平不同的样本进行分类检验， 探究两种内外部治理变量在业绩承诺对投资效率的影响中的作用， 得出在非国有企业和市场化水平较高的地区， 业绩承诺对投资效率的影响会相对显著， 且影响较大。 另外， 本文进一步探究业绩承诺对投资效率与企业价值关系的影响， 对其进行回归分析发现， 存在业绩承诺的公司， 投资效率对企业价值的影响会更加显著。
本文的分析及结论在一定程度上丰富了业绩承诺的经济后果研究， 也为利益相关者以及上市公司业绩承诺与投资效率决策提供了新的分析视角。 根据本文的结论， 提出如下几点建议： 首先， 为减少信息偏差， 企业可以组织专业团队通过对标的物进行尽职调查， 避免陷入法律纠纷， 政府需要建立信息化平台， 促进行业间交流， 提高市场化水平， 减少信息错位偏差。 其次， 公司应建立标的物业绩动态反馈机制， 借鉴国外Earn-out机制， 建立双向承诺补偿与奖励机制， 政府层面加大执法力度， 强化业绩不达标情况下补偿协议的执行保障措施。 最后， 政府可以逐步引入第三方独立评价业绩体系， 保持独立性与客观性， 保证业绩承诺达标情况的透明公开， 保障投资者的切身利益， 建立更加透明的信息体系， 引导市场成立第三方平台， 上市公司则可以进行专业并购咨询， 同时根据行业交流积累行业经验与自身经验， 建立完善成熟的反馈机制， 使业绩承诺的正向效应更容易显现。
【 主 要 参 考 文 献 】
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