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〔摘要〕本文首先从香港离岸人民币市场视角考察危机后人民币国际化问题，借鉴Holmstorm和Tirole公司直接融资与银行贷款替代模型对离岸人民币融资进行理论分析，指出现有离岸人民币利率存在非均衡性，抑制了香港离岸人民币市场的发展。其次运用误差修正模型对离岸人民币存款利率的非均衡进行实证分析，结果显示：人民币存款利率高于均衡利率、危机后香港离岸人民币存款利率作用渠道多元化、利率非均衡性调整速度加快。最后给出政策建议。
〔关键词〕人民币国际化；误差修正模型；离岸人民币；均衡利率
中图分类号：F822文献标识码：A文章编号：10084096（2014）06006508
一、引言
2008年美国次贷危机以及2009年由次贷危机引发的欧债危机使得世界经济形势发生了巨大变化，主要表现在欧美发达经济体的持续低迷、东南亚国家以及金砖国家等新兴经济体的崛起、世界经济中心呈现了由西向东的转移。中国作为新兴经济体成员表现突出：一方面，中国GDP总量不仅在2011年超过日本排名全球第二；另一方面，随着中国经济总体实力的显著提升，人民币国际化问题的研究引发国内外学者的极大关注。人民币国际化既和中国适应国际货币制度发展趋势相呼应，也和中国经济自身崛起相辅相成。
关于人民币国际化有多种定义，狭义角度仅从货币职能进行定义，广义角度则从货币职能和货币作为资本的信贷和投资职能进行定义。胡定核[1]较早地从狭义角度将货币国际化定义为某国货币越出该国国境，在世界范围内自由兑换、交易、流通，最终成为国际货币。刘力臻和徐奇渊[2]从广义角度将货币国际化定义为该国货币从原适用区域扩展到周边国家、国际区域、全球范围的动态过程。众多学者对货币国际化定义虽然从角度上有所不同，但是货币国际化定义总是会围绕货币作为交易媒介、计价单位、价值储藏三大基本职能展开，货币国际化是货币三大基本职能的延伸。
纵观现有人民币国际化研究，中国人民银行人民币国际化研究课题组[3]曾较早建立了一个衡量货币国际化程度的指数，并对人民币国际化途径进行了分析。研究结论显示：如果将美元国际化指数定义为100，则欧元指数为40，日元指数为28，人民币国际化指数只有2。由此可以看出，人民币现阶段挑战世界主要货币的可能性非常小，但是全球金融危机给中国推行人民币国际化一个很好的窗口期，机遇与挑战并存。现阶段中国应该努力扩大海外离岸人民币的认可度，这是人民币国际化的初始阶段必然的选择。Frankel[4]对国际货币三个最基本的因素经济规模、对币值的信心、金融市场的深度进行了详尽分析，认为人民币在前两个基本条件上完全具备国际化条件，但是在金融方面中国仍然有很大差距，无论是从中国人民币离岸市场规模看，还是从中国国内金融市场发展来看，管制措施较多。他的分析结论认为：人民币国际化仍有很长的路要走，而且这一过程取决于开放的金融市场的进展。李建军等[5]对金融市场交易中人民币国际化程度进行了测度表明，人民币仅占比090%，与主要货币差距明显。McKinnon和Schnabl[6]从中国汇率制度和金融抑制角度分析了人民币国际化的现有问题，结论指出纯粹的人民币金融交易最好坚决保持“离岸”来避免淹没在中国的国外热钱，对于国际货币体系改革他们也指出尽管美元本位制并不获得世界好感，但是目前仍然难以被其他货币所替代。McCaulay[7]指出，在资本管制的情况下进行人民币国际化在国际货币史上没有先例，并从20世纪80年代日本推行日元国际化给出了经验教训。
关于人民币国际化路径分析近年研究并不多见，尤其是2008年全球金融危机后对人民币的国外流通情况考察更是凤毛麟角。从国内外学者近年研究可以发现，人民币国际化实现路径分析基本有三大共识：第一，人民币国际化在中国资本项目管制、国内金融发展程度不高的背景下，应该采取渐进式。第二，在实现人民币境外流通顺序上大体分为先周边化，再区域化，最后国际化。第三，关于人民币国际化对现有美元本位的世界货币体系的挑战，学者们持悲观态度。由此可以看出，世界金融危机后人民币短期内挑战美元在世界霸权地位的可能性几乎为零。高海红和余永定[8]在研究人民币国际化的含义与条件时也曾指出：货币国际化主要是市场力量决定的结果，而不是人为力量所能实现的。应该通过国内金融的自由化、金融改革和开放来创造有利于人民币国际化的条件。他们同时也指出，利用中国与亚洲其他国家的区域性货币安排，推进人民币在亚洲区域的使用是实现人民币国际化最为可行的起点。本文结合前人的研究，梳理了人民币国际化路径，如图1所示。
图1人民币国际化路径图1中虚线表示尚未实现，箭头代表影响方向，贸易发展是中国经济持续发展引起的客观趋势，也正是贸易的发展促进了离岸人民币业务的展开。笔者认为：第一，香港作为人民币离岸中心是人民币国际化的桥头堡，也是整个路径的核心，香港离岸人民币中心的发展带动了境外人民币的流通，也由于中央政府和香港当局的关系，香港开展人民币国际业务的同时也给大陆金融带来丰富的经验，这又给国内金融深化创造了有利条件。第二，人民币周边化和区域化是短期内目标，当国内金融深化完成后，再实现人民币的国际化长期目标。因此研究人民币周边化、区域化是近期目标，研究香港离岸人民币业务是重点，研究离岸人民币供给和需求是核心。本文正是在2008年美国金融危机后的背景下重点考察香港离岸人民币市场的投融资机制，从离岸人民币供给与需求角度研究制约与促进人民币国际化的因素，并给出针对性的政策建议。
五、政策建议
与美元、欧元相比，现阶段人民币国际化程度仍然很低，短期内不能挑战美元的霸权地位，人民币国际化将是一个艰辛的过程。本文针对危机后人民币国际化现状，提出如下建议：第一，保持中国经济平稳较快增长。中国经济实力的提升是人民币国际化的根基所在。纵观世界货币国际化历史，一国货币国际化也是一国经济实力拥有全球话语权的缩影和体现。中国不仅要保持经济增长速度，也要兼顾经济增长质量，从传统的粗放式增长真正过渡到内涵式增长，重视技术进步给经济增长带来的影响。同时，也要推动中国金融市场的开放与金融产品的研发。中国经济的发展也增强了中国经济抵御外来经济冲击的能力，给国内的各项改革预留了更大的空间。 第二，加大人民币利率和汇率的改革。利率自由化是市场经济的重要体现，也是倒逼金融改革、促进金融深化的手段。利率的非自由化不仅使得中国中小企业融资出现困难，也会使中国银行业利润虚高，这些都不利于出口企业的生存与发展。人民币利率的改革也会对海外离岸人民币市场均衡利率产生标杆作用，促进人民币海外市场的发展壮大。利率改革的同时也要考虑汇率的改革，增强汇率的弹性不仅增加了国内货币政策的自主性，也避免了因人民币大幅单向贬值对中国巨额外汇储备价值缩水的损失。第三，优化人民币投融资渠道。中国与世界经济联系的日益紧密会使得海外离岸人民币金融市场趋向均衡的调整速度加快，这是一个积极的信号，标志着中国国内金融市场的健全、投资渠道的增加会对人民币国际化有促进作用。面对现在离岸人民币投资发展不足、融资规模小的现实，中国货币当局应该增加境内人民币计价的债券和股票种类，适度拓宽规模，进而增加离岸人民币的交易需求和预防需求，减少离岸人民币投机需求，实现人民币国际化稳步推进。
参考文献：
[1]胡定核人民币国际化的构想[J]国际贸易问题，1990，（6）：32-35
[2]刘力臻，徐奇渊人民币国际化探索[M]北京：人民出版社，20066-8
[3]中国人民银行人民币国际化研究课题组人民币国际化的时机、途径及其策略[J] 中国金融，2006，（5）：12-13
[4]Frankel，JHistorical Precedents for Internationalization of the RMB[J]Council on Foreign Relations，2011，（11）：1-32
[5]李建军，甄峰，崔西强人民币国际化发展现状、程度测度及展望评估[J] 国际金融研究，2013，（10）：58-65
[6]Mckinnon，R，Schnabl，GChinas Exchange Rate and Financial Reperssion：The Conflicted Emergence of the RMB as an Internationa Currency[J]China and World Economy，2014，（8）：1-35
[7]McCaulay，RRenminbi Internationalisation and China’s Financial Development[J]BIS Quarterly Review，2011，（11）：41-71
[8]高海红，余永定人民币国际化的含义与条件[J]国际经济评论，2010，（1）：46-58
[9]Holmstorm，B，Tirole，JFinancial Intermediation，Loanable Funds，and the Real Sector[J]The Quarterly Journal of Economics，1997，（8）：663-691
[10]邱东国民经济统计学（第二版）[M]北京：高等教育出版社，2011158-160
（责任编辑：杨全山）
〔关键词〕人民币国际化；误差修正模型；离岸人民币；均衡利率
中图分类号：F822文献标识码：A文章编号：10084096（2014）06006508
一、引言
2008年美国次贷危机以及2009年由次贷危机引发的欧债危机使得世界经济形势发生了巨大变化，主要表现在欧美发达经济体的持续低迷、东南亚国家以及金砖国家等新兴经济体的崛起、世界经济中心呈现了由西向东的转移。中国作为新兴经济体成员表现突出：一方面，中国GDP总量不仅在2011年超过日本排名全球第二；另一方面，随着中国经济总体实力的显著提升，人民币国际化问题的研究引发国内外学者的极大关注。人民币国际化既和中国适应国际货币制度发展趋势相呼应，也和中国经济自身崛起相辅相成。
关于人民币国际化有多种定义，狭义角度仅从货币职能进行定义，广义角度则从货币职能和货币作为资本的信贷和投资职能进行定义。胡定核[1]较早地从狭义角度将货币国际化定义为某国货币越出该国国境，在世界范围内自由兑换、交易、流通，最终成为国际货币。刘力臻和徐奇渊[2]从广义角度将货币国际化定义为该国货币从原适用区域扩展到周边国家、国际区域、全球范围的动态过程。众多学者对货币国际化定义虽然从角度上有所不同，但是货币国际化定义总是会围绕货币作为交易媒介、计价单位、价值储藏三大基本职能展开，货币国际化是货币三大基本职能的延伸。
纵观现有人民币国际化研究，中国人民银行人民币国际化研究课题组[3]曾较早建立了一个衡量货币国际化程度的指数，并对人民币国际化途径进行了分析。研究结论显示：如果将美元国际化指数定义为100，则欧元指数为40，日元指数为28，人民币国际化指数只有2。由此可以看出，人民币现阶段挑战世界主要货币的可能性非常小，但是全球金融危机给中国推行人民币国际化一个很好的窗口期，机遇与挑战并存。现阶段中国应该努力扩大海外离岸人民币的认可度，这是人民币国际化的初始阶段必然的选择。Frankel[4]对国际货币三个最基本的因素经济规模、对币值的信心、金融市场的深度进行了详尽分析，认为人民币在前两个基本条件上完全具备国际化条件，但是在金融方面中国仍然有很大差距，无论是从中国人民币离岸市场规模看，还是从中国国内金融市场发展来看，管制措施较多。他的分析结论认为：人民币国际化仍有很长的路要走，而且这一过程取决于开放的金融市场的进展。李建军等[5]对金融市场交易中人民币国际化程度进行了测度表明，人民币仅占比090%，与主要货币差距明显。McKinnon和Schnabl[6]从中国汇率制度和金融抑制角度分析了人民币国际化的现有问题，结论指出纯粹的人民币金融交易最好坚决保持“离岸”来避免淹没在中国的国外热钱，对于国际货币体系改革他们也指出尽管美元本位制并不获得世界好感，但是目前仍然难以被其他货币所替代。McCaulay[7]指出，在资本管制的情况下进行人民币国际化在国际货币史上没有先例，并从20世纪80年代日本推行日元国际化给出了经验教训。
关于人民币国际化路径分析近年研究并不多见，尤其是2008年全球金融危机后对人民币的国外流通情况考察更是凤毛麟角。从国内外学者近年研究可以发现，人民币国际化实现路径分析基本有三大共识：第一，人民币国际化在中国资本项目管制、国内金融发展程度不高的背景下，应该采取渐进式。第二，在实现人民币境外流通顺序上大体分为先周边化，再区域化，最后国际化。第三，关于人民币国际化对现有美元本位的世界货币体系的挑战，学者们持悲观态度。由此可以看出，世界金融危机后人民币短期内挑战美元在世界霸权地位的可能性几乎为零。高海红和余永定[8]在研究人民币国际化的含义与条件时也曾指出：货币国际化主要是市场力量决定的结果，而不是人为力量所能实现的。应该通过国内金融的自由化、金融改革和开放来创造有利于人民币国际化的条件。他们同时也指出，利用中国与亚洲其他国家的区域性货币安排，推进人民币在亚洲区域的使用是实现人民币国际化最为可行的起点。本文结合前人的研究，梳理了人民币国际化路径，如图1所示。
图1人民币国际化路径图1中虚线表示尚未实现，箭头代表影响方向，贸易发展是中国经济持续发展引起的客观趋势，也正是贸易的发展促进了离岸人民币业务的展开。笔者认为：第一，香港作为人民币离岸中心是人民币国际化的桥头堡，也是整个路径的核心，香港离岸人民币中心的发展带动了境外人民币的流通，也由于中央政府和香港当局的关系，香港开展人民币国际业务的同时也给大陆金融带来丰富的经验，这又给国内金融深化创造了有利条件。第二，人民币周边化和区域化是短期内目标，当国内金融深化完成后，再实现人民币的国际化长期目标。因此研究人民币周边化、区域化是近期目标，研究香港离岸人民币业务是重点，研究离岸人民币供给和需求是核心。本文正是在2008年美国金融危机后的背景下重点考察香港离岸人民币市场的投融资机制，从离岸人民币供给与需求角度研究制约与促进人民币国际化的因素，并给出针对性的政策建议。
五、政策建议
与美元、欧元相比，现阶段人民币国际化程度仍然很低，短期内不能挑战美元的霸权地位，人民币国际化将是一个艰辛的过程。本文针对危机后人民币国际化现状，提出如下建议：第一，保持中国经济平稳较快增长。中国经济实力的提升是人民币国际化的根基所在。纵观世界货币国际化历史，一国货币国际化也是一国经济实力拥有全球话语权的缩影和体现。中国不仅要保持经济增长速度，也要兼顾经济增长质量，从传统的粗放式增长真正过渡到内涵式增长，重视技术进步给经济增长带来的影响。同时，也要推动中国金融市场的开放与金融产品的研发。中国经济的发展也增强了中国经济抵御外来经济冲击的能力，给国内的各项改革预留了更大的空间。 第二，加大人民币利率和汇率的改革。利率自由化是市场经济的重要体现，也是倒逼金融改革、促进金融深化的手段。利率的非自由化不仅使得中国中小企业融资出现困难，也会使中国银行业利润虚高，这些都不利于出口企业的生存与发展。人民币利率的改革也会对海外离岸人民币市场均衡利率产生标杆作用，促进人民币海外市场的发展壮大。利率改革的同时也要考虑汇率的改革，增强汇率的弹性不仅增加了国内货币政策的自主性，也避免了因人民币大幅单向贬值对中国巨额外汇储备价值缩水的损失。第三，优化人民币投融资渠道。中国与世界经济联系的日益紧密会使得海外离岸人民币金融市场趋向均衡的调整速度加快，这是一个积极的信号，标志着中国国内金融市场的健全、投资渠道的增加会对人民币国际化有促进作用。面对现在离岸人民币投资发展不足、融资规模小的现实，中国货币当局应该增加境内人民币计价的债券和股票种类，适度拓宽规模，进而增加离岸人民币的交易需求和预防需求，减少离岸人民币投机需求，实现人民币国际化稳步推进。
参考文献：
[1]胡定核人民币国际化的构想[J]国际贸易问题，1990，（6）：32-35
[2]刘力臻，徐奇渊人民币国际化探索[M]北京：人民出版社，20066-8
[3]中国人民银行人民币国际化研究课题组人民币国际化的时机、途径及其策略[J] 中国金融，2006，（5）：12-13
[4]Frankel，JHistorical Precedents for Internationalization of the RMB[J]Council on Foreign Relations，2011，（11）：1-32
[5]李建军，甄峰，崔西强人民币国际化发展现状、程度测度及展望评估[J] 国际金融研究，2013，（10）：58-65
[6]Mckinnon，R，Schnabl，GChinas Exchange Rate and Financial Reperssion：The Conflicted Emergence of the RMB as an Internationa Currency[J]China and World Economy，2014，（8）：1-35
[7]McCaulay，RRenminbi Internationalisation and China’s Financial Development[J]BIS Quarterly Review，2011，（11）：41-71
[8]高海红，余永定人民币国际化的含义与条件[J]国际经济评论，2010，（1）：46-58
[9]Holmstorm，B，Tirole，JFinancial Intermediation，Loanable Funds，and the Real Sector[J]The Quarterly Journal of Economics，1997，（8）：663-691
[10]邱东国民经济统计学（第二版）[M]北京：高等教育出版社，2011158-160
（责任编辑：杨全山）