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摘要交叉上市对资本市场有着重要的影响，国外学者在这方面的研究从市场互动机制和竞争者反应机制两方面展开。市场互动机制又可分为风险分散机制、流动性机制和价格发现机制；竞争者反应机制主要研究交叉上市对母国市场同行业公司的影响。国内的学者就交叉上市对我国资本市场的影响也开展了研究，但得出的结论并不一致。我国交叉上市公司大都是国有大型企业，融资额度高，对我国资本市场有着举足轻重的影响。近年来，我国交叉上市公司不断增多，交叉上市模式也发生了变化，这方面的研究值得深入开展。
关键词：交叉上市；资本市场；影响
交叉上市(Cross—Listing)是指同一家公司在两个或多个证券市场上市的行为，通常指一家公司在两个不同国家的证券市场上市的行为。1993年青岛啤酒从H股回归A股上市，成为我国第一家交叉上市公司，此后越来越多的公司在内地、香港、美国和英国等股票市场上进行交叉上市。目前，相关的研究文献大部分就交叉上市活动对公司本身的影响而言，尽管交叉上市需要承担高额的上市成本，但主流的经验仍然认为交叉上市对促进公司融资、保护股东权利、改善公司治理、增加公司价值等方面有积极的作用。交叉上市对资本市场的影响，相关的研究相对较少，也没有达成一致的看法。本文试图全面介绍有关交叉上市对资本市场影响的理论，为相关研究提供有益的参考。
一、国外研究综述
交叉上市对资本市场的影响，国外相关的研究可以划分为市场互动机制和市场参与者反应机制两种。有关市场互动机制可分为风险分散机制、流动性机制和价格发现机制。
1.市场互动机制
(1)风险分散机制
这类的文献相对较早，是基于传统的资本资产定价模型(CAPM)展开的。国外学者认为，由于市场分割导致投资者不能在国际间进行多样化投资来分散风险，投资者因承担更高的风险而要求更高的收益率。股票在交叉上市之后，投资者由于投资分散化，投资风险降低，从而所要求的预期收益率也降低。
Stapleton和Subrahmanyam提出了市场分割理论，认为交叉上市在一定程度上可以消除市场问的障碍，市场间通过交叉上市公司联系起来，投资者可以持有其股票来分散投资组合的风险。Alenxander等人的视角转移到交叉上市对资本资产定价的影响。他们认为，仅在母国市场上市时，股票预期收益率仅取决于该股票与母国市场组合的协方差，但在股票交叉上市之后，股票预期收益率则同时取决于该股票与母国和上市国市场组合的协方差。Nuno通过建立资产定价模型证明，当一家公司的股票可以被国内和国外的投资者同时持有时，该股票就成为连接国内外市场的渠道。两个分割市场之问的投资障碍被消除，投资者可以在更大范围内构建投资组合，分散投资风险。
(2)流动性机制
Chowdhry和Nanda建立了一个多市场交易模型，在理论上阐述了交叉上市对国内外市场流动性的影响。他们假设存在两类交易者——知情交易者和流动性交易者。如果一个市场的交易成本低，就会吸引流动性交易者，而知情交易者为掩饰其真实的交易目的，也往往跟随流动性交易者到成本低的市场交易。最终，交易成本的市场就聚集了大量的交易者，市场的流动性提高。同时，竞争的存在，各市场纷纷采取措施以降低交易成本来吸引流动性交易者，从而进一步提高了市场的流动性，也提升了市场的整体质量。家通过ADR方式到美国交叉上市虽然提高了国内股票市场的开放度，但是对国内市场的流动性和增长能力却有负面影响。
(3)价格发现机制
价格发现是均衡价格的搜寻过程，是证券交易的主要功能。交叉上市股票的最大特点是，对应于同一标的资产的证券在不同市场上具有表现各异的价格，这是吸引研究者兴趣的原因之一。从市场微观结构研究交叉上市行为主要是对价格发现问题的研究。
Chowdhry和Nanda认为，当股票同时在多个市场交易时，如果大部分交易集中在其中一个市场发生，则该市场具有定价权。Eun和Sabherwal研究了在加拿大多伦多证券交易所和美国交叉上市的股票，他们发现，尽管国内市场在价格發现过程中起了主要的作用，但由于美国的证券市场是世界上最大的和流动性最强的证券交易场所，因此，在加拿大国内上市的股票会对在美国上市的股票价格的变动做出相应的反馈。亦即美国的证券市场在股票价格发现过程中也起到了一定的作用。Bhatnagar指出多重上市股票之间的价格差异可以导致有利可图的套利，这种套利对于提供市场纠错和保证市场中的证券有效定价是必需的。
2.竞争者反应机制
交叉上市对市场上竞争者的影响，亦即对同行业公司的影响，可分为对母国竞争者和上市国竞争者的影响，研究的文献大都关注交叉上市对母国竞争者的影响。Bradford等人(2002)检验了269起交叉上市对母国市场和美国市场的竞争者的影响。研究发现，交叉上市对美国竞争对手产生有利的影响，这些竞争对手获得了大量的利得，但母国竞争对手则没有获得利得。
交叉上市对竞争对手影响的研究主要是针对母国竞争对手。Nuno研究交叉上市对母国竞争者的影响时提出了分流效应(Diversion Effect)一说，即交叉上市会分散母国市场的投资流和交易流，导致母国市场交易量缩水，投资者减少。Levine和Schmukler进一步将分流效应分为跨境迁移(Migration)和交易分流(Trade Diversion)：跨境迁移指交叉上市股票的主要交易由母国转移到上市国，投资者更倾向于投资在国外上市的部分，从而导致在母国股票市场的市值和流动性减少；交易分流指母国投资者卖掉原来持有的其它公司的股票，转而持有交叉上市公司的股票，导致母国竞争者股票价格下降。当然，交叉上市并不只给母国竞争者带来负面影响。Nuno认为，交叉上市消除了市场分割的不利影响，投资者持有交叉上市公司的股票将降低投资风险，从而交叉上市公司要求收益率的下降和股票价格的上升。当母国市场上市的同行业公司与交叉上市公司存在很强的相关性时，将带动这些同行业公司股票要求收益率的下降和股票价格的上升。交叉上市公司投资者认知度的上升也会给国内同行业公司带来正面影响。
二、国内研究综述
交叉上市对资本市场的影响，在近年来吸引了越来越多学者的关注，从理论和实证上都有。陈国进，王景实证考察我国公司以A+H方式交叉上市对A股市场的影响，研究结果显示，A+H交叉上市对A股市场的影响主要表现在资金分流效应(市场扩容)的负面影响上，分散风险效应等正面影响尚未有效发挥作用。程均丽，孙会兵从收益率的角度出发，H股回归的股票为研究对象，通过非参数检验、事件研究和回归分析方法进行分析，发现H股回归对上证指数收益率有负的影响。董秀良，曹凤岐则研究了A+H交叉上市对H股价的影响。
国内的学者也关注交叉上市的价格差异和价格发现问题的研究。廖士光，杨朝军从流动性角度研究了交叉上市股票价格差异的现象。杨娉、徐信忠和杨云红利用同时发行A股和H股的中国上市公司的交易数据进行了实证研究，认为信息不对称、流动性、市场需求和投机性是导致各公司的H股折价规模不同的重要原因。姚宁研究表明A股市场和H股市场在价格发现过程中都具有一定的贡献。王火亘，李小晓运用似不相关(SUR)方法实证考察A、H两个市场之间的价格信息传递情况，研究发现股票价格信息主要由内地流向香港。董秀良、吴仁水的实证研究显示，H股较A股具有更强的信息传递效率和价格发现功能。陈学胜，周爱民利用信息份额模型，以A+H股上市公司为研究对象对交叉上市股票价格发现能力进行了实证研究，研究则表明A股比H股更具价格发现功能。
三、简评
国外交叉上市对资本市场影响文献主要分为市场互动机制、竞争者反应机制。市场互动机制主要从风险、流动性和市场微观结构来考察交叉上市对资本市场的影响。竞争者反应机制则从交叉上市给竞争者，特别是母国的同行业公司带来的影响。我国学者在这一方面的研究还相对缺乏，从相关的文献可以看出得出的结论并不一致。
随着我国股票市场不断成熟，越来越融入世界的资本市场，中国境内公司通过交叉上市在全球范围内融资也将越来越多。从现有的交叉上市公司看，近年来越来越多，这些公司规模巨大，国有成分的比例高，且大都是同行业中的佼佼者，对资本市场乃至国民经济都有举足轻重的影响。这些公司交叉上市的路径也发生改变，从早期的“先外后内”慢慢转变为“同步上市”和“先内后外”模式。到目前为止，在现有的62家AH交叉上市公司中，有2家公司采用了“A+H同步”模式，10家公司采用了“先A后H”模式。而在10家“先A后H”的公司中有5家公司在A股和H股市场上市的时间相隔都在4天之内，实质上是同步上市模式。这些变化都值得我们结合我国的实际进行深入的研究。
关键词：交叉上市；资本市场；影响
交叉上市(Cross—Listing)是指同一家公司在两个或多个证券市场上市的行为，通常指一家公司在两个不同国家的证券市场上市的行为。1993年青岛啤酒从H股回归A股上市，成为我国第一家交叉上市公司，此后越来越多的公司在内地、香港、美国和英国等股票市场上进行交叉上市。目前，相关的研究文献大部分就交叉上市活动对公司本身的影响而言，尽管交叉上市需要承担高额的上市成本，但主流的经验仍然认为交叉上市对促进公司融资、保护股东权利、改善公司治理、增加公司价值等方面有积极的作用。交叉上市对资本市场的影响，相关的研究相对较少，也没有达成一致的看法。本文试图全面介绍有关交叉上市对资本市场影响的理论，为相关研究提供有益的参考。
一、国外研究综述
交叉上市对资本市场的影响，国外相关的研究可以划分为市场互动机制和市场参与者反应机制两种。有关市场互动机制可分为风险分散机制、流动性机制和价格发现机制。
1.市场互动机制
(1)风险分散机制
这类的文献相对较早，是基于传统的资本资产定价模型(CAPM)展开的。国外学者认为，由于市场分割导致投资者不能在国际间进行多样化投资来分散风险，投资者因承担更高的风险而要求更高的收益率。股票在交叉上市之后，投资者由于投资分散化，投资风险降低，从而所要求的预期收益率也降低。
Stapleton和Subrahmanyam提出了市场分割理论，认为交叉上市在一定程度上可以消除市场问的障碍，市场间通过交叉上市公司联系起来，投资者可以持有其股票来分散投资组合的风险。Alenxander等人的视角转移到交叉上市对资本资产定价的影响。他们认为，仅在母国市场上市时，股票预期收益率仅取决于该股票与母国市场组合的协方差，但在股票交叉上市之后，股票预期收益率则同时取决于该股票与母国和上市国市场组合的协方差。Nuno通过建立资产定价模型证明，当一家公司的股票可以被国内和国外的投资者同时持有时，该股票就成为连接国内外市场的渠道。两个分割市场之问的投资障碍被消除，投资者可以在更大范围内构建投资组合，分散投资风险。
(2)流动性机制
Chowdhry和Nanda建立了一个多市场交易模型，在理论上阐述了交叉上市对国内外市场流动性的影响。他们假设存在两类交易者——知情交易者和流动性交易者。如果一个市场的交易成本低，就会吸引流动性交易者，而知情交易者为掩饰其真实的交易目的，也往往跟随流动性交易者到成本低的市场交易。最终，交易成本的市场就聚集了大量的交易者，市场的流动性提高。同时，竞争的存在，各市场纷纷采取措施以降低交易成本来吸引流动性交易者，从而进一步提高了市场的流动性，也提升了市场的整体质量。家通过ADR方式到美国交叉上市虽然提高了国内股票市场的开放度，但是对国内市场的流动性和增长能力却有负面影响。
(3)价格发现机制
价格发现是均衡价格的搜寻过程，是证券交易的主要功能。交叉上市股票的最大特点是，对应于同一标的资产的证券在不同市场上具有表现各异的价格，这是吸引研究者兴趣的原因之一。从市场微观结构研究交叉上市行为主要是对价格发现问题的研究。
Chowdhry和Nanda认为，当股票同时在多个市场交易时，如果大部分交易集中在其中一个市场发生，则该市场具有定价权。Eun和Sabherwal研究了在加拿大多伦多证券交易所和美国交叉上市的股票，他们发现，尽管国内市场在价格發现过程中起了主要的作用，但由于美国的证券市场是世界上最大的和流动性最强的证券交易场所，因此，在加拿大国内上市的股票会对在美国上市的股票价格的变动做出相应的反馈。亦即美国的证券市场在股票价格发现过程中也起到了一定的作用。Bhatnagar指出多重上市股票之间的价格差异可以导致有利可图的套利，这种套利对于提供市场纠错和保证市场中的证券有效定价是必需的。
2.竞争者反应机制
交叉上市对市场上竞争者的影响，亦即对同行业公司的影响，可分为对母国竞争者和上市国竞争者的影响，研究的文献大都关注交叉上市对母国竞争者的影响。Bradford等人(2002)检验了269起交叉上市对母国市场和美国市场的竞争者的影响。研究发现，交叉上市对美国竞争对手产生有利的影响，这些竞争对手获得了大量的利得，但母国竞争对手则没有获得利得。
交叉上市对竞争对手影响的研究主要是针对母国竞争对手。Nuno研究交叉上市对母国竞争者的影响时提出了分流效应(Diversion Effect)一说，即交叉上市会分散母国市场的投资流和交易流，导致母国市场交易量缩水，投资者减少。Levine和Schmukler进一步将分流效应分为跨境迁移(Migration)和交易分流(Trade Diversion)：跨境迁移指交叉上市股票的主要交易由母国转移到上市国，投资者更倾向于投资在国外上市的部分，从而导致在母国股票市场的市值和流动性减少；交易分流指母国投资者卖掉原来持有的其它公司的股票，转而持有交叉上市公司的股票，导致母国竞争者股票价格下降。当然，交叉上市并不只给母国竞争者带来负面影响。Nuno认为，交叉上市消除了市场分割的不利影响，投资者持有交叉上市公司的股票将降低投资风险，从而交叉上市公司要求收益率的下降和股票价格的上升。当母国市场上市的同行业公司与交叉上市公司存在很强的相关性时，将带动这些同行业公司股票要求收益率的下降和股票价格的上升。交叉上市公司投资者认知度的上升也会给国内同行业公司带来正面影响。
二、国内研究综述
交叉上市对资本市场的影响，在近年来吸引了越来越多学者的关注，从理论和实证上都有。陈国进，王景实证考察我国公司以A+H方式交叉上市对A股市场的影响，研究结果显示，A+H交叉上市对A股市场的影响主要表现在资金分流效应(市场扩容)的负面影响上，分散风险效应等正面影响尚未有效发挥作用。程均丽，孙会兵从收益率的角度出发，H股回归的股票为研究对象，通过非参数检验、事件研究和回归分析方法进行分析，发现H股回归对上证指数收益率有负的影响。董秀良，曹凤岐则研究了A+H交叉上市对H股价的影响。
国内的学者也关注交叉上市的价格差异和价格发现问题的研究。廖士光，杨朝军从流动性角度研究了交叉上市股票价格差异的现象。杨娉、徐信忠和杨云红利用同时发行A股和H股的中国上市公司的交易数据进行了实证研究，认为信息不对称、流动性、市场需求和投机性是导致各公司的H股折价规模不同的重要原因。姚宁研究表明A股市场和H股市场在价格发现过程中都具有一定的贡献。王火亘，李小晓运用似不相关(SUR)方法实证考察A、H两个市场之间的价格信息传递情况，研究发现股票价格信息主要由内地流向香港。董秀良、吴仁水的实证研究显示，H股较A股具有更强的信息传递效率和价格发现功能。陈学胜，周爱民利用信息份额模型，以A+H股上市公司为研究对象对交叉上市股票价格发现能力进行了实证研究，研究则表明A股比H股更具价格发现功能。
三、简评
国外交叉上市对资本市场影响文献主要分为市场互动机制、竞争者反应机制。市场互动机制主要从风险、流动性和市场微观结构来考察交叉上市对资本市场的影响。竞争者反应机制则从交叉上市给竞争者，特别是母国的同行业公司带来的影响。我国学者在这一方面的研究还相对缺乏，从相关的文献可以看出得出的结论并不一致。
随着我国股票市场不断成熟，越来越融入世界的资本市场，中国境内公司通过交叉上市在全球范围内融资也将越来越多。从现有的交叉上市公司看，近年来越来越多，这些公司规模巨大，国有成分的比例高，且大都是同行业中的佼佼者，对资本市场乃至国民经济都有举足轻重的影响。这些公司交叉上市的路径也发生改变，从早期的“先外后内”慢慢转变为“同步上市”和“先内后外”模式。到目前为止，在现有的62家AH交叉上市公司中，有2家公司采用了“A+H同步”模式，10家公司采用了“先A后H”模式。而在10家“先A后H”的公司中有5家公司在A股和H股市场上市的时间相隔都在4天之内，实质上是同步上市模式。这些变化都值得我们结合我国的实际进行深入的研究。