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鉴于美国及其货币政策在全球经济中的重要地位，特别是美元作为国际储备货币的特殊性，美国实施的量化宽松政策引起了全世界的格外关注和争议，未来美国货币政策动向也将成为决定全球经济金融走向的最大变量之一。本文认为，美国第二轮量化宽松货币政策（QE2）将如期结束，继续推出第三轮量化宽松措施的必要性在降低。宽松货币政策将开始“转向”，但转向可能存在延误。宽松政策的退出意味着全球充裕低成本资金时代即将结束，将对全球经济金融发展带来更多的不确定性影响，我国应及时制订应对措施，防范可能带来的风险。
转向的路径和时机
本次金融危机后，量化宽松货币政策的实施体现出美联储货币政策工具目标由利率转向资产负债表。继全球多个新兴经济体加息，欧洲央行也步入加息行列后，全球密切关注美联储的货币政策动向。美联储货币政策转向的最大挑战在于如何在促进增长与控制通货膨胀间维持平衡。相应地，联储政策转向和市场对其的预测难度在于：联储将在何时以及如何结束超常宽松的货币政策（包括传统利率工具和QE2）。
传统利率政策转向
作为传统货币政策工具的利率，针对其转向，美联储在2011年提升联邦基金利率的可能性很小，但会通过过渡性工具回收流动性。原因主要体现在两个方面。第一，在过去20多年里，美联储从未在实际失业率高于自然失业率1.2个百分点的情况下开始紧缩货币政策。由于劳工市场的结构性变化，自然失业率很可能已经从过去的5%上升到了6.5%。即使这样，鉴于到2012年底之前，失业率降至7.7%甚至更低水平的可能性很小，同时，美联储已专门设计短期利率以外的工具作为回收和控制银行过多流动性、防止通货膨胀的补充手段，所以除非通货膨胀压力失控，美联储不会急于提高联邦基金利率水平，结束超常宽松的货币政策。第二，美联储滞后于其他央行升息，可以获得外生效应。其他央行率先升息会进一步导致美元对主要货币的贬值，如欧洲央行升息已促使美元对欧元贬值3%，美元的外生性贬值将有利于促进出口增长。
在各种因素的作用下，若通货膨胀压力增大，美联储或将实施准备金付息、逆回购、大额定期存款产品等工具疏导与管理超额流动性，同时维持超低利率。这些工具的运用将在QE2的退出中发挥承上启下的作用，避免由于过快提升利率而阻碍经济复苏。
量化宽松货币政策转向
在量化宽松货币政策的转向中，QE2将如期结束，QE3启动的可能性很小。
至2011年6月，QE2将按计划全部完成。美国经济复苏的基础虽已更加稳固，消费者和商业性支出持续增长，但失业率依然很高，房屋市场和建筑支出依然低迷，核心通货膨胀率依然低于美联储目标，能量利用率上升缓慢，而这些因素正是继续实施完成QE2的主要依据。虽然美联储联邦公开市场委员会（FOMC）成员对QE2的评估存在分歧，但肯定该计划效果并主张如期完成计划的依然是主流。
QE2之后QE3将难以重启。在量化宽松货币政策转向中，更为值得关注的问题是既往QE项下购入长期债券存量的出售步伐。美联储何时开始缩减资产负债表，出售长期债券，均取决于未来几个季度美国的GDP、就业和通货膨胀状态。美联储将根据新的经济数据，定期评估债券退出步伐和总量，并准备依据最大就业和价格稳定目标随时调整计划的实施。
当然，若经济再度衰退的风险上升，通货膨胀率仍然很低，联储随时可能暂停退出程序，并重启新一轮量化宽松工具QE3，甚至可能采取更加激进的手段——购买公司债券乃至股票，以控制长期利率。
转向延误及原因
目前，美联储货币政策委员会中的“鹰派”和“鸽派”关于宽松货币政策转向的路径和时机尚未达成一致，这一讨论将是2011年美联储的主题之一，两派主要分歧在于何时开始出售长期债券。综合分析来看，美联储在货币政策转向中，过迟、过慢转向的可能性大于过早、过快。首先，美联储不认为美国在近期存在通货膨胀失控的风险，认为油价的影响是短期和有限的。其次，美元具有输出通货膨胀的特殊功能，特别是随着欧洲央行在2011年4月升息25个基本点以对抗通货膨胀，全球将逐渐进入升息周期，资金流出美国的可能性更大，这将促使美联储继续维持超低利率水平。再次，伯南克一向对通货紧缩而非通货膨胀高度警觉，是美联储“鸽派”的典型代表。伯南克认为，20世纪70年代的滞胀是由于美联储对油价上升过度反应，进而不当升息所致，而非由高油价引发。因此，伯南克将更多地关注失业率，而非油价的变化，伯南克的政策取向将影响美联储的政策转向。
美联储可能错误地延误政策转向的原因主要体现为如下四方面。
第一，美联储一向采用核心价格指数作为决策标准。这一误区已导致其在危机前错误地维持过度宽松的货币政策。而目前美联储依然采用核心指标，有可能再次犯下延误政策转向的错误。美联储注重核心指标的根据是：食品和能源价格等非核心指标短期波动性太大，采用这些指标容易误导决策，破坏政策稳定性。但现实并非如此。首先，美联储的这一根据正在改变——原油价格波动性依然很大，但食品价格不再如以前那样具有波动性。例如，从1957～2011年的数据来看，核心价格指数月环比增长率的标准差为26%，而同期食品价格指数月环比增长率的标准差高达49%。但在1990～2011年，食品价格标准差却降到了24.8%。其次，CPI指数和核心CPI指数中，租房部分的权重分别高达40%和25%，而美国的住房市场尚未脱离衰退，采用这些指标会低估实际生活成本。
第二，美联储更多采用静态而非动态价格指标作为决策依据。例如，美国目前的CPI相对较低且比较稳定，但核心PPI（生产者物价指数）和非核心PPI均快速上升。从生产环节来看，即使是核心PPI，也表现出越是上游价格的涨幅越大，这说明CPI加速上升的动能一直在累积，生产者价格之所以没有转移到CPI之中，在很大程度上是由于总需求不足，卖家加价的能力有限。但只要这些动能继续累积，一旦能量利用率接近饱和，总需求和总供给接近平衡，价格从上游朝下游的转移就随时可能发生，美联储届时再采取行动可能为时已晚。
第三，美联储在决策中关注的是通货膨胀输出效应，忽视输入效应。在经济一体化环境下，被输出的通货膨胀迟早会通过进口商品价格上升渠道被再次输入。2010年以来，美国进口价格涨幅远超过国内价格，特别是PPI价格上升包含了进口价格因素，成为未来价格转移和通货膨胀的潜在动能。从结构方面分析，新兴市场的低成本时代已近尾声，这些国家的劳动成本上升和货币升值压力使得美国从这些国家的进口价格具有长期上升趋势，而且难以逆转，这也会加剧美国的输入型通货膨胀。
第四，美联储低估了通货膨胀预期。美国经济周期研究所编制的未来通货膨胀预期从2010年11月开始连续5个月上升，从2010年10月的97.4上升到2011年3月的104.9，增长7.7%。该水平虽然仍低于2000年以来的均值110，但它却在持续上升且可能继续上升，这表明通货膨胀及预期的压力正在累积且可能持续。同时，美国的10年期国库券通货膨胀保值债券（TIPS）收益率反映的投资者长期通货膨胀预期也从2010年8月的1.5%上升到2011年4月的2.53%。一旦长期通货膨胀预期形成，通货膨胀就可能出现自我实现的加速上升。届时，美联储再采用货币政策予以扭转，难度将会更大。
历史的教训表明，在经济衰退、失业率高企情况下，能源价格飙升等外部因素的作用，同样会破坏常规的菲力普斯曲线，导致恶性通货膨胀，甚至形成滞胀，美国在20世纪70年代曾有过这样的教训。70年代初，美联储为促进增长，采取了增长优先的宽松货币政策，忽视了通货膨胀的潜在风险，结果在能源价格大幅上升的推动下形成滞胀，使货币政策操作陷入进退维谷的局面。而美国目前面对的环境和20世纪70年代相似。从PPI在生产环链各阶段的指数来看，2009年以来，该指数走势的上升幅度比70年代初更加陡峭，預示未来通货膨胀加速上升的趋势。而且与70年代相比，美国目前的利率水平更低，财政赤字和失业率更高。这意味着通货膨胀一旦加速上升，对经济和就业增长的冲击更大，美联储的政策措施和回旋的空间更加有限，再次发生滞胀的风险更高。
转向的影响
从各国央行实行量化宽松货币政策的历史实践看，路径选择成功与否的关键在于：其一，央行能否不受政府操控，独立实施货币政策，资产购买不会沦为弥补财政赤字的工具；其二，央行能否让人们相信这种宽松政策具有过渡性、短期性，并且央行有能力操控政策，适时实现政策转向，回归常态，而不会引发长期通货膨胀预期。
对美国经济的影响
第一，QE2结束对市场的影响有限。从理论和实践看，美联储购买长期债券对价格的影响，既取决于增量、存量，也取决于投资者对未来存量变动的预期，即对美联储将持有存量多长时间、出售存量的步伐等因素的预期。就QE1实践看，2010年3月，美联储开始停止购买新长期债券，但依然持有存量，并明示在经济强劲复苏之前不会很快出售存量。2010年8月，美联储又决定用到期政府代理债券本金继续投入长期国债。这些举措使得联储结束QE1对长期利率的影响很小。因此，可以预期美联储在2011年6月底停止QE2项下新增债券购买之后，可能采取两个手段维持市场稳定：一是在一定时期内持有存量余额不变，二是通过FOMC公报、纪要等前瞻性指导方法让市场形成美联储将继续持有长期债券的预期。
可以预见，美联储在2011年第二季度停止购买长期资产对美国的实体经济冲击有限，但对美联储在未来出售长期资产和提升短期利率的影响将具有很大的不确定性。
第二，QE2存量缩减对市场的影响难以确定。未来，美联储缩减存量资产，特别是出售MBS是否会推高长期利率和出现亏损，以及是否会引发市场动荡，都存在很大的不确定性。特别是，美国财政部在2011年3月也宣布将按照每月不超过100亿美元的速度，逐渐出售其在金融危机期间购买的1420亿美元抵押贷款支持证券（MBS）组合，从而退出市场干预。虽然美联储的决策是独立的，但财政部的举动会影响到美联储的决策，因为在财政部退出的同时，美联储若加入出售MBS的行列，可能造成政策的叠加效应。
第三，宽松政策周期延长对消费者的负面影响比以往更大。当前，美国消费者比以往更加敏感于通货膨胀率和长期低利率，而美联储依然采用旧的尺度衡量消费者的承受能力，使得货币政策对经济增长带来的负面作用进一步增强。
一方面，近50年来，美国仅在20世纪70年代中后期和80年代初期的恶性通货膨胀时期，个人可支配收入增长幅度低于或接近CPI，在大部分时期，可支配收入增长率都明显高于CPI。但自2008年以来，虽然通货膨胀增长率大幅下降，但个人可支配收入增长率也大幅下降，家庭收入中位数在2009～2010年出现下降，个人可支配收入增长率到2010年第三季度才开始超过CPI。因此，美国消费者对通货膨胀率特别是对食品、油价等价格比以往更加敏感，即使物价有限幅度的上涨也会增加消费者的支出压力。美联储若仅盯住物价水平特别是所谓的核心价格水平，而不同时考虑个人可支配收入增长，则难免会低估通货膨胀对经济增长的负面影响。
另一方面，长期超低利率使得消费者储蓄利率和货币市场基金利率几乎为零。消费者缺少稳定安全的增值资产，既影响了消费者收入增长，也影响了消费者净资产增长和财富效应。虽然低利率有助于促进消费者借贷支出，但在去杠杆化和流动性陷阱状态下，消费者资产负债表对利率更具有资产敏感性而非负债敏感性，这可能造成低利率对信贷和投资需求的推动，却难以抵消消费者支出下降对整体经济增长的影响。
第四，信贷和经济周期错配可能加剧通货膨胀。对存款准备金付息增加基础货币，可能造成货币供应量和信贷周期、经济周期错位。在经济复苏需要信贷支持的阶段，银行资金大量滞留在联储。而在未来经济加速增长、通货膨胀率上升而需要控制货币供应量之际，却可能正是银行在联储的巨额储备金迅速转化为货币供应量之时，结果可能会加速通货膨胀。
对新兴市场的影响
第一，美国货币政策迟迟未能转向，新兴市场国家输入性通胀压力加大。在美国利率和经济增长率均低于新兴市场的情况下，若美国货币政策，尤其是利率政策迟迟未能转向，美元的国际货币特殊身份以及美国金融市场的高度自由开放，将促使过剩的流动资金进一步流向其他市场，向其他国家输出通货膨胀。
2010年下半年，由于新兴经济体通胀高企，资金曾回流欧美市场。由于美国低息环境将继续维持一段较长时间，2011年3月底，欧美市场资金再度出现了回流新兴市场的势头，而且在QE2如期结束之后，若美联储不再购买国债，国债投资者信心会下降，资金有可能从债券市场上退出。如果存在大规模的国债卖空，这笔资金会流向新兴市场，推高新兴市场的风险资产，进一步刺激新兴市场的股票基金发展。新兴市场投资基金研究公司（EPFR）的数据显示，2011年4月30日前五周的新兴市场股票基金累计流入资金138亿美元，已收复过去九周流出资金的一半。截至4月27日，分别有8.27亿美元的基金及34亿美元的外资资金流入亚太区（日本除外）基金。期间，中国大陆及香港地区各获3.17亿美元及1.29亿美元互惠基金，韩国及我国台湾地区则分别有18亿美元及16亿美元外国资金流入。
第二，美联储加息或将引发资本大规模撤出，新兴市场面临金融动荡风险。金融危机以来，美国“零利率＋长期弱势”使美元成为套利交易的新宠。投资者以极低的成本借入美元，然后投资于高利率或高投资收益的国家，特别是复苏较快的新兴市场与原材料、大宗商品甚为丰富的国家，最后换回更为贬值的美元，获取高额回报。
本文预计美联储将于2012年初开始加息，如果全球能源和各种商品的价格居高不下，美联储一旦加息，步伐将会较快。届时，美联储货币政策转向，美元汇率强劲反弹，美元套利交易平仓势必引起美元大规模回流，或将导致新兴国家金融市场出现剧烈动荡。可预料的更坏结果包括：资产泡沫破灭、本币贬值、利率大幅提升、信贷紧缩、银行倒闭等。以我国香港地区为例，2008年末至2009年流入香港的资金规模约为6400亿港元，这部分资金届时将会不可避免地陆续流走，香港的利率上升压力也将进一步加大。此外，印度、越南以及巴基斯坦等国资本账户存在大规模逆差，美元大规模流出将会引发金融脆弱性，存在爆发金融危机的可能。
类似情况在过去几十年中屡屡上演。1980年左右，金融投机者借入日元并投资于欧洲证券，这轮套利交易于1993年日本泡沫崩溃而正式结束，日本投资者从海外撤退，日元大幅升值。20世纪90年代，由于发达国家经济增长不景气，资本流向拉丁美洲和亚洲，推升了这些地区资产泡沫、通货膨胀，并造成实际汇率上升、经常项目逆差扩大。当这种趋势发展到一定程度，投机资金意识到这些国家货币已经高估时，资金被大规模撤走，从而触发了1994年和1997年新兴市场国家的经济危机。
对我国的启示
在经济金融全球化和美元本位的国际货币体系下，美国货币政策转向无疑将对中国经济金融发展产生重大影响。我国应从全局高度积极加以应对，及早部署应对预案，将外部冲击降至最低。同时，更应着眼长远，稳妥推进结构性改革，制订减少美国货币政策外溢效应的长远机制。
第一，多管齐下，积极应对输入性通胀。面对大规模的资金流入，我国可以结合汇率政策与资本流入管制政策加以管理。一方面，适度加快货币升值的幅度。货币名义升值之后，资本流入的成本将增加，这将在一定程度上抑制其流入。此外，货币升值还将阻碍出口的过快增长，降低以本币表示的进口产品价格，从而减缓输入型通货膨胀压力。20世纪90年代，部分新兴市场国家的经验表明，过于僵硬的汇率安排，会减少资本流入的汇率风险，即当外国资本投资期满撤资时，不会面临显著的货币贬值风险，但却会引发更多的资本流入。因此，中国有必要加强增大人民币汇率弹性的制度安排。另一方面，部分新兴市场经济体在面对资本超常流入状况时，在操作层面，除了加强对经常项目交易真实性的审验外，有必要采取举措，增强临时性的资本流入管制，例如适时考虑开征“托宾税”，这可以一定程度避免热钱因受高利率和货币升值预期影响的大量流入。
第二，警惕美元低息套利中断，防止引发金融动荡。对于美国货币政策一旦转向，美元低息套利中断，资金突然大量撤出可能造成的巨大冲击，中国需要高度警惕。要强化对国际游资的监控，加大对投机性资本流入的管控力度，吸取日本的教训，防范资产价格泡沫破灭造成的“金融加速因子”效应。要鼓励外资投入符合产业政策方向的行业，限制投入股市、房地产等领域的短期套利。引导资金流入人民币债券市场，应用于实体经济。与此同时，拓宽国内企业的对外投资渠道，支持民间资本购买国外资源性储备，开展跨国并购，对冲部分“流动性”。妥善评估本国货币的中长期汇率水平，严防汇率先被人为抬高、而后被迫大幅贬值所引发的金融脆弱性。
第三，高度关注美联储出售美国国债步伐，及早制订应急预案。美国货币政策转向给美国债券市场带来的考验之一便是，量化宽松货币政策结束后，美联储大量出售联邦债券，谁将接盘？如果需求不足导致国债投资信心下降，资金有可能从债券市场上退出，这对大规模持有美国国债的中国，是一项无法回避的重大考验。我国应謹慎评估未来数年内美联储出售国债的时机、规模以及对美国债券市场的影响，及早制订不同退出步伐条件下的美国国债减持方案，避免引发市场更大幅度的波动。在减少损失的同时，要从战略高度调整储备管理制度，调整投资策略，进一步提高外汇储备使用效率。
(作者单位：中国银行)
转向的路径和时机
本次金融危机后，量化宽松货币政策的实施体现出美联储货币政策工具目标由利率转向资产负债表。继全球多个新兴经济体加息，欧洲央行也步入加息行列后，全球密切关注美联储的货币政策动向。美联储货币政策转向的最大挑战在于如何在促进增长与控制通货膨胀间维持平衡。相应地，联储政策转向和市场对其的预测难度在于：联储将在何时以及如何结束超常宽松的货币政策（包括传统利率工具和QE2）。
传统利率政策转向
作为传统货币政策工具的利率，针对其转向，美联储在2011年提升联邦基金利率的可能性很小，但会通过过渡性工具回收流动性。原因主要体现在两个方面。第一，在过去20多年里，美联储从未在实际失业率高于自然失业率1.2个百分点的情况下开始紧缩货币政策。由于劳工市场的结构性变化，自然失业率很可能已经从过去的5%上升到了6.5%。即使这样，鉴于到2012年底之前，失业率降至7.7%甚至更低水平的可能性很小，同时，美联储已专门设计短期利率以外的工具作为回收和控制银行过多流动性、防止通货膨胀的补充手段，所以除非通货膨胀压力失控，美联储不会急于提高联邦基金利率水平，结束超常宽松的货币政策。第二，美联储滞后于其他央行升息，可以获得外生效应。其他央行率先升息会进一步导致美元对主要货币的贬值，如欧洲央行升息已促使美元对欧元贬值3%，美元的外生性贬值将有利于促进出口增长。
在各种因素的作用下，若通货膨胀压力增大，美联储或将实施准备金付息、逆回购、大额定期存款产品等工具疏导与管理超额流动性，同时维持超低利率。这些工具的运用将在QE2的退出中发挥承上启下的作用，避免由于过快提升利率而阻碍经济复苏。
量化宽松货币政策转向
在量化宽松货币政策的转向中，QE2将如期结束，QE3启动的可能性很小。
至2011年6月，QE2将按计划全部完成。美国经济复苏的基础虽已更加稳固，消费者和商业性支出持续增长，但失业率依然很高，房屋市场和建筑支出依然低迷，核心通货膨胀率依然低于美联储目标，能量利用率上升缓慢，而这些因素正是继续实施完成QE2的主要依据。虽然美联储联邦公开市场委员会（FOMC）成员对QE2的评估存在分歧，但肯定该计划效果并主张如期完成计划的依然是主流。
QE2之后QE3将难以重启。在量化宽松货币政策转向中，更为值得关注的问题是既往QE项下购入长期债券存量的出售步伐。美联储何时开始缩减资产负债表，出售长期债券，均取决于未来几个季度美国的GDP、就业和通货膨胀状态。美联储将根据新的经济数据，定期评估债券退出步伐和总量，并准备依据最大就业和价格稳定目标随时调整计划的实施。
当然，若经济再度衰退的风险上升，通货膨胀率仍然很低，联储随时可能暂停退出程序，并重启新一轮量化宽松工具QE3，甚至可能采取更加激进的手段——购买公司债券乃至股票，以控制长期利率。
转向延误及原因
目前，美联储货币政策委员会中的“鹰派”和“鸽派”关于宽松货币政策转向的路径和时机尚未达成一致，这一讨论将是2011年美联储的主题之一，两派主要分歧在于何时开始出售长期债券。综合分析来看，美联储在货币政策转向中，过迟、过慢转向的可能性大于过早、过快。首先，美联储不认为美国在近期存在通货膨胀失控的风险，认为油价的影响是短期和有限的。其次，美元具有输出通货膨胀的特殊功能，特别是随着欧洲央行在2011年4月升息25个基本点以对抗通货膨胀，全球将逐渐进入升息周期，资金流出美国的可能性更大，这将促使美联储继续维持超低利率水平。再次，伯南克一向对通货紧缩而非通货膨胀高度警觉，是美联储“鸽派”的典型代表。伯南克认为，20世纪70年代的滞胀是由于美联储对油价上升过度反应，进而不当升息所致，而非由高油价引发。因此，伯南克将更多地关注失业率，而非油价的变化，伯南克的政策取向将影响美联储的政策转向。
美联储可能错误地延误政策转向的原因主要体现为如下四方面。
第一，美联储一向采用核心价格指数作为决策标准。这一误区已导致其在危机前错误地维持过度宽松的货币政策。而目前美联储依然采用核心指标，有可能再次犯下延误政策转向的错误。美联储注重核心指标的根据是：食品和能源价格等非核心指标短期波动性太大，采用这些指标容易误导决策，破坏政策稳定性。但现实并非如此。首先，美联储的这一根据正在改变——原油价格波动性依然很大，但食品价格不再如以前那样具有波动性。例如，从1957～2011年的数据来看，核心价格指数月环比增长率的标准差为26%，而同期食品价格指数月环比增长率的标准差高达49%。但在1990～2011年，食品价格标准差却降到了24.8%。其次，CPI指数和核心CPI指数中，租房部分的权重分别高达40%和25%，而美国的住房市场尚未脱离衰退，采用这些指标会低估实际生活成本。
第二，美联储更多采用静态而非动态价格指标作为决策依据。例如，美国目前的CPI相对较低且比较稳定，但核心PPI（生产者物价指数）和非核心PPI均快速上升。从生产环节来看，即使是核心PPI，也表现出越是上游价格的涨幅越大，这说明CPI加速上升的动能一直在累积，生产者价格之所以没有转移到CPI之中，在很大程度上是由于总需求不足，卖家加价的能力有限。但只要这些动能继续累积，一旦能量利用率接近饱和，总需求和总供给接近平衡，价格从上游朝下游的转移就随时可能发生，美联储届时再采取行动可能为时已晚。
第三，美联储在决策中关注的是通货膨胀输出效应，忽视输入效应。在经济一体化环境下，被输出的通货膨胀迟早会通过进口商品价格上升渠道被再次输入。2010年以来，美国进口价格涨幅远超过国内价格，特别是PPI价格上升包含了进口价格因素，成为未来价格转移和通货膨胀的潜在动能。从结构方面分析，新兴市场的低成本时代已近尾声，这些国家的劳动成本上升和货币升值压力使得美国从这些国家的进口价格具有长期上升趋势，而且难以逆转，这也会加剧美国的输入型通货膨胀。
第四，美联储低估了通货膨胀预期。美国经济周期研究所编制的未来通货膨胀预期从2010年11月开始连续5个月上升，从2010年10月的97.4上升到2011年3月的104.9，增长7.7%。该水平虽然仍低于2000年以来的均值110，但它却在持续上升且可能继续上升，这表明通货膨胀及预期的压力正在累积且可能持续。同时，美国的10年期国库券通货膨胀保值债券（TIPS）收益率反映的投资者长期通货膨胀预期也从2010年8月的1.5%上升到2011年4月的2.53%。一旦长期通货膨胀预期形成，通货膨胀就可能出现自我实现的加速上升。届时，美联储再采用货币政策予以扭转，难度将会更大。
历史的教训表明，在经济衰退、失业率高企情况下，能源价格飙升等外部因素的作用，同样会破坏常规的菲力普斯曲线，导致恶性通货膨胀，甚至形成滞胀，美国在20世纪70年代曾有过这样的教训。70年代初，美联储为促进增长，采取了增长优先的宽松货币政策，忽视了通货膨胀的潜在风险，结果在能源价格大幅上升的推动下形成滞胀，使货币政策操作陷入进退维谷的局面。而美国目前面对的环境和20世纪70年代相似。从PPI在生产环链各阶段的指数来看，2009年以来，该指数走势的上升幅度比70年代初更加陡峭，預示未来通货膨胀加速上升的趋势。而且与70年代相比，美国目前的利率水平更低，财政赤字和失业率更高。这意味着通货膨胀一旦加速上升，对经济和就业增长的冲击更大，美联储的政策措施和回旋的空间更加有限，再次发生滞胀的风险更高。
转向的影响
从各国央行实行量化宽松货币政策的历史实践看，路径选择成功与否的关键在于：其一，央行能否不受政府操控，独立实施货币政策，资产购买不会沦为弥补财政赤字的工具；其二，央行能否让人们相信这种宽松政策具有过渡性、短期性，并且央行有能力操控政策，适时实现政策转向，回归常态，而不会引发长期通货膨胀预期。
对美国经济的影响
第一，QE2结束对市场的影响有限。从理论和实践看，美联储购买长期债券对价格的影响，既取决于增量、存量，也取决于投资者对未来存量变动的预期，即对美联储将持有存量多长时间、出售存量的步伐等因素的预期。就QE1实践看，2010年3月，美联储开始停止购买新长期债券，但依然持有存量，并明示在经济强劲复苏之前不会很快出售存量。2010年8月，美联储又决定用到期政府代理债券本金继续投入长期国债。这些举措使得联储结束QE1对长期利率的影响很小。因此，可以预期美联储在2011年6月底停止QE2项下新增债券购买之后，可能采取两个手段维持市场稳定：一是在一定时期内持有存量余额不变，二是通过FOMC公报、纪要等前瞻性指导方法让市场形成美联储将继续持有长期债券的预期。
可以预见，美联储在2011年第二季度停止购买长期资产对美国的实体经济冲击有限，但对美联储在未来出售长期资产和提升短期利率的影响将具有很大的不确定性。
第二，QE2存量缩减对市场的影响难以确定。未来，美联储缩减存量资产，特别是出售MBS是否会推高长期利率和出现亏损，以及是否会引发市场动荡，都存在很大的不确定性。特别是，美国财政部在2011年3月也宣布将按照每月不超过100亿美元的速度，逐渐出售其在金融危机期间购买的1420亿美元抵押贷款支持证券（MBS）组合，从而退出市场干预。虽然美联储的决策是独立的，但财政部的举动会影响到美联储的决策，因为在财政部退出的同时，美联储若加入出售MBS的行列，可能造成政策的叠加效应。
第三，宽松政策周期延长对消费者的负面影响比以往更大。当前，美国消费者比以往更加敏感于通货膨胀率和长期低利率，而美联储依然采用旧的尺度衡量消费者的承受能力，使得货币政策对经济增长带来的负面作用进一步增强。
一方面，近50年来，美国仅在20世纪70年代中后期和80年代初期的恶性通货膨胀时期，个人可支配收入增长幅度低于或接近CPI，在大部分时期，可支配收入增长率都明显高于CPI。但自2008年以来，虽然通货膨胀增长率大幅下降，但个人可支配收入增长率也大幅下降，家庭收入中位数在2009～2010年出现下降，个人可支配收入增长率到2010年第三季度才开始超过CPI。因此，美国消费者对通货膨胀率特别是对食品、油价等价格比以往更加敏感，即使物价有限幅度的上涨也会增加消费者的支出压力。美联储若仅盯住物价水平特别是所谓的核心价格水平，而不同时考虑个人可支配收入增长，则难免会低估通货膨胀对经济增长的负面影响。
另一方面，长期超低利率使得消费者储蓄利率和货币市场基金利率几乎为零。消费者缺少稳定安全的增值资产，既影响了消费者收入增长，也影响了消费者净资产增长和财富效应。虽然低利率有助于促进消费者借贷支出，但在去杠杆化和流动性陷阱状态下，消费者资产负债表对利率更具有资产敏感性而非负债敏感性，这可能造成低利率对信贷和投资需求的推动，却难以抵消消费者支出下降对整体经济增长的影响。
第四，信贷和经济周期错配可能加剧通货膨胀。对存款准备金付息增加基础货币，可能造成货币供应量和信贷周期、经济周期错位。在经济复苏需要信贷支持的阶段，银行资金大量滞留在联储。而在未来经济加速增长、通货膨胀率上升而需要控制货币供应量之际，却可能正是银行在联储的巨额储备金迅速转化为货币供应量之时，结果可能会加速通货膨胀。
对新兴市场的影响
第一，美国货币政策迟迟未能转向，新兴市场国家输入性通胀压力加大。在美国利率和经济增长率均低于新兴市场的情况下，若美国货币政策，尤其是利率政策迟迟未能转向，美元的国际货币特殊身份以及美国金融市场的高度自由开放，将促使过剩的流动资金进一步流向其他市场，向其他国家输出通货膨胀。
2010年下半年，由于新兴经济体通胀高企，资金曾回流欧美市场。由于美国低息环境将继续维持一段较长时间，2011年3月底，欧美市场资金再度出现了回流新兴市场的势头，而且在QE2如期结束之后，若美联储不再购买国债，国债投资者信心会下降，资金有可能从债券市场上退出。如果存在大规模的国债卖空，这笔资金会流向新兴市场，推高新兴市场的风险资产，进一步刺激新兴市场的股票基金发展。新兴市场投资基金研究公司（EPFR）的数据显示，2011年4月30日前五周的新兴市场股票基金累计流入资金138亿美元，已收复过去九周流出资金的一半。截至4月27日，分别有8.27亿美元的基金及34亿美元的外资资金流入亚太区（日本除外）基金。期间，中国大陆及香港地区各获3.17亿美元及1.29亿美元互惠基金，韩国及我国台湾地区则分别有18亿美元及16亿美元外国资金流入。
第二，美联储加息或将引发资本大规模撤出，新兴市场面临金融动荡风险。金融危机以来，美国“零利率＋长期弱势”使美元成为套利交易的新宠。投资者以极低的成本借入美元，然后投资于高利率或高投资收益的国家，特别是复苏较快的新兴市场与原材料、大宗商品甚为丰富的国家，最后换回更为贬值的美元，获取高额回报。
本文预计美联储将于2012年初开始加息，如果全球能源和各种商品的价格居高不下，美联储一旦加息，步伐将会较快。届时，美联储货币政策转向，美元汇率强劲反弹，美元套利交易平仓势必引起美元大规模回流，或将导致新兴国家金融市场出现剧烈动荡。可预料的更坏结果包括：资产泡沫破灭、本币贬值、利率大幅提升、信贷紧缩、银行倒闭等。以我国香港地区为例，2008年末至2009年流入香港的资金规模约为6400亿港元，这部分资金届时将会不可避免地陆续流走，香港的利率上升压力也将进一步加大。此外，印度、越南以及巴基斯坦等国资本账户存在大规模逆差，美元大规模流出将会引发金融脆弱性，存在爆发金融危机的可能。
类似情况在过去几十年中屡屡上演。1980年左右，金融投机者借入日元并投资于欧洲证券，这轮套利交易于1993年日本泡沫崩溃而正式结束，日本投资者从海外撤退，日元大幅升值。20世纪90年代，由于发达国家经济增长不景气，资本流向拉丁美洲和亚洲，推升了这些地区资产泡沫、通货膨胀，并造成实际汇率上升、经常项目逆差扩大。当这种趋势发展到一定程度，投机资金意识到这些国家货币已经高估时，资金被大规模撤走，从而触发了1994年和1997年新兴市场国家的经济危机。
对我国的启示
在经济金融全球化和美元本位的国际货币体系下，美国货币政策转向无疑将对中国经济金融发展产生重大影响。我国应从全局高度积极加以应对，及早部署应对预案，将外部冲击降至最低。同时，更应着眼长远，稳妥推进结构性改革，制订减少美国货币政策外溢效应的长远机制。
第一，多管齐下，积极应对输入性通胀。面对大规模的资金流入，我国可以结合汇率政策与资本流入管制政策加以管理。一方面，适度加快货币升值的幅度。货币名义升值之后，资本流入的成本将增加，这将在一定程度上抑制其流入。此外，货币升值还将阻碍出口的过快增长，降低以本币表示的进口产品价格，从而减缓输入型通货膨胀压力。20世纪90年代，部分新兴市场国家的经验表明，过于僵硬的汇率安排，会减少资本流入的汇率风险，即当外国资本投资期满撤资时，不会面临显著的货币贬值风险，但却会引发更多的资本流入。因此，中国有必要加强增大人民币汇率弹性的制度安排。另一方面，部分新兴市场经济体在面对资本超常流入状况时，在操作层面，除了加强对经常项目交易真实性的审验外，有必要采取举措，增强临时性的资本流入管制，例如适时考虑开征“托宾税”，这可以一定程度避免热钱因受高利率和货币升值预期影响的大量流入。
第二，警惕美元低息套利中断，防止引发金融动荡。对于美国货币政策一旦转向，美元低息套利中断，资金突然大量撤出可能造成的巨大冲击，中国需要高度警惕。要强化对国际游资的监控，加大对投机性资本流入的管控力度，吸取日本的教训，防范资产价格泡沫破灭造成的“金融加速因子”效应。要鼓励外资投入符合产业政策方向的行业，限制投入股市、房地产等领域的短期套利。引导资金流入人民币债券市场，应用于实体经济。与此同时，拓宽国内企业的对外投资渠道，支持民间资本购买国外资源性储备，开展跨国并购，对冲部分“流动性”。妥善评估本国货币的中长期汇率水平，严防汇率先被人为抬高、而后被迫大幅贬值所引发的金融脆弱性。
第三，高度关注美联储出售美国国债步伐，及早制订应急预案。美国货币政策转向给美国债券市场带来的考验之一便是，量化宽松货币政策结束后，美联储大量出售联邦债券，谁将接盘？如果需求不足导致国债投资信心下降，资金有可能从债券市场上退出，这对大规模持有美国国债的中国，是一项无法回避的重大考验。我国应謹慎评估未来数年内美联储出售国债的时机、规模以及对美国债券市场的影响，及早制订不同退出步伐条件下的美国国债减持方案，避免引发市场更大幅度的波动。在减少损失的同时，要从战略高度调整储备管理制度，调整投资策略，进一步提高外汇储备使用效率。
(作者单位：中国银行)