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提要:
就在人们担心放松银根将引发通胀之际,通缩风险却已降临。三大发达经济体之中,美国和欧洲正在走向通缩,日本更是已经陷入了通缩。初级产品价格和初级产品出口国的货币都有所下跌。金融危机具有通缩效应的原因在于,危机会导致现金需求上升、银行中介功能瘫痪,从而降低货币乘数,令基础货币的增长无法推动货币供应量的增长,这会在产能严重过剩之际抑制总需求。通缩是危机的延伸,它会增大实际债务负担,并损害利润率。持有巨额债务的全球银行业将面临资产负债表的严重恶化。
进入2010年下半年,金融市场的注意力被欧洲债务危机所吸引,同时却忽略了可能造成更大威胁的其他一些动向。目前,美国和欧洲正在走向通缩,日本更是已经陷入了通缩。通缩是危机的延伸,它会增大实际债务负担,并损害利润率。
目前,美国的同比核心通胀率已降至0.9%,创44年来的新低;按年率折算,6月期消费价格指数涨幅已降至0.4%。欧洲的同比核心通胀率也降至0.8%,为1991年计算该指标以来的新低。欧洲的高负债国家中,西班牙的同比核心通胀率已降至0.1%,而爱尔兰的通缩率已达到2.7%。随着初级产品价格的下滑,短期之内就会出现全球性通缩。
就日本而言,分析家们都在强调该国1季度的实际经济增长率高达5%,却很少有人注意到,其GDP平均指数同比下降了2.8%,这意味着其通缩速度进一步加快。自2004年以来,日本的价格水平连年下降。以核心消费价格指数衡量,日本5月份的同比通缩率为1.6%。
通缩风险在通胀担忧中悄然降临
2008年金融危机促使大多数政府大力强化货币政策和财政政策。在美国,美联储一方面将隔夜贷款利率降至零点,另一方面,自2009年1月以来,已将其资产负债表扩大了两倍。同时,政府则实施了大规模财政刺激措施。
许多市场参与者和决策者警告说,如此大力放松银根将引发通胀。但如上所述,事实却与此相反:美、欧的核心通胀率稳步下降,并走向通缩,而日本则已经处于通缩之中。今年年内,持久的过剩产能就可能令美、欧陷入通缩。此外,近期美元的升值(尤其是对欧元的升值)将加剧美国的通缩威胁。
面对金融冲击,央行如果为了缓解实体经济受到的冲击而放松货币政策,而后总会对通胀风险感到担忧。大萧条期间,美联储之所以放任货币供应量迅速下滑,重要原因之一就在于联储决策层担心通胀抬头。这种做法导致了灾难性的后果:大大加剧了泡沫破裂后的经济下滑。
上世纪90年代日本房地产泡沫破裂后,日本央行没有及时放松货币政策,令持续二十年之久的低通胀转变为通缩。由于通缩和经济增长乏力,日本的名义GDP在过去两年间下降了7%。到2010年,日本的名义GDP仍然等于1993年的水平。令人鼓舞的是,日本央行5月20日决策会议的政策公报表示,在欧洲再次出现金融风险的情况下,有必要进一步放松货币政策。
两因素导致金融危机的通缩效应
金融危机具有通缩效应的原因在于,危机会导致现金需求上升,从而在产能严重过剩之际抑制总需求。过剩产能形成于危机的酝酿阶段,因为危机前的风险定价偏低,从而压低了资本成本,导致了资本存量的过度增长。
导致现金需求上升的原因是多方面的。首先,金融危机导致不确定性骤然增大,从而刺激了凯恩斯所说的预防性动机。再则,在出现银行挤兑的恶性危机之中,现金需求猛增,导致银行存款下降,而这又会降低货币乘数,即货币供应量-银行准备金比率。这种情况下,央行必须增加基础货币(现金与银行准备金之和)的投放,以应对现金需求的猛增。1932年,正是由于美联储没有认识到现金需求猛增的通缩效应,因而导致了货币乘数急剧下滑、货币供应量急剧萎缩,最终大大加剧了经济活动的滑坡。
而在2008年,面对相似的问题,美联储则积极应对,迅速将基础货币增加到足够的规模,从而避免了货币供应量的急剧下滑。过去一年间,尽管基础货币迅速膨胀,但M2货币供应量(现金与银行存款之和)却处于停滞状态。其原因有两方面:居民仍保持谨慎态度,因而增加了持有现金的份额,而降低了持有存款的份额;而银行也不愿扩充信贷,因而提高了准备金持有率,这两项因素导致了货币乘数的下降。
事实上,自2008年以来,银行的金融中介功能近乎停止,它们普遍用美联储提供的零成本货币来购买国债,而不是向居民和小企业发放贷款。金融危机过后,银行的避险倾向会大大增强,它们只愿向政府放贷而不愿向居民和企业放贷就说明了这一点。这种状况也具有通缩效应,因为这意味着,在不确定性增大导致货币的预防性需求急剧增长的情况下,美联储大力增加基础货币难以转化为货币增长速度的加快。
正如货币供应过剩具有通胀效应,预防性货币需求上升和银行创造货币力度不足导致的货币需求增加具有通缩效应。美联储资产负债表的急剧膨胀反映了基础货币的猛增,有人担心这种情况具有通胀效应,这种观点忽视了两个问题。首先,由于货币乘数迅速下降,因而货币供应量(关键的通胀决定因素之一)没有增长。再则,预防性货币需求的增加具有通缩效应。
更大的风险在于,一旦价格水平开始下滑,现金需求就会进一步增加,这就有可能导致螺旋式通缩,即自我强化、逐步加速的价格水平下跌。这是因为,价格水平的下跌意味着现金购买力的增强,这相当于原本是不生息的现金能够产生“利息”。所以,正如通胀会推升名义利率,通缩也会压低名义利率。随着通胀率的下降,现金的“实际”回报率会上升,这会导致现金需求进一步增加,从而进一步增大通缩压力。
随着通缩的加剧,闲置现金的实际回报率会上升,最终,即使是零利率也将不足以刺激需求,这就是可怕的“零利率底限”。美联储降息到零点后,通缩率的上升必然导致现金实际回报率的上升,从而令通缩进一步加剧。这种情况下,美联储被迫买进国债和抵押贷款支持证券(MBS)以增加基础货币,以图应对货币需求膨胀导致的通缩效应。
过剩产能进一步增大通缩压力
除了危机导致的预防性现金需求的增长,以及与此相关的银行金融中介功能的瘫痪,危机过后,加剧通缩压力的因素还包括产品和服务的过剩供应。原因在于,资产价格上涨在导致泡沫形成的过程中,也会推动资本成本的下降。随着高风险股票和债券价格的上涨,感到借贷成本下降的企业会进一步扩大产能。另一方面,在廉价信贷的鼓励下,居民又会购买更多的汽车和住房,这又会带动相关产品和服务需求的增长。
一旦泡沫破裂,财富就会缩水,居民大批失业,两因素都会导致产品和服务需求的急剧滑坡,而其产能又在金融泡沫膨胀时期大幅增长。这种情况下,过剩产能将加剧通缩压力。
通缩迹象对全球经济构成重大威胁
欧洲央行的严厉政策意味着,要么南欧的工资和价格水平大幅下滑,要么欧洲货币联盟就要解体,这种政策加剧了欧洲主权债务危机。迄今为止,欧洲危机的后果是欧元对美元大幅贬值。而这又意味着,不只是中国及其他新兴市场,欧洲也在向美国输出通缩。这种通缩传导机制加剧了欧洲危机对美国的不利影响。
最近,在中国经济出现减速迹象的同时,初级产品价格和初级产品出口国的货币(如澳元)都有所下跌。自4月份以来,铜价已下跌了20%。美、欧、日走向通缩、初级产品价格下跌和初级产品出口国货币疲软这三种动向显示了令人担忧的迹象:金融危机或许会卷土重来。果真如此,那么持有巨额债务的全球银行业将面临资产负债表的严重恶化,因为在全球通缩的环境下,偿还债务的难度会更大。
就在人们担心放松银根将引发通胀之际,通缩风险却已降临。三大发达经济体之中,美国和欧洲正在走向通缩,日本更是已经陷入了通缩。初级产品价格和初级产品出口国的货币都有所下跌。金融危机具有通缩效应的原因在于,危机会导致现金需求上升、银行中介功能瘫痪,从而降低货币乘数,令基础货币的增长无法推动货币供应量的增长,这会在产能严重过剩之际抑制总需求。通缩是危机的延伸,它会增大实际债务负担,并损害利润率。持有巨额债务的全球银行业将面临资产负债表的严重恶化。
进入2010年下半年,金融市场的注意力被欧洲债务危机所吸引,同时却忽略了可能造成更大威胁的其他一些动向。目前,美国和欧洲正在走向通缩,日本更是已经陷入了通缩。通缩是危机的延伸,它会增大实际债务负担,并损害利润率。
目前,美国的同比核心通胀率已降至0.9%,创44年来的新低;按年率折算,6月期消费价格指数涨幅已降至0.4%。欧洲的同比核心通胀率也降至0.8%,为1991年计算该指标以来的新低。欧洲的高负债国家中,西班牙的同比核心通胀率已降至0.1%,而爱尔兰的通缩率已达到2.7%。随着初级产品价格的下滑,短期之内就会出现全球性通缩。
就日本而言,分析家们都在强调该国1季度的实际经济增长率高达5%,却很少有人注意到,其GDP平均指数同比下降了2.8%,这意味着其通缩速度进一步加快。自2004年以来,日本的价格水平连年下降。以核心消费价格指数衡量,日本5月份的同比通缩率为1.6%。
通缩风险在通胀担忧中悄然降临
2008年金融危机促使大多数政府大力强化货币政策和财政政策。在美国,美联储一方面将隔夜贷款利率降至零点,另一方面,自2009年1月以来,已将其资产负债表扩大了两倍。同时,政府则实施了大规模财政刺激措施。
许多市场参与者和决策者警告说,如此大力放松银根将引发通胀。但如上所述,事实却与此相反:美、欧的核心通胀率稳步下降,并走向通缩,而日本则已经处于通缩之中。今年年内,持久的过剩产能就可能令美、欧陷入通缩。此外,近期美元的升值(尤其是对欧元的升值)将加剧美国的通缩威胁。
面对金融冲击,央行如果为了缓解实体经济受到的冲击而放松货币政策,而后总会对通胀风险感到担忧。大萧条期间,美联储之所以放任货币供应量迅速下滑,重要原因之一就在于联储决策层担心通胀抬头。这种做法导致了灾难性的后果:大大加剧了泡沫破裂后的经济下滑。
上世纪90年代日本房地产泡沫破裂后,日本央行没有及时放松货币政策,令持续二十年之久的低通胀转变为通缩。由于通缩和经济增长乏力,日本的名义GDP在过去两年间下降了7%。到2010年,日本的名义GDP仍然等于1993年的水平。令人鼓舞的是,日本央行5月20日决策会议的政策公报表示,在欧洲再次出现金融风险的情况下,有必要进一步放松货币政策。
两因素导致金融危机的通缩效应
金融危机具有通缩效应的原因在于,危机会导致现金需求上升,从而在产能严重过剩之际抑制总需求。过剩产能形成于危机的酝酿阶段,因为危机前的风险定价偏低,从而压低了资本成本,导致了资本存量的过度增长。
导致现金需求上升的原因是多方面的。首先,金融危机导致不确定性骤然增大,从而刺激了凯恩斯所说的预防性动机。再则,在出现银行挤兑的恶性危机之中,现金需求猛增,导致银行存款下降,而这又会降低货币乘数,即货币供应量-银行准备金比率。这种情况下,央行必须增加基础货币(现金与银行准备金之和)的投放,以应对现金需求的猛增。1932年,正是由于美联储没有认识到现金需求猛增的通缩效应,因而导致了货币乘数急剧下滑、货币供应量急剧萎缩,最终大大加剧了经济活动的滑坡。
而在2008年,面对相似的问题,美联储则积极应对,迅速将基础货币增加到足够的规模,从而避免了货币供应量的急剧下滑。过去一年间,尽管基础货币迅速膨胀,但M2货币供应量(现金与银行存款之和)却处于停滞状态。其原因有两方面:居民仍保持谨慎态度,因而增加了持有现金的份额,而降低了持有存款的份额;而银行也不愿扩充信贷,因而提高了准备金持有率,这两项因素导致了货币乘数的下降。
事实上,自2008年以来,银行的金融中介功能近乎停止,它们普遍用美联储提供的零成本货币来购买国债,而不是向居民和小企业发放贷款。金融危机过后,银行的避险倾向会大大增强,它们只愿向政府放贷而不愿向居民和企业放贷就说明了这一点。这种状况也具有通缩效应,因为这意味着,在不确定性增大导致货币的预防性需求急剧增长的情况下,美联储大力增加基础货币难以转化为货币增长速度的加快。
正如货币供应过剩具有通胀效应,预防性货币需求上升和银行创造货币力度不足导致的货币需求增加具有通缩效应。美联储资产负债表的急剧膨胀反映了基础货币的猛增,有人担心这种情况具有通胀效应,这种观点忽视了两个问题。首先,由于货币乘数迅速下降,因而货币供应量(关键的通胀决定因素之一)没有增长。再则,预防性货币需求的增加具有通缩效应。
更大的风险在于,一旦价格水平开始下滑,现金需求就会进一步增加,这就有可能导致螺旋式通缩,即自我强化、逐步加速的价格水平下跌。这是因为,价格水平的下跌意味着现金购买力的增强,这相当于原本是不生息的现金能够产生“利息”。所以,正如通胀会推升名义利率,通缩也会压低名义利率。随着通胀率的下降,现金的“实际”回报率会上升,这会导致现金需求进一步增加,从而进一步增大通缩压力。
随着通缩的加剧,闲置现金的实际回报率会上升,最终,即使是零利率也将不足以刺激需求,这就是可怕的“零利率底限”。美联储降息到零点后,通缩率的上升必然导致现金实际回报率的上升,从而令通缩进一步加剧。这种情况下,美联储被迫买进国债和抵押贷款支持证券(MBS)以增加基础货币,以图应对货币需求膨胀导致的通缩效应。
过剩产能进一步增大通缩压力
除了危机导致的预防性现金需求的增长,以及与此相关的银行金融中介功能的瘫痪,危机过后,加剧通缩压力的因素还包括产品和服务的过剩供应。原因在于,资产价格上涨在导致泡沫形成的过程中,也会推动资本成本的下降。随着高风险股票和债券价格的上涨,感到借贷成本下降的企业会进一步扩大产能。另一方面,在廉价信贷的鼓励下,居民又会购买更多的汽车和住房,这又会带动相关产品和服务需求的增长。
一旦泡沫破裂,财富就会缩水,居民大批失业,两因素都会导致产品和服务需求的急剧滑坡,而其产能又在金融泡沫膨胀时期大幅增长。这种情况下,过剩产能将加剧通缩压力。
通缩迹象对全球经济构成重大威胁
欧洲央行的严厉政策意味着,要么南欧的工资和价格水平大幅下滑,要么欧洲货币联盟就要解体,这种政策加剧了欧洲主权债务危机。迄今为止,欧洲危机的后果是欧元对美元大幅贬值。而这又意味着,不只是中国及其他新兴市场,欧洲也在向美国输出通缩。这种通缩传导机制加剧了欧洲危机对美国的不利影响。
最近,在中国经济出现减速迹象的同时,初级产品价格和初级产品出口国的货币(如澳元)都有所下跌。自4月份以来,铜价已下跌了20%。美、欧、日走向通缩、初级产品价格下跌和初级产品出口国货币疲软这三种动向显示了令人担忧的迹象:金融危机或许会卷土重来。果真如此,那么持有巨额债务的全球银行业将面临资产负债表的严重恶化,因为在全球通缩的环境下,偿还债务的难度会更大。