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2017年以来，A股市场价值投资大行其道，而私募中的价值投资拥趸们迎来了集体性的“爆发”，北京志开投资管理有限公司董事长罗敏就是其中之一。
经过十多年的摸索，罗敏逐步形成一套属于自己的价值投资体系“三波合一”：即在坚持价值投资理念的基础上，通过深入研究宏观、行业和公司中长期发展趋势，着力挖掘具备显著风险收益比的优秀投资标的。
“中国特色”价值投资：三波合一
《红周刊》：近来，随着“漂亮50”等绩优蓝筹股的亮眼表现，以及“以小为美”、“借壳重组炒题材”的观念逐渐扭转，巴菲特的价值投资理念开始成为股民之间热议的话题。记得您说过，股神巴菲特也是您推崇和学习的对象，您怎么看当前股市上的“价值投资热”？
罗敏：并不是说只有投资绩优蓝筹股才是价值投资，选择那些有非常好的基本面支撑、优质的成长股进行投资也是价值投资。2012年底，中央出台了“八项规定”，同时受“白酒塑化剂”事件影响，食品饮料行业2013年持续下跌一年。同期，受经济增速下滑的影响，一些周期股也跌幅较大。而创业板、中小板为主导的结构性牛市贯穿全年，出现了一大批牛股。2013年经济处于下行通道中，经济结构处于转型之中，新兴行业较传统行业有着较灵活的转型优势，很多成长股当年也有非常好的基本面支撑，这些优质成长股难道就不是价值投资了吗？在我看来，这也是。
《红周刊》：非常赞同您说的那句，对于价值投资不盲目崇拜，而是要因地制宜地结合中国股市进行实践。作为一个驰骋股市十多年的价值投资者，您是如何将价值投资与中国股市相结合的？
罗敏：我所理解的价值投资，主要是指该公司未来长期产生的现金流，折现后高于現在股票的价格。但是，由于现金流贴现模型变量较多，所以在投资实践中，我们主要采用PE、PEG等简化指标来指导投资。就我们公司内部操作来说，只有公司PEG<0.6，我们才会重仓买，PEG<0.8会以一定的仓位来买，PEG>1我们基本就不会买了，而当PEG>1.5，我们就会选择卖掉。
《红周刊》：“师傅领进门，修行在个人”，要想将价值投资更好地运用在投资中，摸索出一套适合自己的投资体系必不可少。给我们讲讲您的投资体系吧。
罗敏：好的。我把我的投资经验投资理念归为四个字“三波合一”，即利用中国式的“美林时钟”，综合考虑经济、政策等因素，立足基本面分析，寻找每个时期阶段性景气度趋势最好、业绩增速加快的子行业，并挑选行业中的优秀公司进行投资，从而实现宏观、行业和公司的共振，选出具有爆发力的投资标的。
《红周刊》：能否再具体一点？
罗敏：我说的宏观波，指通过研究国家宏观经济、通胀水平和宏观政策三个指标，预判经济、通胀和政策趋势的中期趋势（3～6个月），从而对宏观中期趋势有一个判断，然后为大类资产配置提供参考。宏观波中我们借鉴了美林投资时钟，除了经济增速和通胀水平，我们结合中国国情，增加了政策预期。因为中国的政策尤其是货币和财政政策变化还是相对较多的，而政策对国内经济和股市的影响都比较大。
行业波，则是通过判断子行业的中期趋势和长期趋势，一方面来验证宏观波预判是否正确，另一方面，还可以通过行业中期趋势分析选择景气度向上的投资标的。根据一个行业的生命周期，我们在投资过程中主要投资处于导入期和成长期的行业。同时，因为目前的投资规模并不是很大，所以行业投资上会非常集中，重点投资会放在中期趋势和长期趋势都比较好的行业上，以2～3个子行业为宜。
最后是公司波，每个行业中的龙头股不一定每次都涨得最好，具有超越行业成长性能力的公司是我们比较中意的标的股。另外，我们比较注重看企业的安全边际，也就是企业的成长速度和市场空间情况，如果企业成长速度快，很快遭遇天花板，那也是不可取的。而如果公司未来成长速度和空间都比较大，那短期估值稍高也是可以接受的，三者不能割裂来看。
《红周刊》：的确，找到中长期宏观、行业和公司一致向好的股票，那在投资这事上几乎就成功一大半了。但都说知易行难，结合您的股票操作给我们分享下如何才能将“三波合一”运用到具体投资操作上吧。
罗敏：我们今年成功投资了一只通讯设备龙头股。具体说来，宏观波上，我们国家经济进入L型，供给侧结构性改革取得阶段性成果。行业波方面，通讯行业正迎来新一轮的机遇， 5G商用将逐步落地。就公司波而言，该公司的研发投入居于A股所有上市公司之首。而年初的时候，它的A股市值只有600亿，处于明显低估阶段。与此同时，公司通过大幅调整管理层，对业务结构进行了不断优化。后来随着公司业绩不断释放，股价很快取得了超过一倍的涨幅。
“量变”到“质变”
消费升级、高端制造正孕育大机会
《红周刊》：通过深入研究宏观、行业和公司中长期发展趋势，挖掘具备显著风险收益比的优秀投资标的。那就今年的宏观大环境以及市场情况来看，接下来符合“三波合一”投资理念的股票将集中在哪些领域？
罗敏：消费升级、高端制造。
《红周刊》：不知道您看好这两个领域的逻辑是什么呢？
罗敏：我们认为目前经济增长进入新的阶段，由过去片面追求“量”的增长转向“质”的提高，在这个转变的过程中，类似于消费升级、高端制造的领域一定会诞生很多伟大的企业。我们的投研团队目前也重点围绕着这两个领域在进行布局。
具体来看，目前国家的主要矛盾就是补短板，因为老百姓在解决了吃穿住行等基本温饱需求以后，开始对美好生活有了新的要求，出国购买耐用消费品、高端消费品的人数大增。补短板就需要通过消费升级来满足老百姓以前在国内得不到满足的需求。
高端制造业也同理，中国是世界工厂，但之前我国制造业更多的指传统制造业。很多制造业关键的设备、关键的材料、关键元器件等都需要进口，未来中国要想成为制造业强国，就需要弥补关键设备和材料靠进口的短板，制造业升级势在必行。其中半导体、5G、智能手机、消费电子等是我们认可的投资方向。 《红周刊》：这么说来，今年以来表现抢眼的白酒、医药、家电等绩优白马股，接下来也还是值得继续期待的吧？
罗敏：你说的这几个消费细分领域确实都符合上面所说的，长期和中期趋势均向好的行业，但这其中部分个股已经提前在市场上有了反应，估值已经有了大幅提高，对于这类个股再介入的意义就不大了。当然，我们并不否认这些板块仍然存在投资价值，只是对于我们公司来说，我们会认为其投资价值属于中等，个股分化会比较明显，整体板块超额收益不会太大。
价值投资在未来几年会有不错的收获
《红周刊》：回头来看，2017年A股市场是典型的“结构”性行情——“一九行情”。虽然以往A股历史上也曾出现过结构性行情，但更多的是中小创猛涨，大盘蓝筹股表现萎靡，今年则正好相反，您怎么看这种现象？
罗敏：在A股历史上，不同时期也有不同程度的结构性行情。例如2008年“四万亿”之后，除2009年呈现普涨行情外，2010～2014年，虽然指数表现一般，但是每年市场都有一些结构性的投资机会，这里面有一个大背景，就是中国经济处于转型过程中，大量传统重化工业长期低迷。经济处于调整通道中，让金融板块也受到拖累。而以创业板为首的新兴产业受益于政策的支持，赶上互联网、高科技的浪潮，所以过去几年，A股市场的结构性机会主要体现在新兴产业上。
最近两年，随着我们的经济增长步入L型阶段，传统行业经过过去5～6年的持续调整，行业集中度有了大幅提升，龙头企业市场的占有率和定价能力提升非常明显。在今年经济企稳复苏的背景下，龙头企业的盈利能力得到了更好的体现。此外，由于过去几年A股市场流行炒中小创，大盘股的估值进入了极低区间，所以今年年初，龙头公司大部分处于高增长、低估值的极佳投资位置，最后演绎成持续至今的“漂亮50”的结构性牛市行情。
《红周刊》：“漂亮50”的确是今年A股市场中的一大亮点。但11月以来，以贵州茅台为首的蓝筹白马股的持续调整，引发市场对市场风格是否将就此转换的讨论，您怎么看接下来的市场行情？
罗敏：短期市场的调整，影响因素是多方面的，不能简单理解成风格转换。对于接下来的市场，我们仍然坚持结构性慢牛趋势的判断，最近的调整给未来的慢牛走势提供了更好的空间。随着A股投资者的投资理念逐渐向价值投资转变，以及投资者的“机构化”，价值投资在未来几年将会有较好的收获。总的来说，明年A股并不存在全面牛市的基础，仍是一个结构性机会为主的市场，但投资机会也许不会如今年“一九”这么极端，很多基本面良好、估值低估的个股明年都有好的表现。
人物简介：
罗敏：现任志开投资董事长兼總经理。2007年参与创办星石投资并担任投资副总经理兼首席投资官。此外，他还曾担任新华人寿保险资产管理公司高级投资经理，长盛成长价值基金、长盛动态精选基金基金经理助理。
经过十多年的摸索，罗敏逐步形成一套属于自己的价值投资体系“三波合一”：即在坚持价值投资理念的基础上，通过深入研究宏观、行业和公司中长期发展趋势，着力挖掘具备显著风险收益比的优秀投资标的。
“中国特色”价值投资：三波合一
《红周刊》：近来，随着“漂亮50”等绩优蓝筹股的亮眼表现，以及“以小为美”、“借壳重组炒题材”的观念逐渐扭转，巴菲特的价值投资理念开始成为股民之间热议的话题。记得您说过，股神巴菲特也是您推崇和学习的对象，您怎么看当前股市上的“价值投资热”？
罗敏：并不是说只有投资绩优蓝筹股才是价值投资，选择那些有非常好的基本面支撑、优质的成长股进行投资也是价值投资。2012年底，中央出台了“八项规定”，同时受“白酒塑化剂”事件影响，食品饮料行业2013年持续下跌一年。同期，受经济增速下滑的影响，一些周期股也跌幅较大。而创业板、中小板为主导的结构性牛市贯穿全年，出现了一大批牛股。2013年经济处于下行通道中，经济结构处于转型之中，新兴行业较传统行业有着较灵活的转型优势，很多成长股当年也有非常好的基本面支撑，这些优质成长股难道就不是价值投资了吗？在我看来，这也是。
《红周刊》：非常赞同您说的那句，对于价值投资不盲目崇拜，而是要因地制宜地结合中国股市进行实践。作为一个驰骋股市十多年的价值投资者，您是如何将价值投资与中国股市相结合的？
罗敏：我所理解的价值投资，主要是指该公司未来长期产生的现金流，折现后高于現在股票的价格。但是，由于现金流贴现模型变量较多，所以在投资实践中，我们主要采用PE、PEG等简化指标来指导投资。就我们公司内部操作来说，只有公司PEG<0.6，我们才会重仓买，PEG<0.8会以一定的仓位来买，PEG>1我们基本就不会买了，而当PEG>1.5，我们就会选择卖掉。
《红周刊》：“师傅领进门，修行在个人”，要想将价值投资更好地运用在投资中，摸索出一套适合自己的投资体系必不可少。给我们讲讲您的投资体系吧。
罗敏：好的。我把我的投资经验投资理念归为四个字“三波合一”，即利用中国式的“美林时钟”，综合考虑经济、政策等因素，立足基本面分析，寻找每个时期阶段性景气度趋势最好、业绩增速加快的子行业，并挑选行业中的优秀公司进行投资，从而实现宏观、行业和公司的共振，选出具有爆发力的投资标的。
《红周刊》：能否再具体一点？
罗敏：我说的宏观波，指通过研究国家宏观经济、通胀水平和宏观政策三个指标，预判经济、通胀和政策趋势的中期趋势（3～6个月），从而对宏观中期趋势有一个判断，然后为大类资产配置提供参考。宏观波中我们借鉴了美林投资时钟，除了经济增速和通胀水平，我们结合中国国情，增加了政策预期。因为中国的政策尤其是货币和财政政策变化还是相对较多的，而政策对国内经济和股市的影响都比较大。
行业波，则是通过判断子行业的中期趋势和长期趋势，一方面来验证宏观波预判是否正确，另一方面，还可以通过行业中期趋势分析选择景气度向上的投资标的。根据一个行业的生命周期，我们在投资过程中主要投资处于导入期和成长期的行业。同时，因为目前的投资规模并不是很大，所以行业投资上会非常集中，重点投资会放在中期趋势和长期趋势都比较好的行业上，以2～3个子行业为宜。
最后是公司波，每个行业中的龙头股不一定每次都涨得最好，具有超越行业成长性能力的公司是我们比较中意的标的股。另外，我们比较注重看企业的安全边际，也就是企业的成长速度和市场空间情况，如果企业成长速度快，很快遭遇天花板，那也是不可取的。而如果公司未来成长速度和空间都比较大，那短期估值稍高也是可以接受的，三者不能割裂来看。
《红周刊》：的确，找到中长期宏观、行业和公司一致向好的股票，那在投资这事上几乎就成功一大半了。但都说知易行难，结合您的股票操作给我们分享下如何才能将“三波合一”运用到具体投资操作上吧。
罗敏：我们今年成功投资了一只通讯设备龙头股。具体说来，宏观波上，我们国家经济进入L型，供给侧结构性改革取得阶段性成果。行业波方面，通讯行业正迎来新一轮的机遇， 5G商用将逐步落地。就公司波而言，该公司的研发投入居于A股所有上市公司之首。而年初的时候，它的A股市值只有600亿，处于明显低估阶段。与此同时，公司通过大幅调整管理层，对业务结构进行了不断优化。后来随着公司业绩不断释放，股价很快取得了超过一倍的涨幅。
“量变”到“质变”
消费升级、高端制造正孕育大机会
《红周刊》：通过深入研究宏观、行业和公司中长期发展趋势，挖掘具备显著风险收益比的优秀投资标的。那就今年的宏观大环境以及市场情况来看，接下来符合“三波合一”投资理念的股票将集中在哪些领域？
罗敏：消费升级、高端制造。
《红周刊》：不知道您看好这两个领域的逻辑是什么呢？
罗敏：我们认为目前经济增长进入新的阶段，由过去片面追求“量”的增长转向“质”的提高，在这个转变的过程中，类似于消费升级、高端制造的领域一定会诞生很多伟大的企业。我们的投研团队目前也重点围绕着这两个领域在进行布局。
具体来看，目前国家的主要矛盾就是补短板，因为老百姓在解决了吃穿住行等基本温饱需求以后，开始对美好生活有了新的要求，出国购买耐用消费品、高端消费品的人数大增。补短板就需要通过消费升级来满足老百姓以前在国内得不到满足的需求。
高端制造业也同理，中国是世界工厂，但之前我国制造业更多的指传统制造业。很多制造业关键的设备、关键的材料、关键元器件等都需要进口，未来中国要想成为制造业强国，就需要弥补关键设备和材料靠进口的短板，制造业升级势在必行。其中半导体、5G、智能手机、消费电子等是我们认可的投资方向。 《红周刊》：这么说来，今年以来表现抢眼的白酒、医药、家电等绩优白马股，接下来也还是值得继续期待的吧？
罗敏：你说的这几个消费细分领域确实都符合上面所说的，长期和中期趋势均向好的行业，但这其中部分个股已经提前在市场上有了反应，估值已经有了大幅提高，对于这类个股再介入的意义就不大了。当然，我们并不否认这些板块仍然存在投资价值，只是对于我们公司来说，我们会认为其投资价值属于中等，个股分化会比较明显，整体板块超额收益不会太大。
价值投资在未来几年会有不错的收获
《红周刊》：回头来看，2017年A股市场是典型的“结构”性行情——“一九行情”。虽然以往A股历史上也曾出现过结构性行情，但更多的是中小创猛涨，大盘蓝筹股表现萎靡，今年则正好相反，您怎么看这种现象？
罗敏：在A股历史上，不同时期也有不同程度的结构性行情。例如2008年“四万亿”之后，除2009年呈现普涨行情外，2010～2014年，虽然指数表现一般，但是每年市场都有一些结构性的投资机会，这里面有一个大背景，就是中国经济处于转型过程中，大量传统重化工业长期低迷。经济处于调整通道中，让金融板块也受到拖累。而以创业板为首的新兴产业受益于政策的支持，赶上互联网、高科技的浪潮，所以过去几年，A股市场的结构性机会主要体现在新兴产业上。
最近两年，随着我们的经济增长步入L型阶段，传统行业经过过去5～6年的持续调整，行业集中度有了大幅提升，龙头企业市场的占有率和定价能力提升非常明显。在今年经济企稳复苏的背景下，龙头企业的盈利能力得到了更好的体现。此外，由于过去几年A股市场流行炒中小创，大盘股的估值进入了极低区间，所以今年年初，龙头公司大部分处于高增长、低估值的极佳投资位置，最后演绎成持续至今的“漂亮50”的结构性牛市行情。
《红周刊》：“漂亮50”的确是今年A股市场中的一大亮点。但11月以来，以贵州茅台为首的蓝筹白马股的持续调整，引发市场对市场风格是否将就此转换的讨论，您怎么看接下来的市场行情？
罗敏：短期市场的调整，影响因素是多方面的，不能简单理解成风格转换。对于接下来的市场，我们仍然坚持结构性慢牛趋势的判断，最近的调整给未来的慢牛走势提供了更好的空间。随着A股投资者的投资理念逐渐向价值投资转变，以及投资者的“机构化”，价值投资在未来几年将会有较好的收获。总的来说，明年A股并不存在全面牛市的基础，仍是一个结构性机会为主的市场，但投资机会也许不会如今年“一九”这么极端，很多基本面良好、估值低估的个股明年都有好的表现。
人物简介：
罗敏：现任志开投资董事长兼總经理。2007年参与创办星石投资并担任投资副总经理兼首席投资官。此外，他还曾担任新华人寿保险资产管理公司高级投资经理，长盛成长价值基金、长盛动态精选基金基金经理助理。