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继2013年创立公开市场短期流动性调节工具（ Short-term Liquidity Operations，SLO）和常设借贷便利（Standing Lending Facility，SLF）后，央行在货币政策工具的创设上又出新招。
新角色就是抵押补充贷款（PSL），它源于央行最近为国开行提供了3年期1万亿元PSL，尽管备受关注，但该笔资金的最新动向却无法在央行的资产负债表上体现出来。有报道称，国开行近期已从中支取约4000亿元，用于发放棚户区改造相关工程建设贷款。
相关信息的缺失，使得市场对PSL的疑问颇多：已经有了SLO、SLF，以及再贷款等政策工具，为什么还要设立PSL？为什么此次仅仅只对国开行提供PSL贷款？PSL的出现是否意味着货币政策工具的逐步增加，意味着宽松货币政策的转向？
应运而生的PSL
央行的思路很明确，在利率市场化的大背景下，央行调控的方式已逐渐从数量上向利率上靠拢，且利率调控的方式也在逐步改善，最终目标是形成“利率走廊+中期政策利率”的政策调控框架。
而SLO和SLF都是短期调控工具，它们的运用只是表明央行构建了短期政策利率，并在此基础上，建立了短期市场利率的调控和传导机制，但是短期利率传导到中期利率机制尚未建立。
经过短期政策工具一年多的运用，该是PSL粉墨登场的时候了。与SLO和SLF不同的是，借助PSL，央行将构建中期政策利率，建立市场中期利率的调控和传导机制。目前，央行首次借用PSL向国开行发放1万亿元贷款，以逐步推进中期政策利率，有了PSL后，至少在形式上，利率调控的政策框架已搭建完毕。
那么，在银行深受负债端困扰、已有多家银行公布再融资计划的时候，为何PSL偏偏对国开行情有独钟？
国开行中国资产规模最大的政策性银行，其倡导的“开发性金融”本身就含有开创、实验的意味，在“稳增长、调结构”的宏观经济背景下，为新形势下的金融创新探路自然义不容辞；而且，此举也能为国开行带来大量低成本资金，在金融债发行趋缓之际，这对国开行的发展也至关重要。
不久前召开的二季度工作会议上，国开行董事长胡怀邦明确表示，下半年国开行要加快住宅金融事业部的开业运转，同时打好支持棚改攻坚战，争取全年发放贷款4000亿元以上，提高棚改资金使用效率。这似乎与管理层提出的“加快棚户区改造”的经济政策不谋而合。
据了解，央行早在2014年4月就为国开行提供了这笔1万亿元的PSL，按照央行要求，该笔贷款期限为3年，不能一次性全部提取，需按年支取，利率每年调整一次。6月底，银监会批准国开行成立住宅金融事业部，住宅金融事业部将在7月底挂牌。
据悉，国开行住宅金融事业部将借助成立三个专项基金来加快城镇化建设，它们分别是专项贷款、专项债券、专项基金。其中棚改专项贷款中将会有60%的贷款投向城镇化建设。而此次央行给国开行提供1万亿元PSL也将投向棚户区改造。
PSL相当于是再贷款的升级版，是需要抵押的再贷款，由于有相应的抵押担保，它可以比再贷款更为频繁的使用。央行此次单独给国开行发放PSL，而把其他银行尤其四大国有银行排除在外，其用意在于借助国开行投向实体经济后，融资成本将会降低，至少国开行像四大行那样是完全的商业化。
众所周知，在PSL出来之前，存款、同业资金、发债是商业银行的主要资金来源，如果PSL成为常态流动性工具后，它也将像上述三种资金来源形式一样，成为新的资金来源形式。
而且，从种类和期限上来看，PSL对金融债的替代可能性更强。
本轮经济刺激政策与以往不同的是，它并未大规模的释放流动性，而是采取了微刺激加定向调控的形式，这使得作为政策性银行的国开行承担了较多政策性融资的任务，相对于商业银行而言，国开行资产端的收益率受到一定程度的限制，从这个角度看，其负债端的融资成本也需相应降低。
央行PSL首秀单独选中国开行其意自明，就是希望可以定向引导融资成本的下行，而不是简单的基础货币发行。如果我们理解了这一点，就会明白PSL利率不应高于一年期国开债的发行利率，否则对拉低国开行融资成本，进而降低实体经济的融资成本并无裨益，PSL隐含的政策效果可能也会大打折扣。
2014年以来，一年期国开债发行利率基本都在5%以下，6月以来更是回落到4.3%以下，PSL的利率应该就在这一区间。果真如此，此举就相当于一次非对称的“定向降息”。
政策基调悄变
释放流动性、降低融资成本、打造中期政策利率等，PSL从诞生之初就被赋予了太多的政策诉求。从本质上看，它仅仅只是一个融资工具而已，太多政策性功能强行捆绑PSL，是否会让它不堪重负而最终无所事事，现在还不得而知。
当然，管理层始终未选择大家期盼已久的全面降准，而是让PSL临危受命，说明它还是有一定的优势是全面降准所不具备的——这就是“滴灌或喷灌”，按照李克强总理的说法，就是精确发力。或者说，PSL又是一项“结构性货币政策”。这是中国的“独创”，但是否有效还需要观察。
对于上述创新工具的创新功能，并不是所有的市场人士均表示赞同。有观点就认为，货币政策是总量政策，把它当成结构性政策使用是有问题的，原因是资本的高逐利性和高流动性，会使得资金投放之后不可控。尤其是像PSL这样的中长期资金，投放后很容易变成短期投机资金，而使金融市场出现更多的“金融倒爷”，这不是一种健康的“体质”。
虽然对PSL以后究竟能承担多少功能仍有异议，但目前基本可达成的共识是，从这种政策工具的变化来看，借助政策性银行完成增加政府投资的意图是非常明确的，未来一段时间，政府投资支出水平将会提高。
在调结构非一蹴而就、稳增长又迫不及待的情况下，尽管不会再有公开的另一个“四万亿”，但2014年拉动经济增长的动力恐怕仍会来自政府主导的投资，年内政府投资支出增加仍主要集中在基础设施建设领域，如公路、铁路等，而此次新增的PSL贷款已明确将主要投向棚户区改造——这仍是政府主导下的房地产开发项目。
PSL的好处不仅体现在会加大政府投资支出的水平，更重要的是，这种加大政府投资支出的挤出效应也不会太明显。一般而言，政府投资支出增加有一定的挤出效应，其主要体现在市场利率将会提高，而借助PSL这种类再贷款政策工具，对市场中期利率的拉升不会太大；而且，由于上半年借助定向宽松政策陆续落地，中小微企业和三农贷款的利率都将下降，而不会提高，从而降低了挤出效应发生的概率。
通过PSL引导中期政策利率，进而加大政府投资支出，看不见的“政府之手”正在有效地运行，这似乎暗示着政策基调也在发生微妙的变化——从“微刺激定向宽松”逐步向“政府投资支出适度增加”的方向转变。
如果上述方向判断正确的话，那么，下半年乃至今后较长的时间，政府投资主导的城镇化将是未来中国经济增长的主要动力，而棚户区改造是城镇化的一部分。借助定向宽松的信贷资金投放来支持既定的投资领域，调结构降成本的目的将逐步实现，经济增长或许焕发新的生机。
当然，借助PSL加大投资力度，增强经济增长动力已毋庸置疑，但要靠PSL来实现打造中期政策利率的目标目前来看仍有较长的路要走。尽管央行的用意图明显，但由于PSL的规模较小，参与对象单一，且是不透明操作等，使其难以广泛影响商业银行的资产负债表。
此外，央行在流动性管理能力上仍有改进空间，在利率政策自主性上也有掣肘，这些说明央行对PSL这一融资工具赋予太多政策性功能并不具备现实操作性。至少从目前看，PSL更多的应是用于基础货币投放及定向降低融资成本。
他山之石，可以攻玉。从国际上看，英国央行的FLS（融资换贷款计划）与PSL最为相似，因此，考察FLS的实施效果对于PSL在当前的实施无疑有积极的借鉴意义。从FLS的实施效果来看，结构性货币政策能否真正扩大对中小企业放贷，而不是助长向投机领域“灌水”，是个需要实证观察的问题。
国信证券宏观分析师钟正生认为，英国央行推出FLS的目的在于，激励参与者扩张信贷。通过观察英国央行每季度公布的FLS参与者的信贷和FLS额度数据，可知自2012年8月至2013年末，FLS的实施使得其参与者的信贷规模在整体上增加了103亿英镑，但这一总量效应远不及FLS对信贷结构的影响显著。
新角色就是抵押补充贷款（PSL），它源于央行最近为国开行提供了3年期1万亿元PSL，尽管备受关注，但该笔资金的最新动向却无法在央行的资产负债表上体现出来。有报道称，国开行近期已从中支取约4000亿元，用于发放棚户区改造相关工程建设贷款。
相关信息的缺失，使得市场对PSL的疑问颇多：已经有了SLO、SLF，以及再贷款等政策工具，为什么还要设立PSL？为什么此次仅仅只对国开行提供PSL贷款？PSL的出现是否意味着货币政策工具的逐步增加，意味着宽松货币政策的转向？
应运而生的PSL
央行的思路很明确，在利率市场化的大背景下，央行调控的方式已逐渐从数量上向利率上靠拢，且利率调控的方式也在逐步改善，最终目标是形成“利率走廊+中期政策利率”的政策调控框架。
而SLO和SLF都是短期调控工具，它们的运用只是表明央行构建了短期政策利率，并在此基础上，建立了短期市场利率的调控和传导机制，但是短期利率传导到中期利率机制尚未建立。
经过短期政策工具一年多的运用，该是PSL粉墨登场的时候了。与SLO和SLF不同的是，借助PSL，央行将构建中期政策利率，建立市场中期利率的调控和传导机制。目前，央行首次借用PSL向国开行发放1万亿元贷款，以逐步推进中期政策利率，有了PSL后，至少在形式上，利率调控的政策框架已搭建完毕。
那么，在银行深受负债端困扰、已有多家银行公布再融资计划的时候，为何PSL偏偏对国开行情有独钟？
国开行中国资产规模最大的政策性银行，其倡导的“开发性金融”本身就含有开创、实验的意味，在“稳增长、调结构”的宏观经济背景下，为新形势下的金融创新探路自然义不容辞；而且，此举也能为国开行带来大量低成本资金，在金融债发行趋缓之际，这对国开行的发展也至关重要。
不久前召开的二季度工作会议上，国开行董事长胡怀邦明确表示，下半年国开行要加快住宅金融事业部的开业运转，同时打好支持棚改攻坚战，争取全年发放贷款4000亿元以上，提高棚改资金使用效率。这似乎与管理层提出的“加快棚户区改造”的经济政策不谋而合。
据了解，央行早在2014年4月就为国开行提供了这笔1万亿元的PSL，按照央行要求，该笔贷款期限为3年，不能一次性全部提取，需按年支取，利率每年调整一次。6月底，银监会批准国开行成立住宅金融事业部，住宅金融事业部将在7月底挂牌。
据悉，国开行住宅金融事业部将借助成立三个专项基金来加快城镇化建设，它们分别是专项贷款、专项债券、专项基金。其中棚改专项贷款中将会有60%的贷款投向城镇化建设。而此次央行给国开行提供1万亿元PSL也将投向棚户区改造。
PSL相当于是再贷款的升级版，是需要抵押的再贷款，由于有相应的抵押担保，它可以比再贷款更为频繁的使用。央行此次单独给国开行发放PSL，而把其他银行尤其四大国有银行排除在外，其用意在于借助国开行投向实体经济后，融资成本将会降低，至少国开行像四大行那样是完全的商业化。
众所周知，在PSL出来之前，存款、同业资金、发债是商业银行的主要资金来源，如果PSL成为常态流动性工具后，它也将像上述三种资金来源形式一样，成为新的资金来源形式。
而且，从种类和期限上来看，PSL对金融债的替代可能性更强。
本轮经济刺激政策与以往不同的是，它并未大规模的释放流动性，而是采取了微刺激加定向调控的形式，这使得作为政策性银行的国开行承担了较多政策性融资的任务，相对于商业银行而言，国开行资产端的收益率受到一定程度的限制，从这个角度看，其负债端的融资成本也需相应降低。
央行PSL首秀单独选中国开行其意自明，就是希望可以定向引导融资成本的下行，而不是简单的基础货币发行。如果我们理解了这一点，就会明白PSL利率不应高于一年期国开债的发行利率，否则对拉低国开行融资成本，进而降低实体经济的融资成本并无裨益，PSL隐含的政策效果可能也会大打折扣。
2014年以来，一年期国开债发行利率基本都在5%以下，6月以来更是回落到4.3%以下，PSL的利率应该就在这一区间。果真如此，此举就相当于一次非对称的“定向降息”。
政策基调悄变
释放流动性、降低融资成本、打造中期政策利率等，PSL从诞生之初就被赋予了太多的政策诉求。从本质上看，它仅仅只是一个融资工具而已，太多政策性功能强行捆绑PSL，是否会让它不堪重负而最终无所事事，现在还不得而知。
当然，管理层始终未选择大家期盼已久的全面降准，而是让PSL临危受命，说明它还是有一定的优势是全面降准所不具备的——这就是“滴灌或喷灌”，按照李克强总理的说法，就是精确发力。或者说，PSL又是一项“结构性货币政策”。这是中国的“独创”，但是否有效还需要观察。
对于上述创新工具的创新功能，并不是所有的市场人士均表示赞同。有观点就认为，货币政策是总量政策，把它当成结构性政策使用是有问题的，原因是资本的高逐利性和高流动性，会使得资金投放之后不可控。尤其是像PSL这样的中长期资金，投放后很容易变成短期投机资金，而使金融市场出现更多的“金融倒爷”，这不是一种健康的“体质”。
虽然对PSL以后究竟能承担多少功能仍有异议，但目前基本可达成的共识是，从这种政策工具的变化来看，借助政策性银行完成增加政府投资的意图是非常明确的，未来一段时间，政府投资支出水平将会提高。
在调结构非一蹴而就、稳增长又迫不及待的情况下，尽管不会再有公开的另一个“四万亿”，但2014年拉动经济增长的动力恐怕仍会来自政府主导的投资，年内政府投资支出增加仍主要集中在基础设施建设领域，如公路、铁路等，而此次新增的PSL贷款已明确将主要投向棚户区改造——这仍是政府主导下的房地产开发项目。
PSL的好处不仅体现在会加大政府投资支出的水平，更重要的是，这种加大政府投资支出的挤出效应也不会太明显。一般而言，政府投资支出增加有一定的挤出效应，其主要体现在市场利率将会提高，而借助PSL这种类再贷款政策工具，对市场中期利率的拉升不会太大；而且，由于上半年借助定向宽松政策陆续落地，中小微企业和三农贷款的利率都将下降，而不会提高，从而降低了挤出效应发生的概率。
通过PSL引导中期政策利率，进而加大政府投资支出，看不见的“政府之手”正在有效地运行，这似乎暗示着政策基调也在发生微妙的变化——从“微刺激定向宽松”逐步向“政府投资支出适度增加”的方向转变。
如果上述方向判断正确的话，那么，下半年乃至今后较长的时间，政府投资主导的城镇化将是未来中国经济增长的主要动力，而棚户区改造是城镇化的一部分。借助定向宽松的信贷资金投放来支持既定的投资领域，调结构降成本的目的将逐步实现，经济增长或许焕发新的生机。
当然，借助PSL加大投资力度，增强经济增长动力已毋庸置疑，但要靠PSL来实现打造中期政策利率的目标目前来看仍有较长的路要走。尽管央行的用意图明显，但由于PSL的规模较小，参与对象单一，且是不透明操作等，使其难以广泛影响商业银行的资产负债表。
此外，央行在流动性管理能力上仍有改进空间，在利率政策自主性上也有掣肘，这些说明央行对PSL这一融资工具赋予太多政策性功能并不具备现实操作性。至少从目前看，PSL更多的应是用于基础货币投放及定向降低融资成本。
他山之石，可以攻玉。从国际上看，英国央行的FLS（融资换贷款计划）与PSL最为相似，因此，考察FLS的实施效果对于PSL在当前的实施无疑有积极的借鉴意义。从FLS的实施效果来看，结构性货币政策能否真正扩大对中小企业放贷，而不是助长向投机领域“灌水”，是个需要实证观察的问题。
国信证券宏观分析师钟正生认为，英国央行推出FLS的目的在于，激励参与者扩张信贷。通过观察英国央行每季度公布的FLS参与者的信贷和FLS额度数据，可知自2012年8月至2013年末，FLS的实施使得其参与者的信贷规模在整体上增加了103亿英镑，但这一总量效应远不及FLS对信贷结构的影响显著。