论文部分内容阅读
上证指数近期徘徊于2000点，全市场2472只个股中437只跌幅超过30%的大熊股浮出水面。《证券市场周刊》观察发现，不少公募基金高位持续买入中小板股被深套其中。
以华商基金为例，除旗下华商产业升级外，其余6只股、混合型开放式基金持有或增持跌幅超过40%的大熊股。华商系4只基金抱团七星电子（002371.SZ），持有流通股比例高达34.43%；投资总监孙建波携华商盛世成长和华商策略精选联合加仓跌幅超过40%的超图软件（300036.SZ）和四维图新（002405.SZ），其增持逻辑耐人寻味。
华商系高度控盘七星电子
11月30日，七星电子股价收盘24.12元，盘中23.06元创下上市近三年以来新低。《证券市场周刊》观察发现，截至三季度，华商基金旗下华商动态阿尔法等4只基金出现在该股前十大流通股股东名单中。
其中华商动态阿尔法三季度增持117万股，使持股达到869.50万股，持股占比高达19.47%；华商领先企业混合增持13.98万股，使持股达到540.04万股，持股占比高达12.09%；另外，华商价值精选和华商主题精选两只基金也分别持有70.87万股和57.03万股。截至三季度，以上四只基金联合持有七星电子占流通股比例已达34.43%。
而在一季度，华商动态阿尔法、华商领先企业、华商价值精选和华商盛世成长等四只基金就已出现意欲控股七星电子的迹象。彼时，四只基金通过增持使季末流通股占比由2011年四季度的9.19%猛增至今年一季度末的31.60%。
在华商盛世成长和华商主题精选的进出之间，华商系四只基金最终实现了对七星电子流通盘34.43%的高度控股，但与之伴随的是，七星电子年内股价一字横盘以及基本面恶化的风险。
作为一家主要从事基础电子产品和技术服务的公司，七星电子2012年以来的财务数据令人悲观。《证券市场周刊》发现，在研发支出资本化比例上升、应收账款大增的情况下，该股营业收入和净利润仍迎来双降，指示未来业绩的预收账款也同比大降。
公开资料显示，自2010年3月上市以来，七星电子研发支出资本化比例逐渐上升。从2009年末至2011年末，七星电子开发支出分别为4428万元、1.09亿元和2.35亿元，至2012年三季度末猛增至3.63亿元，公司开发支出占当期研发支出的比例也从2010年的80.76%上升到2012年上半年的84.77%。
不少业内人士认为，由于研发支出主要分为资本化的开发支出和费用化的研发费用，且研发支出资本化的比例通常由公司自己把握，很容易成为粉饰利润的工具。而七星电子2012年前三季度新增开发支出占净利润的比重已超过130%，华商系基金似乎无视这一点逆势加仓。
此外，受宏观经济影响，七星电子部分下游行业投资趋缓，在此情况下公司客户销售回款期延长，导致应收账款猛增。从2011年末至2012年9月末，七星电子应收账款从3.18亿元增至5.78亿元，新增额度约占当期营收的36%，应收账款的压力直接导致公司经营性现金流2012年前九个月净流出1.75亿元。
尽管开发支出和应收账款猛增，但七星电子2012年前三季度的营收和净利仍迎来双降，其中营业收入7.29亿元，同比减少约13%，净利润1.05亿元，同比减少约2.4%。公司三季度的业绩则更差，其营业收入为1.66亿元，净利润为2990万元，双双环比减少40%左右。
从预收账款指标来看，七星电子未来经营能否好转尚存疑问。2012年9月末，公司预收账款仅为1.15亿元，同比减少64%，尽管公司于2012年三季报中称，预收账款减少“主要因产品加工、预收账款转销收入所致”，但其在2012年中报的理由也许更符合实际，即“期末新增的光伏产品订单减少所致”。订单大减的七星电子未来业绩令人担忧。
对于这样一家存有诸多不确定性的公司，华商基金投资总监孙建波带领4只基金重仓杀入且越跌越买，增持逻辑实在让人疑惑。
孙建波深陷四维图新
12月4日，四维图新盘中股价跌至8.60元，创上市以来新低，华商系三只基金横陈前十大流通股股东名单，华商基金投资总监孙建波掌管的华商盛世成长和华商策略精选两只基金豪赌其中，浮亏近亿元。
四维图新三季报显示，截至三季度末，华商基金投资总监孙建波掌管的华商盛世成长和华商策略精选分别持有四维图新2109.15万股和1565.92万股，联合持股占流通股股东比例达到9.81%。
从股价表现来看，从2012年1月4日开盘价20.16元到12月11日收盘价9.87元，跌幅已达51.04%。粗略计算，孙建波掌管的两只基金今年以来浮亏已近亿元。
《证券市场周刊》观察发现，作为一家主营导航电子地图业务的公司，四维图新的最大客户诺基亚（NYSE：NOK）市场份额逐渐萎缩，公司应收账款大增挤压现金流，新增商誉减值风险亦突显。
四维图新2012年三季报显示，公司前三季度归属于母公司所有者的净利润为1.54亿元，同比减少约30%；营业收入为5.33亿元，同比减少20%以上；其净利润率也同比下滑4%至29%。
中原证券分析师唐月在研报中指出，四维图新业绩下滑主要因最大客户诺基亚手机份额持续下降，仅第三季度，诺基亚销售收入就同比下滑19%，由此影响四维图新三季度收入环比继续下滑约15%，净利润环比下降约40%。
值得注意的是，四维图新2012年前三季度营收将近三成来自应收账款，应收账款猛增导致经营性现金流状况大不如从前。《证券市场周刊》查阅公告发现，公司的应收账款从2011年末的0.6亿元猛增至2012年三季度末的2.06亿元，约增长2.5倍，前三季度公司经营性现金流净额仅4400万元，较2011年同期减少了84%。
更令人担心的是，四维图新在2012年三季报中预计全年归属于上市公司股东的净利润将同比下滑30%-50%。除诺基亚因素外，公司2011年新购子公司带来的商誉减值风险亦不容忽视。资料显示，2011年11月，四维图新以1.38亿元获得中交宇科（北京）空间技术有限公司（下称“中交宇科”）51.98%的股权，公司为此确认商誉1.06亿元，然而由于中交宇科2012年上半年即净亏损1218.5万元，对四维图新主营业务造成极大冲击，在中交宇科亏损继续扩大的风险下，公司初步预计需要计提不少于3000万元的资产减值准备。多家机构对中交宇科亏损进一步扩大的风险亦提出警示。 面对如此尴尬的财务数据，孙建波管理的华商盛世精选和华商策略混合一直在进行增持。一季报显示，两只基金开始出现在前十大流通股股东名单中，分别持股839.60万股和644.40万股，皆为新进；二季报显示，两只基金分别持股1256.11万股和986.49万股，皆进行增持；三季报显示，两只基金分别持股2109.15万股和1565.92万股，连续三个季度增持。
华商频繁调仓超图软件
跌幅超过50%的超图软件也是投资总监孙建波豪掷千金却也遭遇股价新低的大熊股之一。公开数据显示，华商盛世成长和华商策略精选于2011年三季度进驻该股，在几度增持减持操作后，仍在2012年三季度末分别持有181.27万股和141.32万股。孙建波频繁进出超图软件的过程也是该股股价从20元左右区间暴跌至10元左右区间的过程。
此前被众多机构看好的超图软件却因业绩难达预期，不得不尴尬叫停股权激励计划。分析财务数据不难发现，从2011年起，不断增长的费用和应收账款等方面的风险使得股价连续下滑成为必然。
超图软件2012年三季报显示，公司前三季度营收和净利润分别为1.53亿元和315万元，分别同比下滑了4%和78%，扣非净利润亏损则为476.75万元，离全年完成5109万元扣非净利润的股权激励行权条件相差十万八千里。
究其净利润降速远大于营收降速的原因，主要还在于公司难控费用的增长。继2011年管理费用率和销售费用率合计同比上升2.7个百分点后，超图软件2012年前三季度管理费用和销售费用合计为1.15亿元，同比上升约13%，两者占营收的比例超过75%，同比涨幅超过11%。
超图软件在应收账款回款方面也存风险隐患。数据显示，截至2012年三季度末，超图软件应收账款为1.68亿元，同比增长一半以上，已超过当期收入的一倍以上。信达证券分析师边铁城对此分析表示，公司应收账款金额比较大，且客户为政府机构，一旦出现机构调整或者人员变动等情况，可能出现应收账款回款慢的问题。同时，目前大型IT信息化项目采用BT或者BOT模式，需要公司垫付资金，存在账期长且催收难的问题。
近九成权益类产品累计净值低于1元
《证券市场周刊》综合统计发现，截至12月11日，在跌幅超过40%的151只个股中，软控股份（002073.SZ）、超图软件等8只个股的前十大流通股股东名单中浮现出华商系6只股、混合型开放式基金的身影。
其中，华商领先企业持有软控股份1300万股，三季度增持199.82万股；持有四维图新597.03万股，三季度增持97.03万股；持有隆基股份（601012.SH）402.89万股，增持222.90万股。
华商动态阿尔法持有大洋电机（002249.SZ）2775.47万股，三季度增持118.28万股；持有隆基股份457.17万股，三季度增持244.80万股。
华商收益增强持有华灿光电（300323.SZ）100万股，三季度增减持未变；持有明星电缆（603333.SH）98万股，三季度新进。
华商主题精选三季度持有吉峰农机（300022.SZ）121.54万股，三季度新进。
华商基金官方网站显示，旗下全部7只股混型开放式基金中，除华商产业升级外，其余6只股混型开基均驻扎甚至增持着跌幅超过40%的大熊股。但增持的同时却是以上个股延续下跌跌幅纷纷超过40%，且纷纷于近期创下股价新低的尴尬。
公开数据显示，截至12月12日，除华商盛世成长净值和累计净值分别1.5134元和1.7784元处于1元以上，其他6只股混型开基净值和累计净值均在1元以下。其中华商产业升级和华商策略精选净值分别仅为0.620元和0.661元；累计净值分别仅为0.620元和0.661元。
作为投资总监管理的产品，很难让人相信，累计净值仅为0.661元的华商策略精选就是华商基金能够交出的最好成绩。
公开资料显示，孙建波现任华商基金投资总监，曾任华夏基金策略分析师并管理过华夏系明星产品华夏收入近一年。到任华商基金后，孙建波便被委以总经理助理、投资总监、基金经理等要职。但其管理华商盛世成长和华商策略精选2-3年的时间内，业绩优势并不明显。
好买基金官方网站的统计数据显示，截至12月12日，在孙建波担任华商盛世成长3年又25天的时间里，其任期回报-10.87%，同类基金同期平均回报-25.37%；在孙建波担任华商策略精选2年又34天的时间里，其任期回报-33.90%，尚未跑赢同类基金同期平均回报-26.88%。
对其投资逻辑，上海一位资深基金分析师亦表示很难理解。“很多基金经理将这种越跌越买的行为称为价值投资，但如此大比例持有甚至加仓暴跌股的行为较难理解，同一基金公司旗下基金集中持股超过30%的行为也比较罕见。”
值得一提的是，此前好买基金发布的一份报告曾指出，孙建波掌管的华商盛世成长操作风格出现明显漂移，并很可能因此带来较高的交易费用。“分析该基金近三年前五大重仓行业发现，华商盛世成长的重仓行业变动较大，2010年以来重仓行业逐渐从金融保险转到机械设备，然后又调仓至信息技术、医药生物、房地产等。行业轮动比较频繁，操作略显激进。”
报告表示，从操作风格和资产配置上看，华商盛世成长风格漂移明显、仓位调整频繁，2011年的操作倾向于精选个股，趋势交易也比较积极。这样的操作在市场风格切换频繁时容易获得高收益，但切换的难度非常之高，并且可能带来较高的交易费用。
但华商盛世成长的招募说明书明确表示，该基金投资理念为“结合对宏观经济和证券市场发展趋势的分析，通过对企业合理的估值分析，选择投资那些具有估值优势和持续成长能力的上市公司股票，在严格管理投资风险的前提下，可以充分分享中国经济长期高速增长过程中投资持续成长企业的超额收益”。
一边豪掷千金买大熊股给基民惨淡回报；一边却又不顾基金合同风格漂移，频繁调仓，华商基金投资总监孙建波在不赚钱的同时却通过频繁调仓拉高交易佣金。
华商系基金的持有者，你能看懂这样的投资行为背后的逻辑吗？
以华商基金为例，除旗下华商产业升级外，其余6只股、混合型开放式基金持有或增持跌幅超过40%的大熊股。华商系4只基金抱团七星电子（002371.SZ），持有流通股比例高达34.43%；投资总监孙建波携华商盛世成长和华商策略精选联合加仓跌幅超过40%的超图软件（300036.SZ）和四维图新（002405.SZ），其增持逻辑耐人寻味。
华商系高度控盘七星电子
11月30日，七星电子股价收盘24.12元，盘中23.06元创下上市近三年以来新低。《证券市场周刊》观察发现，截至三季度，华商基金旗下华商动态阿尔法等4只基金出现在该股前十大流通股股东名单中。
其中华商动态阿尔法三季度增持117万股，使持股达到869.50万股，持股占比高达19.47%；华商领先企业混合增持13.98万股，使持股达到540.04万股，持股占比高达12.09%；另外，华商价值精选和华商主题精选两只基金也分别持有70.87万股和57.03万股。截至三季度，以上四只基金联合持有七星电子占流通股比例已达34.43%。
而在一季度，华商动态阿尔法、华商领先企业、华商价值精选和华商盛世成长等四只基金就已出现意欲控股七星电子的迹象。彼时，四只基金通过增持使季末流通股占比由2011年四季度的9.19%猛增至今年一季度末的31.60%。
在华商盛世成长和华商主题精选的进出之间，华商系四只基金最终实现了对七星电子流通盘34.43%的高度控股，但与之伴随的是，七星电子年内股价一字横盘以及基本面恶化的风险。
作为一家主要从事基础电子产品和技术服务的公司，七星电子2012年以来的财务数据令人悲观。《证券市场周刊》发现，在研发支出资本化比例上升、应收账款大增的情况下，该股营业收入和净利润仍迎来双降，指示未来业绩的预收账款也同比大降。
公开资料显示，自2010年3月上市以来，七星电子研发支出资本化比例逐渐上升。从2009年末至2011年末，七星电子开发支出分别为4428万元、1.09亿元和2.35亿元，至2012年三季度末猛增至3.63亿元，公司开发支出占当期研发支出的比例也从2010年的80.76%上升到2012年上半年的84.77%。
不少业内人士认为，由于研发支出主要分为资本化的开发支出和费用化的研发费用，且研发支出资本化的比例通常由公司自己把握，很容易成为粉饰利润的工具。而七星电子2012年前三季度新增开发支出占净利润的比重已超过130%，华商系基金似乎无视这一点逆势加仓。
此外，受宏观经济影响，七星电子部分下游行业投资趋缓，在此情况下公司客户销售回款期延长，导致应收账款猛增。从2011年末至2012年9月末，七星电子应收账款从3.18亿元增至5.78亿元，新增额度约占当期营收的36%，应收账款的压力直接导致公司经营性现金流2012年前九个月净流出1.75亿元。
尽管开发支出和应收账款猛增，但七星电子2012年前三季度的营收和净利仍迎来双降，其中营业收入7.29亿元，同比减少约13%，净利润1.05亿元，同比减少约2.4%。公司三季度的业绩则更差，其营业收入为1.66亿元，净利润为2990万元，双双环比减少40%左右。
从预收账款指标来看，七星电子未来经营能否好转尚存疑问。2012年9月末，公司预收账款仅为1.15亿元，同比减少64%，尽管公司于2012年三季报中称，预收账款减少“主要因产品加工、预收账款转销收入所致”，但其在2012年中报的理由也许更符合实际，即“期末新增的光伏产品订单减少所致”。订单大减的七星电子未来业绩令人担忧。
对于这样一家存有诸多不确定性的公司，华商基金投资总监孙建波带领4只基金重仓杀入且越跌越买，增持逻辑实在让人疑惑。
孙建波深陷四维图新
12月4日，四维图新盘中股价跌至8.60元，创上市以来新低，华商系三只基金横陈前十大流通股股东名单，华商基金投资总监孙建波掌管的华商盛世成长和华商策略精选两只基金豪赌其中，浮亏近亿元。
四维图新三季报显示，截至三季度末，华商基金投资总监孙建波掌管的华商盛世成长和华商策略精选分别持有四维图新2109.15万股和1565.92万股，联合持股占流通股股东比例达到9.81%。
从股价表现来看，从2012年1月4日开盘价20.16元到12月11日收盘价9.87元，跌幅已达51.04%。粗略计算，孙建波掌管的两只基金今年以来浮亏已近亿元。
《证券市场周刊》观察发现，作为一家主营导航电子地图业务的公司，四维图新的最大客户诺基亚（NYSE：NOK）市场份额逐渐萎缩，公司应收账款大增挤压现金流，新增商誉减值风险亦突显。
四维图新2012年三季报显示，公司前三季度归属于母公司所有者的净利润为1.54亿元，同比减少约30%；营业收入为5.33亿元，同比减少20%以上；其净利润率也同比下滑4%至29%。
中原证券分析师唐月在研报中指出，四维图新业绩下滑主要因最大客户诺基亚手机份额持续下降，仅第三季度，诺基亚销售收入就同比下滑19%，由此影响四维图新三季度收入环比继续下滑约15%，净利润环比下降约40%。
值得注意的是，四维图新2012年前三季度营收将近三成来自应收账款，应收账款猛增导致经营性现金流状况大不如从前。《证券市场周刊》查阅公告发现，公司的应收账款从2011年末的0.6亿元猛增至2012年三季度末的2.06亿元，约增长2.5倍，前三季度公司经营性现金流净额仅4400万元，较2011年同期减少了84%。
更令人担心的是，四维图新在2012年三季报中预计全年归属于上市公司股东的净利润将同比下滑30%-50%。除诺基亚因素外，公司2011年新购子公司带来的商誉减值风险亦不容忽视。资料显示，2011年11月，四维图新以1.38亿元获得中交宇科（北京）空间技术有限公司（下称“中交宇科”）51.98%的股权，公司为此确认商誉1.06亿元，然而由于中交宇科2012年上半年即净亏损1218.5万元，对四维图新主营业务造成极大冲击，在中交宇科亏损继续扩大的风险下，公司初步预计需要计提不少于3000万元的资产减值准备。多家机构对中交宇科亏损进一步扩大的风险亦提出警示。 面对如此尴尬的财务数据，孙建波管理的华商盛世精选和华商策略混合一直在进行增持。一季报显示，两只基金开始出现在前十大流通股股东名单中，分别持股839.60万股和644.40万股，皆为新进；二季报显示，两只基金分别持股1256.11万股和986.49万股，皆进行增持；三季报显示，两只基金分别持股2109.15万股和1565.92万股，连续三个季度增持。
华商频繁调仓超图软件
跌幅超过50%的超图软件也是投资总监孙建波豪掷千金却也遭遇股价新低的大熊股之一。公开数据显示，华商盛世成长和华商策略精选于2011年三季度进驻该股，在几度增持减持操作后，仍在2012年三季度末分别持有181.27万股和141.32万股。孙建波频繁进出超图软件的过程也是该股股价从20元左右区间暴跌至10元左右区间的过程。
此前被众多机构看好的超图软件却因业绩难达预期，不得不尴尬叫停股权激励计划。分析财务数据不难发现，从2011年起，不断增长的费用和应收账款等方面的风险使得股价连续下滑成为必然。
超图软件2012年三季报显示，公司前三季度营收和净利润分别为1.53亿元和315万元，分别同比下滑了4%和78%，扣非净利润亏损则为476.75万元，离全年完成5109万元扣非净利润的股权激励行权条件相差十万八千里。
究其净利润降速远大于营收降速的原因，主要还在于公司难控费用的增长。继2011年管理费用率和销售费用率合计同比上升2.7个百分点后，超图软件2012年前三季度管理费用和销售费用合计为1.15亿元，同比上升约13%，两者占营收的比例超过75%，同比涨幅超过11%。
超图软件在应收账款回款方面也存风险隐患。数据显示，截至2012年三季度末，超图软件应收账款为1.68亿元，同比增长一半以上，已超过当期收入的一倍以上。信达证券分析师边铁城对此分析表示，公司应收账款金额比较大，且客户为政府机构，一旦出现机构调整或者人员变动等情况，可能出现应收账款回款慢的问题。同时，目前大型IT信息化项目采用BT或者BOT模式，需要公司垫付资金，存在账期长且催收难的问题。
近九成权益类产品累计净值低于1元
《证券市场周刊》综合统计发现，截至12月11日，在跌幅超过40%的151只个股中，软控股份（002073.SZ）、超图软件等8只个股的前十大流通股股东名单中浮现出华商系6只股、混合型开放式基金的身影。
其中，华商领先企业持有软控股份1300万股，三季度增持199.82万股；持有四维图新597.03万股，三季度增持97.03万股；持有隆基股份（601012.SH）402.89万股，增持222.90万股。
华商动态阿尔法持有大洋电机（002249.SZ）2775.47万股，三季度增持118.28万股；持有隆基股份457.17万股，三季度增持244.80万股。
华商收益增强持有华灿光电（300323.SZ）100万股，三季度增减持未变；持有明星电缆（603333.SH）98万股，三季度新进。
华商主题精选三季度持有吉峰农机（300022.SZ）121.54万股，三季度新进。
华商基金官方网站显示，旗下全部7只股混型开放式基金中，除华商产业升级外，其余6只股混型开基均驻扎甚至增持着跌幅超过40%的大熊股。但增持的同时却是以上个股延续下跌跌幅纷纷超过40%，且纷纷于近期创下股价新低的尴尬。
公开数据显示，截至12月12日，除华商盛世成长净值和累计净值分别1.5134元和1.7784元处于1元以上，其他6只股混型开基净值和累计净值均在1元以下。其中华商产业升级和华商策略精选净值分别仅为0.620元和0.661元；累计净值分别仅为0.620元和0.661元。
作为投资总监管理的产品，很难让人相信，累计净值仅为0.661元的华商策略精选就是华商基金能够交出的最好成绩。
公开资料显示，孙建波现任华商基金投资总监，曾任华夏基金策略分析师并管理过华夏系明星产品华夏收入近一年。到任华商基金后，孙建波便被委以总经理助理、投资总监、基金经理等要职。但其管理华商盛世成长和华商策略精选2-3年的时间内，业绩优势并不明显。
好买基金官方网站的统计数据显示，截至12月12日，在孙建波担任华商盛世成长3年又25天的时间里，其任期回报-10.87%，同类基金同期平均回报-25.37%；在孙建波担任华商策略精选2年又34天的时间里，其任期回报-33.90%，尚未跑赢同类基金同期平均回报-26.88%。
对其投资逻辑，上海一位资深基金分析师亦表示很难理解。“很多基金经理将这种越跌越买的行为称为价值投资，但如此大比例持有甚至加仓暴跌股的行为较难理解，同一基金公司旗下基金集中持股超过30%的行为也比较罕见。”
值得一提的是，此前好买基金发布的一份报告曾指出，孙建波掌管的华商盛世成长操作风格出现明显漂移，并很可能因此带来较高的交易费用。“分析该基金近三年前五大重仓行业发现，华商盛世成长的重仓行业变动较大，2010年以来重仓行业逐渐从金融保险转到机械设备，然后又调仓至信息技术、医药生物、房地产等。行业轮动比较频繁，操作略显激进。”
报告表示，从操作风格和资产配置上看，华商盛世成长风格漂移明显、仓位调整频繁，2011年的操作倾向于精选个股，趋势交易也比较积极。这样的操作在市场风格切换频繁时容易获得高收益，但切换的难度非常之高，并且可能带来较高的交易费用。
但华商盛世成长的招募说明书明确表示，该基金投资理念为“结合对宏观经济和证券市场发展趋势的分析，通过对企业合理的估值分析，选择投资那些具有估值优势和持续成长能力的上市公司股票，在严格管理投资风险的前提下，可以充分分享中国经济长期高速增长过程中投资持续成长企业的超额收益”。
一边豪掷千金买大熊股给基民惨淡回报；一边却又不顾基金合同风格漂移，频繁调仓，华商基金投资总监孙建波在不赚钱的同时却通过频繁调仓拉高交易佣金。
华商系基金的持有者，你能看懂这样的投资行为背后的逻辑吗？