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本期主讲人
孟锐棋（Richard Montalbano）马施云国际合伙人，注册会计师。具有丰富的国际资本市场工作经验，熟悉审计会计、税务服务、国际化服务、管理咨询等上市操作实务。
（www.moorestephens.com [email protected]）
卡力霖比尔（Carylyn Bell ）
美国Corporate Stock Transfer公司董事长。熟知国际资本市场规则和操作，为上市公司和机构法人提供股票转让、托管账户管理、支付代理人等服务。
（www.corporatestock.com [email protected]）
尽管每个公司的具体情况各不相同，但是很多中国内地公司都具有相似的成长历史，并面临相同的问题。中国健康食品产业集团有限公司（简称CHF）——就是我们根据许多真实的中国内地中小企业的特征而虚构的一个案例公司， CHF是融合了许多中小企业特征的混合体。因此，在以后的系列报道中，我们的顾问团将讨论并分析CHF案例中的问题，并给出多种解决这些问题的方法和途径。
CHF的故事是面临上市选择的中国公司的典型代表。
成立
CHF设在湖北省武汉市，1999年由韩冰、韩杰两兄弟组建而成。早在1997年，韩氏兄弟意识到在他们附近的地区相对缺乏有机食品和健康食品。为了填补这一空白，他们开设了一家小商店以满足武汉的中上阶层居民的需求。一年之后，他们的生意大获成功，于是他们在武汉开设了两家分店。
生意发展迅速，韩氏兄弟决定进入供应链的上游，批零兼营。1999年5月，他们成立了CHF。为了适应新的经营模式，他们需要三样东西：一座仓库、一些新员工，以及一条良好的供应链。韩氏兄弟聘请他们的高中同学、计算机编程高手陈剑南作为公司的首席运营官，监管新的供应链系统。
资本结构
韩氏兄弟需要资金以购置仓库、雇佣新员工并安装供应链管理系统。在过去两年的生意中他们积攒了100万元人民币，但是他们估计CHF的运营和资金花费是大约300万元人民币。他们还需要200万元人民币。
韩氏兄弟决定通过三种方式融资：他们请自己的父母投资了100万元，作为交换，他们把公司10%的股份转让给父母；他们从当地一家银行贷款80万元，年利率6.5%；他们从朋友那里借了20万元，并保证一年内归还，利率10%。他们还要求陈剑南不带薪工作，作为交换给予他公司4%的股份。
经过此轮融资， CHF的所有权结构如下：韩冰——43%，韩杰——43%，韩氏父母——10% ,陈剑南——4%。
发展阶段和地理扩张
新资本的到位使得CHF的生意发展迅速。其销售额一年之内增长了5倍。到了2002年，CHF的销售额已达1100万元。韩氏兄弟没有立即开设更多分店，而是决定先偿还银行贷款和朋友的借款，然后把剩余的钱又投入了生意。
CHF在无锡、杭州和上海开设了零售分支，并在杭州和无锡购买了物流中心以满足长三角地区的供需。CHF还利用其自由现金流买下了一些湖北和江苏的有机食品生产商。这样，CHF公司就成为了覆盖湖北、江苏、上海，具有垂直结构的从事健康食品生产、分销以及有机食品销售的综合性健康食品集团。CHF在三年中不断将运营现金流用于再投资，修建新设施、购买新设备、开发新市场、雇佣新员工。
到了2004年底，CHF已经拥有10个零售商店，4个分销中心和5个食品生产基地，以及超过300名员工。2004年CHF的年收入为4800万元，净利润率达5%。
新的投资者和流水线式运营
2005年初，一家名为Orient Capital(OC)的私有股份制公司与CHF进行了接洽。自CHF扩张到上海后，OC就一直在跟踪其发展状况。基于中国上市食品公司平均69倍的市盈率，OC提出以3000万元的折价购买CHF 20%的股份。
当然，OC也提出了一些条件。首先，他们要任命自己的首席财务官；其次，他们要CHF卖掉所有零售商店，因为它们产生的净利润并不高；第三，OC要求CHF提供审计财务报表；最后，他们要求韩氏兄弟考虑在三年内公开上市。
CHF同意了以上条件，将公司20%的股份转让给了OC。这项投资摊薄了所有现有股东的股权，新的持股结构如下：韩冰——35%，韩杰——35%，Orient Capital——20%，韩氏父母——7%，陈剑南——3%。
CHF使用新的资金拓展了市场，雇用了更多新员工（包括一名外国人），并将市场扩张到了苏州、宁波和北京。CHF还出售了它的全部10家零售商店。
更为重要的是，CHF在新加坡和柏林找到了有兴趣经销其产品的代理商，并开始向东南亚和欧洲出口其产品，出口占CHF销售总额的比例越来越高。CHF还开始提供符合中国会计准则的财务报表，并交由当地一家会计事务所审计。
成长的烦恼
天有不测风云。2007年，中国内地发生了多起食品质量事件。尽管CHF谨慎地对外保证其产品的安全和高质量，但受市场对食品总体担忧影响，其销售还是受损。一个武汉当地人在博客上指责CHF的业务对环境有害，也对CHF产生了不良影响。
不仅如此，CHF还由于国内外的其他有机食品公司的竞争而受到打击。为了维持高增长率，CHF需要找到新的市场、投资新的厂房和设备，并树立自己的国际品牌。而且，OC的投资者们不断施压要求CHF考虑公开上市，希望兑现自己的投资和增值。
抉择关头
为了解决公司在质量、环境、财务以及战略上的问题，韩氏兄弟召开了CHF高层管理人员和OC投资人会议，并邀请其父母作为主要股东列席。会上，韩氏兄弟需要讨论公开上市的利与弊，包括上市的过程、上市地点、上市方式、相关开销，并考虑其他的融资手段。他们的会议结果会怎样？CHF是否应该上市？上市是正确的选择吗？如果是，有哪些问题需要解决？
CHF所面临的是任何中小企业的典型问题。公开上市不是一个能够轻易做出的决定，需要大量的分析、管理考虑和专家意见。公司尤其应该仔细斟酌上市的利与弊。
上市公司的主要优势在于：
募集私人资金。有在将来上市打算的公司通常更容易筹集到资金。由于打算维持私营的公司的偿还能力有限，潜在的投资者往往不愿意对其投资。而打算上市的公司则为投资者提供了一种将投资兑现的途径。
募集后续的公共资金。上市公司更容易筹集额外的资金用于运营、扩张和并购，因为其股份可以公开交易并具有一定的市值；而投资者也已熟悉了该公司，能够更方便的进入资本市场——股票和债券市场。
声望和信誉。上市的好处之一是伴随上市而来信誉。上市可以使公司的名称和品牌获得更多国际关注。并非每家公司都可以上市，上市公司是被承认具有符合上市必须的严厉要求的专业水平和资源的公司。
估值。上市公司的市值往往高于类似的私人公司的估值，因为投资者为公开股票市场提供的流动性和投资界要求的市场纪律支付了溢价。
并购资金。上市为公司提供了一笔可以用于并购其他公司的资金（其股票）。具有较高的股价使得公司可以竞购其他公司而不至于对本公司的现金储备造成太大压力。
股权激励。上市使公司可以利用股权激励计划吸引并保留关键的主管和员工。类似股票期权、受限股、购买职工股这样的计划不仅能使员工高兴，也调和了主管人员和公共股东的利益。
造富效应。上市是新的公共股东的财富向公司的建立者和主管转移的过程。这笔新的财富对于公司的所有者而言当然是愉快的，但也要恰当的予以管理。
上市公司的主要不足包括：
信息披露要求。上市公司必须遵守严格的信息披露要求。公司管理需要花费大量时间才能满足这些极其占用时间并且成本高昂的要求。
公司治理问题。上市公司必须坚持更加严格的经营方式，包括内部控制、财务报告和风险管理。而且，上市所在交易所还可能对公司施加其特定要求。公司可能还需要增设独立董事，这使得公司在运营程序上更难达成一致。
盈利压力。相比私营公司，上市公司的管理者更有可能面临股东要求达到盈利目标的压力。这种压力可能导致管理者做出对公司长期发展不利的短期决定。
公众监督和社会责任。上市公司需要披露大量有关其运营程序的信息，因而更有可能被公司的股东追究行为责任。现在，上市公司还面临树立良好公司法人形象的压力，不仅要降低污染，还要回馈社区。
失去控制权的风险。上市公司的股东拥有参与管理层选举的权利，并且在特定情况下可以取代现有管理层获得公司的控制权。
专家观点：
柯建西(Joshua Kurtzig)：中国公司在做出上市决定前需要仔细权衡上述问题。很多时候，公司——不仅是中国公司——认为IPO是其继续发展的唯一选择。经理们认为IPO可以令他们致富，而最初的投资者则想将股权兑现。但是，IPO并不是唯一的选择，还有其它选项，不论是另外的上市途径——例如借壳上市——还是私募股权投资或者债务融通。这就是为什么公司在决定上市而不是采取其它方式前权衡利弊的重要性所在。 (www.kreab.com [email protected])
余敏兴(Henry Yu)：Josh说得不错。看看CHF的背景材料就知道它正处于一个关键时刻。我认为CEO召开会议讨论相关选项是明智的决定。
(www.tigercapital.com.sg [email protected])
温恩迪(Andy Ungar)：我同意Henry的看法，再补充一点，在这个决策过程中获取专业顾问的意见十分关键。我自己就遇到过很多自以为知道所有答案的公司管理者，但事实上专业顾问具有了解和操作其它公司的相关经验，并且可以帮助你理解所有的细节问题。要与你的专业顾问进行交流——要确保你在做出这些重要决策时获得他们的帮助。 (www.maxcap.com.hk [email protected])
孟锐棋（Richard Montalbano）马施云国际合伙人，注册会计师。具有丰富的国际资本市场工作经验，熟悉审计会计、税务服务、国际化服务、管理咨询等上市操作实务。
（www.moorestephens.com [email protected]）
卡力霖比尔（Carylyn Bell ）
美国Corporate Stock Transfer公司董事长。熟知国际资本市场规则和操作，为上市公司和机构法人提供股票转让、托管账户管理、支付代理人等服务。
（www.corporatestock.com [email protected]）
尽管每个公司的具体情况各不相同，但是很多中国内地公司都具有相似的成长历史，并面临相同的问题。中国健康食品产业集团有限公司（简称CHF）——就是我们根据许多真实的中国内地中小企业的特征而虚构的一个案例公司， CHF是融合了许多中小企业特征的混合体。因此，在以后的系列报道中，我们的顾问团将讨论并分析CHF案例中的问题，并给出多种解决这些问题的方法和途径。
CHF的故事是面临上市选择的中国公司的典型代表。
成立
CHF设在湖北省武汉市，1999年由韩冰、韩杰两兄弟组建而成。早在1997年，韩氏兄弟意识到在他们附近的地区相对缺乏有机食品和健康食品。为了填补这一空白，他们开设了一家小商店以满足武汉的中上阶层居民的需求。一年之后，他们的生意大获成功，于是他们在武汉开设了两家分店。
生意发展迅速，韩氏兄弟决定进入供应链的上游，批零兼营。1999年5月，他们成立了CHF。为了适应新的经营模式，他们需要三样东西：一座仓库、一些新员工，以及一条良好的供应链。韩氏兄弟聘请他们的高中同学、计算机编程高手陈剑南作为公司的首席运营官，监管新的供应链系统。
资本结构
韩氏兄弟需要资金以购置仓库、雇佣新员工并安装供应链管理系统。在过去两年的生意中他们积攒了100万元人民币，但是他们估计CHF的运营和资金花费是大约300万元人民币。他们还需要200万元人民币。
韩氏兄弟决定通过三种方式融资：他们请自己的父母投资了100万元，作为交换，他们把公司10%的股份转让给父母；他们从当地一家银行贷款80万元，年利率6.5%；他们从朋友那里借了20万元，并保证一年内归还，利率10%。他们还要求陈剑南不带薪工作，作为交换给予他公司4%的股份。
经过此轮融资， CHF的所有权结构如下：韩冰——43%，韩杰——43%，韩氏父母——10% ,陈剑南——4%。
发展阶段和地理扩张
新资本的到位使得CHF的生意发展迅速。其销售额一年之内增长了5倍。到了2002年，CHF的销售额已达1100万元。韩氏兄弟没有立即开设更多分店，而是决定先偿还银行贷款和朋友的借款，然后把剩余的钱又投入了生意。
CHF在无锡、杭州和上海开设了零售分支，并在杭州和无锡购买了物流中心以满足长三角地区的供需。CHF还利用其自由现金流买下了一些湖北和江苏的有机食品生产商。这样，CHF公司就成为了覆盖湖北、江苏、上海，具有垂直结构的从事健康食品生产、分销以及有机食品销售的综合性健康食品集团。CHF在三年中不断将运营现金流用于再投资，修建新设施、购买新设备、开发新市场、雇佣新员工。
到了2004年底，CHF已经拥有10个零售商店，4个分销中心和5个食品生产基地，以及超过300名员工。2004年CHF的年收入为4800万元，净利润率达5%。
新的投资者和流水线式运营
2005年初，一家名为Orient Capital(OC)的私有股份制公司与CHF进行了接洽。自CHF扩张到上海后，OC就一直在跟踪其发展状况。基于中国上市食品公司平均69倍的市盈率，OC提出以3000万元的折价购买CHF 20%的股份。
当然，OC也提出了一些条件。首先，他们要任命自己的首席财务官；其次，他们要CHF卖掉所有零售商店，因为它们产生的净利润并不高；第三，OC要求CHF提供审计财务报表；最后，他们要求韩氏兄弟考虑在三年内公开上市。
CHF同意了以上条件，将公司20%的股份转让给了OC。这项投资摊薄了所有现有股东的股权，新的持股结构如下：韩冰——35%，韩杰——35%，Orient Capital——20%，韩氏父母——7%，陈剑南——3%。
CHF使用新的资金拓展了市场，雇用了更多新员工（包括一名外国人），并将市场扩张到了苏州、宁波和北京。CHF还出售了它的全部10家零售商店。
更为重要的是，CHF在新加坡和柏林找到了有兴趣经销其产品的代理商，并开始向东南亚和欧洲出口其产品，出口占CHF销售总额的比例越来越高。CHF还开始提供符合中国会计准则的财务报表，并交由当地一家会计事务所审计。
成长的烦恼
天有不测风云。2007年，中国内地发生了多起食品质量事件。尽管CHF谨慎地对外保证其产品的安全和高质量，但受市场对食品总体担忧影响，其销售还是受损。一个武汉当地人在博客上指责CHF的业务对环境有害，也对CHF产生了不良影响。
不仅如此，CHF还由于国内外的其他有机食品公司的竞争而受到打击。为了维持高增长率，CHF需要找到新的市场、投资新的厂房和设备，并树立自己的国际品牌。而且，OC的投资者们不断施压要求CHF考虑公开上市，希望兑现自己的投资和增值。
抉择关头
为了解决公司在质量、环境、财务以及战略上的问题，韩氏兄弟召开了CHF高层管理人员和OC投资人会议，并邀请其父母作为主要股东列席。会上，韩氏兄弟需要讨论公开上市的利与弊，包括上市的过程、上市地点、上市方式、相关开销，并考虑其他的融资手段。他们的会议结果会怎样？CHF是否应该上市？上市是正确的选择吗？如果是，有哪些问题需要解决？
CHF所面临的是任何中小企业的典型问题。公开上市不是一个能够轻易做出的决定，需要大量的分析、管理考虑和专家意见。公司尤其应该仔细斟酌上市的利与弊。
上市公司的主要优势在于：
募集私人资金。有在将来上市打算的公司通常更容易筹集到资金。由于打算维持私营的公司的偿还能力有限，潜在的投资者往往不愿意对其投资。而打算上市的公司则为投资者提供了一种将投资兑现的途径。
募集后续的公共资金。上市公司更容易筹集额外的资金用于运营、扩张和并购，因为其股份可以公开交易并具有一定的市值；而投资者也已熟悉了该公司，能够更方便的进入资本市场——股票和债券市场。
声望和信誉。上市的好处之一是伴随上市而来信誉。上市可以使公司的名称和品牌获得更多国际关注。并非每家公司都可以上市，上市公司是被承认具有符合上市必须的严厉要求的专业水平和资源的公司。
估值。上市公司的市值往往高于类似的私人公司的估值，因为投资者为公开股票市场提供的流动性和投资界要求的市场纪律支付了溢价。
并购资金。上市为公司提供了一笔可以用于并购其他公司的资金（其股票）。具有较高的股价使得公司可以竞购其他公司而不至于对本公司的现金储备造成太大压力。
股权激励。上市使公司可以利用股权激励计划吸引并保留关键的主管和员工。类似股票期权、受限股、购买职工股这样的计划不仅能使员工高兴，也调和了主管人员和公共股东的利益。
造富效应。上市是新的公共股东的财富向公司的建立者和主管转移的过程。这笔新的财富对于公司的所有者而言当然是愉快的，但也要恰当的予以管理。
上市公司的主要不足包括：
信息披露要求。上市公司必须遵守严格的信息披露要求。公司管理需要花费大量时间才能满足这些极其占用时间并且成本高昂的要求。
公司治理问题。上市公司必须坚持更加严格的经营方式，包括内部控制、财务报告和风险管理。而且，上市所在交易所还可能对公司施加其特定要求。公司可能还需要增设独立董事，这使得公司在运营程序上更难达成一致。
盈利压力。相比私营公司，上市公司的管理者更有可能面临股东要求达到盈利目标的压力。这种压力可能导致管理者做出对公司长期发展不利的短期决定。
公众监督和社会责任。上市公司需要披露大量有关其运营程序的信息，因而更有可能被公司的股东追究行为责任。现在，上市公司还面临树立良好公司法人形象的压力，不仅要降低污染，还要回馈社区。
失去控制权的风险。上市公司的股东拥有参与管理层选举的权利，并且在特定情况下可以取代现有管理层获得公司的控制权。
专家观点：
柯建西(Joshua Kurtzig)：中国公司在做出上市决定前需要仔细权衡上述问题。很多时候，公司——不仅是中国公司——认为IPO是其继续发展的唯一选择。经理们认为IPO可以令他们致富，而最初的投资者则想将股权兑现。但是，IPO并不是唯一的选择，还有其它选项，不论是另外的上市途径——例如借壳上市——还是私募股权投资或者债务融通。这就是为什么公司在决定上市而不是采取其它方式前权衡利弊的重要性所在。 (www.kreab.com [email protected])
余敏兴(Henry Yu)：Josh说得不错。看看CHF的背景材料就知道它正处于一个关键时刻。我认为CEO召开会议讨论相关选项是明智的决定。
(www.tigercapital.com.sg [email protected])
温恩迪(Andy Ungar)：我同意Henry的看法，再补充一点，在这个决策过程中获取专业顾问的意见十分关键。我自己就遇到过很多自以为知道所有答案的公司管理者，但事实上专业顾问具有了解和操作其它公司的相关经验，并且可以帮助你理解所有的细节问题。要与你的专业顾问进行交流——要确保你在做出这些重要决策时获得他们的帮助。 (www.maxcap.com.hk [email protected])