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摘要:资本结构理论是现代财务学中争议最大和影响最广的课题之一,其中对企业融资结构和融资行为的研究已经成为近年来融资理论研究的一个前沿课题。本文从上市公司股权融资结构、提高企业盈利水平、完善公司治理结构和大力发展与完善债券市场等方面,分析了北京市上市公司的融资结构问题,认为北京市上市公司在融资行为上不仅存在着与全国相同的股权融资偏好,而且还存在着地区性上市公司的特殊性问题。基于以上问题,本文提出了优化北京市上市公司的融资结构的相关建议。
关键词:上市公司;北京地区;融资偏好
中图分类号:F276.6 文献标识码:A 文章编号:1003-9031(2009)12-0036-03
随着股权分置改革的的顺利完成,上市公司进入了全流通时代,其融资行为、融资结构和融资投向将发生根本性变化。本文从现代资本理论出发,通过对北京市上市公司的融资行为及融资效率进行分析,总结其融资特点,从提升北京市上市公司的融资能力和理性投资行为等方面入手,为规范北京上市公司的投融资行为提供指导性建议,进而形成以上市公司为龙头,推动首都经济结构的调整,促进首都经济的健康发展。
一、上市公司融资问题研究现状
融资结构是指企业资金来源项目的构成及其比例关系。融资结构主要包括内源融资和外援融资两部分,前者主要是来自企业正常经营活动的现金流入,后者包括股权融资和债权融资。考察融资结构本质上是一种流量分析,而不是存量分析,其重点在于企业各年度的资金来源情况。
(一)国外学者对企业融资问题的研究
对于企业融资理论的研究,从研究方式来看,大体可以分为三个体系:一是以杜兰特(Durand,1952)为主的早期企业融资理论学派;二是以MM理论为中心的现代企业融资理论学派,此学派承接了杜兰特等人的观点,主要研究关于企业最优融资结构是取决于各种税收收益与破产成本之间的平衡;三是进入20世纪70年代以来,随着非对称信息理论研究的发展,诸多学者开始从不对称信息的角度对企业融资问题进行研究,其中包括新优序理论、代理成本理论、控制权理论、信号理论等等。[1]
(二)国内学者对我国上市公司投融资问题的研究
南开大学国家自然科学基金重点项目《我国企业投融资运作与管理研究》课题组于2003年对我国企业投资动机进行了调查,何青等在国家自然科学基金重点项目《我国上市公司的投资行为研究:基于新古典理论的检验》(2005年)进行了研究,结果表明:中国上市公司具有强烈的股权融资偏好。这种融资偏好在微观上表现为上市公司通过不同股权融资方式“圈钱”的行为,在宏观上表现为证券市场的筹资功能被强化,优化资源配置功能未充分发挥,融资效率不高。
张耘在北京市社科规划项目《北京国有企业上市问题研究》(2004年)中,对北京资本市场发展问题及国有企业上市进行了研究,得出如下结论:产业结构调整的重要途径之一就是要发展与利用资本市场;充分利用资本市场促进首都经济的发展,抓上市公司的质量是关键;上市公司要正确处理好规范、监管、发展、服务的关系;发展资本市场,特别是发展股票市场要为国企解困服务,主要要从转制和筹资两方面着手;要把中央在京的上市公司吸引到北京的开发区来;要创造出北京市大多数高新技术企业包括上市公司将进入或产生于北京科技园区的良好环境等。
二、北京市上市公司融资结构分析
融资结构是指企业资金来源项目的构成及其比例关系。融资结构主要包括内源融资和外援融资两部分,前者主要是来自企业正常经营活动的现金流入,后者包括股权融资和债权融资。考察融资结构本质上是一种流量分析,而不是存量分析,其重点在于企业各年度的资金来源情况。
在西方企业融资结构中,根据啄食顺序原则, 企业融资方式的选择顺序首先是内部股权融资(即留存收益),其次是债务融资,最后是股权融资。而我国上市公司的融资结构与融资结构理论及国外融资实践存在差异,融资选择顺序为表现为:股权融资、短期债务融资、长期债务融资、内源资本。上市公司在进行长期融资决策时普遍存在“轻债务重股权”的股权融资偏好。[2]
(一)北京市上市公司融资结构概述
本文选取沪深两地上市的北京市93家上市公司近3年的数据进行研究,划分上市公司所属行业时采用的标准是中国证监会2001年4月发布的《上市公司行业分类指引》。本文所用数据来源于样本上市公司公布的各个年度的年报,主要取自中国上市公司资讯网(http://www.enlist.com)和新浪网财经版(http://finance.sina.com.cn)。
截至2008年3月31日,北京辖区A股上市公司(公司注册地在北京)93家,占全国上市公司家数的6.46%,排名第三位。其中,A+H公司10家,A+B公司1家,A股公司82家;央属公司52家,市属公司29家,民营公司12家。93家上市公司总股本7968.41亿股,占全国上市公司总股本的52.09%;总市值61682.84亿元,占全国上市公司总市值的42.06%。
1.北京市上市公司行业分布特征
根据中国证监会的《上市公司行业分类指引》,北京市上市公司的行业分布情况如表1所示。其中,行业代码:A农业;B采掘业;C制造业;D电力;E建筑业;F交通运输;G信息技术业;H批发和零售贸易;I金融业;J房地产业;K社会服务业;L传播与文化产业;M综合类。
从表1的统计可以看出,在北京市上市公司所属行业中,制造业和信息技术业的上市公司最多,分别达到了31家和15家,占上市公司总数的比例分别为33.7%和16.3%,占到北京市上市公司的50%。但整体来看行业分布比较均匀,基本涵盖了所有行业。
2.上市公司的资产负债率水平较低
资产负债率是反映公司融资结构最重要的指标。近年来,我国有一半以上上市公司的资产负债率低于50%,与国内非上市企业相比明显偏低,与国际成熟资本市场的上市公司相比也显得偏低。另外,上市公司的资产负债率随着我国资本市场的发展呈不断下降的趋势。表2统计了北京市上市公司在2005-2006年度的资产负债率。
从表2的统计可以看出,北京市上市公司的负债水平较低。通常认为,帐面资产负债率的正常范围应该在30%-70%之间。以此作为比较标准,北京市上市公司的资产负债率基本都在该范围内,并且部分上市公司的资产负债率已接近“下限”。另外,根据上市公司年报的资产负债率和资产长期负债率的对比,可以发现北京市上市公司的债务资金来源,都严重依赖于短期负债,所占比重约为85%。
3.上市公司净资产收益率水平先增后减的趋势
从表3中的数据可以发现,按账面价值计算的收益率与资产负债率的变化关系趋势相差不大,但上市公司的收益率水平随资产负债率的增加出现一个先增后减的趋势。当资产负债率在某个水平之下,收益率均值可以达到一个比较令人满意的程度;当资产负债率超过某个水平,收益率均值则陡减;当资产负债率超过一定水平时,收益率为负值,呈现出极端恶劣的态势。
(二)北京市上市公司融资结构的特征
一是作为外部股权融资的配股是北京市上市公司再融资的首选方式。也就是说,留存收益和负债融资在上市公司的融资中仍处于次要地位。同时,获利能力高的企业,自身积累能力也强,可以相对较少地依赖负债融资。而且,由于10%的净资产收益率是获得配股资格的前提条件,因此高获利能力的企业更易获得配股资格,取得配股资金,以满足资金需求,从而降低在融资顺序理论中处于保留盈余之后的负债融资的比重。这也是北京市上市公司盈利水平高和负债率低同时存在的原因之一。
二是当企业财务状况良好,没有财务危机的威胁,仍存在充分的偿债能力时,在继续举债的情况下企业可以进一步充分利用负债的税收屏蔽效益而减少所得税费用,所以收益率会随负债水平的增加而增加。数据统计的结果显示出很多北京市上市公司目前还处于资本结构与净资产收益率正相关的范围内,这意味着上市公司目前的负债水平偏低,未达到理想的负债水平,仍具有进一步利用债务筹资的潜力,还可以通过增加负债在资金中的比例来增加净资产收益率。[3]
三是通过对比资产负债率及上市公司年报可以看出,北京市上市公司与其他上市公司一样都严重依赖于短期负债,满足不了企业发展的长期资金需求。
三、优化上市公司融资结构的对策建议
(一)强化债权硬约束,保持合理的负债率
一般认为,负债率作为一个硬约束可以促使公司经理做出最佳的投资决策。我国上市公司的负债比率无论与国外公司还是国内的非上市公司比较,存在负债比率偏低的问题,我国上市公司具有利用债权融资的极大空间。一般而言,负债率在30%-50%,全部资本化比率在15%-30%之间是合理的;若负债率小于20%,全部资本化比率小于5%,则在财务上是绝对安全的。
同时,从银行贷款看,过去我国国有企业与国有银行之间通过贷款形成的债权普遍认为是“若约束”状况,经过几年银行体制改革,此种“软约束”得到了一定程度的改进,但问题依然存在。因此,必须强化银行债权的约束,如建立强有力的偿债保障机制,充分发挥银行在上市公司中的相机治理作用。
(二)提高企业盈利水平,增强内源融资能力
从融资主体角度来说,上市公司应明确企业要谋求长远发展,必须注重自身“造血”而不是外部“输血”,内源融资是企业生存与发展的最基本的保障。内源融资能力是企业在不断将自身的储蓄转化为投资的过程中,将其所获得的收入和利润重新投入到企业生产经营过程中,参加资金再循环的能力,它主要取决于企业的利润水平、净资产规模及相关的财务政策(如留存收益政策、折旧政策)等因素。[4]上市公司必须建立有利于自身资本积累的税收和适合企业现状的融资方式等财务制度,这样可以使其在提高经营效率的基础上积极地进行内源资本的积累,增强自身的实力。
(三)大力发展与完善债券市场
由于我国债券市场发展滞后,阻碍了上市公司利用债券融资方式的规模。大力发展和完善债券市场已成为当务之急,应该更多地通过负债融资发挥负债的财务杠杆作用,从而提高净资产收益水平。大力发展企业债券市场可以改善公司的资本结构,使资本结构得到优化。同时,到期的还本付息对公司经理人员又是一个硬约束。
具体措施如下:一是要推行企业债券发行的市场化改革,改变企业债券发行量和利率水平由政府决定的现状,由企业根据市场供求状况相对自主地确定发行利率、价格及数量;二是要不断丰富债券品种,鼓励债券创新,为投资者提供更多更丰富的投资品种;三是要放宽企业债券投资主体限制,逐步扩大投资者队伍,让商业银行等投资者也能参与投资企业债;四是要降低企业债券的上市标准,简化企业债券上市手续,提高债券市场的流动性,建立投资企业债券的风险转移机制;五是要建立规范、公开、公正、透明的债券评级体系,鼓励业绩优秀的企业积极进行债券融资。■
参考文献:
[1]王燕妮,赵文平.基于价值的EVA与资本结构关系研究-理论综述与研究设想[J].商业研究,2007,(2).
[2]谈江辉.上市公司股权融资偏好成因及对策探析[J].财会通讯•综合(中),2009,(1).
[3]陆正飞.中国上市公司融资行为研究[J].会计研究,2003,(10).
[4]李新渠等.我国上市公司资本结构及融资决策分析[J].北京机械工业学院学报,2005,(3).
关键词:上市公司;北京地区;融资偏好
中图分类号:F276.6 文献标识码:A 文章编号:1003-9031(2009)12-0036-03
随着股权分置改革的的顺利完成,上市公司进入了全流通时代,其融资行为、融资结构和融资投向将发生根本性变化。本文从现代资本理论出发,通过对北京市上市公司的融资行为及融资效率进行分析,总结其融资特点,从提升北京市上市公司的融资能力和理性投资行为等方面入手,为规范北京上市公司的投融资行为提供指导性建议,进而形成以上市公司为龙头,推动首都经济结构的调整,促进首都经济的健康发展。
一、上市公司融资问题研究现状
融资结构是指企业资金来源项目的构成及其比例关系。融资结构主要包括内源融资和外援融资两部分,前者主要是来自企业正常经营活动的现金流入,后者包括股权融资和债权融资。考察融资结构本质上是一种流量分析,而不是存量分析,其重点在于企业各年度的资金来源情况。
(一)国外学者对企业融资问题的研究
对于企业融资理论的研究,从研究方式来看,大体可以分为三个体系:一是以杜兰特(Durand,1952)为主的早期企业融资理论学派;二是以MM理论为中心的现代企业融资理论学派,此学派承接了杜兰特等人的观点,主要研究关于企业最优融资结构是取决于各种税收收益与破产成本之间的平衡;三是进入20世纪70年代以来,随着非对称信息理论研究的发展,诸多学者开始从不对称信息的角度对企业融资问题进行研究,其中包括新优序理论、代理成本理论、控制权理论、信号理论等等。[1]
(二)国内学者对我国上市公司投融资问题的研究
南开大学国家自然科学基金重点项目《我国企业投融资运作与管理研究》课题组于2003年对我国企业投资动机进行了调查,何青等在国家自然科学基金重点项目《我国上市公司的投资行为研究:基于新古典理论的检验》(2005年)进行了研究,结果表明:中国上市公司具有强烈的股权融资偏好。这种融资偏好在微观上表现为上市公司通过不同股权融资方式“圈钱”的行为,在宏观上表现为证券市场的筹资功能被强化,优化资源配置功能未充分发挥,融资效率不高。
张耘在北京市社科规划项目《北京国有企业上市问题研究》(2004年)中,对北京资本市场发展问题及国有企业上市进行了研究,得出如下结论:产业结构调整的重要途径之一就是要发展与利用资本市场;充分利用资本市场促进首都经济的发展,抓上市公司的质量是关键;上市公司要正确处理好规范、监管、发展、服务的关系;发展资本市场,特别是发展股票市场要为国企解困服务,主要要从转制和筹资两方面着手;要把中央在京的上市公司吸引到北京的开发区来;要创造出北京市大多数高新技术企业包括上市公司将进入或产生于北京科技园区的良好环境等。
二、北京市上市公司融资结构分析
融资结构是指企业资金来源项目的构成及其比例关系。融资结构主要包括内源融资和外援融资两部分,前者主要是来自企业正常经营活动的现金流入,后者包括股权融资和债权融资。考察融资结构本质上是一种流量分析,而不是存量分析,其重点在于企业各年度的资金来源情况。
在西方企业融资结构中,根据啄食顺序原则, 企业融资方式的选择顺序首先是内部股权融资(即留存收益),其次是债务融资,最后是股权融资。而我国上市公司的融资结构与融资结构理论及国外融资实践存在差异,融资选择顺序为表现为:股权融资、短期债务融资、长期债务融资、内源资本。上市公司在进行长期融资决策时普遍存在“轻债务重股权”的股权融资偏好。[2]
(一)北京市上市公司融资结构概述
本文选取沪深两地上市的北京市93家上市公司近3年的数据进行研究,划分上市公司所属行业时采用的标准是中国证监会2001年4月发布的《上市公司行业分类指引》。本文所用数据来源于样本上市公司公布的各个年度的年报,主要取自中国上市公司资讯网(http://www.enlist.com)和新浪网财经版(http://finance.sina.com.cn)。
截至2008年3月31日,北京辖区A股上市公司(公司注册地在北京)93家,占全国上市公司家数的6.46%,排名第三位。其中,A+H公司10家,A+B公司1家,A股公司82家;央属公司52家,市属公司29家,民营公司12家。93家上市公司总股本7968.41亿股,占全国上市公司总股本的52.09%;总市值61682.84亿元,占全国上市公司总市值的42.06%。
1.北京市上市公司行业分布特征
根据中国证监会的《上市公司行业分类指引》,北京市上市公司的行业分布情况如表1所示。其中,行业代码:A农业;B采掘业;C制造业;D电力;E建筑业;F交通运输;G信息技术业;H批发和零售贸易;I金融业;J房地产业;K社会服务业;L传播与文化产业;M综合类。
从表1的统计可以看出,在北京市上市公司所属行业中,制造业和信息技术业的上市公司最多,分别达到了31家和15家,占上市公司总数的比例分别为33.7%和16.3%,占到北京市上市公司的50%。但整体来看行业分布比较均匀,基本涵盖了所有行业。
2.上市公司的资产负债率水平较低
资产负债率是反映公司融资结构最重要的指标。近年来,我国有一半以上上市公司的资产负债率低于50%,与国内非上市企业相比明显偏低,与国际成熟资本市场的上市公司相比也显得偏低。另外,上市公司的资产负债率随着我国资本市场的发展呈不断下降的趋势。表2统计了北京市上市公司在2005-2006年度的资产负债率。
从表2的统计可以看出,北京市上市公司的负债水平较低。通常认为,帐面资产负债率的正常范围应该在30%-70%之间。以此作为比较标准,北京市上市公司的资产负债率基本都在该范围内,并且部分上市公司的资产负债率已接近“下限”。另外,根据上市公司年报的资产负债率和资产长期负债率的对比,可以发现北京市上市公司的债务资金来源,都严重依赖于短期负债,所占比重约为85%。
3.上市公司净资产收益率水平先增后减的趋势
从表3中的数据可以发现,按账面价值计算的收益率与资产负债率的变化关系趋势相差不大,但上市公司的收益率水平随资产负债率的增加出现一个先增后减的趋势。当资产负债率在某个水平之下,收益率均值可以达到一个比较令人满意的程度;当资产负债率超过某个水平,收益率均值则陡减;当资产负债率超过一定水平时,收益率为负值,呈现出极端恶劣的态势。
(二)北京市上市公司融资结构的特征
一是作为外部股权融资的配股是北京市上市公司再融资的首选方式。也就是说,留存收益和负债融资在上市公司的融资中仍处于次要地位。同时,获利能力高的企业,自身积累能力也强,可以相对较少地依赖负债融资。而且,由于10%的净资产收益率是获得配股资格的前提条件,因此高获利能力的企业更易获得配股资格,取得配股资金,以满足资金需求,从而降低在融资顺序理论中处于保留盈余之后的负债融资的比重。这也是北京市上市公司盈利水平高和负债率低同时存在的原因之一。
二是当企业财务状况良好,没有财务危机的威胁,仍存在充分的偿债能力时,在继续举债的情况下企业可以进一步充分利用负债的税收屏蔽效益而减少所得税费用,所以收益率会随负债水平的增加而增加。数据统计的结果显示出很多北京市上市公司目前还处于资本结构与净资产收益率正相关的范围内,这意味着上市公司目前的负债水平偏低,未达到理想的负债水平,仍具有进一步利用债务筹资的潜力,还可以通过增加负债在资金中的比例来增加净资产收益率。[3]
三是通过对比资产负债率及上市公司年报可以看出,北京市上市公司与其他上市公司一样都严重依赖于短期负债,满足不了企业发展的长期资金需求。
三、优化上市公司融资结构的对策建议
(一)强化债权硬约束,保持合理的负债率
一般认为,负债率作为一个硬约束可以促使公司经理做出最佳的投资决策。我国上市公司的负债比率无论与国外公司还是国内的非上市公司比较,存在负债比率偏低的问题,我国上市公司具有利用债权融资的极大空间。一般而言,负债率在30%-50%,全部资本化比率在15%-30%之间是合理的;若负债率小于20%,全部资本化比率小于5%,则在财务上是绝对安全的。
同时,从银行贷款看,过去我国国有企业与国有银行之间通过贷款形成的债权普遍认为是“若约束”状况,经过几年银行体制改革,此种“软约束”得到了一定程度的改进,但问题依然存在。因此,必须强化银行债权的约束,如建立强有力的偿债保障机制,充分发挥银行在上市公司中的相机治理作用。
(二)提高企业盈利水平,增强内源融资能力
从融资主体角度来说,上市公司应明确企业要谋求长远发展,必须注重自身“造血”而不是外部“输血”,内源融资是企业生存与发展的最基本的保障。内源融资能力是企业在不断将自身的储蓄转化为投资的过程中,将其所获得的收入和利润重新投入到企业生产经营过程中,参加资金再循环的能力,它主要取决于企业的利润水平、净资产规模及相关的财务政策(如留存收益政策、折旧政策)等因素。[4]上市公司必须建立有利于自身资本积累的税收和适合企业现状的融资方式等财务制度,这样可以使其在提高经营效率的基础上积极地进行内源资本的积累,增强自身的实力。
(三)大力发展与完善债券市场
由于我国债券市场发展滞后,阻碍了上市公司利用债券融资方式的规模。大力发展和完善债券市场已成为当务之急,应该更多地通过负债融资发挥负债的财务杠杆作用,从而提高净资产收益水平。大力发展企业债券市场可以改善公司的资本结构,使资本结构得到优化。同时,到期的还本付息对公司经理人员又是一个硬约束。
具体措施如下:一是要推行企业债券发行的市场化改革,改变企业债券发行量和利率水平由政府决定的现状,由企业根据市场供求状况相对自主地确定发行利率、价格及数量;二是要不断丰富债券品种,鼓励债券创新,为投资者提供更多更丰富的投资品种;三是要放宽企业债券投资主体限制,逐步扩大投资者队伍,让商业银行等投资者也能参与投资企业债;四是要降低企业债券的上市标准,简化企业债券上市手续,提高债券市场的流动性,建立投资企业债券的风险转移机制;五是要建立规范、公开、公正、透明的债券评级体系,鼓励业绩优秀的企业积极进行债券融资。■
参考文献:
[1]王燕妮,赵文平.基于价值的EVA与资本结构关系研究-理论综述与研究设想[J].商业研究,2007,(2).
[2]谈江辉.上市公司股权融资偏好成因及对策探析[J].财会通讯•综合(中),2009,(1).
[3]陆正飞.中国上市公司融资行为研究[J].会计研究,2003,(10).
[4]李新渠等.我国上市公司资本结构及融资决策分析[J].北京机械工业学院学报,2005,(3).