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【摘要】：股票市场的稳定对国名经济的健康运行起着重要作用，而稳定的股价能使股票市场健康的发展。在稳定股价方面，机构投资者扮演着重要的作用。本文基于2012年至2016年深证A股部分上市公司的面板数据，以机构投资者持股比例作为主要解释变量，控制了收盘价，市盈率，成交量（股），流通股季换手率相关变量，通过固定效应模型实证研究了机构投资者持股比例对股价波动的影响。实证结果表明，机构投资者能在一定程度稳定股价。为政策制定者寻求稳定股票市场提供指导性意见。
【关键词】：机构投资者 股价波动 面板数据 固定效应模型
1.引言
股票市场是金融市场的核心，而金融市场在宏观调控中起着重要作用，从一定程度上说，股票市场是宏观经济的“晴雨表”。本文对机构投资者能否能稳定股价进行了实证研究。利用深证A股市场2012年至2016年季度数据构成了面板数据模型，通过对面板数据样本进行混合模型，固定效应模型，随机效应模型估计，并通过hausman检验等相关检验，筛选出固定效应模型为最佳的模型。通过实证研究发现，机构投资者能对股价的波动起到一定的抑制作用。
2.实证分析
2.1 数据选取
为了研究在深市机构投资者持股比例对股价波动的影响，本文选取了在2012年第1季度到2016年第4季度的在深交所上市的A股部分样本，总共20个季度。为了保持数据的完整性和连续性，剔除掉没有数据的样本，总共获得2692个样本观测值。由于在本文的实证研究中，最关键的机构投资者持股比例这一变量是按季度数据披露的，所以在数据的采集过程中，其他的变量也相应的调整到季度数据。被假释变量为季股票波动率（vol），被解释变量为机构投资者持股比例（tholder），控制变量为个股季度平均股价（price），个股成交量（trdvol），流通股季度换手率（turn），资产负债率（debt）。数据均来自RESSET数据库，面板数据的实证研究来自于Stata13.0版本。
2.2 关键变量的选取
本文选取了季股票波动率（vol）为被解释变量。由于RESSET数据库并不直接提供季股票波动率的指标，故本人把日收益标准差20日移动平均值作为计算季股票波动的指标，通过Excel手工计算出每个季度的平均值，其计算公式如下：
其中vol为季股票波动率；DSTD20i为第i 个日收益标准差20日移动平均值；n为工作日天数。另外，把机构投资者持股比例（tholder）作为主要解释变量。由于机构投资者的持股比例是按季度披露的，故可直接从RESSET数据库获取，经过Stata的筛选和删除可获得深交所A股上市的部分样本进行实证分析。其余变量均为控制变量。
2.3 模型设定
本文选取了在2012年第1季度到2016年第4季度的在深交所上市的A股部分样本，考虑到既有横截面数据又有时间序列数据，故考虑用面板数据模型来进行实证研究。具体模型如下：
Voli t = β0 + β1 tholder it + β2 price it+ β3 trdvol it+ β4 turn it + β5 debt it + εit
其中，vol为季股票波动率；tholder为机构投资者持股比例；price为个股季度平均股价；Trdvol为个股成交量；turn为流通股季度换手率；debt为资产负债率；β0 为常数项；βit为解释变量的回归系数；εit为随机扰动项。
3.实证分析
3.1描述性统计结果分析
以上表格是2012年第1季度到2016年第4季度的在深交所上市的A股部分样本的描述性统计量的列表，分别列出了平均值、标准差、最小值、最大值和总样本数的数值。其中季股票波动率（vol）最小为0.002，最大波动率为0.297，说明不同股票之间的波动率存在着差异，研究认为各类机构投资者的特性不同， 交易策略也不同， 必然产生对于股价波动不同的影响。例如作为机构主要组成部分的基金其交易行为和策略受到市场周期和委托代理责任的影响 ，不同时期所表现的作用可能不同， 而作为保险公司和社保基金持股的机构其长期投资趋势更为明显， 不易受到短期市场价格变化的影响。机构投资者持股比例（tholder）的最大值和最小值同样呈现两个极端，表明不同的上市公司被机构持股比例存在一定的差异。机构持股比例平均值为0.233，表明大多数深证A股上市公司都被一定的机构投资者持股。个股季度平均股价（price）最大值最小值同样存在极端，有些股票股价极高，有些股票股价相对比较平稳，这也是造成股价波动的原因之一。为个股成交量（Trdvol）是经过对数处理的个股成交量，统计结果比较平滑，容易消除异方差。平均流通股季度换手率（turn）呈现出较高值，这表明在深交所进行投资者频繁的进行股票的交易，这也会造成股票市场产生剧烈波动。笔者认为，本样本包含2015年数据，当年上半年牛市，下半年熊市，投资者频繁抛售股票，这也是造成样本均流通股季度换手率平均值如此大的原因之一。
3.2 模型筛选
由于该样本是面板数据，考虑到可能存在着个体异质性，以及随机干扰项是否和解释变量相关这两个问题，笔者先分别作了三种模型的回归，下表是三种模型估计的结果。
从上表回归结果可以发现，三种模型机构投资者持股比例（tholder）、个股季度平均股价（price）、个股成交量（trdvol）、流通股季度换手率（turn）这四个指标在p=0.05的显著性水平下都十分显著，并且这四个变量的符号在三个模型中都符合經济含义。三个模型中，机构投资者持股比例回归系数都为负值，说明机构投资者持股比例越大，则股票波动率越小；季度平均股票价格系数都为正，表明季度平均股票价格越高，则股票波动率越大；个股成交量和流通换手率的系数也为正，也表明它们与股价波动率呈正相关。资产负债率（debt）的系数在三个模型中都不显著。综上所述，要进行模型的筛选还需进行进一步的检验。 本文运用Wald检验、BP检验和霍斯曼检验来筛选最佳模型。首先对混合OLS模型和固定效应模型进行Wald检验，其次对混合OLS模型和随机效应模型进行BP检验，最后对随机效应模型和固定效应模型进行Hausman检验。三个检验结果都显示固定效应模型为最佳模型。
从上表实证结果可以看出，机构投资者持股比例与股票价格波动率成负相关关系，肯定了近年来我国管理机构实施超常规发挥机头投资者的政策，在一定程度上能起到稳定股价的波动率。一方面是因为机构投资者作为整体拥有更多的信息渠道，能够获得上市公司更广泛的信息，并且机构处理信息分析信息的能力较强，可以快速把有效信息通过市场交易反映在价格中，促进市场的有效性和市场价格和价值的趋同。另一方面，机构投资者受到委托代理关系的牽制代人理财 ，对于风险和波动大的股票采取回避策略。
4.结论
4.1 主要结论
本文基于2012年第1季度到2016年第4季度的在深交所上市的A股部分样本构成面板数据，运用固定效应模型实证分析了机构投资者持股比例对股价波动的影响。实证结果表明，机构投资者能在一定程度上缓解股价的波动。这可能与两个原因有关，一是因为机构投资者拥有更广泛的信息渠道以及专业的信息分析能力，使其能在投资的过程中做出更好的决策。二是因为受到委托代理关系的制约，机构投资者常做出规避风险的策略。由于数据处理以及数据缺失的原因，本文未对不同的机构投资者的类型对股票波动的影响作出分析。诸如券商机构投资者、保险机构投资者、基金机构投资者等，它们运营的方式和理念存在着一定的差异，导致其作出不同的投资策略，从而对股价的波动造成不同的影响。故这方面的研究有待后续继续进行。
5.政策与建议
本文通过实证研究论证了机构投资者对股价的波动能起到一定的缓和作用，故提出如下建议：（1）我国相关管理机构仍然要实施超长发挥机构投资者的措施，鼓励机构长期价值投资，相应的较少频繁的短期交易，从而缓解股价的波动，为金融市场的稳定和国民经经济的健康发展奠定良好的基础。（2）健全相关和完善证券法律法规，对机构投资者扰乱股市的行为加以严惩，推动股市的健康发展
【参考文献】
【1】韩金红. 机构投资者类型对股市波动的影响[J]. 商业研究， 2012， （4）： 109-115.
【2】程华强. 机构投资者与股市波动的实证研究——基于上证2005～2010年的季度面板数据[J]. 特区经济， 2012 （09）： 75-77.
作者简介：黄庆成（1992—），男，汉族，广西柳州市人，研究生，金融硕士，单位：广西大学商学院，研究方向：金融投资与管理。
【关键词】：机构投资者 股价波动 面板数据 固定效应模型
1.引言
股票市场是金融市场的核心，而金融市场在宏观调控中起着重要作用，从一定程度上说，股票市场是宏观经济的“晴雨表”。本文对机构投资者能否能稳定股价进行了实证研究。利用深证A股市场2012年至2016年季度数据构成了面板数据模型，通过对面板数据样本进行混合模型，固定效应模型，随机效应模型估计，并通过hausman检验等相关检验，筛选出固定效应模型为最佳的模型。通过实证研究发现，机构投资者能对股价的波动起到一定的抑制作用。
2.实证分析
2.1 数据选取
为了研究在深市机构投资者持股比例对股价波动的影响，本文选取了在2012年第1季度到2016年第4季度的在深交所上市的A股部分样本，总共20个季度。为了保持数据的完整性和连续性，剔除掉没有数据的样本，总共获得2692个样本观测值。由于在本文的实证研究中，最关键的机构投资者持股比例这一变量是按季度数据披露的，所以在数据的采集过程中，其他的变量也相应的调整到季度数据。被假释变量为季股票波动率（vol），被解释变量为机构投资者持股比例（tholder），控制变量为个股季度平均股价（price），个股成交量（trdvol），流通股季度换手率（turn），资产负债率（debt）。数据均来自RESSET数据库，面板数据的实证研究来自于Stata13.0版本。
2.2 关键变量的选取
本文选取了季股票波动率（vol）为被解释变量。由于RESSET数据库并不直接提供季股票波动率的指标，故本人把日收益标准差20日移动平均值作为计算季股票波动的指标，通过Excel手工计算出每个季度的平均值，其计算公式如下：
其中vol为季股票波动率；DSTD20i为第i 个日收益标准差20日移动平均值；n为工作日天数。另外，把机构投资者持股比例（tholder）作为主要解释变量。由于机构投资者的持股比例是按季度披露的，故可直接从RESSET数据库获取，经过Stata的筛选和删除可获得深交所A股上市的部分样本进行实证分析。其余变量均为控制变量。
2.3 模型设定
本文选取了在2012年第1季度到2016年第4季度的在深交所上市的A股部分样本，考虑到既有横截面数据又有时间序列数据，故考虑用面板数据模型来进行实证研究。具体模型如下：
Voli t = β0 + β1 tholder it + β2 price it+ β3 trdvol it+ β4 turn it + β5 debt it + εit
其中，vol为季股票波动率；tholder为机构投资者持股比例；price为个股季度平均股价；Trdvol为个股成交量；turn为流通股季度换手率；debt为资产负债率；β0 为常数项；βit为解释变量的回归系数；εit为随机扰动项。
3.实证分析
3.1描述性统计结果分析
以上表格是2012年第1季度到2016年第4季度的在深交所上市的A股部分样本的描述性统计量的列表，分别列出了平均值、标准差、最小值、最大值和总样本数的数值。其中季股票波动率（vol）最小为0.002，最大波动率为0.297，说明不同股票之间的波动率存在着差异，研究认为各类机构投资者的特性不同， 交易策略也不同， 必然产生对于股价波动不同的影响。例如作为机构主要组成部分的基金其交易行为和策略受到市场周期和委托代理责任的影响 ，不同时期所表现的作用可能不同， 而作为保险公司和社保基金持股的机构其长期投资趋势更为明显， 不易受到短期市场价格变化的影响。机构投资者持股比例（tholder）的最大值和最小值同样呈现两个极端，表明不同的上市公司被机构持股比例存在一定的差异。机构持股比例平均值为0.233，表明大多数深证A股上市公司都被一定的机构投资者持股。个股季度平均股价（price）最大值最小值同样存在极端，有些股票股价极高，有些股票股价相对比较平稳，这也是造成股价波动的原因之一。为个股成交量（Trdvol）是经过对数处理的个股成交量，统计结果比较平滑，容易消除异方差。平均流通股季度换手率（turn）呈现出较高值，这表明在深交所进行投资者频繁的进行股票的交易，这也会造成股票市场产生剧烈波动。笔者认为，本样本包含2015年数据，当年上半年牛市，下半年熊市，投资者频繁抛售股票，这也是造成样本均流通股季度换手率平均值如此大的原因之一。
3.2 模型筛选
由于该样本是面板数据，考虑到可能存在着个体异质性，以及随机干扰项是否和解释变量相关这两个问题，笔者先分别作了三种模型的回归，下表是三种模型估计的结果。
从上表回归结果可以发现，三种模型机构投资者持股比例（tholder）、个股季度平均股价（price）、个股成交量（trdvol）、流通股季度换手率（turn）这四个指标在p=0.05的显著性水平下都十分显著，并且这四个变量的符号在三个模型中都符合經济含义。三个模型中，机构投资者持股比例回归系数都为负值，说明机构投资者持股比例越大，则股票波动率越小；季度平均股票价格系数都为正，表明季度平均股票价格越高，则股票波动率越大；个股成交量和流通换手率的系数也为正，也表明它们与股价波动率呈正相关。资产负债率（debt）的系数在三个模型中都不显著。综上所述，要进行模型的筛选还需进行进一步的检验。 本文运用Wald检验、BP检验和霍斯曼检验来筛选最佳模型。首先对混合OLS模型和固定效应模型进行Wald检验，其次对混合OLS模型和随机效应模型进行BP检验，最后对随机效应模型和固定效应模型进行Hausman检验。三个检验结果都显示固定效应模型为最佳模型。
从上表实证结果可以看出，机构投资者持股比例与股票价格波动率成负相关关系，肯定了近年来我国管理机构实施超常规发挥机头投资者的政策，在一定程度上能起到稳定股价的波动率。一方面是因为机构投资者作为整体拥有更多的信息渠道，能够获得上市公司更广泛的信息，并且机构处理信息分析信息的能力较强，可以快速把有效信息通过市场交易反映在价格中，促进市场的有效性和市场价格和价值的趋同。另一方面，机构投资者受到委托代理关系的牽制代人理财 ，对于风险和波动大的股票采取回避策略。
4.结论
4.1 主要结论
本文基于2012年第1季度到2016年第4季度的在深交所上市的A股部分样本构成面板数据，运用固定效应模型实证分析了机构投资者持股比例对股价波动的影响。实证结果表明，机构投资者能在一定程度上缓解股价的波动。这可能与两个原因有关，一是因为机构投资者拥有更广泛的信息渠道以及专业的信息分析能力，使其能在投资的过程中做出更好的决策。二是因为受到委托代理关系的制约，机构投资者常做出规避风险的策略。由于数据处理以及数据缺失的原因，本文未对不同的机构投资者的类型对股票波动的影响作出分析。诸如券商机构投资者、保险机构投资者、基金机构投资者等，它们运营的方式和理念存在着一定的差异，导致其作出不同的投资策略，从而对股价的波动造成不同的影响。故这方面的研究有待后续继续进行。
5.政策与建议
本文通过实证研究论证了机构投资者对股价的波动能起到一定的缓和作用，故提出如下建议：（1）我国相关管理机构仍然要实施超长发挥机构投资者的措施，鼓励机构长期价值投资，相应的较少频繁的短期交易，从而缓解股价的波动，为金融市场的稳定和国民经经济的健康发展奠定良好的基础。（2）健全相关和完善证券法律法规，对机构投资者扰乱股市的行为加以严惩，推动股市的健康发展
【参考文献】
【1】韩金红. 机构投资者类型对股市波动的影响[J]. 商业研究， 2012， （4）： 109-115.
【2】程华强. 机构投资者与股市波动的实证研究——基于上证2005～2010年的季度面板数据[J]. 特区经济， 2012 （09）： 75-77.
作者简介：黄庆成（1992—），男，汉族，广西柳州市人，研究生，金融硕士，单位：广西大学商学院，研究方向：金融投资与管理。