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摘 要：作为我国经济的支柱性产业之一，房地产行业在我国发挥着举足轻重的作用。国家制定的货币政策在不同程度上影响着房地产行业的发展，进而影响着房地产行业股票价格的波动。该文从国家调整存款准备金率这一货币政策角度出发，选取2011年1月到12月沪市及深市综合房地产行业版块的股价变动数据，运用事件研究法对货币政策对房地产行业股价的影响进行了实证研究，分析得出结论：存款准备金率这一货币政策在一定程度上影响着房地产板块的股票价格指数。
关键词：存款准备金率；房地产股价；实证研究
货币政策与股票市场的关系是当前货币理论中最前沿的问题，各国经济学家目前还没有统一的定论，几乎所有的经济学教科书和金融学教科书对此都没有一致的说法。股票市场会对所有可能影响股票收益的信息做出反应。货币政策作为货币当局调控经济的手段，必然会对股票市场产生广泛而深远的影响。在上世纪九十年代国外学者关于货币政策对股票价格的影响得出大体一致的结论。这些对不同国家、不同数据区间的研究结果即宽松的货币政策对股票回报有正向影响，而紧缩的货币政策对股票回报有负向影响。而对于我国是属于发展中国家，经济体制有待完善，资本市场还不成熟，并且我国市场有着中国特色，如股权分裂，市场主体大多为国有等。因此，国外的研究结果对我国股市只能起参考、借鉴意义，很有必要对我国货币政策与股市价格关系这一课题进行深入研究。
在我国，尽管中国人民银行的货币政策操作仍以一般价格水平为目标、控制货币供应量为主要手段，最近几年也宣称要关注股票市场的价格。然而，尽管我国的股票市场规模正在迅速扩张，但从真正意义上讲我国的股票市场还远不成熟。货币政策与股票价格波动的关系变化比较大，再加上国内的学者研究所取的样本期限不同，研究的结果往往有着很大的区别。特别是国内还很少有学者从实证的角度检验货币政策的制定与发行对房地产行业的股价波动的影响程度。所以，本文从国家调整存款准备金率这一货币政策角度出发，看其对房地产行业这一国家支柱性产业的股价的影响波动，给予投资者及利益相关者一些投资参考。
一、研究问题
人民银行14日晚间宣布，从2011年1月20日起上调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。这也是人民银行2011年的首次货币政策动作了。此时，大型金融机构的存款准备金率从18.5%上升为19%，小型金融机构的存款准备金率从15%上升为15.5%。而这一消息的发出，在1月14日沪指下降了3.03%，而房地产行业的板块指数在2011年1月17日以3682.87开盘，收盘下跌至3671.52。由此我们可以看出，存款准备金率的下调对整个房地产行业的影响颇大。国家行政学院研究员决策咨询部王小广表示，受存款准备金率上调影响最大的是房地产企业。因为房企70%的资金来源于银行贷款，存款准备金率上调将压缩商业银行的贷款空间。
截至2011年12月25日，人民银行共调整7次存款准备金利率，其中前六次均为上调0.5个百分点。其上调公布时间与调整幅度如下表所示。
表1 存款准备金率调整一览表
公布时间 生效日期 大型金融机构 中小金融机构
调整前 调整后 调整幅度 调整前 调整后 调整幅度 11月30日 12月5日 21.50% 21.00% -0.50% 18.00% 17.50% -0.50%
6月14日 6月20日 21.00% 21.50% 0.50% 17.50% 18.00% 0.50%
5月12日 5月18日 20.50% 21.00% 0.50% 17.00% 17.50% 0.50%
4月17日 4月21日 20.00% 20.50% 0.50% 16.50% 17.00% 0.50%
3月18日 3月25日 19.50% 20.00% 0.50% 16.00% 16.50% 0.50%
2月18日 2月24日 19.00% 19.50% 0.50% 15.50% 16.00% 0.50%
1月14日 1月20日 18.50% 19.00% 0.50% 15.00% 15.50% 0.50%
而在此期间，房地产板块的指数也有相应的价格波动。下图所示为2011年1月4日至2011年12月23日的周线图。其为整体走势，从2011年1月7日开始到4月17日，房地产行业的整体走势是向上挑起，而从4月17日开始，也就是当人民银行发布2011年第4次上调存款准备金率时，房地产板块指数转头向下连续下跌，到12月23日这周，以2784.65收盘。这期间房地产行业股价的变动的影响因素当然有很多，如货币政策、限购政策以及限价政策的影响。本文仅从调整存款准备金率这一方面研究其与房地产股价是否有相关关系，运用事件研究法看其调整公告日与实施日，股价变动的超常收益率的正负变动情况，最后利用回归分析法，研究二者之间是否存在相关关系，从而为投资者及利益相关者进行投资提供参考意见。
图1 2011年房地产板块股价周指线图
二、 货币政策与房地产行业股价指数的实证研究
1、数据来源
本文使用了2011年1月7日到2011年12月23日房地产板块的股票指数，数据来源于大智慧股票分析软件。该板块指数共157只股票，平均每股收益0.24元，平均流通73629.11万股。
2、研究设计
本文使用事件研究法，以及相关性回归分析法。上调存款准备金率有两个重要时间点，一个是调整公布日，一个是生效日。选择的时间窗口为在公布日与生效日之间（-5，+5），共十天。 本文采用均值调整收益法，运用ARi,t=Ri,t-Ri,t公式，其中ARit为超常收益率，是指第t天房地产板块的实际收益率与正常收益率之间的差额； Ri,t选用2010年12月房地产板块的平均超额收益率。
3、实证结果与分析
本文分别计算了人民银行调整存款准备金率的公布日和实施日的超常收益率及累计超常收益率。如下表与图所示：
表2 存款准备金率调整一览表
公布日 AR(%) CAR (%) 实施日 AR (%) CAR(%)
1月14日 -0.37 -6.38 1月20日 -3.39 -6.11
2月18日 -0.23 2.38 2月24日 0.88 2.38
3月18日 1.06 4.40 3月25日 1.96 3.63
4月17日 -0.94 -3.37 4月21日 -0.60 -7.01
5月12日 -0.001 -0.63 5月18日 -1.49 -2.16
6月14日 -0.67 2.03 6月20日 0.27 2.45
图2 货币政策宣告日市场反应
从上表与图中可以看出，当人民银行发布要提升存款准备金率时，其房地产行业板块除了第3次即2011年3月18日公布的调整方案其超额收益率为正以外，在公布日房地产板块都给出了负面的反应，其超额收益率为负。当2011年1月14日第一次提出上调存款准备金率时，房地产行业反应颇大，其在时间窗口（-5，+5）过程中，累计超额收益率达到了-6.38%，这体现出房地产板块的投资者对央行的货币政策作出的反应态度可推断为：紧缩的货币政策会影响房地产行业的发展，所以投资者对其持观望态度，致使房地产板块的股价指数连续下跌，其超额收益率为负。
对于在宣告日时间窗口（-5，+5）中，累计超额收益率CAR并没有像公告日当天房地产板块给出的都是负的累计超额收益率。出现此种现象的原因在于，影响房地产板块指数的原因是多方面的，而货币政策对房地产行业的影响又是间接的。根据其货币政策的传导机制理论可以发现，货币政策对股价指数的影响受到多方面的影响，而不是单纯的正相关关系。
人民银行在调整存款准备金率的实施日，从表格与图中并没有发现两者有显著相关关系。从人民银行公布日到实施日，期间的时间间隔一般为6天，其中一般包括一个周末，由此看来，人民银行给予市场一个星期的反应时间。所以可以看出，调整存款准备金率在公布日时，对房地产板块有一定的冲击力，而当真正实施日施行时，市场已经恢复到正常水平，与其货币政策没有太多关联。
三、结语
综上所述，国家的货币政策与房地产行业的股票价格指数有一定的相关关系，其房地产板块在存款准备金率调整的公告日作出了一定负面的反应，其超额收益率一般为负，而在其正式实施日时，因市场已有一定的预测，所以房地产板块指数与货币政策没有出现明显的相关性。所以，国家的货币政策在一定程度上间接的影响着房地产股票市场，而当房地产市场对其政策的制定有了一定的反应期间，则市场又恢复到其原有水平，随着其他相关政策进行波动。
参考文献：
[1]谢平.新世纪中国货币政策的挑战[J].金融研究,2000,(1).
[2]夏斌,廖强.货币供应量已不宜作为当前我国的货币政策中介目标[J].经济研究,2001,(8).
[3]易纲,王召.货币政策与金融资产价格[J].经济研究,2002,(3).
[4]千虎等.股票价格具有货币政策指示器功能吗?[J].金融研究,2008,(6).
[5]余明,桂夏新平,江宜霞.我国股票市场与货币政策互动关系的实证分析[J].金融与经济,2003,(9).
[6]谢卓.货币政策与股票市场关系的VAR模型研究[J].商业文化,2008,(2).
[7]Brunner，K. Some major problems in monetary theory[J].America Economic Review Proceedings,1961，A7:566.
作者简介：郑成凤（1971-），女，山东潍坊人，潍坊市中医院，会计师，本科学历，主要从事新会计制度下各项核算办法以及医改对医院会计核算的影响等方面的研究。
关键词：存款准备金率；房地产股价；实证研究
货币政策与股票市场的关系是当前货币理论中最前沿的问题，各国经济学家目前还没有统一的定论，几乎所有的经济学教科书和金融学教科书对此都没有一致的说法。股票市场会对所有可能影响股票收益的信息做出反应。货币政策作为货币当局调控经济的手段，必然会对股票市场产生广泛而深远的影响。在上世纪九十年代国外学者关于货币政策对股票价格的影响得出大体一致的结论。这些对不同国家、不同数据区间的研究结果即宽松的货币政策对股票回报有正向影响，而紧缩的货币政策对股票回报有负向影响。而对于我国是属于发展中国家，经济体制有待完善，资本市场还不成熟，并且我国市场有着中国特色，如股权分裂，市场主体大多为国有等。因此，国外的研究结果对我国股市只能起参考、借鉴意义，很有必要对我国货币政策与股市价格关系这一课题进行深入研究。
在我国，尽管中国人民银行的货币政策操作仍以一般价格水平为目标、控制货币供应量为主要手段，最近几年也宣称要关注股票市场的价格。然而，尽管我国的股票市场规模正在迅速扩张，但从真正意义上讲我国的股票市场还远不成熟。货币政策与股票价格波动的关系变化比较大，再加上国内的学者研究所取的样本期限不同，研究的结果往往有着很大的区别。特别是国内还很少有学者从实证的角度检验货币政策的制定与发行对房地产行业的股价波动的影响程度。所以，本文从国家调整存款准备金率这一货币政策角度出发，看其对房地产行业这一国家支柱性产业的股价的影响波动，给予投资者及利益相关者一些投资参考。
一、研究问题
人民银行14日晚间宣布，从2011年1月20日起上调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。这也是人民银行2011年的首次货币政策动作了。此时，大型金融机构的存款准备金率从18.5%上升为19%，小型金融机构的存款准备金率从15%上升为15.5%。而这一消息的发出，在1月14日沪指下降了3.03%，而房地产行业的板块指数在2011年1月17日以3682.87开盘，收盘下跌至3671.52。由此我们可以看出，存款准备金率的下调对整个房地产行业的影响颇大。国家行政学院研究员决策咨询部王小广表示，受存款准备金率上调影响最大的是房地产企业。因为房企70%的资金来源于银行贷款，存款准备金率上调将压缩商业银行的贷款空间。
截至2011年12月25日，人民银行共调整7次存款准备金利率，其中前六次均为上调0.5个百分点。其上调公布时间与调整幅度如下表所示。
表1 存款准备金率调整一览表
公布时间 生效日期 大型金融机构 中小金融机构
调整前 调整后 调整幅度 调整前 调整后 调整幅度 11月30日 12月5日 21.50% 21.00% -0.50% 18.00% 17.50% -0.50%
6月14日 6月20日 21.00% 21.50% 0.50% 17.50% 18.00% 0.50%
5月12日 5月18日 20.50% 21.00% 0.50% 17.00% 17.50% 0.50%
4月17日 4月21日 20.00% 20.50% 0.50% 16.50% 17.00% 0.50%
3月18日 3月25日 19.50% 20.00% 0.50% 16.00% 16.50% 0.50%
2月18日 2月24日 19.00% 19.50% 0.50% 15.50% 16.00% 0.50%
1月14日 1月20日 18.50% 19.00% 0.50% 15.00% 15.50% 0.50%
而在此期间，房地产板块的指数也有相应的价格波动。下图所示为2011年1月4日至2011年12月23日的周线图。其为整体走势，从2011年1月7日开始到4月17日，房地产行业的整体走势是向上挑起，而从4月17日开始，也就是当人民银行发布2011年第4次上调存款准备金率时，房地产板块指数转头向下连续下跌，到12月23日这周，以2784.65收盘。这期间房地产行业股价的变动的影响因素当然有很多，如货币政策、限购政策以及限价政策的影响。本文仅从调整存款准备金率这一方面研究其与房地产股价是否有相关关系，运用事件研究法看其调整公告日与实施日，股价变动的超常收益率的正负变动情况，最后利用回归分析法，研究二者之间是否存在相关关系，从而为投资者及利益相关者进行投资提供参考意见。
图1 2011年房地产板块股价周指线图
二、 货币政策与房地产行业股价指数的实证研究
1、数据来源
本文使用了2011年1月7日到2011年12月23日房地产板块的股票指数，数据来源于大智慧股票分析软件。该板块指数共157只股票，平均每股收益0.24元，平均流通73629.11万股。
2、研究设计
本文使用事件研究法，以及相关性回归分析法。上调存款准备金率有两个重要时间点，一个是调整公布日，一个是生效日。选择的时间窗口为在公布日与生效日之间（-5，+5），共十天。 本文采用均值调整收益法，运用ARi,t=Ri,t-Ri,t公式，其中ARit为超常收益率，是指第t天房地产板块的实际收益率与正常收益率之间的差额； Ri,t选用2010年12月房地产板块的平均超额收益率。
3、实证结果与分析
本文分别计算了人民银行调整存款准备金率的公布日和实施日的超常收益率及累计超常收益率。如下表与图所示：
表2 存款准备金率调整一览表
公布日 AR(%) CAR (%) 实施日 AR (%) CAR(%)
1月14日 -0.37 -6.38 1月20日 -3.39 -6.11
2月18日 -0.23 2.38 2月24日 0.88 2.38
3月18日 1.06 4.40 3月25日 1.96 3.63
4月17日 -0.94 -3.37 4月21日 -0.60 -7.01
5月12日 -0.001 -0.63 5月18日 -1.49 -2.16
6月14日 -0.67 2.03 6月20日 0.27 2.45
图2 货币政策宣告日市场反应
从上表与图中可以看出，当人民银行发布要提升存款准备金率时，其房地产行业板块除了第3次即2011年3月18日公布的调整方案其超额收益率为正以外，在公布日房地产板块都给出了负面的反应，其超额收益率为负。当2011年1月14日第一次提出上调存款准备金率时，房地产行业反应颇大，其在时间窗口（-5，+5）过程中，累计超额收益率达到了-6.38%，这体现出房地产板块的投资者对央行的货币政策作出的反应态度可推断为：紧缩的货币政策会影响房地产行业的发展，所以投资者对其持观望态度，致使房地产板块的股价指数连续下跌，其超额收益率为负。
对于在宣告日时间窗口（-5，+5）中，累计超额收益率CAR并没有像公告日当天房地产板块给出的都是负的累计超额收益率。出现此种现象的原因在于，影响房地产板块指数的原因是多方面的，而货币政策对房地产行业的影响又是间接的。根据其货币政策的传导机制理论可以发现，货币政策对股价指数的影响受到多方面的影响，而不是单纯的正相关关系。
人民银行在调整存款准备金率的实施日，从表格与图中并没有发现两者有显著相关关系。从人民银行公布日到实施日，期间的时间间隔一般为6天，其中一般包括一个周末，由此看来，人民银行给予市场一个星期的反应时间。所以可以看出，调整存款准备金率在公布日时，对房地产板块有一定的冲击力，而当真正实施日施行时，市场已经恢复到正常水平，与其货币政策没有太多关联。
三、结语
综上所述，国家的货币政策与房地产行业的股票价格指数有一定的相关关系，其房地产板块在存款准备金率调整的公告日作出了一定负面的反应，其超额收益率一般为负，而在其正式实施日时，因市场已有一定的预测，所以房地产板块指数与货币政策没有出现明显的相关性。所以，国家的货币政策在一定程度上间接的影响着房地产股票市场，而当房地产市场对其政策的制定有了一定的反应期间，则市场又恢复到其原有水平，随着其他相关政策进行波动。
参考文献：
[1]谢平.新世纪中国货币政策的挑战[J].金融研究,2000,(1).
[2]夏斌,廖强.货币供应量已不宜作为当前我国的货币政策中介目标[J].经济研究,2001,(8).
[3]易纲,王召.货币政策与金融资产价格[J].经济研究,2002,(3).
[4]千虎等.股票价格具有货币政策指示器功能吗?[J].金融研究,2008,(6).
[5]余明,桂夏新平,江宜霞.我国股票市场与货币政策互动关系的实证分析[J].金融与经济,2003,(9).
[6]谢卓.货币政策与股票市场关系的VAR模型研究[J].商业文化,2008,(2).
[7]Brunner，K. Some major problems in monetary theory[J].America Economic Review Proceedings,1961，A7:566.
作者简介：郑成凤（1971-），女，山东潍坊人，潍坊市中医院，会计师，本科学历，主要从事新会计制度下各项核算办法以及医改对医院会计核算的影响等方面的研究。