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6月25日，沪深300指数下跌2.22%，wind数据显示，华泰柏瑞沪深300ETF基金（下称“华泰300ETF”）净值跌幅为2.1%，复权后单位净值跌至0.9192元（下文若无说明，所说净值均指“复权后单位净值”），意味着初始认购资金账面亏损约8%。而基金总份额在经历了开放申购赎回初期约17%的净赎回后，近一个月来基本保持稳定，6月25日甚至出现了小规模净申购。当天的总份额为94.44亿份，基金总市值234.02亿元，与初始的329.68亿元相比，市值缩水95.66亿元（其中净值下跌影响占27.8%，净赎回影响占72.2%）。
数据显示，5月21日华泰300ETF持股市值占总市值的比例为99.73%，已经完成建仓，成为契约所约定的标准指数基金。因此，在标的指数不可控、且难以预料地出现下跌后，基金净值的下跌本无可厚非。然而事情并非如此简单。
华泰柏瑞生不逢时
过去一年多，在市场不温不火和基金发行竞争加剧的双重作用下，基金发行中的非市场化行为愈演愈烈，导致基金公司经营、基金投资和持有人申购赎回的行为异化，带来基金发行成本上升、基金份额大幅波动和基金净值被“牵连”。
这些非市场化因素，导致一些基金在开放申购赎回后规模大幅下降，加之发行中的高成本，令中小基金公司苦不堪言，甚至形成了新基金发与不发的两难之局。
而新基金的基金经理在初期投资中，对于市场的判断已成为次要因素，预测会有多少认购资金赎回成了关键。这必然会牵连到净值，尽管在表现上并不明显。
非市场化发行所带来的初始认购者，一旦申购赎回打开，必然存在着“功成身退”的冲动，“过1元就赎”成为典型的行为方式。而过去一年多股市表现阴晴不定、持续上涨的行情很短，造成其他持有人的买卖操作也短期化，“涨一点就赎”也带来了基金份额的波动。
在开放申购赎回初期，华泰300ETF的净值在0.97-0.9838元之间波动，而份额锐减约17%。若发行中没有非市场化行为，那是什么因素导致前后一个月间，这些认购者对股市的判断发生了根本性变化，使得他们承受一个月2%-3%的亏损也要离场？
除了上述非市场化发行带来的问题之外，华泰300ETF规模的庞大，产生了一个新的影响——对沪深300指数构成了心理压力。300亿元的基金规模意味着，沪深300指数一旦上涨，让基金净值突破1元，华泰300ETF就将面临巨大的赎回压力。投资者对此连锁反应的心理预期，可以概括为“不愿替别人解套”。
华泰300ETF成立于2012年5月4日，当时几乎是沪深300指数的阶段性高点，5月4日到6月25日，以收盘价计，沪深300指数下跌9.55%。虽然指数涨跌无从把握，但与反映中小股票的指数相比，跌幅偏大则是事实：5月4日到6月25日，中小板综合指数下跌4.48%，同期创业板指数上涨1.04%。而在5月4日之前，以收盘价计，2012年以来（2011.12.30-2012.5.4）沪深300指数上涨15.39%，中小板综合指数上涨9.72%，创业板指数下跌2.24%。也就是说，华泰300ETF的成立，不但赶上了标的指数的阶段性高点，而且也是标的指数与中小盘股指数强弱转换的分水岭。
非市场化行为导致恶果
仅以巧合来解释上述现象似乎并不充分，更有可能的是，华泰300ETF为此前买入蓝筹股的资金解套，却因此身陷其中。当然，这并非自觉行为，而是市场理性预期合力带来的后果——投资者对套利机会所做出的必然反应。
假如这只是基金发行中普遍存在问题的反映，那上述情况还只能归结为行业“陋习”和运气不佳；若其中存在股市监管者对华泰300ETF非市场化发行的助力，则该基金庞大规模所带来的始料未及的结果就值得监管者反思了。
过去半年多，监管政策在市场化方向上大步推进，对中国股市正本清源和效率提高大有裨益。这些措施应集中在制度建设层面，即制定长期合理的“游戏规则”来影响市场。而在华泰300ETF发行中却开了一个不好的先例——以行政力量制造资金供给优势来影响蓝筹股股价——相当于监管者直接“下场踢球”。
中国股市以往表现出效率不高以及投机性强的一个重要特征是“资金推动型决定股价”，降低换手率、减少投机性应是市场化监管改革的目标之一。可是在华泰300ETF发行中，监管者若为了规模而助力其发行，那等于是用非市场化的手段来推动市场化的结果，南辕北辙。
过去20年，中国股市由于定位上对上市公司利益的倾斜，造成事实上的卖方市场。从新股发行制度，到资产重组中地方政府和国企的资产注入，都是资源倾斜的外在表现。除了宏观经济、上市公司业绩、投资者心理外，政策和资源向股市中的卖方倾斜，也对估值带来了影响。事实上，中国股市估值区间下限的屡试不破，与“政府不会不救”的投资者心理预期密切相关。
而市场化的监管方向，意味着监管者放弃与市场的博弈，只是制定一套有利于长治久安的政策，再让市场自行决定方向。一旦股市回归“资源配置为导向”的正途，作为卖方的上市公司在股市博弈中的有利地位将消失。在全流通、国际化等大背景下，投资者要求更高的风险溢价以对冲信息不对称，场外资金要求更高的预期回报率，则股市将转换为买方市场，平均估值将出现结构性的下沉。
当然，需要维持股市不暴跌，才能稳步推进市场化改革。但维持稳定的措施不宜大幅偏离市场化目标，以免带来副作用甚至市场化的倒退。以华泰300ETF为例，以非市场化方式求市场化结果，不但逻辑上不自洽，即使从事后结果来看，恐怕也伤害了投资者对蓝筹股的信心。
最终还是要回到市场化的道路上，即着力解决制度问题，而非用行政力量形成资金供给优势来达到控制股市短期涨跌的目标。在推动市场化导致股市处于结构性调整，和宏观经济不确定性较大的背景下，估值的绝对低点很难人为判定，即使蓝筹股被低估了，也不一定在短期内得到修正。对此应该抱一种“让市场来决定”的态度。
相对来说，不同类型股票间的估值差距的不合理性更容易把握和被市场所认同。因此，小盘股和大盘蓝筹股之间的估值结构差异可作为政策考虑的基点，以推出中小盘股做空措施等制度手段来抑制投机。投资者教育从来不是观念宣讲所能完成，一种观念若离开了个人的切身感受，它绝不会起到改变行为的作用。须知，有多少价值投资者都是在投机惨败后才幡然悔悟。所以，让价值投资者赚钱、让投机者亏钱，才是最好的投资者教育。
数据显示，5月21日华泰300ETF持股市值占总市值的比例为99.73%，已经完成建仓，成为契约所约定的标准指数基金。因此，在标的指数不可控、且难以预料地出现下跌后，基金净值的下跌本无可厚非。然而事情并非如此简单。
华泰柏瑞生不逢时
过去一年多，在市场不温不火和基金发行竞争加剧的双重作用下，基金发行中的非市场化行为愈演愈烈，导致基金公司经营、基金投资和持有人申购赎回的行为异化，带来基金发行成本上升、基金份额大幅波动和基金净值被“牵连”。
这些非市场化因素，导致一些基金在开放申购赎回后规模大幅下降，加之发行中的高成本，令中小基金公司苦不堪言，甚至形成了新基金发与不发的两难之局。
而新基金的基金经理在初期投资中，对于市场的判断已成为次要因素，预测会有多少认购资金赎回成了关键。这必然会牵连到净值，尽管在表现上并不明显。
非市场化发行所带来的初始认购者，一旦申购赎回打开，必然存在着“功成身退”的冲动，“过1元就赎”成为典型的行为方式。而过去一年多股市表现阴晴不定、持续上涨的行情很短，造成其他持有人的买卖操作也短期化，“涨一点就赎”也带来了基金份额的波动。
在开放申购赎回初期，华泰300ETF的净值在0.97-0.9838元之间波动，而份额锐减约17%。若发行中没有非市场化行为，那是什么因素导致前后一个月间，这些认购者对股市的判断发生了根本性变化，使得他们承受一个月2%-3%的亏损也要离场？
除了上述非市场化发行带来的问题之外，华泰300ETF规模的庞大，产生了一个新的影响——对沪深300指数构成了心理压力。300亿元的基金规模意味着，沪深300指数一旦上涨，让基金净值突破1元，华泰300ETF就将面临巨大的赎回压力。投资者对此连锁反应的心理预期，可以概括为“不愿替别人解套”。
华泰300ETF成立于2012年5月4日，当时几乎是沪深300指数的阶段性高点，5月4日到6月25日，以收盘价计，沪深300指数下跌9.55%。虽然指数涨跌无从把握，但与反映中小股票的指数相比，跌幅偏大则是事实：5月4日到6月25日，中小板综合指数下跌4.48%，同期创业板指数上涨1.04%。而在5月4日之前，以收盘价计，2012年以来（2011.12.30-2012.5.4）沪深300指数上涨15.39%，中小板综合指数上涨9.72%，创业板指数下跌2.24%。也就是说，华泰300ETF的成立，不但赶上了标的指数的阶段性高点，而且也是标的指数与中小盘股指数强弱转换的分水岭。
非市场化行为导致恶果
仅以巧合来解释上述现象似乎并不充分，更有可能的是，华泰300ETF为此前买入蓝筹股的资金解套，却因此身陷其中。当然，这并非自觉行为，而是市场理性预期合力带来的后果——投资者对套利机会所做出的必然反应。
假如这只是基金发行中普遍存在问题的反映，那上述情况还只能归结为行业“陋习”和运气不佳；若其中存在股市监管者对华泰300ETF非市场化发行的助力，则该基金庞大规模所带来的始料未及的结果就值得监管者反思了。
过去半年多，监管政策在市场化方向上大步推进，对中国股市正本清源和效率提高大有裨益。这些措施应集中在制度建设层面，即制定长期合理的“游戏规则”来影响市场。而在华泰300ETF发行中却开了一个不好的先例——以行政力量制造资金供给优势来影响蓝筹股股价——相当于监管者直接“下场踢球”。
中国股市以往表现出效率不高以及投机性强的一个重要特征是“资金推动型决定股价”，降低换手率、减少投机性应是市场化监管改革的目标之一。可是在华泰300ETF发行中，监管者若为了规模而助力其发行，那等于是用非市场化的手段来推动市场化的结果，南辕北辙。
过去20年，中国股市由于定位上对上市公司利益的倾斜，造成事实上的卖方市场。从新股发行制度，到资产重组中地方政府和国企的资产注入，都是资源倾斜的外在表现。除了宏观经济、上市公司业绩、投资者心理外，政策和资源向股市中的卖方倾斜，也对估值带来了影响。事实上，中国股市估值区间下限的屡试不破，与“政府不会不救”的投资者心理预期密切相关。
而市场化的监管方向，意味着监管者放弃与市场的博弈，只是制定一套有利于长治久安的政策，再让市场自行决定方向。一旦股市回归“资源配置为导向”的正途，作为卖方的上市公司在股市博弈中的有利地位将消失。在全流通、国际化等大背景下，投资者要求更高的风险溢价以对冲信息不对称，场外资金要求更高的预期回报率，则股市将转换为买方市场，平均估值将出现结构性的下沉。
当然，需要维持股市不暴跌，才能稳步推进市场化改革。但维持稳定的措施不宜大幅偏离市场化目标，以免带来副作用甚至市场化的倒退。以华泰300ETF为例，以非市场化方式求市场化结果，不但逻辑上不自洽，即使从事后结果来看，恐怕也伤害了投资者对蓝筹股的信心。
最终还是要回到市场化的道路上，即着力解决制度问题，而非用行政力量形成资金供给优势来达到控制股市短期涨跌的目标。在推动市场化导致股市处于结构性调整，和宏观经济不确定性较大的背景下，估值的绝对低点很难人为判定，即使蓝筹股被低估了，也不一定在短期内得到修正。对此应该抱一种“让市场来决定”的态度。
相对来说，不同类型股票间的估值差距的不合理性更容易把握和被市场所认同。因此，小盘股和大盘蓝筹股之间的估值结构差异可作为政策考虑的基点，以推出中小盘股做空措施等制度手段来抑制投机。投资者教育从来不是观念宣讲所能完成，一种观念若离开了个人的切身感受，它绝不会起到改变行为的作用。须知，有多少价值投资者都是在投机惨败后才幡然悔悟。所以，让价值投资者赚钱、让投机者亏钱，才是最好的投资者教育。