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【摘 要】 本文将机构投资者划分为稳定型机构投资者与交易型机构投资者，选取A股上市公司2007—2016年的数据为研究对象，结果表明：机构投资者持股比例与会计稳健性显著负相关；不同机构投资者对会计稳健性的影响不同，稳定型的机构投资者对会计稳健性的影响更加显著，且在国有企业中更显著。
【关键词】 会计稳健性 机构投资者 稳定型机构投资者 交易型机构投资者
一、引言
稳健性是最基本的一个会计计量原则对收益与损失进行非对称的确认，并对会计信息质量进行衡量（Basu，1997）。Watts在1993年提出会计稳健性的概念随后Basu在1997年提出反向回归模型，自此会计稳健性有了准确的计量方法，相关的研究也随之兴起。沈永建等（2013）、周玮和吴联生（2015）等从公司治理角度；张子健和陈效东（2013）、邵毅平和黄冰冰（2015）从股东角度分别研究了其对会计稳健性的影响。
我国在2013年颁布《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》，也在强调会计信息的稳健性，机构投资者从自身利益考虑有可能对被投资单位的会计信息施加影响。不同类型的机构投资者对不同的公司事件反应存在差异，在我国机构投资者对会计稳健性有何影响？不同机构又对会计信息稳健性产生怎样的影响？企业性质是否也会影响机构投资者作用的发挥？
二、文献综述
个人投资者多出于投机动机不会过多的监督管理层，机构投资者由于持股较多，具有监督管理层的动机。Pound（1988）将机构投资者的公司治理作用归类为三种：有效监督假说、无效监督假说与利益合谋假说，在此基础上，国内外学者也从不同视角考察了机构投资者的公司治理作用。机构投资者能够及时发现公司的盈余管理并迅速采取应对策略，从而抑制管理层的盈余管理行为。但也有学者得出不同的结论，Ahmed等（2013）发现机构投资者持股并没有显著负向调节管理者过度自信对于会计稳健性的负向影响。对于不同学者得出了不同的结论，有学者指出没有将机构投资者进行分类对比是其原因之一。
前人研究表明不同的机构投资者其投资动机和行为也会有所不同。Ramalingegowda等（2012）认为监管型机构投资者更加重视企业长远发展，需要更加稳健的会计信息，Chen等（2007）发现稳定型机构投资者能够采取积极的监督政策；牛建波等（2013）发现交易型机构投资者投资具有投机性，而稳定型机构投资者对公司自愿性信息披露的影响更加显著[1]。
薄仙慧和吴联生（2009）认为不同的产权性质对于机构投资者的行为也会产生不同的影响。我国国有公司存在三方面治理的弱化——内部人控制、债务约束和政府干预，Chen等（2008）利用中国独特的制度背景检验产权性质与会计稳健性之间的关系，发现相比于非国有企业，国有企业的会计稳健性较好；张继袖和陆宇建（2007）发现控股股东持股比例与盈余质量成正比，而国有控股降低了会计稳健性。
三、理论分析与研究假设
（一）机构投资者与会计稳健性
现代公司所有权与控制权的两权分离是普遍存在的现象，并导致了信息不对称的问题，合理的会计稳健性能够约束管理层的行为达到保护投资者的目的、降低管理者与外部投资者之间的信息不对称程度。Watts（2003）认为个人投资者往往处于信息劣势，也没有足够的时间和精力来评价财务报告的稳健性，机构投资者与之相比更具有经验和动机去监督管理层[2]，杨海燕（2012）认为机构投资者在中国证券市场出现较晚，各种法律法规不够健全，机构投资者发展在这种大环境下，会追求自身利益的最大化，未对董事会成员起到监督的作用[3]。根据以上分析，本文提出假设1
假设1：机构投资者持股比例与会计稳健性之间存在负相关关系。
（二）机构投资者异质性与会计稳健性
一部分学者认为机构投资者具有信息等方面的优势能有效监督管理层；还有学者认为机构投资者具有羊群效应，大规模的持有或者抛售股票引发资本市场的暴涨暴跌。牛建波等（2013）发现争议的原因是我国机构投资者类型较多，其对会计稳健性的影响不同，监管型的机构投资者会对公司会计稳健性产生更多的需求，交易型机构投资者多是出于投机目的很少能积极参与公司治理，而稳定型机构投资者出于自身利益考虑能主动监督企业管理层。根据以上分析，本文提出假设2
假设2：稳健型机构投资者相比于交易型机构投资者，其对会计稳健性的影响更加显著。
（三）产权性质与会计稳健性
我国大部分企业是转制而来，这为我们的研究带来了新视角。相对于非国有公司来说，国有公司能夠从政府手中获得许多财务和政治方面的帮助。我国国有公司普遍存在以下几个问题：一所有者缺位、二债务软约束问题。国有公司很少受到监督，给管理层的自利行为提供了可能，降低了会计稳健性；非国有公司往往受到很多的约束，因此为了获得资金公司往往会采取稳健的会计政策[4]。根据以上分析，本文提出假设3：
假设3a：持有国有股份的机构投资者有助于推动会计稳健性；
假设3b：在国有企业中稳定型机构投资者持股与会计稳健性的关系强于交易型机构投资者。
四、研究设计
（一）研究模型与变量定义
为检验假设1，本文选取Ball和Shivakumar的模型并加入机构投资者持股比例得到模型（1）：
为检验假设2，加入了虚拟变量机构投资者的稳定性，得到模型（2）：
对于机构投资者的划分参考牛建波等（2013），从时间和行业两个维度衡量投资者的异质性。变量的具体定义见下表1。
（二）样本选取与描述性统计
本文选取2012—2016年上市公司为研究样本并对原始样本做了如下筛选：（1）剔除金融类上市公司（2）剔除ST、*ST的公司（3）剔除数据缺失的样本。最终得到7707个公司年观测值，机构投资者的数据来自RESSET数据库，其余数据来自CSMAR数据库。同时本文对全样本以及分类后的子样本进行行业分类分析，发现全样本中制造业（C）的占比最高，达到65.21%，且全样本中交易型机构投资者占比49.70%；稳定型机构投资者占比50.30%，两个子样本的行业分布比较一致，其中制造业、交通运输与服务业位居前三。 表2的显示了稳定型机构投资者与交易型机构投资者相关变量的描述性统计，发现两类机构投资者在应计利润（ACC）、持股比例（Share）以及（Soe）的差异在1%的水平上显著，说明有必要分别将机构投资者分为不同的类型进行考察其对会计稳健性的影响。
五、实证结果分析
假设1的检验结果见表3，我们看到（1）（2）（3）列R2均在50%左右说明模型整体拟合度还可以，回归具有参考价值。第（1）列报告了基本应计现金流模型的回归结果，经营活动现金流与应计利润之间显著负相关；DCFO*CFO与应计利润之间呈现显著正相关，说明当经营活动净现金流为负数时，弱化了经营活动净现金流与应计利润之间的负相关关系，说明样本公司是存在会计稳健性的；第（2）列加入了机构投资者持股比例，第（3）列加入控制变量企业性质、资产负债率和市帐率对假设1进行检验，第（2）列DCFO*CFO的系数为0.620（在1%的水平上显著）Share*DCFO*CFO，的系数为-1.990（1%的水平上显著），说明机构总体持股比例与会计稳健性呈负相关关系，即随着持股比例的上升，上市公司会计稳健性下降，第（3）列加入控制变量后，Share*DCFO*CFO的系数依然是在1%水平上显著为负，说明机构投资者降低了会计稳健性，因此证实本文假设1。同时本文将企业分为国有和非国有子样本进行分别回归结果见第（3）和第（4）列，国有企业中Share*DCFO*CFO的系数为-1.688（在1%的水平上显著），非国有企业Share*DCFO*CFO的系数为-2.444（在1%的水平上显著），相对于持有非国有上市公司股份而言，持有国有股份的机构投资者有助于推动会计稳健性，即在国有控股公司中，机构持股与会计稳健性的负相关关系较小，因此假设3a的部分得到验证
假设2的检验结果见表4，第（1）列单独加入机构投资者类型进行回归，发现Stable、Stable*DCFO、Stable*CFO系数均不显著，也只是在5%的水平上显著，而在第（2）列加入控制变量后我们发现所有的系数都在1%的水平上显著，這再一次说明了不同类型的机构投资者性质不同其对会计稳健性的影响有所不同。第（2）列DCFO*CFO的系数为-0.700（在1%水平上显著），Stable*DCFO*CFO的系数为0.239（在1%的水平上显著），说明在经营活动现金流为负（企业经营状况不好时）稳定型机机构投资者能够减弱经营活动现金流CFO与应计利润ACC之间的负相关关系，即与交易型机构投资者相比，稳定型机构投资者对会计稳健性的影响更加显著，增强了企业的会计稳健性，因此假设2得到验证。同时Soe*DCFO*CFO系数为0.438（在1%的水平上显著），联系Stable*DCFO*CFO的系数0.239（在1%的水平上显著），说明机构投资者持有国有股，稳定型机构投资者相比于交易型机构投资者更能促进企业的会计稳健性，因此文中假设3b得到验证。
六、稳健性检验
1、本文借鉴Ramalingegowda和Yu的基本思路，考虑到机构投资者与会计稳健性之间的内生性的影响，在计算时考虑滞后一期机构投资者持股对会计稳健性的影响，并将其按照以上两个模型进行回归，其结果支持原来结论。
2、本文还借鉴Elyasiani等的做法，采用五年的时间窗口重新考量机构投资者的稳定性，按照文中第（3）个模型对假设2和假设3b进行稳健性检验，与之前检验得出结论一致。
七、结论
本文以2012——2016年沪深A股上市公司为样本，研究了机构投资者持股与会计稳健性之间的关系，结果表明：（1）机构投资者持股比例与会计稳健性负相关，分析原因是我国机构投资者晚于欧美等资本市场，还没有起到积极监督管理层的作用；（2）机构投资者的类型不同其对会计稳健性的影响不同，稳定型机构投资者对会计稳健性水平需求更高，因此能够发挥监督职能；（3）进一步研究发现，在国有控股企业中，相比于交易型机构投资者，稳健型机构投资者更能促进企业的会计稳健性。
自2000年提出“超常规发展机构投资者”来调整资本市场投资结构以来，机构投资者得到了快速的发展，其是否能够对公司治理产生积极的作用一直以来备受争议，本文的研究结论得出的是机构投资者持股比例与会计稳健性之间存在负相关关系，这一结论在一定程度上支持了机构投资者和企业管理层合谋，损害中小股东利益的说法，因此也间接表明了机构投资者并没有发挥积极治理的作用，因此需要相关部门出台法律规范来指引机构投资者向健康、良好的趋势发展。另外，我国国有企业存在一些所有者缺位、债务软约束等问题，更需要通过机构投资者持股来发挥监督作用。
【参考文献】
[1] 牛建波，吴超和李胜楠.机构投资者类型、股权特征和自愿性信息披露[J].管理评论，2013，（3）：48-59
[2] Watts，R.L.，Conservatism in Accounting Part 1：Explanations and Implications[J].Accounting Horizons，2003，17（3）：207-221.
[3] 杨海燕，韦德洪和孙健.机构投资者持股能提高上市公司会计信息质量吗？——兼论不同类型机构投资者的差异[J].会计研究，2012（09）：16-23.
[4] 王震.机构投资者持股与会计稳健性[J].证券市场导报，2014（5）：14-19.
作者简介：张迪迪，广西大学商学院财务管理专业，研究方向：公司治理.
【关键词】 会计稳健性 机构投资者 稳定型机构投资者 交易型机构投资者
一、引言
稳健性是最基本的一个会计计量原则对收益与损失进行非对称的确认，并对会计信息质量进行衡量（Basu，1997）。Watts在1993年提出会计稳健性的概念随后Basu在1997年提出反向回归模型，自此会计稳健性有了准确的计量方法，相关的研究也随之兴起。沈永建等（2013）、周玮和吴联生（2015）等从公司治理角度；张子健和陈效东（2013）、邵毅平和黄冰冰（2015）从股东角度分别研究了其对会计稳健性的影响。
我国在2013年颁布《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》，也在强调会计信息的稳健性，机构投资者从自身利益考虑有可能对被投资单位的会计信息施加影响。不同类型的机构投资者对不同的公司事件反应存在差异，在我国机构投资者对会计稳健性有何影响？不同机构又对会计信息稳健性产生怎样的影响？企业性质是否也会影响机构投资者作用的发挥？
二、文献综述
个人投资者多出于投机动机不会过多的监督管理层，机构投资者由于持股较多，具有监督管理层的动机。Pound（1988）将机构投资者的公司治理作用归类为三种：有效监督假说、无效监督假说与利益合谋假说，在此基础上，国内外学者也从不同视角考察了机构投资者的公司治理作用。机构投资者能够及时发现公司的盈余管理并迅速采取应对策略，从而抑制管理层的盈余管理行为。但也有学者得出不同的结论，Ahmed等（2013）发现机构投资者持股并没有显著负向调节管理者过度自信对于会计稳健性的负向影响。对于不同学者得出了不同的结论，有学者指出没有将机构投资者进行分类对比是其原因之一。
前人研究表明不同的机构投资者其投资动机和行为也会有所不同。Ramalingegowda等（2012）认为监管型机构投资者更加重视企业长远发展，需要更加稳健的会计信息，Chen等（2007）发现稳定型机构投资者能够采取积极的监督政策；牛建波等（2013）发现交易型机构投资者投资具有投机性，而稳定型机构投资者对公司自愿性信息披露的影响更加显著[1]。
薄仙慧和吴联生（2009）认为不同的产权性质对于机构投资者的行为也会产生不同的影响。我国国有公司存在三方面治理的弱化——内部人控制、债务约束和政府干预，Chen等（2008）利用中国独特的制度背景检验产权性质与会计稳健性之间的关系，发现相比于非国有企业，国有企业的会计稳健性较好；张继袖和陆宇建（2007）发现控股股东持股比例与盈余质量成正比，而国有控股降低了会计稳健性。
三、理论分析与研究假设
（一）机构投资者与会计稳健性
现代公司所有权与控制权的两权分离是普遍存在的现象，并导致了信息不对称的问题，合理的会计稳健性能够约束管理层的行为达到保护投资者的目的、降低管理者与外部投资者之间的信息不对称程度。Watts（2003）认为个人投资者往往处于信息劣势，也没有足够的时间和精力来评价财务报告的稳健性，机构投资者与之相比更具有经验和动机去监督管理层[2]，杨海燕（2012）认为机构投资者在中国证券市场出现较晚，各种法律法规不够健全，机构投资者发展在这种大环境下，会追求自身利益的最大化，未对董事会成员起到监督的作用[3]。根据以上分析，本文提出假设1
假设1：机构投资者持股比例与会计稳健性之间存在负相关关系。
（二）机构投资者异质性与会计稳健性
一部分学者认为机构投资者具有信息等方面的优势能有效监督管理层；还有学者认为机构投资者具有羊群效应，大规模的持有或者抛售股票引发资本市场的暴涨暴跌。牛建波等（2013）发现争议的原因是我国机构投资者类型较多，其对会计稳健性的影响不同，监管型的机构投资者会对公司会计稳健性产生更多的需求，交易型机构投资者多是出于投机目的很少能积极参与公司治理，而稳定型机构投资者出于自身利益考虑能主动监督企业管理层。根据以上分析，本文提出假设2
假设2：稳健型机构投资者相比于交易型机构投资者，其对会计稳健性的影响更加显著。
（三）产权性质与会计稳健性
我国大部分企业是转制而来，这为我们的研究带来了新视角。相对于非国有公司来说，国有公司能夠从政府手中获得许多财务和政治方面的帮助。我国国有公司普遍存在以下几个问题：一所有者缺位、二债务软约束问题。国有公司很少受到监督，给管理层的自利行为提供了可能，降低了会计稳健性；非国有公司往往受到很多的约束，因此为了获得资金公司往往会采取稳健的会计政策[4]。根据以上分析，本文提出假设3：
假设3a：持有国有股份的机构投资者有助于推动会计稳健性；
假设3b：在国有企业中稳定型机构投资者持股与会计稳健性的关系强于交易型机构投资者。
四、研究设计
（一）研究模型与变量定义
为检验假设1，本文选取Ball和Shivakumar的模型并加入机构投资者持股比例得到模型（1）：
为检验假设2，加入了虚拟变量机构投资者的稳定性，得到模型（2）：
对于机构投资者的划分参考牛建波等（2013），从时间和行业两个维度衡量投资者的异质性。变量的具体定义见下表1。
（二）样本选取与描述性统计
本文选取2012—2016年上市公司为研究样本并对原始样本做了如下筛选：（1）剔除金融类上市公司（2）剔除ST、*ST的公司（3）剔除数据缺失的样本。最终得到7707个公司年观测值，机构投资者的数据来自RESSET数据库，其余数据来自CSMAR数据库。同时本文对全样本以及分类后的子样本进行行业分类分析，发现全样本中制造业（C）的占比最高，达到65.21%，且全样本中交易型机构投资者占比49.70%；稳定型机构投资者占比50.30%，两个子样本的行业分布比较一致，其中制造业、交通运输与服务业位居前三。 表2的显示了稳定型机构投资者与交易型机构投资者相关变量的描述性统计，发现两类机构投资者在应计利润（ACC）、持股比例（Share）以及（Soe）的差异在1%的水平上显著，说明有必要分别将机构投资者分为不同的类型进行考察其对会计稳健性的影响。
五、实证结果分析
假设1的检验结果见表3，我们看到（1）（2）（3）列R2均在50%左右说明模型整体拟合度还可以，回归具有参考价值。第（1）列报告了基本应计现金流模型的回归结果，经营活动现金流与应计利润之间显著负相关；DCFO*CFO与应计利润之间呈现显著正相关，说明当经营活动净现金流为负数时，弱化了经营活动净现金流与应计利润之间的负相关关系，说明样本公司是存在会计稳健性的；第（2）列加入了机构投资者持股比例，第（3）列加入控制变量企业性质、资产负债率和市帐率对假设1进行检验，第（2）列DCFO*CFO的系数为0.620（在1%的水平上显著）Share*DCFO*CFO，的系数为-1.990（1%的水平上显著），说明机构总体持股比例与会计稳健性呈负相关关系，即随着持股比例的上升，上市公司会计稳健性下降，第（3）列加入控制变量后，Share*DCFO*CFO的系数依然是在1%水平上显著为负，说明机构投资者降低了会计稳健性，因此证实本文假设1。同时本文将企业分为国有和非国有子样本进行分别回归结果见第（3）和第（4）列，国有企业中Share*DCFO*CFO的系数为-1.688（在1%的水平上显著），非国有企业Share*DCFO*CFO的系数为-2.444（在1%的水平上显著），相对于持有非国有上市公司股份而言，持有国有股份的机构投资者有助于推动会计稳健性，即在国有控股公司中，机构持股与会计稳健性的负相关关系较小，因此假设3a的部分得到验证
假设2的检验结果见表4，第（1）列单独加入机构投资者类型进行回归，发现Stable、Stable*DCFO、Stable*CFO系数均不显著，也只是在5%的水平上显著，而在第（2）列加入控制变量后我们发现所有的系数都在1%的水平上显著，這再一次说明了不同类型的机构投资者性质不同其对会计稳健性的影响有所不同。第（2）列DCFO*CFO的系数为-0.700（在1%水平上显著），Stable*DCFO*CFO的系数为0.239（在1%的水平上显著），说明在经营活动现金流为负（企业经营状况不好时）稳定型机机构投资者能够减弱经营活动现金流CFO与应计利润ACC之间的负相关关系，即与交易型机构投资者相比，稳定型机构投资者对会计稳健性的影响更加显著，增强了企业的会计稳健性，因此假设2得到验证。同时Soe*DCFO*CFO系数为0.438（在1%的水平上显著），联系Stable*DCFO*CFO的系数0.239（在1%的水平上显著），说明机构投资者持有国有股，稳定型机构投资者相比于交易型机构投资者更能促进企业的会计稳健性，因此文中假设3b得到验证。
六、稳健性检验
1、本文借鉴Ramalingegowda和Yu的基本思路，考虑到机构投资者与会计稳健性之间的内生性的影响，在计算时考虑滞后一期机构投资者持股对会计稳健性的影响，并将其按照以上两个模型进行回归，其结果支持原来结论。
2、本文还借鉴Elyasiani等的做法，采用五年的时间窗口重新考量机构投资者的稳定性，按照文中第（3）个模型对假设2和假设3b进行稳健性检验，与之前检验得出结论一致。
七、结论
本文以2012——2016年沪深A股上市公司为样本，研究了机构投资者持股与会计稳健性之间的关系，结果表明：（1）机构投资者持股比例与会计稳健性负相关，分析原因是我国机构投资者晚于欧美等资本市场，还没有起到积极监督管理层的作用；（2）机构投资者的类型不同其对会计稳健性的影响不同，稳定型机构投资者对会计稳健性水平需求更高，因此能够发挥监督职能；（3）进一步研究发现，在国有控股企业中，相比于交易型机构投资者，稳健型机构投资者更能促进企业的会计稳健性。
自2000年提出“超常规发展机构投资者”来调整资本市场投资结构以来，机构投资者得到了快速的发展，其是否能够对公司治理产生积极的作用一直以来备受争议，本文的研究结论得出的是机构投资者持股比例与会计稳健性之间存在负相关关系，这一结论在一定程度上支持了机构投资者和企业管理层合谋，损害中小股东利益的说法，因此也间接表明了机构投资者并没有发挥积极治理的作用，因此需要相关部门出台法律规范来指引机构投资者向健康、良好的趋势发展。另外，我国国有企业存在一些所有者缺位、债务软约束等问题，更需要通过机构投资者持股来发挥监督作用。
【参考文献】
[1] 牛建波，吴超和李胜楠.机构投资者类型、股权特征和自愿性信息披露[J].管理评论，2013，（3）：48-59
[2] Watts，R.L.，Conservatism in Accounting Part 1：Explanations and Implications[J].Accounting Horizons，2003，17（3）：207-221.
[3] 杨海燕，韦德洪和孙健.机构投资者持股能提高上市公司会计信息质量吗？——兼论不同类型机构投资者的差异[J].会计研究，2012（09）：16-23.
[4] 王震.机构投资者持股与会计稳健性[J].证券市场导报，2014（5）：14-19.
作者简介：张迪迪，广西大学商学院财务管理专业，研究方向：公司治理.