论文部分内容阅读
遭遇了60年未遇之考验的欧洲，在希腊第二轮援助计划顺利通过、欧洲央行第二轮长期回购操作（LTRO）为银行体系提供了充足的流动性后，似乎迈向了化解欧债危机的正途。
欧洲理事会主席范龙佩3月中旬即表示，希腊债务减免计划尘埃落定，是表明该地区债务危机正得到控制的最有力证据。在欧洲议会的全体会议上，范龙佩说，欧洲的策略开始发挥作用，债务危机已达到了一个转折点，而且他们完全意识到了长期的弱点。
3月19日，希腊信贷违约互换(CDS)的标售结果出台，希腊CDS持有人将获得总额约32亿欧元的支付，相当于1欧元希腊债券将获得0.215欧元，标志着希腊CDS问题得以妥善解决，欧元兑美元攀升至逾一周高位。希腊违约保险的标售结果，支持了希腊对欧元区威胁下降的观点。
而欧洲央行资产负债表规模的扩大，背后的逻辑是以刺激性的政策来应对欧洲银行糟糕的基本面。卡内基国际和平基金会国际经济研究部主任尤里·达杜什（Uri Dadush）对《财经》记者说，欧洲主权债务的压力波及到欧元区的银行系统，银行能获得的资金锐减，人们逐渐丧失了信心。欧洲央行三年期的LTRO使这种紧张状态得以缓解，此举降低了系统性风险，避免了信贷紧缩。
但是与危机擦身而过并不意味着不再陷入危机，而无论是LTRO的效力还是希腊的进展，都指向同一个问题，这些政策能否真正刺激需求？国际金融协会总裁查尔斯·达拉拉在北京参加“中国发展高层论坛2012年会”时，否认欧洲最糟糕的情况已经过去。他说，欧洲实际上面临两种不同的危机，一是增长与财政方面的危机；二是银行体系的危机；而欧洲经济长期来看，比较堪忧。
欧版量化宽松
去年12月22日，欧洲央行如期决定向欧元区银行提供4891.9亿欧元的贷款，拉开第一轮三年期LTRO的大幕。这一资金量引发了市场近乎亢奋的反应，也把去年下半年欧洲部分银行积聚的融资压力暴露无遗：当时一些融资渠道已无法使用，银行同业拆借利差也已扩大，流动性缺失的恶性循环逐步在欧洲蔓延，在许多市场，融资成本现已高于雷曼危机时期。欧洲银行被迫低价出售资产，减少放贷，实体经济活动也由此削弱。
查尔斯·达拉拉解析欧洲银行危机的演进时说，2008年金融危机发生时，欧洲并未跟随美国和其他一些国家的步伐，对银行进行再融资，注入资本，并进行大规模公共部门压力测试，向市场显示银行业的稳健程度，而到了去年或更早的时候，这些银行持有的主权债务，遇到了非常严重的问题，用银行融资抵债的问题才回到了大家的视线。
对于欧洲央行一直以来倾向于观望的态度，欧洲改革中心首席经济学家迪尔福特(Simon Tilford)对《财经》记者说，这存在意识形态方面的原因。他们担心救助行为会助长挥霍，或是制造更多的隐患。但显然非常时期要有非常手段，欧洲央行最终决定对欧洲银行体系提供额外支持。
业内人士认为，只要意大利和西班牙这类国家在争取恢复投资者信任，欧洲央行就别无选择。
第一轮LTRO对增加金融市场的短期流动性功不可没。欧洲央行一鼓作气在2月29日公布了第二轮三年期长期再融资操作的结果。
与第一轮的资金量相比，第二轮三年期的LTRO增加了400多亿欧元，但是获得总额为5295亿欧元的贷款的银行从第一轮的523家上升至800家，其中460家为德国银行——大多数为地区银行，但这些德国银行借款总数相对较小。根据瑞银（UBS）整理的参与LTRO的银行名单，按融资额的绝对数值进行排名，排在前三名的是西班牙桑坦德银行、意大利联合商业银行、西班牙的BFA，而按LTRO融资额占资产负债表比例进行排名，位列前三的则是葡萄牙商业银行、西班牙Bankinter银行和爱尔兰银行。
分析人士称，如果一家银行利用LTRO的融资额超过资产负债表规模的10％以上，基本无法像正常的私人部门企业那样正常运转。所以紧缺资金的银行通过LTRO获得更多资金，而其他银行仅是将LTRO当做从债券市场筹资的一个替代性融资渠道。
达杜什认为，基于欧洲央行将合格抵押品范围获得扩大，以及低至1％的LTRO贷款利息这二个因素，加之目前欧洲周边国家银行仍无法进行大规模市场化融资，使得LTRO成为银行的抢手货。
欧洲央行发现，2012 年在资本市场上成功发行债券的少数银行中，发行债券的利差越高，参与第二轮LTRO的积极性就越高。而大量在LTRO中竞标的银行，今年以来并未在市场上发行债券。换言之，对于能够进入资本市场的银行而言，LTRO作为其市场融资的替代品，市场上的融资成本决定了其参与第二轮LTRO的程度。而对大多数金融机构而言，根本不必刻意去市场融资，因为LTRO的筹资成本要较发债的成本低很多。而第二轮三年期LTRO净注入的流动性为5295亿欧元，超出去年12月第一轮LTRO时的4890亿欧元。
危机尚未远离
两轮LTRO成功地消除了尾部风险。风险偏好上升使得欧元受益，包括此前大幅减少对欧元区银行提供信贷的美国货币市场基金，已开始重返欧元区。银行融资市场渐渐解冻，尽管银行间贷款市场的改善仍然有限。
有趣的是，两轮LTRO得到了完全相反的两种评价。德国马歇尔基金跨大西洋高级研究员布鲁斯·斯托克斯（Bruce Stokes）對《财经》记者说，消极派认为，欧洲央行意识到要双倍注入流动性表明了欧洲银行系统的脆弱性，而这种由希腊债务负累传导来的金融脆弱性一直都被否认；积极派则说，此举证明，欧洲央行至此终于在德国宪法框架内找到了做最后贷款人的方式，这让人感到放心。
虽然欧洲央行行长德拉吉强调三年期LTRO是临时性的措施，但也并未排除将来再次推出类似操作的可能性，他认为如有需要，欧洲央行还有放松抵押品标准的空间。
同样是以扩张央行资产的方式化解流动性风险，但三年期的LTRO与美联储及英国央行的量化宽松不同。野村证券欧洲经济学家王巍对《财经》记者说，欧洲银行并未因为LTRO的实施而改变其持有的主权债务，一旦三年的期限到来，如果届时还未找到解决债务危机的方式，这些银行仍将暴露于主权债务风险之中。
另外，即使有这样的再融资操作，人们仍然担心欧洲银行去杠杆化的持续性以及大规模的债务到期。LTRO不会停止银行业大规模去杠杆化的进程。2011年10月，欧洲银行管理局（EBA）要求欧洲大银行增加资本缓冲，今年6月以前要让核心一级资本比例达到9％。为此目标，欧洲银行业需要在未来18个月融资2.5万亿欧元，未来五年融资4.5万亿欧元。同时，欧元区的主要大型银行在2012年和2013年将面临大量债务到期压力，其中仅2012年上半年就达到3320亿欧元，全年将超过6200亿欧元，其中欧猪五国银行的债务到期量占全部到期量将近一半。
斯托克斯说，如果三年后或更早，欧洲经济依然深陷衰退或停滞，那么LTRO就会带来新的问题。不过，他形象地比喻说，如果不实施LTRO,就等同于不给一个快淹死的人救生索，因为三年后这个救生索会断掉。对于这个快淹死的人来说，以后的问题以后再说，今天他寄希望于能够借助这个绳索游上岸。
尽管希腊的债务问题并未一劳永逸地解决，但在获得第二轮救助后，希腊似乎翻开了新篇章，更多的新闻开始围绕希腊大选。
希腊公共债务管理局更在3月20日宣布,希腊成功发行13亿欧元短期国债，此次发行的原定目标是筹集10亿欧元，但国债认购需求超过了预期。不过独立风险分析师克里斯·维伦（Christopher Whalen）对这种技术性救助并不看好，他对《财经》记者说，对希腊的救助不过是贴上了一剂创可贴，对长期疾患无所帮助，没能提供增长。
在欧洲得以喘息之际，谁会成为下一个希腊的猜测风生水起。债券业巨头太平洋投资治理公司(PIMCO)首席执行长穆罕默德·埃尔-埃利安(Mohamed El-Erian)对德国《明镜》表示，他预计葡萄牙经济将步希腊后尘。葡萄牙政府债务总额为1700亿欧元，人们开始担忧葡萄牙是因为今年初时只要有任何坏消息，葡萄牙国债收益率就会大幅上升。中国国际金融有限公司宏观经济周报指出，在市场情绪大幅恶化的情况下，葡萄牙政府有可能会寻求进一步资金援助。好在与希腊不同，葡萄牙在遵守贷款条件方面做得很好。
另一个定时炸弹是西班牙。
西班牙的特性在于，其大部分问题债务均为私人部门持有，又有高于其他国家的楼市泡沫，而至今房价调整远未到位，同时公共部门面临去杠杆化过程。尽管西班牙政府已颁布多项削减公共开支的财政紧缩措施，但仍未能阻止债务继续上涨。
同时意大利有高达2万亿欧元的债务，意大利央行近日表示，为兑现该国在欧元区应对欧债危机的援助计划中承担的出资份额，该国近期加大了融资力度，使政府债务陡增，意大利负债已达该国GDP的120％。
这也是人们对LTRO能否帮助欧元区经济恢复增长的诟病所在。至今还没有证据显示，欧洲银行大规模地应用从LTRO获得的资金介入资本市场或放贷给实体经济。王巍指出，只能说LTRO为政策制定者赢得了找到解决方案的时间，而非找到了有效解决方案。有效的解决方案可能要竖起坚固的防火墙，并最终发行欧元债，但发债将是个漫长的过程。
欧洲理事会主席范龙佩3月中旬即表示，希腊债务减免计划尘埃落定，是表明该地区债务危机正得到控制的最有力证据。在欧洲议会的全体会议上，范龙佩说，欧洲的策略开始发挥作用，债务危机已达到了一个转折点，而且他们完全意识到了长期的弱点。
3月19日，希腊信贷违约互换(CDS)的标售结果出台，希腊CDS持有人将获得总额约32亿欧元的支付，相当于1欧元希腊债券将获得0.215欧元，标志着希腊CDS问题得以妥善解决，欧元兑美元攀升至逾一周高位。希腊违约保险的标售结果，支持了希腊对欧元区威胁下降的观点。
而欧洲央行资产负债表规模的扩大，背后的逻辑是以刺激性的政策来应对欧洲银行糟糕的基本面。卡内基国际和平基金会国际经济研究部主任尤里·达杜什（Uri Dadush）对《财经》记者说，欧洲主权债务的压力波及到欧元区的银行系统，银行能获得的资金锐减，人们逐渐丧失了信心。欧洲央行三年期的LTRO使这种紧张状态得以缓解，此举降低了系统性风险，避免了信贷紧缩。
但是与危机擦身而过并不意味着不再陷入危机，而无论是LTRO的效力还是希腊的进展，都指向同一个问题，这些政策能否真正刺激需求？国际金融协会总裁查尔斯·达拉拉在北京参加“中国发展高层论坛2012年会”时，否认欧洲最糟糕的情况已经过去。他说，欧洲实际上面临两种不同的危机，一是增长与财政方面的危机；二是银行体系的危机；而欧洲经济长期来看，比较堪忧。
欧版量化宽松
去年12月22日，欧洲央行如期决定向欧元区银行提供4891.9亿欧元的贷款，拉开第一轮三年期LTRO的大幕。这一资金量引发了市场近乎亢奋的反应，也把去年下半年欧洲部分银行积聚的融资压力暴露无遗：当时一些融资渠道已无法使用，银行同业拆借利差也已扩大，流动性缺失的恶性循环逐步在欧洲蔓延，在许多市场，融资成本现已高于雷曼危机时期。欧洲银行被迫低价出售资产，减少放贷，实体经济活动也由此削弱。
查尔斯·达拉拉解析欧洲银行危机的演进时说，2008年金融危机发生时，欧洲并未跟随美国和其他一些国家的步伐，对银行进行再融资，注入资本，并进行大规模公共部门压力测试，向市场显示银行业的稳健程度，而到了去年或更早的时候，这些银行持有的主权债务，遇到了非常严重的问题，用银行融资抵债的问题才回到了大家的视线。
对于欧洲央行一直以来倾向于观望的态度，欧洲改革中心首席经济学家迪尔福特(Simon Tilford)对《财经》记者说，这存在意识形态方面的原因。他们担心救助行为会助长挥霍，或是制造更多的隐患。但显然非常时期要有非常手段，欧洲央行最终决定对欧洲银行体系提供额外支持。
业内人士认为，只要意大利和西班牙这类国家在争取恢复投资者信任，欧洲央行就别无选择。
第一轮LTRO对增加金融市场的短期流动性功不可没。欧洲央行一鼓作气在2月29日公布了第二轮三年期长期再融资操作的结果。
与第一轮的资金量相比，第二轮三年期的LTRO增加了400多亿欧元，但是获得总额为5295亿欧元的贷款的银行从第一轮的523家上升至800家，其中460家为德国银行——大多数为地区银行，但这些德国银行借款总数相对较小。根据瑞银（UBS）整理的参与LTRO的银行名单，按融资额的绝对数值进行排名，排在前三名的是西班牙桑坦德银行、意大利联合商业银行、西班牙的BFA，而按LTRO融资额占资产负债表比例进行排名，位列前三的则是葡萄牙商业银行、西班牙Bankinter银行和爱尔兰银行。
分析人士称，如果一家银行利用LTRO的融资额超过资产负债表规模的10％以上，基本无法像正常的私人部门企业那样正常运转。所以紧缺资金的银行通过LTRO获得更多资金，而其他银行仅是将LTRO当做从债券市场筹资的一个替代性融资渠道。
达杜什认为，基于欧洲央行将合格抵押品范围获得扩大，以及低至1％的LTRO贷款利息这二个因素，加之目前欧洲周边国家银行仍无法进行大规模市场化融资，使得LTRO成为银行的抢手货。
欧洲央行发现，2012 年在资本市场上成功发行债券的少数银行中，发行债券的利差越高，参与第二轮LTRO的积极性就越高。而大量在LTRO中竞标的银行，今年以来并未在市场上发行债券。换言之，对于能够进入资本市场的银行而言，LTRO作为其市场融资的替代品，市场上的融资成本决定了其参与第二轮LTRO的程度。而对大多数金融机构而言，根本不必刻意去市场融资，因为LTRO的筹资成本要较发债的成本低很多。而第二轮三年期LTRO净注入的流动性为5295亿欧元，超出去年12月第一轮LTRO时的4890亿欧元。
危机尚未远离
两轮LTRO成功地消除了尾部风险。风险偏好上升使得欧元受益，包括此前大幅减少对欧元区银行提供信贷的美国货币市场基金，已开始重返欧元区。银行融资市场渐渐解冻，尽管银行间贷款市场的改善仍然有限。
有趣的是，两轮LTRO得到了完全相反的两种评价。德国马歇尔基金跨大西洋高级研究员布鲁斯·斯托克斯（Bruce Stokes）對《财经》记者说，消极派认为，欧洲央行意识到要双倍注入流动性表明了欧洲银行系统的脆弱性，而这种由希腊债务负累传导来的金融脆弱性一直都被否认；积极派则说，此举证明，欧洲央行至此终于在德国宪法框架内找到了做最后贷款人的方式，这让人感到放心。
虽然欧洲央行行长德拉吉强调三年期LTRO是临时性的措施，但也并未排除将来再次推出类似操作的可能性，他认为如有需要，欧洲央行还有放松抵押品标准的空间。
同样是以扩张央行资产的方式化解流动性风险，但三年期的LTRO与美联储及英国央行的量化宽松不同。野村证券欧洲经济学家王巍对《财经》记者说，欧洲银行并未因为LTRO的实施而改变其持有的主权债务，一旦三年的期限到来，如果届时还未找到解决债务危机的方式，这些银行仍将暴露于主权债务风险之中。
另外，即使有这样的再融资操作，人们仍然担心欧洲银行去杠杆化的持续性以及大规模的债务到期。LTRO不会停止银行业大规模去杠杆化的进程。2011年10月，欧洲银行管理局（EBA）要求欧洲大银行增加资本缓冲，今年6月以前要让核心一级资本比例达到9％。为此目标，欧洲银行业需要在未来18个月融资2.5万亿欧元，未来五年融资4.5万亿欧元。同时，欧元区的主要大型银行在2012年和2013年将面临大量债务到期压力，其中仅2012年上半年就达到3320亿欧元，全年将超过6200亿欧元，其中欧猪五国银行的债务到期量占全部到期量将近一半。
斯托克斯说，如果三年后或更早，欧洲经济依然深陷衰退或停滞，那么LTRO就会带来新的问题。不过，他形象地比喻说，如果不实施LTRO,就等同于不给一个快淹死的人救生索，因为三年后这个救生索会断掉。对于这个快淹死的人来说，以后的问题以后再说，今天他寄希望于能够借助这个绳索游上岸。
尽管希腊的债务问题并未一劳永逸地解决，但在获得第二轮救助后，希腊似乎翻开了新篇章，更多的新闻开始围绕希腊大选。
希腊公共债务管理局更在3月20日宣布,希腊成功发行13亿欧元短期国债，此次发行的原定目标是筹集10亿欧元，但国债认购需求超过了预期。不过独立风险分析师克里斯·维伦（Christopher Whalen）对这种技术性救助并不看好，他对《财经》记者说，对希腊的救助不过是贴上了一剂创可贴，对长期疾患无所帮助，没能提供增长。
在欧洲得以喘息之际，谁会成为下一个希腊的猜测风生水起。债券业巨头太平洋投资治理公司(PIMCO)首席执行长穆罕默德·埃尔-埃利安(Mohamed El-Erian)对德国《明镜》表示，他预计葡萄牙经济将步希腊后尘。葡萄牙政府债务总额为1700亿欧元，人们开始担忧葡萄牙是因为今年初时只要有任何坏消息，葡萄牙国债收益率就会大幅上升。中国国际金融有限公司宏观经济周报指出，在市场情绪大幅恶化的情况下，葡萄牙政府有可能会寻求进一步资金援助。好在与希腊不同，葡萄牙在遵守贷款条件方面做得很好。
另一个定时炸弹是西班牙。
西班牙的特性在于，其大部分问题债务均为私人部门持有，又有高于其他国家的楼市泡沫，而至今房价调整远未到位，同时公共部门面临去杠杆化过程。尽管西班牙政府已颁布多项削减公共开支的财政紧缩措施，但仍未能阻止债务继续上涨。
同时意大利有高达2万亿欧元的债务，意大利央行近日表示，为兑现该国在欧元区应对欧债危机的援助计划中承担的出资份额，该国近期加大了融资力度，使政府债务陡增，意大利负债已达该国GDP的120％。
这也是人们对LTRO能否帮助欧元区经济恢复增长的诟病所在。至今还没有证据显示，欧洲银行大规模地应用从LTRO获得的资金介入资本市场或放贷给实体经济。王巍指出，只能说LTRO为政策制定者赢得了找到解决方案的时间，而非找到了有效解决方案。有效的解决方案可能要竖起坚固的防火墙，并最终发行欧元债，但发债将是个漫长的过程。