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始自1996年银行间同业拆借市场利率放开的利率市场化改革,从直接调整利率的水平、结构到尝试转变利率形成机制,经历了一条渐进的、可控的变革路径。从中央银行宏观调控的角度而言,利率市场化的过程也是货币政策调控方式从直接调控向间接调控,調控手段从数量型向价格型逐步转变的过程,而货币政策利率传导机制的健全则是实现这一转变的关键。货币市场基准利率体系的构建和完善是利率市场化的先决条件,也是畅通货币政策利率传导渠道的基础和前提。鉴于此,以利率市场化改革为背景,从健全货币政策利率传导机制的角度探讨我国货币市场基准利率体系的有关问题具有理论和政策操作上的重要意义。
一、我国货币市场基准利率体系发展现状
(一)利率市场化不断推进,但管制利率仍然存在
1996年我国利率市场化改革破冰以来,从货币市场、债券市场利率到存贷款利率的变革路线图逐渐清晰。随着利率市场化改革日趋深入,货币市场利率和债券市场利率已经完全放开,存贷款利率也过渡到“存款管上限,贷款管下限”的阶段,但存贷款利率仍然是行政管制利率,商业银行存贷款定价对货币市场资金供求变动状况缺乏敏感性。麦金龙和肖的金融深化理论指出利率管制将导致效率损失,不利于资源有效配置和经济增长。从我国的现实来看,利率管制直接导致了我国货币市场的主要参与主体,即商业银行资金营运行为的两面性,一方面货币市场利率的市场化要求其行为的市场化,另一方面其主要的资产负债定价行为仍受管制,这必然引致其在货币市场上包括报价和交易等行为的异化,影响货币市场基准利率形成的合理性和可靠性。
(二)多种利率具有基准作用,但各有缺陷
目前,在我国货币市场上,SHIBOR的基准作用逐渐凸显,同时银行间同业拆借利率、债券回购利率、短期国债利率和央行票据发行利率都具有部分利率基准的作用,但这些利率又各有缺陷。基于交易的银行间同业拆借利率由于交易量不大、成交不活跃、交易期限不连续以及交易主体信用评级缺失等因素,难以构建体现期限结构和风险结构的基准利率曲线;受国债发行机制不完善、银行间债券市场和交易所市场分割、回购利率品种不足及回购短、长端交易结构失衡等因素的影响,债券回购利率和短期国债利率稳定性不够;央行票据是特定历史背景下中央银行冲销外汇占款的产物,服务于货币政策调整的整体需要,不具有可持续性,央行票据发行利率也难以灵活反应货币市场资金供求的变动状况。
(三)SHIBOR基准利率地位渐著,但仍待完善
借鉴国际货币市场基准利率体系的构建经验,2007年上海银行间同业拆放利率(SHIBOR)正式开始运行,标志着我国货币市场基准利率形成机制的重大变革。SHIBOR启动以来,市场影响力日益增强,利率基准作用逐渐体现。据官方统计监测,SHIBOR较好地反映了货币市场资金供求状况,与基于交易的银行间同业拆借利率、债券回购利率、短期国债利率和央行票据发行利率等货币市场利率保持了比较稳定的利差和相关性。同时,SHIBOR渐渐成为政策性金融债、企业债和短期融资券等债券市场产品,同业借款、同业存款、理财产品、人民币质押外币借款以及货币互存等银行产品和利率互换、远期利率协议以及债券远期等金融衍生产品的定价基准。部分商业银行也将其内部转移价格以及绩效考核方法与SHIBOR挂钩,SHIBOR的基准地位渐著,成为我国货币市场基准利率未来发展的方向。但是,SHIBOR运行仍然存在各种期限报价基准不一致、市场制度和交易机制不完善、微观金融机构定价能力不强和市场认同度有待进一步提高等问题。
二、制约我国货币市场基准利率有效形成的因素及其影响
根据凯恩斯学派的货币政策利率传导机制理论,中央银行运用货币政策工具影响中央银行基准利率,通过中央银行基准利率、货币市场基准利率和金融市场中长期利率之间的联动传导关系,作用于企业、个人等微观市场主体,改变其储蓄、消费、投资的行为或预期,最终实现货币政策目标。由此可知,货币市场基准利率是中央银行货币政策经由市场化渠道作用于微观市场主体的第一个变量,是货币政策利率传导渠道是否畅通的第一道关口,货币市场基准利率体系的构建和完善对确保货币政策有效性具有关键作用。目前,我国货币市场基准利率的有效形成仍受较多因素牵制,不利于货币政策利率传导渠道的通畅。
(一)市场利率双轨运行,传导首要环节受阻碍
货币市场基准利率本身的真实性和可靠性以及与管制利率之间的逻辑关系是影响货币政策利率传导渠道通畅性的首要环节。现阶段,我国货币市场上市场化利率与管制利率的双轨运行直接阻断了货币市场基准利率与商业银行存贷款利率的联动。在利率管制的情况下,商业银行既没有动力也不可能根据货币市场基准利率传递的资金供求变动信号及时调整存贷款利率,这成为货币政策通过价格型调控手段有效影响企业和个人消费和投资行为的一道屏障,不利于货币政策利率传导渠道的畅通。同时,因商业银行资金营运行为异化而导致的货币市场基准利率信号失真,也使得疏通货币政策利率传导渠道的参照基准不够准确。
(二)货币市场发展失衡,传导范围受局限
货币市场本身的均衡发展与货币市场基准利率形成机制的健全休戚相关,也直接影响到货币政策利率传导的范围。综观我国货币市场的发展现状,各子市场发展失衡,市场分割现象仍然存在。主要表现在:银行间同业拆借市场、债券市场、外汇市场发展较快,而票据市场、大额可转让存单市场发展则相对滞后;银行承兑汇票市场发展较快,商业承兑汇票市场发展则相对滞后;国债市场分割为银行间债券市场和交易所市场,不利于市场间资金的平滑流动;债券市场期限机构失衡,短期国债没有实现滚动发行。在货币市场内部结构失衡的状况下,货币市场基准利率难以有效反映市场资金余缺状况,并发挥其价格杠杆作用引导资金在市场间平滑流动,从而影响货币市场基准利率本身的准确性和货币政策利率传导的范围。
(三)货币市场参与主体单一,传导承载主体不完全
长期以来,我国货币市场参与主体相对单一,货币市场基准利率难以全面、真实地反映各微观市场主体资金供需状况,部分主体成为货币政策价格型调控的盲点。目前,我国货币市场参与主体涵盖了所有银行类金融机构和绝大部分非银行类金融机构,但还有相当一部分非银行类金融机构和中小金融机构入市较难。同时,同业拆借市场对非银行金融机构限制较多,票据市场上绝大多数信托公司、证券公司和城乡信用社等机构都被排斥在外。此外,货币市场上大型商业银行的垄断性地位,使得部分市场交易行为呈现出单边性、集中性和趋同性的特征。这些问题不同程度地导致了货币政策利率传导承载主体结构的失衡,从而影响到货币市场基准利率价格信号的真实性。
(四)利率衍生品发展滞后,货币市场价格发现机制不完善
货币市场基准利率体系的发展可为利率衍生品市场提供定价基准,反之利率衍生品市场的完善则有助于提高市场利率风险管理水平、引导微观市场主体的利率预期和促进货币市场价格发现功能的实现,为中央银行货币政策利率调控政策提供参考。与基础产品相比,我国利率衍生品发展刚刚起步,交易品种、参与主体和交易机制等发展要素都尚待完善,货币市场价格发现功能有待市场的进一步检验,作为中央银行利率调控政策参照基准的作用仍需强化。
三、进一步完善货币市场基准利率体系的有关政策建议
(一)稳步推进利率市场化
貨币市场基准利率体系的构建本身就是利率市场化改革的一部分,而利率市场化也必将进一步促进货币市场基准利率体系的不断完善。利率市场化的过程就是逐步放松利率管制的过程,就是从利率双轨完全过渡到由微观市场主体根据市场资金供求变动状况实现资金营运自主定价的过程,就是渐进地疏通货币政策利率传导渠道的过程。随着我国市场化改革的不断深化,市场将在资源配置中发挥更为基础性的作用,货币政策调控方式和手段面临转型,逐渐转变为以间接调控方式和价格型调控手段为主导。因此,应稳步推进利率市场化,积极研究和解决SHIBOR发展的各种障碍,理顺货币市场基准利率的内部关系,进一步提高货币市场基准利率形成的有效性和准确性,纠正商业银行的异化行为,突破存贷款管制利率的瓶颈制约,夯实畅通我国货币政策利率传导渠道的基础。
(二)大力推动货币市场均衡发展
货币市场的均衡发展有助于促进货币市场资金在各个子市场之间的平滑流动,实现无套利均衡,提高货币市场基准利率的代表性,拓宽货币政策的操作空间和利率传导路径。应加大鼓励货币市场短期融资产品创新的力度,积极引导市场信誉好、有市场潜力及资产负债结构合理的优质企业发行商业票据和短期融资券;适时推出银行存款的替代产品,譬如大额可转让定期存单,既可以成为中央银行货币政策操作的对象,又能实现对银行存款利率定价的价格发现功能;鼓励创新跨市场产品,逐步促进国债的交易所市场和银行间市场之间的互联互通,缩短中央银行公开市场操作在不同市场上发挥作用的时滞;进一步完善国债发行机制,深化国债余额管理,实现短期国债的滚动发行,不断丰富国债的期限结构品种,丰富中央银行公开市场操作对象。
(三)积极引导微观市场主体进入货币市场
货币政策利率传导机制的有效性最终要通过微观市场主体的行为和预期调整来体现,而我国货币市场参与主体结构的不完善在很大程度上阻碍了这一渠道的畅通。为此,应积极引导微观市场主体进入货币市场,将主体范围扩大至其它非银行金融机构、政府和企业,进一步丰富货币市场的参与主体,增强货币市场基准利率的准确性,使得中央银行的利率调控政策不仅仅可以通过金融机构传导,同时也可以直接作用于非金融机构企业,缩短货币政策的外部时滞。此外,应积极培育货币经纪公司等货币市场中介机构,满足货币市场参与主体多样化的流动性管理需要,提高市场交易的撮合效率,增强交易价格的透明度,发挥其货币市场润滑剂的作用,为中央银行利率政策调整提供依据。
(四)加快发展利率衍生品
利率衍生品的价格发现功能可以增强货币市场基准利率形成的可靠性和准确性,而基准利率涵盖市场信息的全面性是提高货币政策利率传导有效性的关键因素之一。目前,利率衍生品市场上以SHIBOR等基准利率为定价基准的产品日渐增多,市场参与主体范围也逐步扩大,但市场的深度和广度仍然不够。为此,应加快推动商业银行创新以SHIBOR为定价基准的远期利率协议、利率互换、利率期权和利率期货等衍生产品,不断完善利率衍生品的报价机制和交易机制,提高商业银行参与报价的积极性和主动性,增强市场的活跃度,逐步构建利率衍生品价格平滑曲线,有效发挥其对基础产品市场定价的价格发现功能,不断提高中央银行利率调控政策参照基准的可靠性。
(作者单位:中国人民银行长沙中心支行)
一、我国货币市场基准利率体系发展现状
(一)利率市场化不断推进,但管制利率仍然存在
1996年我国利率市场化改革破冰以来,从货币市场、债券市场利率到存贷款利率的变革路线图逐渐清晰。随着利率市场化改革日趋深入,货币市场利率和债券市场利率已经完全放开,存贷款利率也过渡到“存款管上限,贷款管下限”的阶段,但存贷款利率仍然是行政管制利率,商业银行存贷款定价对货币市场资金供求变动状况缺乏敏感性。麦金龙和肖的金融深化理论指出利率管制将导致效率损失,不利于资源有效配置和经济增长。从我国的现实来看,利率管制直接导致了我国货币市场的主要参与主体,即商业银行资金营运行为的两面性,一方面货币市场利率的市场化要求其行为的市场化,另一方面其主要的资产负债定价行为仍受管制,这必然引致其在货币市场上包括报价和交易等行为的异化,影响货币市场基准利率形成的合理性和可靠性。
(二)多种利率具有基准作用,但各有缺陷
目前,在我国货币市场上,SHIBOR的基准作用逐渐凸显,同时银行间同业拆借利率、债券回购利率、短期国债利率和央行票据发行利率都具有部分利率基准的作用,但这些利率又各有缺陷。基于交易的银行间同业拆借利率由于交易量不大、成交不活跃、交易期限不连续以及交易主体信用评级缺失等因素,难以构建体现期限结构和风险结构的基准利率曲线;受国债发行机制不完善、银行间债券市场和交易所市场分割、回购利率品种不足及回购短、长端交易结构失衡等因素的影响,债券回购利率和短期国债利率稳定性不够;央行票据是特定历史背景下中央银行冲销外汇占款的产物,服务于货币政策调整的整体需要,不具有可持续性,央行票据发行利率也难以灵活反应货币市场资金供求的变动状况。
(三)SHIBOR基准利率地位渐著,但仍待完善
借鉴国际货币市场基准利率体系的构建经验,2007年上海银行间同业拆放利率(SHIBOR)正式开始运行,标志着我国货币市场基准利率形成机制的重大变革。SHIBOR启动以来,市场影响力日益增强,利率基准作用逐渐体现。据官方统计监测,SHIBOR较好地反映了货币市场资金供求状况,与基于交易的银行间同业拆借利率、债券回购利率、短期国债利率和央行票据发行利率等货币市场利率保持了比较稳定的利差和相关性。同时,SHIBOR渐渐成为政策性金融债、企业债和短期融资券等债券市场产品,同业借款、同业存款、理财产品、人民币质押外币借款以及货币互存等银行产品和利率互换、远期利率协议以及债券远期等金融衍生产品的定价基准。部分商业银行也将其内部转移价格以及绩效考核方法与SHIBOR挂钩,SHIBOR的基准地位渐著,成为我国货币市场基准利率未来发展的方向。但是,SHIBOR运行仍然存在各种期限报价基准不一致、市场制度和交易机制不完善、微观金融机构定价能力不强和市场认同度有待进一步提高等问题。
二、制约我国货币市场基准利率有效形成的因素及其影响
根据凯恩斯学派的货币政策利率传导机制理论,中央银行运用货币政策工具影响中央银行基准利率,通过中央银行基准利率、货币市场基准利率和金融市场中长期利率之间的联动传导关系,作用于企业、个人等微观市场主体,改变其储蓄、消费、投资的行为或预期,最终实现货币政策目标。由此可知,货币市场基准利率是中央银行货币政策经由市场化渠道作用于微观市场主体的第一个变量,是货币政策利率传导渠道是否畅通的第一道关口,货币市场基准利率体系的构建和完善对确保货币政策有效性具有关键作用。目前,我国货币市场基准利率的有效形成仍受较多因素牵制,不利于货币政策利率传导渠道的通畅。
(一)市场利率双轨运行,传导首要环节受阻碍
货币市场基准利率本身的真实性和可靠性以及与管制利率之间的逻辑关系是影响货币政策利率传导渠道通畅性的首要环节。现阶段,我国货币市场上市场化利率与管制利率的双轨运行直接阻断了货币市场基准利率与商业银行存贷款利率的联动。在利率管制的情况下,商业银行既没有动力也不可能根据货币市场基准利率传递的资金供求变动信号及时调整存贷款利率,这成为货币政策通过价格型调控手段有效影响企业和个人消费和投资行为的一道屏障,不利于货币政策利率传导渠道的畅通。同时,因商业银行资金营运行为异化而导致的货币市场基准利率信号失真,也使得疏通货币政策利率传导渠道的参照基准不够准确。
(二)货币市场发展失衡,传导范围受局限
货币市场本身的均衡发展与货币市场基准利率形成机制的健全休戚相关,也直接影响到货币政策利率传导的范围。综观我国货币市场的发展现状,各子市场发展失衡,市场分割现象仍然存在。主要表现在:银行间同业拆借市场、债券市场、外汇市场发展较快,而票据市场、大额可转让存单市场发展则相对滞后;银行承兑汇票市场发展较快,商业承兑汇票市场发展则相对滞后;国债市场分割为银行间债券市场和交易所市场,不利于市场间资金的平滑流动;债券市场期限机构失衡,短期国债没有实现滚动发行。在货币市场内部结构失衡的状况下,货币市场基准利率难以有效反映市场资金余缺状况,并发挥其价格杠杆作用引导资金在市场间平滑流动,从而影响货币市场基准利率本身的准确性和货币政策利率传导的范围。
(三)货币市场参与主体单一,传导承载主体不完全
长期以来,我国货币市场参与主体相对单一,货币市场基准利率难以全面、真实地反映各微观市场主体资金供需状况,部分主体成为货币政策价格型调控的盲点。目前,我国货币市场参与主体涵盖了所有银行类金融机构和绝大部分非银行类金融机构,但还有相当一部分非银行类金融机构和中小金融机构入市较难。同时,同业拆借市场对非银行金融机构限制较多,票据市场上绝大多数信托公司、证券公司和城乡信用社等机构都被排斥在外。此外,货币市场上大型商业银行的垄断性地位,使得部分市场交易行为呈现出单边性、集中性和趋同性的特征。这些问题不同程度地导致了货币政策利率传导承载主体结构的失衡,从而影响到货币市场基准利率价格信号的真实性。
(四)利率衍生品发展滞后,货币市场价格发现机制不完善
货币市场基准利率体系的发展可为利率衍生品市场提供定价基准,反之利率衍生品市场的完善则有助于提高市场利率风险管理水平、引导微观市场主体的利率预期和促进货币市场价格发现功能的实现,为中央银行货币政策利率调控政策提供参考。与基础产品相比,我国利率衍生品发展刚刚起步,交易品种、参与主体和交易机制等发展要素都尚待完善,货币市场价格发现功能有待市场的进一步检验,作为中央银行利率调控政策参照基准的作用仍需强化。
三、进一步完善货币市场基准利率体系的有关政策建议
(一)稳步推进利率市场化
貨币市场基准利率体系的构建本身就是利率市场化改革的一部分,而利率市场化也必将进一步促进货币市场基准利率体系的不断完善。利率市场化的过程就是逐步放松利率管制的过程,就是从利率双轨完全过渡到由微观市场主体根据市场资金供求变动状况实现资金营运自主定价的过程,就是渐进地疏通货币政策利率传导渠道的过程。随着我国市场化改革的不断深化,市场将在资源配置中发挥更为基础性的作用,货币政策调控方式和手段面临转型,逐渐转变为以间接调控方式和价格型调控手段为主导。因此,应稳步推进利率市场化,积极研究和解决SHIBOR发展的各种障碍,理顺货币市场基准利率的内部关系,进一步提高货币市场基准利率形成的有效性和准确性,纠正商业银行的异化行为,突破存贷款管制利率的瓶颈制约,夯实畅通我国货币政策利率传导渠道的基础。
(二)大力推动货币市场均衡发展
货币市场的均衡发展有助于促进货币市场资金在各个子市场之间的平滑流动,实现无套利均衡,提高货币市场基准利率的代表性,拓宽货币政策的操作空间和利率传导路径。应加大鼓励货币市场短期融资产品创新的力度,积极引导市场信誉好、有市场潜力及资产负债结构合理的优质企业发行商业票据和短期融资券;适时推出银行存款的替代产品,譬如大额可转让定期存单,既可以成为中央银行货币政策操作的对象,又能实现对银行存款利率定价的价格发现功能;鼓励创新跨市场产品,逐步促进国债的交易所市场和银行间市场之间的互联互通,缩短中央银行公开市场操作在不同市场上发挥作用的时滞;进一步完善国债发行机制,深化国债余额管理,实现短期国债的滚动发行,不断丰富国债的期限结构品种,丰富中央银行公开市场操作对象。
(三)积极引导微观市场主体进入货币市场
货币政策利率传导机制的有效性最终要通过微观市场主体的行为和预期调整来体现,而我国货币市场参与主体结构的不完善在很大程度上阻碍了这一渠道的畅通。为此,应积极引导微观市场主体进入货币市场,将主体范围扩大至其它非银行金融机构、政府和企业,进一步丰富货币市场的参与主体,增强货币市场基准利率的准确性,使得中央银行的利率调控政策不仅仅可以通过金融机构传导,同时也可以直接作用于非金融机构企业,缩短货币政策的外部时滞。此外,应积极培育货币经纪公司等货币市场中介机构,满足货币市场参与主体多样化的流动性管理需要,提高市场交易的撮合效率,增强交易价格的透明度,发挥其货币市场润滑剂的作用,为中央银行利率政策调整提供依据。
(四)加快发展利率衍生品
利率衍生品的价格发现功能可以增强货币市场基准利率形成的可靠性和准确性,而基准利率涵盖市场信息的全面性是提高货币政策利率传导有效性的关键因素之一。目前,利率衍生品市场上以SHIBOR等基准利率为定价基准的产品日渐增多,市场参与主体范围也逐步扩大,但市场的深度和广度仍然不够。为此,应加快推动商业银行创新以SHIBOR为定价基准的远期利率协议、利率互换、利率期权和利率期货等衍生产品,不断完善利率衍生品的报价机制和交易机制,提高商业银行参与报价的积极性和主动性,增强市场的活跃度,逐步构建利率衍生品价格平滑曲线,有效发挥其对基础产品市场定价的价格发现功能,不断提高中央银行利率调控政策参照基准的可靠性。
(作者单位:中国人民银行长沙中心支行)