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摘 要：高管报酬受很多因素影响，本文从反映公司盈利能力、资本结构、公司规模等财务指标角度，利用Eviews6.0软件就影响中小板上市公司高管报酬相关因素进行实证研究，有助于深入了解中小板上市公司高管薪酬水平差异产生的原因，并为公司制定高管报酬制度提供示范。再利用边际分析方法和替代效应等现代经济学的观点阐述了公司怎样制定高管薪酬，以保证高管报酬起到更好地激励作用。
关键词：高管报酬；回归分析；替代效应
薪酬水平是高管人员努力工作直接的驱动力，也是他们自身价值的重要体现，因此研究中小板上市公司高管薪酬特点及其影响因素具有重要现实意义。在国内，中小板上市公司通常是在其同行业中具有一定影响力的行业领导者，他们无论是在盈利能力、经营成长能力还是内部控制规范性等方面都要优于其他企业。因此对影响上市公司高管报酬相关因素进行研究，可以进一步保证高管报酬起到更好地激励作用，实现上市公司又好又快发展的战略目标。
一、文献综述
高管报酬主要受行业类别、公司经营绩效以及公司规模、公司成长能力、公司治理等方面的因素影响。Jensen和Murphy研究认为，CEO的报酬与其业绩的关系虽然是正向相关的，但是统计意义确很小，即高度不相关。Core等的研究结果说明，具有较高独立性的董事会有助于提升公司绩效，外部董事比例与高管报酬呈正向影响。张俊瑞、赵进文和张建研究得出高管人员报酬的对数与公司经营绩效变量及公司规模变量之间呈现较显著的、稳定的正相关关系。汪金龙以沪深股市118家中小企业为样本，得出了股权结构方式和高管年薪激励方式与成长性呈正相关；高管薪酬差距与成长性呈负相关，但统计上不显著的结论。杜胜利、翟艳玲，研究结果表明，公司盈利能力和高管报酬之间存在显著正相关关系。
上述研究大多从计量经济学角度进行实证研究得出结论，缺乏现代经济学的观点；本文不但通Eviews6.0计量软件对影响中小板上市公司高管报酬相关因素进行实证研究，而且最后利用边际分析法、收入效应和替代效应等现代经济学的观点阐述了公司怎样制定高管薪酬，以实现上市公司又好又快的发展。
二、数据收集与模型设定
迄今为止，国内在中小板上市的公司有651家，其中按照股票代码只有前359家具有2012年、2013年的相关财务数据。因此，本文采取随机抽样方法，从中选取了股票代码尾号为5的36家上市公司。同时，在上述的36家上市公司中有一家上市公司没有相关的高管报酬信息，故剔除了这家公司，这家公司的股票代码为002225。最后采用剩余的35家中小板上市公司作为样本进行研究，数据全部来源于深圳证劵交易所网站公布的上市公司年报。
本文被解释变量为高管报酬，根据中小板上市公司公布的2013年度财务报告，可以算出前五名高管的平均报酬。进行实证研究所选取的会计指标应尽可能全面的反映公司真实的财务状况和经营成果，所以本文从披露的会计信息中选取了反映公司盈利能力、偿债能力和公司规模的财务指标作为解释变量，详见表1。
三、回归分析
相关系数显著性检验：根据变量之间的相关系数矩阵所示，样本数量为35时，α=5%的对应值为0.3246。Y与X1、X2的相关系数都大于0.3246，说明高管薪酬与公司盈利能力、偿债能力存在明显的相关关系；而解释变量X3在5%的显著性水平下不显著，说明中小板上市公司高管薪酬与公司规模不存在明显的相关关系，所以将该解释变量（总资产增长率）从模型中剔除。再根据中小板上市公司相关的数据，经过Eviews6.0软件操作可得出表2，并写出下列回归分析方程：
四、模型检验
1.经济意义检验：从回归结果可以看出，第一个解释变量的系数为正数，第二个解释变量的系数为负数，与上述预期的符号相一致，说明中小板上市公司高管报酬与公司的盈利能力呈正向相关关系，而与公司负债水平呈负向相关关系。从相关系数矩阵可以得知，中小板上市公司高管报酬更多的取决于公司的盈利能力或经营业绩。
2.统计检验：从回归结果可以看出，R2=0.6329，=0.6099，表明该模型的拟合优度较高。同时，Prob为零，说明该模型的整体显著性很高；总体看来，中小板上市公司的盈利能力、償债能力对高管报酬均有显著影响。系数的显著性检验：在5%的显著性水平下，t值的双尾临界值为2.032，截距项和第一二个解释变量对应的t值绝对值均大于2.032，说明它们通过了t检验，均在5%的显著性水平下显著。
3.计量经济学检验：①异方差检验，本文采用White检验法，通过软件操作可知nR2=7.6227；而在5%的显著性水平下，自由度为5的X2分布临界值查表可知11.0710。因此nR2﹤X2（5），即没有超过其临界值，所以该模型不存在异方差性。②多重共线性检验，采用方差膨胀因子判别法可知VIFj=1/（1-R2j），j=1，2。R2j是用其他解释变量来解释第j个解释变量的多元相关系数，即以为被解释变量，以其他解释变量为解释变量作辅助回归中的R2。通过软件操作可知R12=0.0768，R22=0.0616；所以VIF1=1.0832，VIF2=1.0656，两者均很小，说明该模型几乎不存在多重共线性问题，所以不必修正模型。③自相关检验，本文采用杜宾——沃森检验法，由回归结果可知，D.W.=2.0976。根据观测值的个数n=35，与自由度为3的D.W.分布表，得出临界值dL=1.34和dU=1.58。dU=1.58﹤D.W.=2.0976﹤4-dU=2.42，所以该模型不存在序列相关性。
五、现代经济学分析
从上述的相关系数矩阵可知，中小板上市公司高管报酬与反应公司盈利能力指标的净资产收益率之间的相关系数为0.8168，说明高管报酬与公司盈利状况高度相关。而且从最终的回归分析模型看出，中小板上市公司高管报酬受公司盈利情况影响程度最大。那么，实际工作当中怎样根据公司的盈利情况来确定高管报酬呢？在分析之前，本文选用经济增加值（EVA）作为反映公司盈利情况的指标。 研究表明，高管创造经济增加值的能力也是符合递减规律的，这里可以采用现代经济学中的替代效应和收入效应阐述。高管的工作充满了压力，给他们制定高利润目标意味着他们需要获取高补偿，但高管从工作当中获得的最终效用并不是这种补偿，而是他们增加的购买休闲的能力。从一定程度上说，增加高管报酬就提高了他们购买休闲的价格，这就是替代效应（此时高管会更加辛勤地工作，而不是购买休闲）。然而，还有一股力量在发挥作用，那就是收入效应，随着高管报酬的增加，他们提高休闲补偿的倾向也增强了。一般地，替代效应大于收入效应，所以高管将会更加辛勤地工作，为公司创造更多的利润。但是，一旦收入效应大于替代效应，高管则会享受更多的休闲，而不是承担更多的压力。
六、结论
中小板上市公司高管报酬与公司盈利能力以及资本结构之间呈现显著的相关关系，其中高管报酬受公司的盈利能力或经营业绩影响最大，而与公司的负债水平呈反向相关关系。同时，上市公司高管报酬与公司规模的相关关系不显著，说明同前期研究者的结论存在差异，可能是因为选取的样本数量不多。在实际工作当中，应当采用边际分析方法根据公司的实际盈利情况来确定高管报酬。
上市公司高级管理人员报酬激励问题是一个非常重要的公司治理问题，建立良好的高管报酬激励机制有助于协同管理者与所有者的利益目标，有效的激励机制可以帮助公司减少代理成本，有助于提升公司的企业价值。针对上述的相关实证分析，本文就建立良好的高管报酬激励机制提出以下建议：①高管报酬与公司的盈利能力等绩效指标存在显著的相关关系，所以有效的绩效考核体系是建立良好的高管报酬激励机制的前提。②高管薪酬水平与资本结构存在显著的负相关关系，说明我国很多上市公司存在着管理层防御的现象，所以建立适宜的高管报酬激励机制应当注意这点。③将EVA（经济增加值）引入高管报酬机制当中，因为EVA能将股东与高级管理人员的利益真正统一起来，共担风险、共享收益。EVA激励机制优于期权激励，期权容易导致管理人员片面追求股价上升，EVA指标结合股价，片面的股价上升如果不伴随EVA的增值，管理人员还是得不到相应的报酬。
参考文献：
[1]张俊瑞，赵进文.高级管理层激励与上市公司经营绩效相关性的实证分析[J].会计研究，2003（09）.
[2]杜勝利，翟艳玲.总经理年度报酬决定因素的实证分析[J].管理世界，2009（08）.
[3]杜江.计量经济学及其应用[M].北京：机械工业出版社，2013.
[4]余晖文，俞茜芝.基于EVA的企业价值有效性实证分析[J].兴义民族师范学院学报，2012（02）.
[5]肖璐.CEO薪酬决定的经济学原理[J].江西社会科学，2005（06）.
[6]武振业，崔红卫.我国上市公司高级管理人员报酬影响因素分析[J].软科学，2006（05）.
[7]曹中.论经济增加值及其在企业价值评估中的应用[J].会计之友，2011（06）.
作者简介：余晖文（1987- ），男，江西上饶人，助教，研究方向：财务与审计理论；徐佳佳（1990- ），女，江西九江人，助教，研究方向：会计理论与实务
关键词：高管报酬；回归分析；替代效应
薪酬水平是高管人员努力工作直接的驱动力，也是他们自身价值的重要体现，因此研究中小板上市公司高管薪酬特点及其影响因素具有重要现实意义。在国内，中小板上市公司通常是在其同行业中具有一定影响力的行业领导者，他们无论是在盈利能力、经营成长能力还是内部控制规范性等方面都要优于其他企业。因此对影响上市公司高管报酬相关因素进行研究，可以进一步保证高管报酬起到更好地激励作用，实现上市公司又好又快发展的战略目标。
一、文献综述
高管报酬主要受行业类别、公司经营绩效以及公司规模、公司成长能力、公司治理等方面的因素影响。Jensen和Murphy研究认为，CEO的报酬与其业绩的关系虽然是正向相关的，但是统计意义确很小，即高度不相关。Core等的研究结果说明，具有较高独立性的董事会有助于提升公司绩效，外部董事比例与高管报酬呈正向影响。张俊瑞、赵进文和张建研究得出高管人员报酬的对数与公司经营绩效变量及公司规模变量之间呈现较显著的、稳定的正相关关系。汪金龙以沪深股市118家中小企业为样本，得出了股权结构方式和高管年薪激励方式与成长性呈正相关；高管薪酬差距与成长性呈负相关，但统计上不显著的结论。杜胜利、翟艳玲，研究结果表明，公司盈利能力和高管报酬之间存在显著正相关关系。
上述研究大多从计量经济学角度进行实证研究得出结论，缺乏现代经济学的观点；本文不但通Eviews6.0计量软件对影响中小板上市公司高管报酬相关因素进行实证研究，而且最后利用边际分析法、收入效应和替代效应等现代经济学的观点阐述了公司怎样制定高管薪酬，以实现上市公司又好又快的发展。
二、数据收集与模型设定
迄今为止，国内在中小板上市的公司有651家，其中按照股票代码只有前359家具有2012年、2013年的相关财务数据。因此，本文采取随机抽样方法，从中选取了股票代码尾号为5的36家上市公司。同时，在上述的36家上市公司中有一家上市公司没有相关的高管报酬信息，故剔除了这家公司，这家公司的股票代码为002225。最后采用剩余的35家中小板上市公司作为样本进行研究，数据全部来源于深圳证劵交易所网站公布的上市公司年报。
本文被解释变量为高管报酬，根据中小板上市公司公布的2013年度财务报告，可以算出前五名高管的平均报酬。进行实证研究所选取的会计指标应尽可能全面的反映公司真实的财务状况和经营成果，所以本文从披露的会计信息中选取了反映公司盈利能力、偿债能力和公司规模的财务指标作为解释变量，详见表1。
三、回归分析
相关系数显著性检验：根据变量之间的相关系数矩阵所示，样本数量为35时，α=5%的对应值为0.3246。Y与X1、X2的相关系数都大于0.3246，说明高管薪酬与公司盈利能力、偿债能力存在明显的相关关系；而解释变量X3在5%的显著性水平下不显著，说明中小板上市公司高管薪酬与公司规模不存在明显的相关关系，所以将该解释变量（总资产增长率）从模型中剔除。再根据中小板上市公司相关的数据，经过Eviews6.0软件操作可得出表2，并写出下列回归分析方程：
四、模型检验
1.经济意义检验：从回归结果可以看出，第一个解释变量的系数为正数，第二个解释变量的系数为负数，与上述预期的符号相一致，说明中小板上市公司高管报酬与公司的盈利能力呈正向相关关系，而与公司负债水平呈负向相关关系。从相关系数矩阵可以得知，中小板上市公司高管报酬更多的取决于公司的盈利能力或经营业绩。
2.统计检验：从回归结果可以看出，R2=0.6329，
3.计量经济学检验：①异方差检验，本文采用White检验法，通过软件操作可知nR2=7.6227；而在5%的显著性水平下，自由度为5的X2分布临界值查表可知11.0710。因此nR2﹤X2（5），即没有超过其临界值，所以该模型不存在异方差性。②多重共线性检验，采用方差膨胀因子判别法可知VIFj=1/（1-R2j），j=1，2。R2j是用其他解释变量来解释第j个解释变量的多元相关系数，即以为被解释变量，以其他解释变量为解释变量作辅助回归中的R2。通过软件操作可知R12=0.0768，R22=0.0616；所以VIF1=1.0832，VIF2=1.0656，两者均很小，说明该模型几乎不存在多重共线性问题，所以不必修正模型。③自相关检验，本文采用杜宾——沃森检验法，由回归结果可知，D.W.=2.0976。根据观测值的个数n=35，与自由度为3的D.W.分布表，得出临界值dL=1.34和dU=1.58。dU=1.58﹤D.W.=2.0976﹤4-dU=2.42，所以该模型不存在序列相关性。
五、现代经济学分析
从上述的相关系数矩阵可知，中小板上市公司高管报酬与反应公司盈利能力指标的净资产收益率之间的相关系数为0.8168，说明高管报酬与公司盈利状况高度相关。而且从最终的回归分析模型看出，中小板上市公司高管报酬受公司盈利情况影响程度最大。那么，实际工作当中怎样根据公司的盈利情况来确定高管报酬呢？在分析之前，本文选用经济增加值（EVA）作为反映公司盈利情况的指标。 研究表明，高管创造经济增加值的能力也是符合递减规律的，这里可以采用现代经济学中的替代效应和收入效应阐述。高管的工作充满了压力，给他们制定高利润目标意味着他们需要获取高补偿，但高管从工作当中获得的最终效用并不是这种补偿，而是他们增加的购买休闲的能力。从一定程度上说，增加高管报酬就提高了他们购买休闲的价格，这就是替代效应（此时高管会更加辛勤地工作，而不是购买休闲）。然而，还有一股力量在发挥作用，那就是收入效应，随着高管报酬的增加，他们提高休闲补偿的倾向也增强了。一般地，替代效应大于收入效应，所以高管将会更加辛勤地工作，为公司创造更多的利润。但是，一旦收入效应大于替代效应，高管则会享受更多的休闲，而不是承担更多的压力。
六、结论
中小板上市公司高管报酬与公司盈利能力以及资本结构之间呈现显著的相关关系，其中高管报酬受公司的盈利能力或经营业绩影响最大，而与公司的负债水平呈反向相关关系。同时，上市公司高管报酬与公司规模的相关关系不显著，说明同前期研究者的结论存在差异，可能是因为选取的样本数量不多。在实际工作当中，应当采用边际分析方法根据公司的实际盈利情况来确定高管报酬。
上市公司高级管理人员报酬激励问题是一个非常重要的公司治理问题，建立良好的高管报酬激励机制有助于协同管理者与所有者的利益目标，有效的激励机制可以帮助公司减少代理成本，有助于提升公司的企业价值。针对上述的相关实证分析，本文就建立良好的高管报酬激励机制提出以下建议：①高管报酬与公司的盈利能力等绩效指标存在显著的相关关系，所以有效的绩效考核体系是建立良好的高管报酬激励机制的前提。②高管薪酬水平与资本结构存在显著的负相关关系，说明我国很多上市公司存在着管理层防御的现象，所以建立适宜的高管报酬激励机制应当注意这点。③将EVA（经济增加值）引入高管报酬机制当中，因为EVA能将股东与高级管理人员的利益真正统一起来，共担风险、共享收益。EVA激励机制优于期权激励，期权容易导致管理人员片面追求股价上升，EVA指标结合股价，片面的股价上升如果不伴随EVA的增值，管理人员还是得不到相应的报酬。
参考文献：
[1]张俊瑞，赵进文.高级管理层激励与上市公司经营绩效相关性的实证分析[J].会计研究，2003（09）.
[2]杜勝利，翟艳玲.总经理年度报酬决定因素的实证分析[J].管理世界，2009（08）.
[3]杜江.计量经济学及其应用[M].北京：机械工业出版社，2013.
[4]余晖文，俞茜芝.基于EVA的企业价值有效性实证分析[J].兴义民族师范学院学报，2012（02）.
[5]肖璐.CEO薪酬决定的经济学原理[J].江西社会科学，2005（06）.
[6]武振业，崔红卫.我国上市公司高级管理人员报酬影响因素分析[J].软科学，2006（05）.
[7]曹中.论经济增加值及其在企业价值评估中的应用[J].会计之友，2011（06）.
作者简介：余晖文（1987- ），男，江西上饶人，助教，研究方向：财务与审计理论；徐佳佳（1990- ），女，江西九江人，助教，研究方向：会计理论与实务