论文部分内容阅读
20世纪30年代的美国大萧条以及当前日本的教训，就是货币政策没有解决长期需求不足的问题
最近，一个接一个的通缩消息出人意料。美国核心CPI在一片上行预期中掉头向下。在大家普遍认为美国已接近充分就业的背景下，这简直是当头一盆冷水。而最尴尬的是美联储，它已经竭尽全力但仍无法使通胀水平回归到2%的目标值。
类似的故事也在日本上演。而且对于过去一直面临通缩压力的日本而言，境况更为艰难。1994—2013年，日本通缩幅度累计达19.5%，为了扭转通缩的趋势，日本央行动用了史无前例的非常规政策工具。但从目前的情况看，这不仅仅是被泼了一盆冷水，简直就是陷入近乎失败的窘境。
这样的故事在全球范围都可见。当然，也存在一些特例。比如英国由于流动性紧张以及一次性公共假日的影响，核心通胀率暂时提高至2.4%；马来西亚由于取消了燃油补贴，推升了总体通胀率，核心通胀率稳定在2.5%左右的水平。它们都是这个无通胀世界中的例外。
IMF最新的预测也证明了这一点，预计2017—2018年，尽管全球经济温和回升，但发达经济体的平均通胀水平将略低于2%。
这一轮的通缩最早出现在日本。从资产泡沫、过度杠杆化到汇率抑制、生产率下降，日本“失去的十年”已经拉长至25年的时间，展示了一个发达经济体可能会犯下的所有错误。
其中最重要的教训是日本央行出现的一系列政策失误。其不仅粗放地使用了过于宽松的货币政策，零利率（甚至负利率）、量化宽松、控制长期利率等措施让问题变得尤为复杂。而且经济主体容易对这种政策形成依赖。
虽然日本自20世纪90年代初以来的经历提供了很多教训，相关的研究论文有无数篇，研讨会举办了无数次，美联储前主席本·伯南克（Ben Bernanke）等知名人士也承诺不会重复日本的失误，但仍有些国家充耳不闻。一些主要的央行，尤其是美联储和欧央行，總是前赴后继地掉进坑里，导致同样可怕的后果。
关于2017年的通缩，我们需要关注三个问题。第一，通货膨胀与经济萧条之间的关系，即所谓的“菲利普斯曲线”，已经瓦解。日内瓦大学教授理查德·鲍德温（Richard Baldwin）曾提出，全球化进程中伴随着生产与消费的解绑。在这种观点的影响下，全球充斥着供应过剩且日益分散化的跨国供应链。而通过供应链实现的外包，大大增加了全球供给曲线的弹性，从本质上改变了劳动力市场与产品市场以及通货膨胀与经济萧条之间的关系。
第二，当今的全球化是不对称的。由于日本和美国资产负债表持续衰退、中国预防性储蓄增加、欧洲消费疲软等原因，大多数主要国家的需求侧受到严重冲击。在供给不断扩大的背景下，由此导致的失衡本质上是通缩式的。
第三，中央银行在面对流动性陷阱时都是无能为力的。凯恩斯在20世纪30年代大萧条时期就发现，在利率降至零时，货币政策依然无法刺激长期短缺的总需求，也就是掉入“流动性陷阱”。
这听起来是不是很耳熟？现在的解决办法主要是扩张全球供给曲线。但这使得今天的央行比20世纪30年代更加束手无策。
解决方案应该关注需求端，特别是在特朗普提出“美国优先”的保护主义政策之时。20世纪30年代的美国大萧条以及当前日本的教训，就是货币政策没有解决长期需求不足的问题，财政政策没有充分发挥作用。央行打算再度许诺提高通胀目标的想法是不太可靠的。
我们看到，美联储主席珍妮特·耶伦（Janet Yellen）最终做出了正确的决定，推动美联储政策正常化，结束了量化宽松这个毫无用处的失败实验。量化宽松政策的危险在于，不知何时才是尽头的非常规货币宽松并不会在实体经济发挥作用，反而给美国和全球金融市场注入了过多的流动性，导致资产泡沫和高风险行为，最终可能会引发下一次危机。与此同时，由于非常规货币宽松是为了一个不再存在的紧急状况而设计的战略，这使得美联储没有足够的弹药来应对下一次经济危机。
我们对历史教训的忽视是极其危险的。以通胀为目标的央行最近对通胀和长期利率的走势必然很失望，但这并不令人意外。仔细学习日本的经验教训，必定让我们受益良多。
（作者为耶鲁大学杰克逊全球事务研究所高级研究员。吴思译）
最近，一个接一个的通缩消息出人意料。美国核心CPI在一片上行预期中掉头向下。在大家普遍认为美国已接近充分就业的背景下，这简直是当头一盆冷水。而最尴尬的是美联储，它已经竭尽全力但仍无法使通胀水平回归到2%的目标值。
类似的故事也在日本上演。而且对于过去一直面临通缩压力的日本而言，境况更为艰难。1994—2013年，日本通缩幅度累计达19.5%，为了扭转通缩的趋势，日本央行动用了史无前例的非常规政策工具。但从目前的情况看，这不仅仅是被泼了一盆冷水，简直就是陷入近乎失败的窘境。
这样的故事在全球范围都可见。当然，也存在一些特例。比如英国由于流动性紧张以及一次性公共假日的影响，核心通胀率暂时提高至2.4%；马来西亚由于取消了燃油补贴，推升了总体通胀率，核心通胀率稳定在2.5%左右的水平。它们都是这个无通胀世界中的例外。
IMF最新的预测也证明了这一点，预计2017—2018年，尽管全球经济温和回升，但发达经济体的平均通胀水平将略低于2%。
这一轮的通缩最早出现在日本。从资产泡沫、过度杠杆化到汇率抑制、生产率下降，日本“失去的十年”已经拉长至25年的时间，展示了一个发达经济体可能会犯下的所有错误。
其中最重要的教训是日本央行出现的一系列政策失误。其不仅粗放地使用了过于宽松的货币政策，零利率（甚至负利率）、量化宽松、控制长期利率等措施让问题变得尤为复杂。而且经济主体容易对这种政策形成依赖。
虽然日本自20世纪90年代初以来的经历提供了很多教训，相关的研究论文有无数篇，研讨会举办了无数次，美联储前主席本·伯南克（Ben Bernanke）等知名人士也承诺不会重复日本的失误，但仍有些国家充耳不闻。一些主要的央行，尤其是美联储和欧央行，總是前赴后继地掉进坑里，导致同样可怕的后果。
关于2017年的通缩，我们需要关注三个问题。第一，通货膨胀与经济萧条之间的关系，即所谓的“菲利普斯曲线”，已经瓦解。日内瓦大学教授理查德·鲍德温（Richard Baldwin）曾提出，全球化进程中伴随着生产与消费的解绑。在这种观点的影响下，全球充斥着供应过剩且日益分散化的跨国供应链。而通过供应链实现的外包，大大增加了全球供给曲线的弹性，从本质上改变了劳动力市场与产品市场以及通货膨胀与经济萧条之间的关系。
第二，当今的全球化是不对称的。由于日本和美国资产负债表持续衰退、中国预防性储蓄增加、欧洲消费疲软等原因，大多数主要国家的需求侧受到严重冲击。在供给不断扩大的背景下，由此导致的失衡本质上是通缩式的。
第三，中央银行在面对流动性陷阱时都是无能为力的。凯恩斯在20世纪30年代大萧条时期就发现，在利率降至零时，货币政策依然无法刺激长期短缺的总需求，也就是掉入“流动性陷阱”。
这听起来是不是很耳熟？现在的解决办法主要是扩张全球供给曲线。但这使得今天的央行比20世纪30年代更加束手无策。
解决方案应该关注需求端，特别是在特朗普提出“美国优先”的保护主义政策之时。20世纪30年代的美国大萧条以及当前日本的教训，就是货币政策没有解决长期需求不足的问题，财政政策没有充分发挥作用。央行打算再度许诺提高通胀目标的想法是不太可靠的。
我们看到，美联储主席珍妮特·耶伦（Janet Yellen）最终做出了正确的决定，推动美联储政策正常化，结束了量化宽松这个毫无用处的失败实验。量化宽松政策的危险在于，不知何时才是尽头的非常规货币宽松并不会在实体经济发挥作用，反而给美国和全球金融市场注入了过多的流动性，导致资产泡沫和高风险行为，最终可能会引发下一次危机。与此同时，由于非常规货币宽松是为了一个不再存在的紧急状况而设计的战略，这使得美联储没有足够的弹药来应对下一次经济危机。
我们对历史教训的忽视是极其危险的。以通胀为目标的央行最近对通胀和长期利率的走势必然很失望，但这并不令人意外。仔细学习日本的经验教训，必定让我们受益良多。
（作者为耶鲁大学杰克逊全球事务研究所高级研究员。吴思译）