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[摘 要]本文通过分析2002年以来我国存贷款基准利率调整的数据，根据利率对股票市场影响的传统现值理论，描述我国10年来利率变动波及股市的走势，并与我国实际经济背景相结合分析背后的原因。得出利率的变动与股市的变动并不一定与理论相统一，这主要受我国的高通胀、投资者投资观念和信心、企业更宽的融资渠道的影响。
[关键词]存贷款基准利率 基准利率 股票收益
自2002年以来，中国经济发展的同时也伴随着危机，根据经济发展状况的不同国家逐渐放松了对市场利率的管制，存贷款基准利率频繁调整，市场利率化日益发展。在整个金融市场和利率体系中，基准利率处于关键地位，起着决定性的作用，是利率决定的参照体。在利率制度高度开放的环境下或在推行了利率全面市场化之后，基准利率的变化会导致其他利率的变化，期水平的高低也将决定其他利率水平的高低。基准利率既是金融市场的投资者和参与者进行金融决策的参照体，又是货币当局制定和实施金融政策必须高度关注和利用的对象。
一般而言，基准利率上升，股票收益下降；基准利率下降，股票收益升高。这种反向关系在我国如何，有许多学者和研究人员对我国利率与股票收益相关性进行了研究。王军波、邓述慧(1999)根据现值理论，发现利率政策对证券市场的短期影响有反常现象;而利率政策对证券市场的长期影响是稳定的结论。刘金全等(2002)发现我国的股票价格和实际利率之间不仅存在共同的长期趋势，并且具有短期的共同波动模式，因此在储蓄投资与股票投资之间具有一定的替代性和流动性。陆蓉(2003)指出股票市场的利率政策效应与利率的市场化程度有关，并且利率市场化之后，利率调整对金融市场的影响才是最为广泛等相关结论。宗国英(2003)通过案例分析的方法，得出我国股票市场对利率变化并不敏感，降低利率起不到调节作用等结论。
从2002年至今每次基准利率调整后，股票市场的具体波动来看，有很多时候这种反向关系并不成立。美国股票操作大师保罗·麦肯有一句名言——“做股票，要看利率脸色行事”，这就表明了研究分析我国存贷款基准利率的波动对股票市场的走势的影响有很大的必要性，特别是对于投资者来说，如何根据具体的经济大环境，做出合理的投资决策有很大帮助。
一、利率对股票收益率的影响机制
1.现值理论指出，股票价格等于未来各期每股预期股息和某年后出售其价格的现值之和。其公式表达式为:
其中表示股票現在的价格，表示股票第年的股利，表示第年的股票价格，表示利率也可为贴现率。从公式来看预期收益越高，股票价格越高；利率上升，股票价格下降；利率降低，股价上升。
2.银行借贷属于间接融资，股票市场属于直接融资市场。间接融资市场与直接融资市场是具有相互替代性的，资金总是在二者之间不断流动以达到最大受益。利率变动会直接影响不同融资市场的收益，引起资金的流动，改变两个市场的供求关系。存款利率上升，投资者增加储蓄，资金流向间接融资市场流动，股价下跌；贷款利率下降，企业倾向于银行借贷，股价下跌。
3.存贷款基准利率基准利率是中央银行实现货币政策目标的重要手段之一，制定基准利率的依据只能是以货币政策目标。当政策目标重点发生变化时，利率作为政策工具也应随之变化。不同的利率水平体现不同的政策要求，当政策重点放在稳定货币时，中央银行贷款利率就应该适时调高，以抑制过热的需求；相反，则应该适时调低。
二、我国存贷基准利率变动对股票收益的影响性分析
自2002年至2012年6月，我国的存贷款基准利率共进行了20次调整，其中7次降息，13次加息（如下表），在利率变更时股票市场发生了什么相应的变化，发生变化的原因是什么。我们以上海股票市场为例，对这20次调息的进程做出相应分析。
表 基准利率变动与股票收益变动率(单位：百分比)
数据来源：（1）存贷款基准利率来自中国人民银行官网；（2）上证股票指数来自中国证监会官网
1.基准利率调整后的股市走势分析
2001年12月，中国正式加入WTO，这标志着中国经济发展的一个新的机遇与挑战。加入WTO后，对国内企业影响较，大中国股市经历了一个下滑期，到2002年1月底，上海股指仅有1466点。2002年2月21日，人民币存贷款基准利率分别下调，次日上海股指上升，股票市场进入一个长达3个月的增长。2004年第一季度，股票市场走高，从第二季度开始到10月份，股票市场从1860点左右下降至1321点，约下降500点，在10月29日基准利率上调，次日股市下跌。2005年股票市场经历长达一年的熊市。从2006年开始，人民币存贷款基准利率频繁调整，2006年2次加息，2007年调整5次加息，紧缩的货币政政来抑制国内的通货膨胀，股票市场一路走高，中国股市经历了一个长达2年大牛市。
自2008年以来，为了应对国际金融危机，利率频繁调动，根据股市的传统理论分析，利率变动会引起股票价格指数的反向变动。从表中可以看出，央行利率第九次变动时股价指数的变动幅度与利率调整的方向跟理论结果相逆，即利率和股指成同向变动。从以上数据看出，只有在2011年2月9日、2010年12月26日、2008年11月27日、2008年10月30日利率变动的当天，沪深股市的变动符合理论分析，其余五次则是同向变动，其中2008年12月23日降幅最大，沪深两市分别达到了-4.55%、-4.69%，而且可以看出政府无论加息还是降息，在第一个交易周内沪深两市涨多跌少。结合2007年的五次加息数据，发现近期利息变动对市场影响有限。
从上表看，2002年2月21日、2004年10月29日、2008年10月30日等共6次利率的变动符合传统的理论，即利率上升，股票先跌；利率下降，股票上升。特别是2007年间，2008年以后利率的多次调整时，利率的变动与股票市场的走势成同向变化。在证券市场上利率调整与股价变动之间通常有一个时滞效应，因为利率下调首先引起储蓄分流，增加股市的资金供给，更多的资金追逐同样多的股票，引起股价上涨，反之股价则下降，利率上调到股价下跌之间有一个过程，但从图中看出T和T+3之间股市相对于即期并没有太大的波动，利率的变动对股市影响不大。 ２.原因分析
从前面基准利率调整对股价指数影响的实际分析中可以知道，基准利率的调整對股价指数变动会产生影响且两者之间并不一定存在非反向性的变动趋势，股票市场的实际反应与理论分析有很大的差距。可以推测，股票价格指数除了受到基准利率变动影响外，更受到其他一些变量及随机因素的影响。
（1）高通胀对我国股市有深刻影响。首先，高通胀对股价的拉动对冲利率政策的影响。随着我国经济的高速发展，国内外资金充裕，我国通货膨胀压力自2002年来不断增强，对抗通胀最直接、最有效的货币工具主要包括“调高存款准备金率”和“加息”，利用信贷杠杆使市场价格整体回归理性。央行基于通胀的调控可以保持相对平稳的经济增长，为股市创造稳定的氛围。同时伴随利率上调、通货膨胀的加剧，证券市场的名义价格升高，自动拉大价格差，通货膨胀的幅度大于利率上调幅度，产生了对冲效应，减小了利率变动对证券市场的影响。其次，高通胀导致“保值性投资”增加。利率变动产生资产组合替代效应，利率变动通过影响存款收益率，就会使投资者在股票和储蓄以及债券之间做出选择，实现资本的保值增值。
（2）利率频繁变动使得市场适应性增强。利率与股票市场的波动性及两者的适应性是市场经济的一种表现形式。理论上货币政策紧缩在短期内对股市影响偏负面，但随着每一次加息或者上调存款准备金率，货币政策收紧的空间将越来越小，连续的几次加息使得市场拥有足够的适应力来应对其冲击，货币政策给股市带来的利空正逐步出尽。
（3）企业日益宽广的融资渠道对冲利率政策效果。一般意义上利率的变动通过影响上市公司的利润从而对股票价格产生影响。加息会加大企业在国内的融资成本，使公司利润减少、股价下降。央行加息后，企业融资成本进一步提高，尤其是中小企业的资金压力很大，再考虑到大宗商品价格和劳动力成本上升，中小企业的资金链十分紧张。相反降息会减轻企业负担，改善企业财务状况，促使其利润会相应增加。然而由于中国国情的特殊性，中央银行货币政策较难传导到股市，对股市资金流量难以产生明显的影响。
三、结论与启示
通过以上分析，我们发现在国内市场利率变动时，股票市场的反应和理论分析有很大的差别，存贷款基准利率对股市的效应逐步失效，其他宏观经济因素对股市的影响正在加大。散户对证券市场弊端的认识逐步深化,投资行为更加谨慎,在调整空间十分有限的情况下,基准利率利率调整很难引导资金在股市中的流向。这导致央行在实施利率政策时受股票市场影响系数逐渐减少，同时在其他市场可能会面临更加复杂的变动。
存贷款基准利率的调整会引起股价指数的变动，且变动幅度与变动的方向在调整的各个时期呈现多样化，说明我国股票市场制度还存在一定的缺陷，因此在发展国民经济的同时要根据经济环境的变化不断完善市场制度，为投资者建立一个良好的投资环境，促进我国经济向有效的方向发展。
参考文献：
[1]王军波，邓述慧．中国利率政策和证券市场关系的分析[J]．系统工程理论与实践，1999，（8）：15-22
[2]刘金全，崔畅，邵欣炜．股票价格与实际利率之间长期协整与短期影响关系的实证检验[J]．预测，2002，（5）：42-45
[3]宗国英.利率、税率和通货膨胀率的变动对我国资本市场的影响[J].经济问题探索,2003年第11期，82-86
[4]陆蓉.中央银行利率调整对股票市场影响的实证分析[J].华南金融研究,2003年第5期，41-46
[关键词]存贷款基准利率 基准利率 股票收益
自2002年以来，中国经济发展的同时也伴随着危机，根据经济发展状况的不同国家逐渐放松了对市场利率的管制，存贷款基准利率频繁调整，市场利率化日益发展。在整个金融市场和利率体系中，基准利率处于关键地位，起着决定性的作用，是利率决定的参照体。在利率制度高度开放的环境下或在推行了利率全面市场化之后，基准利率的变化会导致其他利率的变化，期水平的高低也将决定其他利率水平的高低。基准利率既是金融市场的投资者和参与者进行金融决策的参照体，又是货币当局制定和实施金融政策必须高度关注和利用的对象。
一般而言，基准利率上升，股票收益下降；基准利率下降，股票收益升高。这种反向关系在我国如何，有许多学者和研究人员对我国利率与股票收益相关性进行了研究。王军波、邓述慧(1999)根据现值理论，发现利率政策对证券市场的短期影响有反常现象;而利率政策对证券市场的长期影响是稳定的结论。刘金全等(2002)发现我国的股票价格和实际利率之间不仅存在共同的长期趋势，并且具有短期的共同波动模式，因此在储蓄投资与股票投资之间具有一定的替代性和流动性。陆蓉(2003)指出股票市场的利率政策效应与利率的市场化程度有关，并且利率市场化之后，利率调整对金融市场的影响才是最为广泛等相关结论。宗国英(2003)通过案例分析的方法，得出我国股票市场对利率变化并不敏感，降低利率起不到调节作用等结论。
从2002年至今每次基准利率调整后，股票市场的具体波动来看，有很多时候这种反向关系并不成立。美国股票操作大师保罗·麦肯有一句名言——“做股票，要看利率脸色行事”，这就表明了研究分析我国存贷款基准利率的波动对股票市场的走势的影响有很大的必要性，特别是对于投资者来说，如何根据具体的经济大环境，做出合理的投资决策有很大帮助。
一、利率对股票收益率的影响机制
1.现值理论指出，股票价格等于未来各期每股预期股息和某年后出售其价格的现值之和。其公式表达式为:
其中表示股票現在的价格，表示股票第年的股利，表示第年的股票价格，表示利率也可为贴现率。从公式来看预期收益越高，股票价格越高；利率上升，股票价格下降；利率降低，股价上升。
2.银行借贷属于间接融资，股票市场属于直接融资市场。间接融资市场与直接融资市场是具有相互替代性的，资金总是在二者之间不断流动以达到最大受益。利率变动会直接影响不同融资市场的收益，引起资金的流动，改变两个市场的供求关系。存款利率上升，投资者增加储蓄，资金流向间接融资市场流动，股价下跌；贷款利率下降，企业倾向于银行借贷，股价下跌。
3.存贷款基准利率基准利率是中央银行实现货币政策目标的重要手段之一，制定基准利率的依据只能是以货币政策目标。当政策目标重点发生变化时，利率作为政策工具也应随之变化。不同的利率水平体现不同的政策要求，当政策重点放在稳定货币时，中央银行贷款利率就应该适时调高，以抑制过热的需求；相反，则应该适时调低。
二、我国存贷基准利率变动对股票收益的影响性分析
自2002年至2012年6月，我国的存贷款基准利率共进行了20次调整，其中7次降息，13次加息（如下表），在利率变更时股票市场发生了什么相应的变化，发生变化的原因是什么。我们以上海股票市场为例，对这20次调息的进程做出相应分析。
表 基准利率变动与股票收益变动率(单位：百分比)
数据来源：（1）存贷款基准利率来自中国人民银行官网；（2）上证股票指数来自中国证监会官网
1.基准利率调整后的股市走势分析
2001年12月，中国正式加入WTO，这标志着中国经济发展的一个新的机遇与挑战。加入WTO后，对国内企业影响较，大中国股市经历了一个下滑期，到2002年1月底，上海股指仅有1466点。2002年2月21日，人民币存贷款基准利率分别下调，次日上海股指上升，股票市场进入一个长达3个月的增长。2004年第一季度，股票市场走高，从第二季度开始到10月份，股票市场从1860点左右下降至1321点，约下降500点，在10月29日基准利率上调，次日股市下跌。2005年股票市场经历长达一年的熊市。从2006年开始，人民币存贷款基准利率频繁调整，2006年2次加息，2007年调整5次加息，紧缩的货币政政来抑制国内的通货膨胀，股票市场一路走高，中国股市经历了一个长达2年大牛市。
自2008年以来，为了应对国际金融危机，利率频繁调动，根据股市的传统理论分析，利率变动会引起股票价格指数的反向变动。从表中可以看出，央行利率第九次变动时股价指数的变动幅度与利率调整的方向跟理论结果相逆，即利率和股指成同向变动。从以上数据看出，只有在2011年2月9日、2010年12月26日、2008年11月27日、2008年10月30日利率变动的当天，沪深股市的变动符合理论分析，其余五次则是同向变动，其中2008年12月23日降幅最大，沪深两市分别达到了-4.55%、-4.69%，而且可以看出政府无论加息还是降息，在第一个交易周内沪深两市涨多跌少。结合2007年的五次加息数据，发现近期利息变动对市场影响有限。
从上表看，2002年2月21日、2004年10月29日、2008年10月30日等共6次利率的变动符合传统的理论，即利率上升，股票先跌；利率下降，股票上升。特别是2007年间，2008年以后利率的多次调整时，利率的变动与股票市场的走势成同向变化。在证券市场上利率调整与股价变动之间通常有一个时滞效应，因为利率下调首先引起储蓄分流，增加股市的资金供给，更多的资金追逐同样多的股票，引起股价上涨，反之股价则下降，利率上调到股价下跌之间有一个过程，但从图中看出T和T+3之间股市相对于即期并没有太大的波动，利率的变动对股市影响不大。 ２.原因分析
从前面基准利率调整对股价指数影响的实际分析中可以知道，基准利率的调整對股价指数变动会产生影响且两者之间并不一定存在非反向性的变动趋势，股票市场的实际反应与理论分析有很大的差距。可以推测，股票价格指数除了受到基准利率变动影响外，更受到其他一些变量及随机因素的影响。
（1）高通胀对我国股市有深刻影响。首先，高通胀对股价的拉动对冲利率政策的影响。随着我国经济的高速发展，国内外资金充裕，我国通货膨胀压力自2002年来不断增强，对抗通胀最直接、最有效的货币工具主要包括“调高存款准备金率”和“加息”，利用信贷杠杆使市场价格整体回归理性。央行基于通胀的调控可以保持相对平稳的经济增长，为股市创造稳定的氛围。同时伴随利率上调、通货膨胀的加剧，证券市场的名义价格升高，自动拉大价格差，通货膨胀的幅度大于利率上调幅度，产生了对冲效应，减小了利率变动对证券市场的影响。其次，高通胀导致“保值性投资”增加。利率变动产生资产组合替代效应，利率变动通过影响存款收益率，就会使投资者在股票和储蓄以及债券之间做出选择，实现资本的保值增值。
（2）利率频繁变动使得市场适应性增强。利率与股票市场的波动性及两者的适应性是市场经济的一种表现形式。理论上货币政策紧缩在短期内对股市影响偏负面，但随着每一次加息或者上调存款准备金率，货币政策收紧的空间将越来越小，连续的几次加息使得市场拥有足够的适应力来应对其冲击，货币政策给股市带来的利空正逐步出尽。
（3）企业日益宽广的融资渠道对冲利率政策效果。一般意义上利率的变动通过影响上市公司的利润从而对股票价格产生影响。加息会加大企业在国内的融资成本，使公司利润减少、股价下降。央行加息后，企业融资成本进一步提高，尤其是中小企业的资金压力很大，再考虑到大宗商品价格和劳动力成本上升，中小企业的资金链十分紧张。相反降息会减轻企业负担，改善企业财务状况，促使其利润会相应增加。然而由于中国国情的特殊性，中央银行货币政策较难传导到股市，对股市资金流量难以产生明显的影响。
三、结论与启示
通过以上分析，我们发现在国内市场利率变动时，股票市场的反应和理论分析有很大的差别，存贷款基准利率对股市的效应逐步失效，其他宏观经济因素对股市的影响正在加大。散户对证券市场弊端的认识逐步深化,投资行为更加谨慎,在调整空间十分有限的情况下,基准利率利率调整很难引导资金在股市中的流向。这导致央行在实施利率政策时受股票市场影响系数逐渐减少，同时在其他市场可能会面临更加复杂的变动。
存贷款基准利率的调整会引起股价指数的变动，且变动幅度与变动的方向在调整的各个时期呈现多样化，说明我国股票市场制度还存在一定的缺陷，因此在发展国民经济的同时要根据经济环境的变化不断完善市场制度，为投资者建立一个良好的投资环境，促进我国经济向有效的方向发展。
参考文献：
[1]王军波，邓述慧．中国利率政策和证券市场关系的分析[J]．系统工程理论与实践，1999，（8）：15-22
[2]刘金全，崔畅，邵欣炜．股票价格与实际利率之间长期协整与短期影响关系的实证检验[J]．预测，2002，（5）：42-45
[3]宗国英.利率、税率和通货膨胀率的变动对我国资本市场的影响[J].经济问题探索,2003年第11期，82-86
[4]陆蓉.中央银行利率调整对股票市场影响的实证分析[J].华南金融研究,2003年第5期，41-46