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【摘 要】如今我国设立科创板是对资本市场深化改革、促进科技创新的重要举措，对企业上市、股票发行的体制和定价制度等进行改革，以激发资本市场活力。但科创板市场存在诸多风险，论文通过CAPM模型和历史模拟法对科创板一上市企业的收益进行估量，并从股票盈利性、风险等方面进行风险分析，投资者应了解自己的风险承担能力，进行合理投资。
【关键词】科创板;股票收益;风险分析
【Abstract】Nowadays， the establishment of sci-tech innovation board is an important measure to deepen the reform of capital market and promote scientific and technological innovation. Reforming the system and pricing system of enterprise listing and stock issuance can stimulate the vitality of the capital market， however， there exists many risks in the sci-tech innovation board market. In this paper， CAPM model and historical simulation method are used to estimate the profit of listed companies of sci-tech innovation board， and the risk analysis is carried out from the aspects of stock profitability and risk. Investors should understand their risk-taking ability and make reasonable investment.
【Keywords】sci-tech innovation board; stock profitability; risk analysis
1 科创板的发展及现状
2018年11月5日我国正式设立科创板，全称“科技创新板”，是指区别于传统主板市场、创业板等，为科技型和创新型中小企业提供发展机遇和融资渠道的新板块。至2020年1月，科创板上市72家企业，总市值9557亿元，预计2020年末将有120～150支新股上市。科创板主要服务于科技创新企业，用研发投入占营业收入比例作为衡量企业科研投入含金量的指标，数据显示，100家申报企业科研投入用占营业收入的比例平均值为11%左右，高于同期创业板的水平。但从具体研发投入占营业收入的比例看，各企业之间差异较大，大部分受理企业超过50%的费用用于支付人工成本，90%的公司将研发投入进行费用化处理，说明现今大多数科创公司的研发处于起步阶段。
2 单个股票收益分析
2.1 马科维茨理论与CAPM模型
每个投资者关注的是如何按照市场组合风险资产和如何选择各种证券的投资比例，使得投资风险最小，收益最大。根据马科维茨（Markowitz）的资产组合理论进行股票收益率与风险的分析，Markowitz将证券的收益率视为随机变量，以收益的预期表示未来收益，以标准差表示风险，给出了充分分散风险的市场组合的收益和风险的关系，即均值—方差公式，当假定资产为两个时，两种证券均值系数和为1。Sharpe在此理论基础上发展出的CAPM模型则将风险分成了系统风险和非系统风险，使非充分分散风险的资产的预期收益可以根据承担系统风险得以计算，公式为：
2.2 计算上市企业股票的预期收益
首先进行Beta系数的计算，本文选取沪深300指数的收益为市场收益，并选择自科创板上市后，即2019年10月29日起三个月的沪深300及睿创微纳股票的数据，以睿创微纳的收益率为因变量，沪深300的收益率为自变量进行回归，
其擬合效果较为良好，由此我们可以估计，当沪深指数的收益率变动一个基点时，睿创微纳股票收益率的变动为2.958626个基点，方向为负向。其次，根据CAPM模型得到睿创微纳的预期收益率：
以2019年10月30日的短期国库券利率为无风险利率，即rf=0.000072代入上式，若对沪深300的当日预期收益为-0.49% ，可以解得E（r）=0.001478。
3 科创板的风险分析及防范
3.1 从投资者角度分析
对风险的预测及控制，本文使用受险价值（VaR）及预期亏空（ES）进行风险分析，主要思路是使用历史模拟法对睿创微纳的股票进行VaR和预期亏空的测度，VaR用来计算在一定置信度下，某资产或投资组合在未来特定时期内的最大可能损失。本文选择2019年8月13日至2019年9月29日B企业60日的日收益率，在95%的置信度水平下，收益率≥-6.63，投资者至少具有承担风险的能力或承受的损失为：
损失=资本×6.63%
但是，VaR数值没有考虑置信区域内的数据，其可能存在极端值的聚集，因此继续采用预期亏空预测在最坏的情况下损失的期望值，同样使用历史模拟法对预期亏空进行计算，睿创微纳股票的预期亏空为：
以上我们进行了对单一资产收益率的预期风险的度量，将资产的收益率和系统风险（市场风险）联系在一起，并且给定了在一定置信水平下的损失的大小和平均损失，将风险量化，判断风险究竟是否可以承担。当前，我国股票市场散布着大量的散户，这些股民多是一些没有专业知识和经验的投资者，并且我国投机氛围浓厚，股票流动性高，一些上市公司为了获取更多的利益操纵市场进行内幕交易，使投资者蒙受损失。科创板的设立，会减少部分风险的存在，但也会出现新的风险可能，对这一新板市场进行风险分析与防范，显得尤为重要。 3.2 从风险角度分析
在资本市场上，股票是无偿付期的股东所有权，当一个公司经营出现问题或出现一些對公司股价有负面影响的事件，股票的变现能力也受到影响，因此股票存在流动性风险。科创板的设立，让股权投资项目的流动性变得更好，投资、退出的资本生态得以优化，持有科创板上市企业的股票更具流动性风险。此外，注册制的实行使上市条件限制变得宽松，给监管层更大的压力，极大依赖企业本身和保荐机构的自律，可能会出现为获取利益进行套现、发布虚假信息的情况，容易产生道德风险，需要监管层加大监管力度，强化全过程监督和持续督导，加强相关法制建设。
3.3 从股票盈利性分析
科创板上市企业都是高科技创新企业，如本文的睿创微纳，这些企业投资规模较大，盈利周期比较长。同时，它们获利非常依赖核心项目以及核心的技术人员，以保持持续创新力，因此业务的可持续发展以及盈利水平依赖性较强，股票盈利能力具有不确定性，导致投资风险较大。科创板的股票询价，在发行后若不能满足招股说明书中的股价市值和上市标准，极易中止发行，且如果科创板股票在三年内不能实现盈利，股价会大跌，传统的估值方法并不适用，这就要求更多的理论分析，给投资者带来潜在风险。
4 研究结果
通过对睿创微纳上市股票的收益分析，使用沪深300指数的收益作为风险充分分散市场的收益对于经典CAPM模型，它采用投资的无摩擦假设，使得每个投资者拥有相同的信息，对每种资产保持相同的效用，导致实证效果与模型会出现不一致性。我们可以通过构造理性的投资组合，使组合的总风险降低到只包含系统性风险水平。科创板对发行制度、信息披露和证券定价进行改革，使我国的股票市场更加自由，信息更加对称，有利于贴近CAPM模型无摩擦等假设，加之中国股票投资者知识储备和投资能力不断增强，对我国投资者的决策和证券市场具有重要的指导意义。在科创板不断发展过程中，我们将能够获取更多的有效数据进行收益计算，使模型估计更接近市场情况。
科创板市场同样是风险与收益并存的，在不断发展过程中必然会出现一些风险，包括可控风险和不可控风险，但科创板尚在初始阶段，数据分析为时尚早，我们只能对市场可能出现的风险做出预判，妥善采取防范措施，以稳定资本市场的正常运行，促进金融业的发展。
【参考文献】
【1】赵清，乌东峰.CAPM资产定价机制及中国适用性研究[J].东南学术，2015，000（006）：12-18.
【2】谭春枝，黄家馨，莫国莉.我国科创板市场可能存在的风险及防范[J].财会月刊（会计版），2019，000（005）：143-149.
【3】嘉银新金融研究院.科创板发展现状及几点思考[EB/OL].https：//www.weiyangx.com/328820.html，2015-5-10.
【关键词】科创板;股票收益;风险分析
【Abstract】Nowadays， the establishment of sci-tech innovation board is an important measure to deepen the reform of capital market and promote scientific and technological innovation. Reforming the system and pricing system of enterprise listing and stock issuance can stimulate the vitality of the capital market， however， there exists many risks in the sci-tech innovation board market. In this paper， CAPM model and historical simulation method are used to estimate the profit of listed companies of sci-tech innovation board， and the risk analysis is carried out from the aspects of stock profitability and risk. Investors should understand their risk-taking ability and make reasonable investment.
【Keywords】sci-tech innovation board; stock profitability; risk analysis
1 科创板的发展及现状
2018年11月5日我国正式设立科创板，全称“科技创新板”，是指区别于传统主板市场、创业板等，为科技型和创新型中小企业提供发展机遇和融资渠道的新板块。至2020年1月，科创板上市72家企业，总市值9557亿元，预计2020年末将有120～150支新股上市。科创板主要服务于科技创新企业，用研发投入占营业收入比例作为衡量企业科研投入含金量的指标，数据显示，100家申报企业科研投入用占营业收入的比例平均值为11%左右，高于同期创业板的水平。但从具体研发投入占营业收入的比例看，各企业之间差异较大，大部分受理企业超过50%的费用用于支付人工成本，90%的公司将研发投入进行费用化处理，说明现今大多数科创公司的研发处于起步阶段。
2 单个股票收益分析
2.1 马科维茨理论与CAPM模型
每个投资者关注的是如何按照市场组合风险资产和如何选择各种证券的投资比例，使得投资风险最小，收益最大。根据马科维茨（Markowitz）的资产组合理论进行股票收益率与风险的分析，Markowitz将证券的收益率视为随机变量，以收益的预期表示未来收益，以标准差表示风险，给出了充分分散风险的市场组合的收益和风险的关系，即均值—方差公式，当假定资产为两个时，两种证券均值系数和为1。Sharpe在此理论基础上发展出的CAPM模型则将风险分成了系统风险和非系统风险，使非充分分散风险的资产的预期收益可以根据承担系统风险得以计算，公式为：
2.2 计算上市企业股票的预期收益
首先进行Beta系数的计算，本文选取沪深300指数的收益为市场收益，并选择自科创板上市后，即2019年10月29日起三个月的沪深300及睿创微纳股票的数据，以睿创微纳的收益率为因变量，沪深300的收益率为自变量进行回归，
其擬合效果较为良好，由此我们可以估计，当沪深指数的收益率变动一个基点时，睿创微纳股票收益率的变动为2.958626个基点，方向为负向。其次，根据CAPM模型得到睿创微纳的预期收益率：
以2019年10月30日的短期国库券利率为无风险利率，即rf=0.000072代入上式，若对沪深300的当日预期收益为-0.49% ，可以解得E（r）=0.001478。
3 科创板的风险分析及防范
3.1 从投资者角度分析
对风险的预测及控制，本文使用受险价值（VaR）及预期亏空（ES）进行风险分析，主要思路是使用历史模拟法对睿创微纳的股票进行VaR和预期亏空的测度，VaR用来计算在一定置信度下，某资产或投资组合在未来特定时期内的最大可能损失。本文选择2019年8月13日至2019年9月29日B企业60日的日收益率，在95%的置信度水平下，收益率≥-6.63，投资者至少具有承担风险的能力或承受的损失为：
损失=资本×6.63%
但是，VaR数值没有考虑置信区域内的数据，其可能存在极端值的聚集，因此继续采用预期亏空预测在最坏的情况下损失的期望值，同样使用历史模拟法对预期亏空进行计算，睿创微纳股票的预期亏空为：
以上我们进行了对单一资产收益率的预期风险的度量，将资产的收益率和系统风险（市场风险）联系在一起，并且给定了在一定置信水平下的损失的大小和平均损失，将风险量化，判断风险究竟是否可以承担。当前，我国股票市场散布着大量的散户，这些股民多是一些没有专业知识和经验的投资者，并且我国投机氛围浓厚，股票流动性高，一些上市公司为了获取更多的利益操纵市场进行内幕交易，使投资者蒙受损失。科创板的设立，会减少部分风险的存在，但也会出现新的风险可能，对这一新板市场进行风险分析与防范，显得尤为重要。 3.2 从风险角度分析
在资本市场上，股票是无偿付期的股东所有权，当一个公司经营出现问题或出现一些對公司股价有负面影响的事件，股票的变现能力也受到影响，因此股票存在流动性风险。科创板的设立，让股权投资项目的流动性变得更好，投资、退出的资本生态得以优化，持有科创板上市企业的股票更具流动性风险。此外，注册制的实行使上市条件限制变得宽松，给监管层更大的压力，极大依赖企业本身和保荐机构的自律，可能会出现为获取利益进行套现、发布虚假信息的情况，容易产生道德风险，需要监管层加大监管力度，强化全过程监督和持续督导，加强相关法制建设。
3.3 从股票盈利性分析
科创板上市企业都是高科技创新企业，如本文的睿创微纳，这些企业投资规模较大，盈利周期比较长。同时，它们获利非常依赖核心项目以及核心的技术人员，以保持持续创新力，因此业务的可持续发展以及盈利水平依赖性较强，股票盈利能力具有不确定性，导致投资风险较大。科创板的股票询价，在发行后若不能满足招股说明书中的股价市值和上市标准，极易中止发行，且如果科创板股票在三年内不能实现盈利，股价会大跌，传统的估值方法并不适用，这就要求更多的理论分析，给投资者带来潜在风险。
4 研究结果
通过对睿创微纳上市股票的收益分析，使用沪深300指数的收益作为风险充分分散市场的收益对于经典CAPM模型，它采用投资的无摩擦假设，使得每个投资者拥有相同的信息，对每种资产保持相同的效用，导致实证效果与模型会出现不一致性。我们可以通过构造理性的投资组合，使组合的总风险降低到只包含系统性风险水平。科创板对发行制度、信息披露和证券定价进行改革，使我国的股票市场更加自由，信息更加对称，有利于贴近CAPM模型无摩擦等假设，加之中国股票投资者知识储备和投资能力不断增强，对我国投资者的决策和证券市场具有重要的指导意义。在科创板不断发展过程中，我们将能够获取更多的有效数据进行收益计算，使模型估计更接近市场情况。
科创板市场同样是风险与收益并存的，在不断发展过程中必然会出现一些风险，包括可控风险和不可控风险，但科创板尚在初始阶段，数据分析为时尚早，我们只能对市场可能出现的风险做出预判，妥善采取防范措施，以稳定资本市场的正常运行，促进金融业的发展。
【参考文献】
【1】赵清，乌东峰.CAPM资产定价机制及中国适用性研究[J].东南学术，2015，000（006）：12-18.
【2】谭春枝，黄家馨，莫国莉.我国科创板市场可能存在的风险及防范[J].财会月刊（会计版），2019，000（005）：143-149.
【3】嘉银新金融研究院.科创板发展现状及几点思考[EB/OL].https：//www.weiyangx.com/328820.html，2015-5-10.