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【关键词】业绩承诺;并购;业绩踩线达标
【中图分类号】F270 【文献标识码】A 【文章编号】1674-0688（2021）06-0132-03
1 相关概述
1.1 并购概述
企业并购，是企业兼并与收购的合称，简称M&A[1]。根据相关数据显示，2010—2016年，我国上市公司发生并购事件频率明显提升，涉及的金额巨大，直至2017年才开始下降。整理相关资料发现，2014—2019年我国共发生13 027起上市公司并购事件，涉及的金额共计705 749 000万元。2019年，中国并购市场共发生交易1 833起，同比下降29.1%;披露金额的交易共涉及101 293 000万元，同比下降20.0%;平均交易规模为67 000万元，同比上升13.4%。
1.2 并购业绩承诺概述
业绩承诺（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），是并购方与出让方在达成并购协议时，就不确定的未来达成的一种约定[2]。由于企业并购是上市公司谋求发展的重要途径，所以业绩承诺也被广泛应用。由于并购交易是存在极大风险的，所以为了规避在并购交易中并购双方信息不对称所带来的并购风险，并购方往往会要求出让方做出在一定期限内的业绩承诺，通过这一定期限内的业绩承诺降低并购方所可能承担的巨大投资风险。
2008年5月18日，根据我国证监会颁布的《上市公司重大资产重组管理办法》中的规定可以看出，虽然业绩承诺可以减小信息不对称给并购双方带来的风险，但也意味着业绩承诺期满之后出让方就无需对并购方的利润做出保证。在已有并购重组业绩承诺违约事件频现的大背景下，业绩承诺期满之后被并购方的业绩将存在“变脸”的可能，并购方及其中小股东的权益也将得不到保障。
2 案例介绍
2.1 并购相关方
并购方为广东佳兆业佳云科技股份有限公司（简称佳云科技）。佳云科技于2011年7月在深圳证券交易所创业板挂牌上市（证券代码：300242），主要从事电涌保护产品的研究开发、生产和销售，是畅销全球的电涌保护器制造商。
被并购方北京金源互动科技有限公司（简称金源互动）成立于2013年3月，公司经营范围包括网络信息技术咨询、开发、转让、服务等，是国内移动数字营销领域的一家新兴领先企业。深圳市云时空科技有限公司（简称云时空）成立于2011年11月，主要从事网络技术开发、广告、手机软件开发、经营进出口业务等。北京微赢互动科技有限公司（简称微赢互动）成立于2011年7月，主要从事技术推广、计算机系统服务、经济贸易咨询等业务，是一家专注于移动互联网全球广告投放、发行及运营的技术型公司。
2.3 并购业绩承诺与实现情况
根据《实际盈利数与承诺盈利数差异鉴证报告》，佳云科技与金源互动、云时空、微赢互动分别做出约定。
金源互动从2014—2017年连续4个会计年度实现的合并报表扣除非经常性损益后的实际盈利数应分别不低于3 100万元、4 000万元、4 800万元和5 500万元。实际上，金源互动在2014—2016年均以超出承诺金额较少比例的金额实现了业绩承诺，分别为3 431.01万元、5834.4万元、4 968.00万元，但2017年实际盈利为3 580.49万元，只达到承诺金额的65.10%，4年累计完成承诺金额达标率为102.41%，仅超出累计承诺额的2.41%，总体上实现了业绩承诺。
云时空约定从2015—2017年连续3个会计年度实现的合并报表扣除非经常性损益后净利润分别不低于3 000万元、3 900万元和5 070万元。在业绩承诺期内，2015年和2016年的盈利数分别为3 174.09万元和4 100.03万元，以较少的金额达成了业绩承诺，但在2017年，却只达成了5 002.79万元，与承诺数相差67.21万元。最终累计完成承诺金额达标率为102.56%，踩线达标业绩承诺。
微赢互动约定从2015—2017年微赢互动连续3个会计年度实现的合并报表扣除非经常性损益后净利润分别不低于7 150万元、9 330万元、12 000万元。与云时空一样，微赢互动在2015年和2016年分别达标7 561.55万元和11 276.09万元，但2017年仅实现盈利数9 806.99万元，未达成当年承诺数，但总体而言，3年累计承诺金额勉强达到，达标率为100.58%。
3 并购业绩踩线达标经济后果分析
3.1 并购方利润受损
金源互动、云时空和微赢互动在业绩承诺期间，其承诺金额仿佛是佳云科技的“强心剂”，能促进企业经营业绩的增长，激励管理层更加有效地治理公司，但是业绩承诺很明显存在后劲不足的问题，在业绩承诺期间由于受业绩承诺的约束，均累计踩线达标，但承诺期一满，利润出现大幅度缩水，甚至出现亏损。2018年，金源互动、云时空、微赢互动分别亏损9 704.15万元、1 638.54万元、157.8万元，合计亏损11 500.49万元。
佳云科技在并购时，3家被并购方均给出了高估值和高业绩承诺，使得上市公司对并购重组充满信心，不惜高溢价交易。并购完成后，上市公司共确认商誉148 260.43万元，其中金源互动为37 065.41万元，云时空为31 152.46万元，微赢互动为80 042.56万元。但因为这3家被并购公司在2017年业绩都不达标，所以导致上市公司利润受损，在经过商誉减值测试后，上市公司共需计提商誉减值119 013.82万元，其中金源互动、云时空、微赢互动分别减值9 704.15万元、29 220.43万元、80 042.56萬元。
由此可见，并购双方利用高额业绩承诺和高评估增值的方式进行高溢价并购，扭曲了公司真实的盈利能力和市场投资价值。同时，在超过实际完成能力的高业绩承诺下，业绩指标精准踩线达标，最终产生巨额商誉减值，后果就是巨额的减值导致公司净利润的减少，同时传递出的资产质量被高估等负面消息被进一步扩大，进而股价下跌、市值缩水，直接影响股东的经济利益。 3.2 加剧并购方股价崩盘风险
金源互动、云时空和微赢互动3家被并购公司的出让方设定的业绩承诺远远高于同行业业绩承诺的平均水平，把自己伪装成为优质资产。但是，受资源约束和市场份额的限制，被并购公司的实际盈利能力并不足以支撑这样高的业绩承诺。在信息不对称的情况下，上市公司也很难识别被并购公司的真实盈利能力，尤其是在被并购公司是为了迎合并购公司的情况下。于是，被并购公司真实盈利能力与承诺增长率的差距越大，佳云科技面临的风险就越大。在高溢价收购后，随着时间的推移，并购方掌握的信息越来越多，被并购公司的真实盈利能力越来越难隐瞒，当负面消息被曝光后，并购方的股价会出现大幅波动，甚至引发股价崩盘（如图1所示）。
后期，并购方的股东会逐渐意识到业绩承诺协议中的承诺增长率过高，是由于上市公司在过度自信的情绪下盲目相信标的公司而进行的过度投资，不是真正收购了优质资产。之后，管理层发现可能达不到承诺金额时，便会自暴自弃，逐渐放弃目标，最终达不到承诺的金额。这时被并购公司成为并购方的不良资产，拖累上市公司的业绩，引起投资者恐慌，最终导致并购方股价崩盘的风险上升[3]。
3.3 投资者保护机制难以发挥实效
业绩承诺制度设置的初衷，是将标的资产质量信息传递给潜在的信息支配方，以减少信息不对称带来的逆向选择和道德风险。履行承诺方不只是被并购方，并购方也有可能参与。并购方认为业绩承诺是衡量公司价值的一部分，出让方认为业绩承诺有助于提高被并购方的估值。对并购双方来说，业绩承诺是一种平衡双方利益的机制。
3家被并购方业绩承诺累计金额均踩线达标，因此出让方可以不再承担业绩未达标的补偿义务，但是在业绩承诺期满之后的第一年利润均为负值，并且佳云科技确认了巨额商誉减值损失，导致利润受损，股价下降，严重损害了中小股东的利益，致使并购业绩承诺制度应发挥的投资者保护机制难以发挥实效。
4 完善并购业绩承诺的相关建议
4.1 监管当局要完善业绩承诺制度
上市公司的并购重组实际上是并购方和被并购方双赢的局面，并购重组为上市公司带来股价的正增长，而被并购方则以十多倍甚至几十倍的溢价被收购。假设业绩未达标，赔偿的金额也远不及当初的溢价;假设业绩踩线达标，那以后被并购方带来的经济利益也极有可能缩水。
为了抑制我国业绩承诺不达标率和踩线达标率上升的现状，必须从源头上制止并购方支付高额对价的现象，并且业绩承诺也要合理制定，要注重一诺千金。这不仅要求国家加强对并购业绩承诺的监管，还要增加业绩承诺及补偿不兑现标的企业所付出的代价。为了鼓励企业资源整合，监管当局还应完善相关政策法规，从制度层面杜绝并购重组对中小股东的侵害。
此外，就目前的重组方式而言，约束条款还未满足当前多样化的市场需求，相关政策的制定应与时俱进，及时更新。3年业绩承诺期限太短，可以适当延长，这样被并购方就不会一开始就制定如此高的业绩承诺诱惑上市公司，上市公司也可以避免短期承诺期限已过却仍留有巨额未减值的商誉，给公司带来无法挽回的损失，同时损害中小股东的经济利益。因此，业绩承诺市场的发展越来越快，相关的法律法规也应该跟上社会变化和发展的速度。
4.2 并购方要谨慎预估标的资产
在我国并购重组的热潮下，为了提高并购效率，出让方通常会制定高业绩承诺吸引并购，然而业绩承诺并不是越高越好，它不代表公司的真实业绩水平，只是对未来的一个预计。过高或者不符合标的企业经营状况的业绩承诺，虽然短期内能使上市公司获得更大的利润，但对并购双方都存在着较大的风险。若业绩承诺无法实现，则不利于树立上市公司的良好形象，也有可能会引起监管层对此次并购产生怀疑;若业绩踩线达标，则可能导致下一年度的利润并不尽如人意，甚至造成亏损。不论是以上哪一种情形，都会给公司带来不可避免的损失，也会给公司股东带来经济利益损害。因此，被并购方在制定业绩承诺时要更加谨慎，不要过高制定业绩承诺标准，要理性分析标的企业发展的潜能和管理者的能力，采用更加合理的数据作为业绩承诺金额。同时，上市公司应从源头杜绝这种利用高业绩承诺促成并购从而侵占上市公司和中小股东的现象，在选择并购标的资产时，要合理预估被并购方资产，不能高估资产和收益，也不能低估负债和费用，否则将损害投资者和公司的利益。
5 投资者切勿盲目投资
首先，投资者不能盲目跟风投资，每个人都有自己的投资喜好，不要因为看到别人取得好的回报而盲目跟风，一定要对所选择的标的资产有合理的心理预期，不要因短期市场波动而做出大的调整，要学会抵制诱惑，不要盲目跟风投资。
其次，投资者在选择投资标的时，不要只注重业绩承诺，也不要因为高商誉的吸引而放松警惕，盲目投资。投资者应该了解清楚公司的实际经济盈利能力和行业发展趋势，同时密切关注公司的信息披露，进行理性投资。此外，投资者应该加强理论研究，学习投资知识，提高财务知识水平，在投资时保持清醒的头脑，充分考虑投资项目面临的风险，保护股东的利益。
参 考 文 献
[1]Bena J，Kai LI.Corporate Innovations and Mergers and Acquisitions[J].Journal of Finance，2014，69
（5）：1923-1960.
[2]Heslin Richard，Blake Brian.Performance as a fun-
ction of payment，commitment，and task interest[J].Psychonomic Science，1969，12（1）：25-32.
[3]關静怡，刘娥平.业绩承诺增长率、并购溢价与股价崩盘风险[J].证券市场导报，2019（2）：37-38.
【中图分类号】F270 【文献标识码】A 【文章编号】1674-0688（2021）06-0132-03
1 相关概述
1.1 并购概述
企业并购，是企业兼并与收购的合称，简称M&A[1]。根据相关数据显示，2010—2016年，我国上市公司发生并购事件频率明显提升，涉及的金额巨大，直至2017年才开始下降。整理相关资料发现，2014—2019年我国共发生13 027起上市公司并购事件，涉及的金额共计705 749 000万元。2019年，中国并购市场共发生交易1 833起，同比下降29.1%;披露金额的交易共涉及101 293 000万元，同比下降20.0%;平均交易规模为67 000万元，同比上升13.4%。
1.2 并购业绩承诺概述
业绩承诺（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），是并购方与出让方在达成并购协议时，就不确定的未来达成的一种约定[2]。由于企业并购是上市公司谋求发展的重要途径，所以业绩承诺也被广泛应用。由于并购交易是存在极大风险的，所以为了规避在并购交易中并购双方信息不对称所带来的并购风险，并购方往往会要求出让方做出在一定期限内的业绩承诺，通过这一定期限内的业绩承诺降低并购方所可能承担的巨大投资风险。
2008年5月18日，根据我国证监会颁布的《上市公司重大资产重组管理办法》中的规定可以看出，虽然业绩承诺可以减小信息不对称给并购双方带来的风险，但也意味着业绩承诺期满之后出让方就无需对并购方的利润做出保证。在已有并购重组业绩承诺违约事件频现的大背景下，业绩承诺期满之后被并购方的业绩将存在“变脸”的可能，并购方及其中小股东的权益也将得不到保障。
2 案例介绍
2.1 并购相关方
并购方为广东佳兆业佳云科技股份有限公司（简称佳云科技）。佳云科技于2011年7月在深圳证券交易所创业板挂牌上市（证券代码：300242），主要从事电涌保护产品的研究开发、生产和销售，是畅销全球的电涌保护器制造商。
被并购方北京金源互动科技有限公司（简称金源互动）成立于2013年3月，公司经营范围包括网络信息技术咨询、开发、转让、服务等，是国内移动数字营销领域的一家新兴领先企业。深圳市云时空科技有限公司（简称云时空）成立于2011年11月，主要从事网络技术开发、广告、手机软件开发、经营进出口业务等。北京微赢互动科技有限公司（简称微赢互动）成立于2011年7月，主要从事技术推广、计算机系统服务、经济贸易咨询等业务，是一家专注于移动互联网全球广告投放、发行及运营的技术型公司。
2.3 并购业绩承诺与实现情况
根据《实际盈利数与承诺盈利数差异鉴证报告》，佳云科技与金源互动、云时空、微赢互动分别做出约定。
金源互动从2014—2017年连续4个会计年度实现的合并报表扣除非经常性损益后的实际盈利数应分别不低于3 100万元、4 000万元、4 800万元和5 500万元。实际上，金源互动在2014—2016年均以超出承诺金额较少比例的金额实现了业绩承诺，分别为3 431.01万元、5834.4万元、4 968.00万元，但2017年实际盈利为3 580.49万元，只达到承诺金额的65.10%，4年累计完成承诺金额达标率为102.41%，仅超出累计承诺额的2.41%，总体上实现了业绩承诺。
云时空约定从2015—2017年连续3个会计年度实现的合并报表扣除非经常性损益后净利润分别不低于3 000万元、3 900万元和5 070万元。在业绩承诺期内，2015年和2016年的盈利数分别为3 174.09万元和4 100.03万元，以较少的金额达成了业绩承诺，但在2017年，却只达成了5 002.79万元，与承诺数相差67.21万元。最终累计完成承诺金额达标率为102.56%，踩线达标业绩承诺。
微赢互动约定从2015—2017年微赢互动连续3个会计年度实现的合并报表扣除非经常性损益后净利润分别不低于7 150万元、9 330万元、12 000万元。与云时空一样，微赢互动在2015年和2016年分别达标7 561.55万元和11 276.09万元，但2017年仅实现盈利数9 806.99万元，未达成当年承诺数，但总体而言，3年累计承诺金额勉强达到，达标率为100.58%。
3 并购业绩踩线达标经济后果分析
3.1 并购方利润受损
金源互动、云时空和微赢互动在业绩承诺期间，其承诺金额仿佛是佳云科技的“强心剂”，能促进企业经营业绩的增长，激励管理层更加有效地治理公司，但是业绩承诺很明显存在后劲不足的问题，在业绩承诺期间由于受业绩承诺的约束，均累计踩线达标，但承诺期一满，利润出现大幅度缩水，甚至出现亏损。2018年，金源互动、云时空、微赢互动分别亏损9 704.15万元、1 638.54万元、157.8万元，合计亏损11 500.49万元。
佳云科技在并购时，3家被并购方均给出了高估值和高业绩承诺，使得上市公司对并购重组充满信心，不惜高溢价交易。并购完成后，上市公司共确认商誉148 260.43万元，其中金源互动为37 065.41万元，云时空为31 152.46万元，微赢互动为80 042.56万元。但因为这3家被并购公司在2017年业绩都不达标，所以导致上市公司利润受损，在经过商誉减值测试后，上市公司共需计提商誉减值119 013.82万元，其中金源互动、云时空、微赢互动分别减值9 704.15万元、29 220.43万元、80 042.56萬元。
由此可见，并购双方利用高额业绩承诺和高评估增值的方式进行高溢价并购，扭曲了公司真实的盈利能力和市场投资价值。同时，在超过实际完成能力的高业绩承诺下，业绩指标精准踩线达标，最终产生巨额商誉减值，后果就是巨额的减值导致公司净利润的减少，同时传递出的资产质量被高估等负面消息被进一步扩大，进而股价下跌、市值缩水，直接影响股东的经济利益。 3.2 加剧并购方股价崩盘风险
金源互动、云时空和微赢互动3家被并购公司的出让方设定的业绩承诺远远高于同行业业绩承诺的平均水平，把自己伪装成为优质资产。但是，受资源约束和市场份额的限制，被并购公司的实际盈利能力并不足以支撑这样高的业绩承诺。在信息不对称的情况下，上市公司也很难识别被并购公司的真实盈利能力，尤其是在被并购公司是为了迎合并购公司的情况下。于是，被并购公司真实盈利能力与承诺增长率的差距越大，佳云科技面临的风险就越大。在高溢价收购后，随着时间的推移，并购方掌握的信息越来越多，被并购公司的真实盈利能力越来越难隐瞒，当负面消息被曝光后，并购方的股价会出现大幅波动，甚至引发股价崩盘（如图1所示）。
后期，并购方的股东会逐渐意识到业绩承诺协议中的承诺增长率过高，是由于上市公司在过度自信的情绪下盲目相信标的公司而进行的过度投资，不是真正收购了优质资产。之后，管理层发现可能达不到承诺金额时，便会自暴自弃，逐渐放弃目标，最终达不到承诺的金额。这时被并购公司成为并购方的不良资产，拖累上市公司的业绩，引起投资者恐慌，最终导致并购方股价崩盘的风险上升[3]。
3.3 投资者保护机制难以发挥实效
业绩承诺制度设置的初衷，是将标的资产质量信息传递给潜在的信息支配方，以减少信息不对称带来的逆向选择和道德风险。履行承诺方不只是被并购方，并购方也有可能参与。并购方认为业绩承诺是衡量公司价值的一部分，出让方认为业绩承诺有助于提高被并购方的估值。对并购双方来说，业绩承诺是一种平衡双方利益的机制。
3家被并购方业绩承诺累计金额均踩线达标，因此出让方可以不再承担业绩未达标的补偿义务，但是在业绩承诺期满之后的第一年利润均为负值，并且佳云科技确认了巨额商誉减值损失，导致利润受损，股价下降，严重损害了中小股东的利益，致使并购业绩承诺制度应发挥的投资者保护机制难以发挥实效。
4 完善并购业绩承诺的相关建议
4.1 监管当局要完善业绩承诺制度
上市公司的并购重组实际上是并购方和被并购方双赢的局面，并购重组为上市公司带来股价的正增长，而被并购方则以十多倍甚至几十倍的溢价被收购。假设业绩未达标，赔偿的金额也远不及当初的溢价;假设业绩踩线达标，那以后被并购方带来的经济利益也极有可能缩水。
为了抑制我国业绩承诺不达标率和踩线达标率上升的现状，必须从源头上制止并购方支付高额对价的现象，并且业绩承诺也要合理制定，要注重一诺千金。这不仅要求国家加强对并购业绩承诺的监管，还要增加业绩承诺及补偿不兑现标的企业所付出的代价。为了鼓励企业资源整合，监管当局还应完善相关政策法规，从制度层面杜绝并购重组对中小股东的侵害。
此外，就目前的重组方式而言，约束条款还未满足当前多样化的市场需求，相关政策的制定应与时俱进，及时更新。3年业绩承诺期限太短，可以适当延长，这样被并购方就不会一开始就制定如此高的业绩承诺诱惑上市公司，上市公司也可以避免短期承诺期限已过却仍留有巨额未减值的商誉，给公司带来无法挽回的损失，同时损害中小股东的经济利益。因此，业绩承诺市场的发展越来越快，相关的法律法规也应该跟上社会变化和发展的速度。
4.2 并购方要谨慎预估标的资产
在我国并购重组的热潮下，为了提高并购效率，出让方通常会制定高业绩承诺吸引并购，然而业绩承诺并不是越高越好，它不代表公司的真实业绩水平，只是对未来的一个预计。过高或者不符合标的企业经营状况的业绩承诺，虽然短期内能使上市公司获得更大的利润，但对并购双方都存在着较大的风险。若业绩承诺无法实现，则不利于树立上市公司的良好形象，也有可能会引起监管层对此次并购产生怀疑;若业绩踩线达标，则可能导致下一年度的利润并不尽如人意，甚至造成亏损。不论是以上哪一种情形，都会给公司带来不可避免的损失，也会给公司股东带来经济利益损害。因此，被并购方在制定业绩承诺时要更加谨慎，不要过高制定业绩承诺标准，要理性分析标的企业发展的潜能和管理者的能力，采用更加合理的数据作为业绩承诺金额。同时，上市公司应从源头杜绝这种利用高业绩承诺促成并购从而侵占上市公司和中小股东的现象，在选择并购标的资产时，要合理预估被并购方资产，不能高估资产和收益，也不能低估负债和费用，否则将损害投资者和公司的利益。
5 投资者切勿盲目投资
首先，投资者不能盲目跟风投资，每个人都有自己的投资喜好，不要因为看到别人取得好的回报而盲目跟风，一定要对所选择的标的资产有合理的心理预期，不要因短期市场波动而做出大的调整，要学会抵制诱惑，不要盲目跟风投资。
其次，投资者在选择投资标的时，不要只注重业绩承诺，也不要因为高商誉的吸引而放松警惕，盲目投资。投资者应该了解清楚公司的实际经济盈利能力和行业发展趋势，同时密切关注公司的信息披露，进行理性投资。此外，投资者应该加强理论研究，学习投资知识，提高财务知识水平，在投资时保持清醒的头脑，充分考虑投资项目面临的风险，保护股东的利益。
参 考 文 献
[1]Bena J，Kai LI.Corporate Innovations and Mergers and Acquisitions[J].Journal of Finance，2014，69
（5）：1923-1960.
[2]Heslin Richard，Blake Brian.Performance as a fun-
ction of payment，commitment，and task interest[J].Psychonomic Science，1969，12（1）：25-32.
[3]關静怡，刘娥平.业绩承诺增长率、并购溢价与股价崩盘风险[J].证券市场导报，2019（2）：37-38.