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【摘 要】 自2016年开始，商业银行为了更好地处置不良资产，重启了不良资产证券化试点，并且经过不断的完善发展，逐渐成为了不良资产处置的新兴渠道，加上实践探索及成功经验的借鉴，成功地处置了部分不良资产，效果显著。然而今年上半年，不良资产证券化有所削减，产品发行量下降，原因值得进一步探究。本文对现状进行了分析，并结合市场环境提出推进不良资产证券化的有效措施。
【关键词】 不良资产证券化 金融资产管理公司 交易结构
一、不良资产证券化现状
早在2005年，我国初次进行了信贷资产证券化试点，并且逐步探索发展，直到2008年遭受美国次贷危机的影响，宣告暂停试点。但在暂停之前，已成功通过证券化处置了四单不良资产案件。暂停之后，一直到2016年，重启试点，在随后两年期间处置了一批不良资产，主要以小微企业贷款为主，取得了一定的成效。具体而言，自2016年开始试点之后，几大银行包括工行、中行、建行、农行等开启不良资产支持证券，总共发行了14支，规模达到150多亿元，平均本金折扣率达34%左右。2017年，试点范围扩大，中信银行等12家银行参与进来，共发行了19支，规模在130亿元左右，平均折扣率在30&左右。而在2018年上半年，发行规模不到45亿元，明显缩小、下降，主要原因在于监管环境的变化及市场交易环境的影响。近两三年来，我国不良资产证券化虽然有所发展变化，但是在产品的政策环境、发行端等多个方面不免存在一些问题，需要进一步得到改善。
二、不良资产证券化的弊端
1、供给端方面的问题
（1）就现阶段而言，商业银行不良资产处置的两大手段为整体出售给资产管理公司（以下简称AMC）或者进行不良资产证券化。对商业银行来说，证券化的处置方式较其他方式而言，优势并不明显。纵观近两年的证券化情况，基础资产折扣率在30%上下浮动，而通过整体打包出售给AMC，通常折扣率不会低于35%，不良资产证券化处置方式在同类竞争中价格优势有所减弱，银行发行相应产品的热情与意愿有所下降。除此之外，不良资产因其自身特殊性，对其定价尚未具备稳定的标准，市场存在较大的价格泡沫，对投资者应当加强培育，避免非理性高价收购行为的发生，扰乱市场的稳定秩序。总的来说，2017年不良资产价格有所上升，但2018年至今又有所下降，明显的价格波动带来一定的风险。实际上，部分投资者缺乏专业意见及处置经验，存在非理性高价收购不良资产包的行为。也有一些投资者因过分担心抵押物处置回现的压力，从而退出竞价，这是导致价格波动的主要原因之一。另一方面，进入不良资产证券化市场的机构主体种类较少，基本上是资产管理公司或其他非银金融机构，资本结构单一，难以分散风险。
（2）在发行意愿方面，商业银行为了保持一定的成功率，通常将基础资产次级作为主要发行标的物，占比较多，对积极性造成一定的影响。而我国在证券化方面仍处于试水阶段，为了防止发行失败，银行把注意力集中到了质量较好的信贷资产身上，这类资产抵押物较为完善且有一定价值，收益更为稳定。但是，这一行为虽然保证了一定的发行成功率，却导致银行留存大量质量更差的不良资产，尤其是损失类不良贷款，最终只能通过核销方式清除。总的来说，目前进行证券化的不良资产质量相对较好、收益可观，但也导致了发行积极性有限。
（3）从本质上说，不良资产证券化不论是2005年的最初开展，还是2016年的重启，银行的重要目的在于实现出表。早期阶段由于监管问题，对于次级档产品，商业银行必须自行持有5%，会消耗部分资本，但无法完全出表。相比而言，将次级档产品完全转让给AMC，则可以实现完全出表。随后依据银监会的相关规定，商业银行作为不良资产证券发行方，原则上应持有5%资产支持证券。由此，资产可以出表，但是风险难以全部出表。一直到2013年，前述自留行为的原则得到了调整，持有的资产可以是优先档，也可以是次级档，尽管有利于风险的分散，但是总体来看，与转让给AMC的方式相比，仍然欠缺优势，尤其在资本充足率方面。
2、需求端方面的问题
（1）就投资端而言，AMC基本上是主要主体，通常作为劣后级投资者，也是次级市场的主要参与方，从某种程度上说，交易对手存在同质性。主要原因在于AMC或其他同类专业机构长期以来形成了较为专业的行业能力，具有丰富的经验，在尽职调查方面和不良资产处置方面具有明显的优势。除此之外，AMC因其特性而具有较强的风险承受能力，对资产能够进行专业、客观的价值评估，因此，投资者类型相对集中、单一，还需要进行更为成熟、严格的培育。
（2）2018年开年之初，《资管新规》颁布实施，对不良资产证券化产生了一定的影响，尤其是体现着非保本投资属性的次级档产品。在去杠杆及打破刚性兑付的要求下，上半年已有20只债券违约，影响了市场信心。金融监管政策越来越严格、谨慎，导致融资增长的速度有所减缓，信贷投放量降低，暴露出的企业债务风险越高。再加上债务违约的发生潜伏期较短，通常为突发违约，而后迅速蔓延，导致投资者风险偏好走向趋同且整体下降，为债券的发行增加了难度。
3、外部环境方面
（1）市场流动性不足。
我国目前仍处于试点时期，证券化产品的数量有限，且流动性明显不足，成交额较低，在债券市场所占比例不高。主要原因在于幾个方面。首先，不良资产证券化产品作为新兴事物，其价格在市场的地位尚未明确，难以市场公允价格进行转让，流动受阻，同时由于其自身变现能力较低的特质，在二级市场交易更为困难。其次，交易场所仍然以银行间市场为主，参与者类型较少，非金融机构或企业、个人投资者获取信息的渠道有限，基本上只能从交易所获取，交易积极程度不高。流动性的不足对于投资者来说，占用其较多资本，因而会要求更高的预期收益率，与实际难以确定的回报率形成矛盾，影响了证券化产品的发行。
（2）在外部环境方面，法律机制也是影响不良资产证券化的重要因素之一。目前对不良资产证券化的监管法律较为缺失，亟待完善。由于产品的特殊性，在发行定价、估值等方面都必须谨慎监管、严格要求，这就需要制度相应的监管制度来进行明确和规范。首先，信托受益权证需要被明确界定是否属于有价证券，再进一步规范其法律地位。其次，特殊目的公司（SPV）的设立条件需进一步完善，目前多数SPV难以真正实现资产出售，风险依然存在，只能发挥通道功能。 三、对策建议
1、理财资金可尝试投资优先级产品
在新形势下，不良资产市场需要引入更多的社会资本，多方资产管理公司应当积极参与处置过程，市场中担任不同角色的各方应当通力合作、优势互补，提高不良资产市场交易、处置效率，从而更好地化解金融风险。从风险方面来看，优先级产品由于风险较低，风险管理及风险控制较为完善，收益较稳定，在不良资产支持证券产品中占比较高。因此，银行理财资金建议可以适当投资部分优先级产品，并逐渐提升投资群体的质量和成熟性，推动证券化的重启发展。从监管方面来看，《商业银行理财业务监督管理办法》放开了银行理财资金投资范围的部分限制，允许投资信贷资产，提供了法律支持。因此，商业银行可以考虑使用理财产品资金投入优先级不良资产证券产品，盘活资产，发挥自身优势，服务实体经济发展。
2、加强流动性风险管理及保障
在不良资产证券化产品处置过程中进行风险管控，主要将注意力集中在抵质押物的变现、清收及管理方面。具体来说，目前不良资产中涉及的抵质押物常见为房产、应收账款、机器设备、股权等，对抵质押物的处理方式的选择，依据债务人实际状况适时调整并决定。首先，如果主债务人已经破产、停产或出现其他已无法继续经营的情形，通常采取司法拍賣、以物抵债等处置方式实现回收。若主债务人仍未完全丧失经营能力，且抵质押物处置难度大，可以在保全抵质押物的前提下，通过协商决定分期付款等方式逐步实现回收。
3、推进建设配套法律制度
首先，必须明确不良资产证券化产品的法律性质，解决过去存在的问题，实施外部监管，完善顶层设计。其次，真正发挥SPV的功能作用，隔离破产风险，能够进一步保障投资者的利益，需要通过完善相关的法律制度，加强对SPV设立条件、注册资本的要求，有利于保护投资者利益及推动资产证券化的运作。再者，应当设立更加严格的信息披露制度，用法律法规规范信息披露行为。证券发行者应当积极披露信息，能够帮助投资者正确决策，提升信息披露的透明度，提升不良资产市场价格发现水平。
四、结语
总而言之，我国不良资产证券化将是未来发展的重要目标，为了更好地实现不良资产处置，降低不良率，应当充分结合市场环境，合理定价，加强风险管控，健全法律法规，推动不良资产证券化的健康发展。
【参考文献】
[1] 巴曙松，杨春波，陈金鑫.中国不良资产管理行业的发展新趋势[J].当代金融研究，2018，（3）.
[2] 蒋照辉.我国银行业不良资产证券化若干理论与实践问题再探讨[J].上海金融，2015，（11）：55-58.
【关键词】 不良资产证券化 金融资产管理公司 交易结构
一、不良资产证券化现状
早在2005年，我国初次进行了信贷资产证券化试点，并且逐步探索发展，直到2008年遭受美国次贷危机的影响，宣告暂停试点。但在暂停之前，已成功通过证券化处置了四单不良资产案件。暂停之后，一直到2016年，重启试点，在随后两年期间处置了一批不良资产，主要以小微企业贷款为主，取得了一定的成效。具体而言，自2016年开始试点之后，几大银行包括工行、中行、建行、农行等开启不良资产支持证券，总共发行了14支，规模达到150多亿元，平均本金折扣率达34%左右。2017年，试点范围扩大，中信银行等12家银行参与进来，共发行了19支，规模在130亿元左右，平均折扣率在30&左右。而在2018年上半年，发行规模不到45亿元，明显缩小、下降，主要原因在于监管环境的变化及市场交易环境的影响。近两三年来，我国不良资产证券化虽然有所发展变化，但是在产品的政策环境、发行端等多个方面不免存在一些问题，需要进一步得到改善。
二、不良资产证券化的弊端
1、供给端方面的问题
（1）就现阶段而言，商业银行不良资产处置的两大手段为整体出售给资产管理公司（以下简称AMC）或者进行不良资产证券化。对商业银行来说，证券化的处置方式较其他方式而言，优势并不明显。纵观近两年的证券化情况，基础资产折扣率在30%上下浮动，而通过整体打包出售给AMC，通常折扣率不会低于35%，不良资产证券化处置方式在同类竞争中价格优势有所减弱，银行发行相应产品的热情与意愿有所下降。除此之外，不良资产因其自身特殊性，对其定价尚未具备稳定的标准，市场存在较大的价格泡沫，对投资者应当加强培育，避免非理性高价收购行为的发生，扰乱市场的稳定秩序。总的来说，2017年不良资产价格有所上升，但2018年至今又有所下降，明显的价格波动带来一定的风险。实际上，部分投资者缺乏专业意见及处置经验，存在非理性高价收购不良资产包的行为。也有一些投资者因过分担心抵押物处置回现的压力，从而退出竞价，这是导致价格波动的主要原因之一。另一方面，进入不良资产证券化市场的机构主体种类较少，基本上是资产管理公司或其他非银金融机构，资本结构单一，难以分散风险。
（2）在发行意愿方面，商业银行为了保持一定的成功率，通常将基础资产次级作为主要发行标的物，占比较多，对积极性造成一定的影响。而我国在证券化方面仍处于试水阶段，为了防止发行失败，银行把注意力集中到了质量较好的信贷资产身上，这类资产抵押物较为完善且有一定价值，收益更为稳定。但是，这一行为虽然保证了一定的发行成功率，却导致银行留存大量质量更差的不良资产，尤其是损失类不良贷款，最终只能通过核销方式清除。总的来说，目前进行证券化的不良资产质量相对较好、收益可观，但也导致了发行积极性有限。
（3）从本质上说，不良资产证券化不论是2005年的最初开展，还是2016年的重启，银行的重要目的在于实现出表。早期阶段由于监管问题，对于次级档产品，商业银行必须自行持有5%，会消耗部分资本，但无法完全出表。相比而言，将次级档产品完全转让给AMC，则可以实现完全出表。随后依据银监会的相关规定，商业银行作为不良资产证券发行方，原则上应持有5%资产支持证券。由此，资产可以出表，但是风险难以全部出表。一直到2013年，前述自留行为的原则得到了调整，持有的资产可以是优先档，也可以是次级档，尽管有利于风险的分散，但是总体来看，与转让给AMC的方式相比，仍然欠缺优势，尤其在资本充足率方面。
2、需求端方面的问题
（1）就投资端而言，AMC基本上是主要主体，通常作为劣后级投资者，也是次级市场的主要参与方，从某种程度上说，交易对手存在同质性。主要原因在于AMC或其他同类专业机构长期以来形成了较为专业的行业能力，具有丰富的经验，在尽职调查方面和不良资产处置方面具有明显的优势。除此之外，AMC因其特性而具有较强的风险承受能力，对资产能够进行专业、客观的价值评估，因此，投资者类型相对集中、单一，还需要进行更为成熟、严格的培育。
（2）2018年开年之初，《资管新规》颁布实施，对不良资产证券化产生了一定的影响，尤其是体现着非保本投资属性的次级档产品。在去杠杆及打破刚性兑付的要求下，上半年已有20只债券违约，影响了市场信心。金融监管政策越来越严格、谨慎，导致融资增长的速度有所减缓，信贷投放量降低，暴露出的企业债务风险越高。再加上债务违约的发生潜伏期较短，通常为突发违约，而后迅速蔓延，导致投资者风险偏好走向趋同且整体下降，为债券的发行增加了难度。
3、外部环境方面
（1）市场流动性不足。
我国目前仍处于试点时期，证券化产品的数量有限，且流动性明显不足，成交额较低，在债券市场所占比例不高。主要原因在于幾个方面。首先，不良资产证券化产品作为新兴事物，其价格在市场的地位尚未明确，难以市场公允价格进行转让，流动受阻，同时由于其自身变现能力较低的特质，在二级市场交易更为困难。其次，交易场所仍然以银行间市场为主，参与者类型较少，非金融机构或企业、个人投资者获取信息的渠道有限，基本上只能从交易所获取，交易积极程度不高。流动性的不足对于投资者来说，占用其较多资本，因而会要求更高的预期收益率，与实际难以确定的回报率形成矛盾，影响了证券化产品的发行。
（2）在外部环境方面，法律机制也是影响不良资产证券化的重要因素之一。目前对不良资产证券化的监管法律较为缺失，亟待完善。由于产品的特殊性，在发行定价、估值等方面都必须谨慎监管、严格要求，这就需要制度相应的监管制度来进行明确和规范。首先，信托受益权证需要被明确界定是否属于有价证券，再进一步规范其法律地位。其次，特殊目的公司（SPV）的设立条件需进一步完善，目前多数SPV难以真正实现资产出售，风险依然存在，只能发挥通道功能。 三、对策建议
1、理财资金可尝试投资优先级产品
在新形势下，不良资产市场需要引入更多的社会资本，多方资产管理公司应当积极参与处置过程，市场中担任不同角色的各方应当通力合作、优势互补，提高不良资产市场交易、处置效率，从而更好地化解金融风险。从风险方面来看，优先级产品由于风险较低，风险管理及风险控制较为完善，收益较稳定，在不良资产支持证券产品中占比较高。因此，银行理财资金建议可以适当投资部分优先级产品，并逐渐提升投资群体的质量和成熟性，推动证券化的重启发展。从监管方面来看，《商业银行理财业务监督管理办法》放开了银行理财资金投资范围的部分限制，允许投资信贷资产，提供了法律支持。因此，商业银行可以考虑使用理财产品资金投入优先级不良资产证券产品，盘活资产，发挥自身优势，服务实体经济发展。
2、加强流动性风险管理及保障
在不良资产证券化产品处置过程中进行风险管控，主要将注意力集中在抵质押物的变现、清收及管理方面。具体来说，目前不良资产中涉及的抵质押物常见为房产、应收账款、机器设备、股权等，对抵质押物的处理方式的选择，依据债务人实际状况适时调整并决定。首先，如果主债务人已经破产、停产或出现其他已无法继续经营的情形，通常采取司法拍賣、以物抵债等处置方式实现回收。若主债务人仍未完全丧失经营能力，且抵质押物处置难度大，可以在保全抵质押物的前提下，通过协商决定分期付款等方式逐步实现回收。
3、推进建设配套法律制度
首先，必须明确不良资产证券化产品的法律性质，解决过去存在的问题，实施外部监管，完善顶层设计。其次，真正发挥SPV的功能作用，隔离破产风险，能够进一步保障投资者的利益，需要通过完善相关的法律制度，加强对SPV设立条件、注册资本的要求，有利于保护投资者利益及推动资产证券化的运作。再者，应当设立更加严格的信息披露制度，用法律法规规范信息披露行为。证券发行者应当积极披露信息，能够帮助投资者正确决策，提升信息披露的透明度，提升不良资产市场价格发现水平。
四、结语
总而言之，我国不良资产证券化将是未来发展的重要目标，为了更好地实现不良资产处置，降低不良率，应当充分结合市场环境，合理定价，加强风险管控，健全法律法规，推动不良资产证券化的健康发展。
【参考文献】
[1] 巴曙松，杨春波，陈金鑫.中国不良资产管理行业的发展新趋势[J].当代金融研究，2018，（3）.
[2] 蒋照辉.我国银行业不良资产证券化若干理论与实践问题再探讨[J].上海金融，2015，（11）：55-58.