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一、引言
资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指全部资本的构成及其比例关系。而狭义的资本结构是指一个公司长期债务资本和权益资本的构成比例。一般资本结构理论研究均是从狭义的资本结构入手，来分析不同的资本（债务资本和权益资本）对公司价值的影响。
自1958年MM理论的提出以来，对资本结构问题的研究就一直受到国内外学者专家的关注，资本结构的选择对企业融资决策具有重要的指导作用，它直接决定企业的融资方式的选择及各种融资方式所占的比重，从而影响股东、债权人等相关利益主体对企业控制的程度。除此之外，公司的资本结构对于公司的长期发展能力起着至关重要的作用，因此关于资本结构问题的研究一直是财务领域研究的热点问题之一。
基于MM理论，后来很多学者在研究资本结构的问题上有所扩展，出现了权衡理论、优序融资理论、信号模型、代理成本模型等等，这些理论的发展进一步扩展了MM理论，使资本结构理论更加与现实接近，从而使资本结构体系不断丰富，也为企业在融资方式的选择上提供了更多的理论支持，这些理论的发展有着重要的现实意义。
二、文献回顾
对我国上市公司资本结构进行实证分析上，比较著名的是陆正飞、辛宇，他们认为：不同行业的资本结构有着明显的差异；对于1996年沪市机械及运输设备业来说，规模、成长性对负债比率没有显著影响；企业获利能力与资本结构显著负相关，造成这一原因之一也包括我国的资本市场及长期债券市场部不够发达。
洪锡熙、沈艺峰采用列联表行列独立性的卡方检验方法进行检验，结果表明：企业的负债比例分别与其规模和盈利能力显著相关，即企业的规模越大或盈利能力愈强，就愈能承受较高的负债压力；同时还得出公司权益和成长性不影响企业资本结构。
另外，吕长江、韩慧博（2001）运用沪深上市819家公司1998年的数据进行了实证分析，认为资本结构与企业的获利能力负相关，但同时得出资本结构与企业规模、成长性正相关的结论，另外还指出企业的负债率会与流动比率和固定资产比例成反方向变动。
郝丽萍、谭庆美运用上海交易所上市的100家公司作为样本，选用企业规模、获利能力、经营风险与总负债比例为指标，因素分析法和岭回归方法进行实证研究，发现这三者与总负债比例成正相关，构成了影响企业资本结构的因素。
吴允锋、郗英（2004）企业资本结构与企业规模、主营业务收入增长率正相关，而与企业盈利能力、非负债税盾和托宾指数负相关，并受行业因素影响；证实了所有权结构影响我国上市公司的企业杠杆。
沈永建（2007）以山东省非上市国有工业企业为研究样本，对企业资本结构影响因素进行了比较研究，发现企业的规模及组织形式对企业的资本结构产生了显著性的影响。
从我国的一些实证分析来看，大多数的实证研究结果认为在我国公司中采用负债融资方式与公司的获利能力存在一定的负相关关系，负债融资的选择在缓解代理问题以及对公司管理层约束方面没有起到很好的作用。
基于上述文献的回顾，本文将从在深沪两地上市的制造类上市公司出发，研究其资本结构影响因素。制造类行业的固定资产占其资产的比例较高，根据统计，固定资产占总资产的40%；另外资产负债率的结果也比较合理，2007至2009年度的制造类行业的资产负债率平均为53.70%。因此研究制造类上市公司的资本结构影响因素具有一定的代表性。
三、研究设计
第一，假设提出。本文试图在国内外已有研究的基础上，运用目前可以获得的有关数据资料，就沪深两市A股制造业上市公司进行资本结构影响因素（主要是公司内部因素）实证研究，以对有关假说进行检验。
假设1：公司的获利能力与资本结构正相关。
根据委托代理理论，为了控制经理人过度投资的行为，可以增加负债融资的比例，这样就减少了代理人可自由支配的现金流，当债权人承担额外风险时，会索取更高的利率补偿，增加其代理成本。除外，债权人作为企业重要的利益相关者，能够对代理人进行密切的监督，能够在一定程度上缓解代理所产生的问题.因此采用净资产收益率来衡量公司的获利能力，良好的公司资产收益率，说明公司负债融资能力较强，按照代理理论，负债融资能够降低公司的代理成本。
假设2：公司的资产规模与资本结构正相关。
固定资产在企业发展中占据不可替代的作用，它不仅代表了企业的整体规模，而且预示着企业在未来的发展能力，也是衡量一个企业的信用能力，因而，固定资产占总资产的比例就反映了公司的可规模价值，因而有可能获得更多的负债融资。本文采用固定资产占总资产的比值来确定公司的规模价值，即对于大型企业来说，能够获取更多的融资，而对于中小企业来说，债务融资相对比较困难，融资数额也比较少.因而公司的规模反映出公司的融资能力，这一假设的提出，对公司规模影响债务融资有很好的解释作用。
假设3：公司发展能力与资本结构正相关。
公司发展能力取决于很多方面，而营业收入指标能够很好的体现出公司创造的价值，体现出一定时期内投入资金给公司带来的回报；反过来说，其发展能力越强，意味着在一定时期内企业盈利能力比较强，企业需要更多的投入资金，即所需融通的资本就越多。而有些企业发展能力强而盈利水平低，可能是由于经营费用过大，超过企业的融资能力，因为发展能力强的企业必须在创建自己的品牌与广告投入方面（或者说在市场策略方面）花费更多；另一方面也可能是由于企业发展迅速成长过程中，投资速度快于利润增长速度。如公司为了发展规模，进行大型固定资产投资等，其投资远超过利润的增长。
此外，发展能力强的企业往往有着良好的未来前景，股东结构比较稳定，因而通常不愿过多地发行新股，以免分散老股东控制权和稀释每股收益。这也说明企业仅依赖企业的资金盈余是不够的。发展能力决定了企业要采取适当的方式进行外部融资。这里选用营业收入增长率作为衡量公司发展能力的指标，考虑到新会计准则实施后，公司报表更加规范，这一指标也能很好的解释公司的发展能力。
假设4：流通股比例与资本结构负相关。
我国资本市场实行股权分置改革之后，流通股比例的不断上升，来自外部股东和市场的压力不断增大，此时公司的代理问题得到改善，公司分配现金股利的水平呈下降趋势，这样就有更多的资金作为未分配利润留存到企业中，因此假设流通股与资本结构负相关。
第二，样本来源。本文的数据来源于国泰安数据库，采用spss13.0软件进行分析，数据选取为2007年至2009年制造业上市公司，之所以选择从2007年开始，是因为考虑到新会计制度的推行对企业利润表和资产负债表的影响，这样选择样本更加客观，同时剔除被ST公司及数据缺失值上市公司，最后共收集到65家上市公司的样本数据。
第三，模型构建。具体如下：
Zcfz=α+β1Roe+β2Size+β3Dep+β4Rate +ε
Zcfz代表公司的资本结构，用资产负债率表示；Roe代表公司的获利能力，用净资产收益率来表示；Size代表公司的资产规模，用固定资产与总资产的比值来替代；Dep代表公司的发展能力，用营业收入增长率来表示；Rate代表公司的流通股比例。
四、实证结果与分析
第一，描述性统计。以2007年至2009年65家制造业上市公司样本，样本数共为195个，数据来源于国泰安数据库，通过spss13.0对样本数进行描述性统计分析，其结果如表1所示。
从表1中可以看出，这65家制造业上市公司中资产负债率比率相差不大，没有企业资产负债率超过100%，同时也可以看出这些上市公司中对于利用财务杠杆效益加以谨慎的心态；在公司的发展能力（Dep）中，均值表现水平较高，说明制造业企业发展前景较好，也符合该行业发展特征。
第二，相关性分析。由于只有变量之间存在显著相关性时，进行回归分析才有意义，因此，本文使用皮尔逊（Pearson）简单相关系数，从表2中可知，公司资本结构与部分影响公司资本结构因素之间存在着显著相关关系。
第三，多元回归分析。模型回归结果见表3。
利用统计软件Spssl3.0，根据上文的描述性统计，本文按照之前建立的回归模型，对所有变量采用OLS进行回归拟合。从表3中可以看出，除变量公司发展能力（Dep）外，其他变量对资本结构的影响都在1%和5%的水平上显著，而且整个模型具有一定的解释能力。自变量公司的获利能力（Roe）、资产规模价值（Size）的回归系数显著为正，这与本文的假设是一致的，说明公司的获利能力越好，资产规模越大，公司的资产负债率越高，具有较强的负债融资能力。
实证结果还表明公司的发展能力（Dep）的回归系数为负，即公司的发展能力越强，则公司的资产负债率是越低的，这没能很好的解释负债融资对代理成本的降低作用，这与假设不一致，分析原因得出，这是由于我国特有的市场环境所决定的，一般发展能力较强的企业在市场上都较易的获取股票融资，同时在中国的资本市场上，按照机会窗口理论，是股权融资的成本相对较低，所以负债融资会加大企业的负担，因此，发展能力较强的企业一般更倾向于股权融资；流通股比例（Rate）的回归系数显著为负，但这与假设是一致的，实证结果表明流通股比例越多，其资产负债率越低，因为股权与负债共同构成了企业的资本结构，所以当流通股比例增多时，企业的资产负债率就越低。
五、研究结论
综上所述，通过实证研究表明：公司的获利能力、公司资产规模和流通股比例与公司的资本结构呈显著正相关，公司发展能力与资本结构呈显著负相关。这一结果与我国当前的资本市场形势也是相符合的，公司的获利能力越好，代表着公司的资产运营能力就比较强其融资就越顺利；公司资产规模对公司融资的影响是与我国的经济现状一致的，我国中小型企业债务融资比较难的原因之一就是银行为其提供融资的成本过高，所以在这方面公司的资产规模是与公司的资本结构成显著正相关。
通过回归分析得到了想要的结果，公司的获利能力（Roe）、公司的资产规模（Size）、公司的流通股比例（Rate）都与假设相一致。根据回归结果可知，公司改善资本结构仍然要从改善企业发展能力入手，企业拥有好的发展能力更有利于企业融资。除此之外，还可以对公司发展能力有差异的公司进行进一步的比较研究，根据公司自身的发展特点去选择更有利于股东价值最大化的融资方式。
由于整个研究过程中，对资本结构影响因素的考察仅限于公司的获利能力、公司资产规模、公司的发展能力及流动股比例，而其他外部影响因素如行业特征、经济周期等没有关注，使本文解释能力受到一定影响，在一定程度上影响了分析的全面性。
参考文献：
［1］陆正飞、辛宇：《上市公司资本结构主要影响因素之实证研究》，《会计研究》1998年第8期。
［2］洪锡熙、沈艺峰：《我国上市公司资本结构影响因素的实证分析》，《厦门大学学报》2000年第3期。
［3］吕长江、韩慧博：《上市公司资本结构特点的实证分析》，《南开管理评论》2001年第5期。
［4］吴允锋、郗英：《中国上市公司的资本结构决定因素实证研究》，《商业研究》2004年第22期。
［5］沈永建：《企业资本结构影响因素比较研究》，《山东工商学院学报》2007年第2期。
（编辑 向玉章）
资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指全部资本的构成及其比例关系。而狭义的资本结构是指一个公司长期债务资本和权益资本的构成比例。一般资本结构理论研究均是从狭义的资本结构入手，来分析不同的资本（债务资本和权益资本）对公司价值的影响。
自1958年MM理论的提出以来，对资本结构问题的研究就一直受到国内外学者专家的关注，资本结构的选择对企业融资决策具有重要的指导作用，它直接决定企业的融资方式的选择及各种融资方式所占的比重，从而影响股东、债权人等相关利益主体对企业控制的程度。除此之外，公司的资本结构对于公司的长期发展能力起着至关重要的作用，因此关于资本结构问题的研究一直是财务领域研究的热点问题之一。
基于MM理论，后来很多学者在研究资本结构的问题上有所扩展，出现了权衡理论、优序融资理论、信号模型、代理成本模型等等，这些理论的发展进一步扩展了MM理论，使资本结构理论更加与现实接近，从而使资本结构体系不断丰富，也为企业在融资方式的选择上提供了更多的理论支持，这些理论的发展有着重要的现实意义。
二、文献回顾
对我国上市公司资本结构进行实证分析上，比较著名的是陆正飞、辛宇，他们认为：不同行业的资本结构有着明显的差异；对于1996年沪市机械及运输设备业来说，规模、成长性对负债比率没有显著影响；企业获利能力与资本结构显著负相关，造成这一原因之一也包括我国的资本市场及长期债券市场部不够发达。
洪锡熙、沈艺峰采用列联表行列独立性的卡方检验方法进行检验，结果表明：企业的负债比例分别与其规模和盈利能力显著相关，即企业的规模越大或盈利能力愈强，就愈能承受较高的负债压力；同时还得出公司权益和成长性不影响企业资本结构。
另外，吕长江、韩慧博（2001）运用沪深上市819家公司1998年的数据进行了实证分析，认为资本结构与企业的获利能力负相关，但同时得出资本结构与企业规模、成长性正相关的结论，另外还指出企业的负债率会与流动比率和固定资产比例成反方向变动。
郝丽萍、谭庆美运用上海交易所上市的100家公司作为样本，选用企业规模、获利能力、经营风险与总负债比例为指标，因素分析法和岭回归方法进行实证研究，发现这三者与总负债比例成正相关，构成了影响企业资本结构的因素。
吴允锋、郗英（2004）企业资本结构与企业规模、主营业务收入增长率正相关，而与企业盈利能力、非负债税盾和托宾指数负相关，并受行业因素影响；证实了所有权结构影响我国上市公司的企业杠杆。
沈永建（2007）以山东省非上市国有工业企业为研究样本，对企业资本结构影响因素进行了比较研究，发现企业的规模及组织形式对企业的资本结构产生了显著性的影响。
从我国的一些实证分析来看，大多数的实证研究结果认为在我国公司中采用负债融资方式与公司的获利能力存在一定的负相关关系，负债融资的选择在缓解代理问题以及对公司管理层约束方面没有起到很好的作用。
基于上述文献的回顾，本文将从在深沪两地上市的制造类上市公司出发，研究其资本结构影响因素。制造类行业的固定资产占其资产的比例较高，根据统计，固定资产占总资产的40%；另外资产负债率的结果也比较合理，2007至2009年度的制造类行业的资产负债率平均为53.70%。因此研究制造类上市公司的资本结构影响因素具有一定的代表性。
三、研究设计
第一，假设提出。本文试图在国内外已有研究的基础上，运用目前可以获得的有关数据资料，就沪深两市A股制造业上市公司进行资本结构影响因素（主要是公司内部因素）实证研究，以对有关假说进行检验。
假设1：公司的获利能力与资本结构正相关。
根据委托代理理论，为了控制经理人过度投资的行为，可以增加负债融资的比例，这样就减少了代理人可自由支配的现金流，当债权人承担额外风险时，会索取更高的利率补偿，增加其代理成本。除外，债权人作为企业重要的利益相关者，能够对代理人进行密切的监督，能够在一定程度上缓解代理所产生的问题.因此采用净资产收益率来衡量公司的获利能力，良好的公司资产收益率，说明公司负债融资能力较强，按照代理理论，负债融资能够降低公司的代理成本。
假设2：公司的资产规模与资本结构正相关。
固定资产在企业发展中占据不可替代的作用，它不仅代表了企业的整体规模，而且预示着企业在未来的发展能力，也是衡量一个企业的信用能力，因而，固定资产占总资产的比例就反映了公司的可规模价值，因而有可能获得更多的负债融资。本文采用固定资产占总资产的比值来确定公司的规模价值，即对于大型企业来说，能够获取更多的融资，而对于中小企业来说，债务融资相对比较困难，融资数额也比较少.因而公司的规模反映出公司的融资能力，这一假设的提出，对公司规模影响债务融资有很好的解释作用。
假设3：公司发展能力与资本结构正相关。
公司发展能力取决于很多方面，而营业收入指标能够很好的体现出公司创造的价值，体现出一定时期内投入资金给公司带来的回报；反过来说，其发展能力越强，意味着在一定时期内企业盈利能力比较强，企业需要更多的投入资金，即所需融通的资本就越多。而有些企业发展能力强而盈利水平低，可能是由于经营费用过大，超过企业的融资能力，因为发展能力强的企业必须在创建自己的品牌与广告投入方面（或者说在市场策略方面）花费更多；另一方面也可能是由于企业发展迅速成长过程中，投资速度快于利润增长速度。如公司为了发展规模，进行大型固定资产投资等，其投资远超过利润的增长。
此外，发展能力强的企业往往有着良好的未来前景，股东结构比较稳定，因而通常不愿过多地发行新股，以免分散老股东控制权和稀释每股收益。这也说明企业仅依赖企业的资金盈余是不够的。发展能力决定了企业要采取适当的方式进行外部融资。这里选用营业收入增长率作为衡量公司发展能力的指标，考虑到新会计准则实施后，公司报表更加规范，这一指标也能很好的解释公司的发展能力。
假设4：流通股比例与资本结构负相关。
我国资本市场实行股权分置改革之后，流通股比例的不断上升，来自外部股东和市场的压力不断增大，此时公司的代理问题得到改善，公司分配现金股利的水平呈下降趋势，这样就有更多的资金作为未分配利润留存到企业中，因此假设流通股与资本结构负相关。
第二，样本来源。本文的数据来源于国泰安数据库，采用spss13.0软件进行分析，数据选取为2007年至2009年制造业上市公司，之所以选择从2007年开始，是因为考虑到新会计制度的推行对企业利润表和资产负债表的影响，这样选择样本更加客观，同时剔除被ST公司及数据缺失值上市公司，最后共收集到65家上市公司的样本数据。
第三，模型构建。具体如下：
Zcfz=α+β1Roe+β2Size+β3Dep+β4Rate +ε
Zcfz代表公司的资本结构，用资产负债率表示；Roe代表公司的获利能力，用净资产收益率来表示；Size代表公司的资产规模，用固定资产与总资产的比值来替代；Dep代表公司的发展能力，用营业收入增长率来表示；Rate代表公司的流通股比例。
四、实证结果与分析
第一，描述性统计。以2007年至2009年65家制造业上市公司样本，样本数共为195个，数据来源于国泰安数据库，通过spss13.0对样本数进行描述性统计分析，其结果如表1所示。
从表1中可以看出，这65家制造业上市公司中资产负债率比率相差不大，没有企业资产负债率超过100%，同时也可以看出这些上市公司中对于利用财务杠杆效益加以谨慎的心态；在公司的发展能力（Dep）中，均值表现水平较高，说明制造业企业发展前景较好，也符合该行业发展特征。
第二，相关性分析。由于只有变量之间存在显著相关性时，进行回归分析才有意义，因此，本文使用皮尔逊（Pearson）简单相关系数，从表2中可知，公司资本结构与部分影响公司资本结构因素之间存在着显著相关关系。
第三，多元回归分析。模型回归结果见表3。
利用统计软件Spssl3.0，根据上文的描述性统计，本文按照之前建立的回归模型，对所有变量采用OLS进行回归拟合。从表3中可以看出，除变量公司发展能力（Dep）外，其他变量对资本结构的影响都在1%和5%的水平上显著，而且整个模型具有一定的解释能力。自变量公司的获利能力（Roe）、资产规模价值（Size）的回归系数显著为正，这与本文的假设是一致的，说明公司的获利能力越好，资产规模越大，公司的资产负债率越高，具有较强的负债融资能力。
实证结果还表明公司的发展能力（Dep）的回归系数为负，即公司的发展能力越强，则公司的资产负债率是越低的，这没能很好的解释负债融资对代理成本的降低作用，这与假设不一致，分析原因得出，这是由于我国特有的市场环境所决定的，一般发展能力较强的企业在市场上都较易的获取股票融资，同时在中国的资本市场上，按照机会窗口理论，是股权融资的成本相对较低，所以负债融资会加大企业的负担，因此，发展能力较强的企业一般更倾向于股权融资；流通股比例（Rate）的回归系数显著为负，但这与假设是一致的，实证结果表明流通股比例越多，其资产负债率越低，因为股权与负债共同构成了企业的资本结构，所以当流通股比例增多时，企业的资产负债率就越低。
五、研究结论
综上所述，通过实证研究表明：公司的获利能力、公司资产规模和流通股比例与公司的资本结构呈显著正相关，公司发展能力与资本结构呈显著负相关。这一结果与我国当前的资本市场形势也是相符合的，公司的获利能力越好，代表着公司的资产运营能力就比较强其融资就越顺利；公司资产规模对公司融资的影响是与我国的经济现状一致的，我国中小型企业债务融资比较难的原因之一就是银行为其提供融资的成本过高，所以在这方面公司的资产规模是与公司的资本结构成显著正相关。
通过回归分析得到了想要的结果，公司的获利能力（Roe）、公司的资产规模（Size）、公司的流通股比例（Rate）都与假设相一致。根据回归结果可知，公司改善资本结构仍然要从改善企业发展能力入手，企业拥有好的发展能力更有利于企业融资。除此之外，还可以对公司发展能力有差异的公司进行进一步的比较研究，根据公司自身的发展特点去选择更有利于股东价值最大化的融资方式。
由于整个研究过程中，对资本结构影响因素的考察仅限于公司的获利能力、公司资产规模、公司的发展能力及流动股比例，而其他外部影响因素如行业特征、经济周期等没有关注，使本文解释能力受到一定影响，在一定程度上影响了分析的全面性。
参考文献：
［1］陆正飞、辛宇：《上市公司资本结构主要影响因素之实证研究》，《会计研究》1998年第8期。
［2］洪锡熙、沈艺峰：《我国上市公司资本结构影响因素的实证分析》，《厦门大学学报》2000年第3期。
［3］吕长江、韩慧博：《上市公司资本结构特点的实证分析》，《南开管理评论》2001年第5期。
［4］吴允锋、郗英：《中国上市公司的资本结构决定因素实证研究》，《商业研究》2004年第22期。
［5］沈永建：《企业资本结构影响因素比较研究》，《山东工商学院学报》2007年第2期。
（编辑 向玉章）