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随着我国互联网金融的迅猛发展，众筹这种创新融资方式走进越来越多投资者的视野，作为其中最复杂的一个类型，股权众筹的规模和影响力也日益扩大。虽然在2014年底证券业协会出台了《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》，但经过一年多实践和发展，还是存在不少问题。本文以股权众筹的法律监管为研究重点，首先分析了我国股权众筹融资的发展现状，然后提出股权众筹的合法化问题，并分别从股权众筹平台、融资者、投资者三方主体来入手分析问题，最后就相应问题提出笔者的几点完善与改进的具体举措。
股权众筹 法律监管 法律制度
引言
李克强总理提出的“大众创业，万众创新”理念，以及各种利好政策的出台都极大掀起了全民创业的风潮。而中小微企业生存最突出的问题还是融资难。众筹，一种新兴的互联网金融创新模式，使初创企业融资者能通过互联网平台发布自己的项目计划，向有意愿的公众募集小额资金或者其他支持，从而开启自己的创业之路。而股权众筹，作为最复杂的一种众筹方式，将股权、股息、红利等形式作为投资回报，更是受到许多中小微企业融资者和项目发起人的青睐。
我国股权众筹的发展状况
我国的股权众筹是开始于2013年2月，北京一家传媒有限公司在淘宝网上开网店销售公司的原始股票。其将销售的产品命名为“美微传媒凭证登记式会员卡”，普通买家只需要付款120元下单购买这样一张会员卡，就可以成为持有该公司100股股份的原始股东。据有关数据统计，该公司一共募集120多万元。但是很快淘宝网称其违反了我国《公司法》及金融监管相关法律法规规定，非法募集资金，由此被网站强制下架。这一事件虽然以失败告终，但是这种新兴融资模式引起广泛关注，由此，股权众筹开始逐渐发展。
尽管在2014年底证券业协会发布了《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》），正式将股权众筹纳入证券业管理范围，也对股权众筹平台的准入制度、登记备案、相关职责和投资者融资者相关权利义务作了初步规定，但是完善程度很是欠缺，在实践中还是存在一定的法律监管问题。对于这些问题下文将一一进行阐述。
（1）股权众筹的发展规模
根据清科研究中心最近发布的《2016股权众筹报告》可以看出，2015年绝对是我国股权众筹行业“爆炸”式发展的年份。从平台数量来看，2015年新开的平台数就为84家，很多知名集团都陆续加入到股权众筹行业，截至2015年底，我国股权众筹平台公司达141家，也就是说2015年的就占全部股权众筹平台数59.6%。从融资规模来看，截至2015年底，股权众筹平台上众筹的成功达成数为2338个，其中2015年成功的就达1175个，占了全部成功数的50%。而累计成功达成的募资金额将近百亿元人民币，2015年成功的募集金额为43亿多元人民币，也几乎占了全部众筹成功总额的一大部分。由此可见，我国股权众筹行业发展态势十分迅猛，发展潜力十分巨大。
（2）股权众筹的主要模式
股权众筹根据融资运营模式可以分为个人直接股东模式、基金间接股东模式和集合直接股东模式。个人直接股东模式是投资者在股权众筹平台上浏览项目详情，选取合适的项目进行投资，随后通过互联网电子化程序签订有关股权转让协议，然后收到纸质股权证书，从而成为募资公司股东。基金间接股东模式是投资人在互联网平台上选好项目后，所投资金转入某一家风投基金公司，并不会经过平台。募资完成后，由风投基金公司统一入资项目公司，投资者是成为项目个股的基金持有者，也就是项目公司的间接股东。
我国股权众筹主要采取第三种即集合直接股东模式，即“领投+跟投”模式。该模式中执行“领投人”制度，一般是由股权众筹平台指定一名领投人，领投人需要具备丰富的投资经验，较高的风险承受能力，在相关行业内具有一定的资源优势和影响度。由领投人对看好的项目进行领投后，再由其他投资者及跟投人进行跟投，领投人代表跟投人和自己对项目进行监督，参与投后管理，并出任公司董事会。以大家投和天使汇两个平台为例，往往领投人会负责对项目审核考察，还要进行相应的资格审查，做出调查报告，在融资成功后要参与投资后期管理，组织发起人和项目方与普通跟投人的交流。可见，“领投+跟投”模式能够在一定程度上避免普通投资者的盲目性。
股權众筹的合法化问题
（1）股权众筹与非法集资的界限
最高人民法院在2010年末出台了相关打击非法集资的法律解释，以及随后发布的《关于进一步打击非法集资等活动的通知》，将“承诺给予回报”纳入非法吸收公众存款罪的要件，以擅自发行股票、公司、企业债券罪以及明知非法集资发布虚假广告罪等为非法集资活动的特殊罪名。
网络本身就是一个开放的信息平台，所以通过网络向不特定对象募集资金或发行销售证券都属于非法集资行为。股权众筹是指公司以一定股权、股息、红利作为给投资者的回报，利用互联网传播平台将自己的项目予以介绍展示，向互联网平台上的公众募集资金，投资者通过出资获得股东地位，享有股东收益的融资模式。而我国《证券法》、《公司法》及最高院的解释都没有对股权众筹的明确定义，致使其与非法集资界限不清，实践中很容易将股权众筹界定为非法集资。终于在2014年12月，国家证券业协会出台了《征求意见稿》，首次正面的明确规定了股权众筹相关管理制度，确认了股权众筹的合法地位。
公开发行包括向不特定对象发行和向特定对象发行累计超过200人，禁止公开发行是我国《证券法》中有明文规定的。《征求意见稿》已经明确股权众筹性质为非公开发行，即使是非公开发行证券，也不得采用公开商业广告等变相公开方式。而股权众筹正是将筹资与互联网结合，利用其高效便捷的特点突破地域的限制达到投融资的目的。这也造成现实操作中很难界定私募与变相公开发行和非法集资。
我国《公司法》规定了对股份有限公司股东的人数限制为2～200人，有限责任公司股东上限为五十人。两百人的最高限制對于股权众筹来说显然是不符的。投资人数在一定数量上越大越有利于风险的分散。如果要进一步促进股权众筹的健康发展，《公司法》的这一上位法的规定也将是一个阻碍。 （2）股权众筹合法化的理由及依据
股权众筹的本质就是将互联网与市场融投资相结合，来突破地域和渠道的限制。它使投资方和融资方通过互联网这个高效便捷的平台上得以各取所需，一方面解决了中小微企业和个人业主融资难的困境，降低了融资成本，一方面也使一些“草根”投资者能够参与到金融投资中，充分利用了社会闲散资金，也丰富了多层次资本市场。所以股权众筹的合法化是必然的。
《征求意见稿》首次正面的明确规定了股权众筹相关管理制度，确认了股权众筹的合法地位，对股权众筹三方主体即投资者、互联网平台及融资者都作了相应规定。但是经过一年多的实践，《征求意见稿》迟迟不能定为法规制度正式出台。我国股权众筹的发展还是不能切实做到有法可依，还是存在很多法律监管问题。这也一度将股权众筹推向法律规制边缘，阻碍其发展。2015年8月，中国证监会开始做出安排，着手对各个平台进行审查，从平台入手促进股权众筹的健康发展。所以如何进一步建立以及完善一套完整的富有可操作性的法律法规监管制度，来促进股权众筹持续健康发展，是我们需要解决的问题。
对股权众筹平台的监管
股权众筹平台作为项目发起人与投资人的中介平台，有着很重要的作用。其行为直接影响到整个股权众筹运作及投资人和项目发起人的利益。所以对股权众筹平台的监管是必不可少的。但目前我国《证券法》只规范了具有证券经营资格的金融机构的相关内容，《征求意见稿》也只是对平台的准入、职责和禁止行为等作了简单规定，在项目审核、领投人标准、投后管理等方面还需要进一步完善。
（1）平台对项目的审核
投资者是通过众筹平台接触到有哪些融资项目的，所以平台具有决定哪个项目能够挂上自己的平台，哪个不能的权利。也就是说平台承担着对项目审核把关的权利。而如何审核，审核的标准我国都没有相应规定，在监管上处于空缺。目前我国股权众筹平台竞争也越来越激烈，一些平台出于对利益的追求，驱使其对进入该平台的融资项目的审查不嚴格，不负责任地就帮其项目挂上互联网平台，有些还进行过度宣传包装，以获取较丰厚的佣金。而且对于投资项目的估值存在非市场化的问题，实践中往往是由股权众筹平台和项目筹资者共同进行的，排除了投资者的参与，可能对于项目的估值过高，不利于投资者。
（2）领投人标准的确立
我国股权众筹平台大多数采用集合直接股东模式即“领投+跟投”的模式，而领投人是具有丰富股权投资经验，需要通过专业投资知识和素养来分析项目的专业投资机构或者个人投资者。而对于很多跟投人来说，他们不具有很强的专业投资知识，往往认准一个领投人，便信任并跟随其进行投资行为。领投人一般由平台自己选定，拿天使汇来说，它要求领投人为在天使汇上活跃的即半年内投资过项目、最近一个月有筹资项目进行约谈，并且一年领投项目小于5个，至少有1个项目退出，具备领投人资格后还要协助项目路演等。《征求意见稿》中并没有关于领投人标准和相关制度的规定，所以在平台自己确定领投人的情况下，标准模糊不清很可能导致股权众筹平台会与不合格的领投人恶意串通，隐瞒项目风险，以致损害投资人的利益。
（3）投后管理
目前股权众筹主要是针对中小微企业和个人的投融资，拓宽投融资渠道，因此股权众筹平台和融资者更多的将重点放在众筹项目的前期，即能不能够成功融资阶段，只要成功融资，平台的任务也就达成，可以获得佣金，而投资者所追求的是其所投入的资金能够得到有效运转从而获取利益最大化。投后管理实际上被众筹平台弱化了，对众筹项目成功后资金的使用和具体运营上缺乏有效管理。
如果在融资后平台渐渐退出股权众筹流程，让投资者自己去获得信息，了解项目运营显然缺乏现实性。作为投资者与融资者的中介，平台在融资后理应继续服务投资者和融资者双方，承担信息管理、运作管理的义务。所以在监管上加强投后管理部分是非常必要的。
（4）“资金池”问题
在股权众筹模式中，投资者所投资金不会直接到募资者手中，股权众筹平台内部一般会有一个资金托管部门暂时保管，只有在一定期限内达到一定条件，项目募资成功后，股权众筹平台才会将所筹资金转入募资者账户。而在期限届满前，在平台处无可避免地就会形成“资金池”现象。《征求意见稿》规定了平台对募集期资金应设立专户管理，但平台有可能为了自己利益卷款跑路，或者私自挪用，造成投资者和融资者的极大损害。募资期间资金产生的风险和收益如何分配也是一个容易产生争议纠纷的问题。因此保护资金安全，防止“资金池”问题应在监管制度上进一步得到体现。
对融资者的监管
融资者作为股权众筹的发行人，资金的收受方，将投资者的资金聚集起来投入项目的运作，并进行管理。在这整个过程中，融资者都是处于信息资源的优势方，对资金的运作也有很大的權利，所以在监管上出于保护弱势群体利益的考虑，应该对融资者方面进行强制限制。但经济监管更重要的是要维护市场公平竞争，因此本文也提及了对融资者项目创意的保护问题。
（1）融资金额的限制
《征求意见稿》对融资者的融资金额并没有做出规定，但是笔者认为对融资金额的限制对于投资者风险的防控和互联网金融领域的稳定发展是十分有必要的。发起人融资金额的规模是和融资项目带给投资者的风险密切相关的。可以说，在一定程度上项目的融资总额是和投资人的投资风险成正比的，融资金额越大对社会的影响力就越大。作为证券发行来讲，监管制度应作出一定的规定安排来降低风险，促进市场稳定。
（2）信息披露的规定
从股权众筹平台对项目和融资者的审核，到平台上项目的展示，融资后资金运作等的每个环节，都需要股权众筹平台、融资者、投资者三方主体的信息交流与披露。这涉及到市场主体的基本知情权甚至是整个行业的有效运行和发展。在证券行业监管的三个方面即证券发行、上市、交易中，《证券法》都对信息披露作了详细的规定，可见信息披露制度的重要性。 根据《征求意见稿》第十一条规定，项目发起人必须要向股权众筹平台提供真实、准确和完整的项目信息及自己的身份资格信息，并保证其真实性和完整性。还要对投资人进行适当的信息披露。但是没有具体规定哪些属于应当披露的信息，以及具体信息披露的形式、程度、时间等。而且众筹平台与项目发起人存在着利益相关性，所以信息的真实性还是得不到保障。
（3）项目创意的保护
融资者在发起股权众筹前期需要做好自己详细的项目说明书，在股权众筹平台上予以展示，这样才能让潜在的投资者能获取信息，做出判断，吸引其选择自己感兴趣的项目进行投资。项目说明书一般包括例如项目类型，项目计划，项目盈利回报等内容，通常表现为一定的图形、视频、文字等形式，往往这涉及到融资者自己的创意和独特的想法，而我国目前知识产权相关法律法规对创意保护是空白，一旦融资失败，项目发起人的创意很可能就被其他人窃取并利用。这对于融资者和创新事业的发展都是极为不利的。
投资者利益的保护
股权众筹的三方主体分别是股权众筹平台、融资者和投资者。对股权众筹的法律监管制度也应该从这三个方面着手。但是投资者的资金是投融资市场的核心源泉，股权众筹市场持续发展的前提是投资者的利益得到充分有效的保护，使他们对投资市场充满信心，法律监管制度的主要宗旨和目的还是着重对投资者利益的保护。对股权众筹平台和融资者的监管也可以说主要是为了保护投资者一方。所以本文这部分将投资者利益的保护作为主题来展开阐述。
（1）投资者门槛的设定
门槛过高与理念不符。《征求意见稿》对合格投资者的范围规定了对单个项目要投资100万元以上的单位或个人，还有像社保、养老等基金，投资计划等。其中合格单位投资人净资产要达到一千万元，合格的个人投资人收入要达到五十万元。笔者认为股权众筹本身理念就是要帮助实现中小微企业融资，使更多普通老百姓也能参与投资市场。而且相较于传统融资，股权众筹单个项目的融资金额一般较小，而对投资者规定的门槛过高，这樣不利于吸引普通投资者，项目达成难度也增大了。
（2）作为小股东利益的保护
在股权众筹成功融资后，项目开始运作，投资者即取得了股东资格。但是项目发起人、筹资者一方以及领投人往往是大股东，普通投资者或者说大部分跟投人都是小股东。由于我国企业对于小股东利益的保护意识不是很强，回报意识淡薄，许多个人投资者作为小股东来说存在信息不对称的问题，他们对于项目的认知和了解基本上是通过众筹网络平台来获得的，网络的虚拟性和远程性使项目在企业决策、资金流向方面又缺乏监督，所以投资者一方作为小股东在公司的权益很容易受到侵害。从股权众筹流程上这也涉及到投后管理方面，監管者应该作出科学的制度设计，从而尽量防范风险，保护小股东权益。
（3）欺诈及信用风险
股权众筹流程从开始到结束，基本上都是平台和融资者在接触项目的具体运营，而作为投资者始终处于一个被动接收信息的地位，大部分的个人投资者都无法全面真切的了解项目详细运营状况，因此存在严重的信息不对称的问题。当然从监管者角度来看还是要建立完善的信息披露制度。
我国缺失征信体系及相应的失信惩戒机制，目前征信要求主要限于银行发放贷款方面。《征求意见稿》规定由股权众筹平台对项目发起人提供资料进行审查，但是很可能股权众筹平台与筹资人存在利益相关性从而隐瞒部分情况，而诚信机制及失信惩罚又处于空缺的状态，筹资者也没有提供第三方的权益担保的要求，很容易有合同欺诈的行为出现，造成投资者对股权众筹平台和筹资者的信用风险。
（4）退出机制
根据《征求意见稿》第九条的规定，如果没有获得从事证券经营资格，股权众筹平台是禁止提供有关股权转让等服务的。为了规避《公司法》对股东人数的限制，股权众筹项目中如果人数过多通常以有限合伙来持股。那么作为个体的普通投资者来说，股权众筹平台不能提供股权转让相关服务，又没有一个专门的股权交易渠道。在股权众筹这种投资周期较长的融资模式下，股权的市场流通性不足，禁止股权转让是不利于股东退出的，这也有损投资者作为股东的退出权益。
完善股权众筹监管法律制度的具体举措
（1）明确股权众筹合法地位
1.应将股权众筹正式纳入《证券法》调整范围，明确其作为一种非公开发行方式，并在相关制度上规定其具体的非公开发行的方法。明确其与公开发行、非法集资的区别和界限，确认其合法地位。我国《证券法》主要监管证券发行、证券上市及证券交易，在股权众筹过程中，完全又要约、承诺、证券交付的行为，属于证券发行，即证券监管范围。股权众筹也是一种通过发行股权来获得融资的方式，股权众筹凭证也是一种权利凭证，具有融资、流通的功能，理应纳入《证券法》调整。只是目前我国法律对于证券没有一个准确的概念界定和范围，在越来越多的互联网金融证券产品和证券衍生品种得不到法律规制，因此首先要在《证券法》中给出证券的明确概念及范围，扩大其外延，使之适应社会发展的需要。
2.放开对股权众筹投资者的人数限制。实践中一些公司利用代持股份方式来规避，还有许多利用有限合伙的方式统一入资项目公司，以此来突破投资人数的限制。虽然这也是一种可取的方式，但是股权众筹发展始终会受其限制。所以法律可以明确如果超过人数限制，即公开发行，但是如果是以互联网众筹方式，且众筹平台是法律法规或国务院证券监督管理机构认可的，融资者和投资者也符合相关规定条件的，可以不用经过核准或审批。
（2）加强对平台的监管
1.平台准入及退出机制。建立完善的准入和退出机制，不仅在准入机制上要求备案登记，也要通过合理的退出机制来保障安全的投资环境，减少平台跑路现象的发生。
2.第三方资金管理。规定股权众筹平台应该引入独立的第三方资金托管机构比如银行来对募集期资金进行托管，这样能避免“资金池”的出现，保持平台的独立性，也能起到一个相互监督的作用。例如目前大家投平台就是委托兴业银行进行托管资金。 3.加强投后管理。投后管理最重要的就是项目开始运营后的信息披露。要加强投后管理还是要强制众筹平台进行持续性的信息披露，要求其对领投人做出相应规定，如定期通过发布项目进展报告，举行交流会等来加强投资者对项目的跟进了解。
4.风险教育义务。《征求意见稿》已经要求股权众筹平台持续开展众筹融资知识普及和风险教育活动，并与投资者签订投资风险揭示书，确保投资者充分知悉投资风险。但是实践中可能流于形式，建议可以加入风险测评环节，在投资之前对投资者进行测评，以确保投资者有足够的风险评估能力和承受能力，理性地进行投资行为。
5.第三方机构的参与。众筹平台的专业性毕竟有限，为了促进股权众筹投融资更加健康的發展，在整个股权众筹过程中可以鼓励更多的第三方服务机构参与其中来，使每个环节更加专业化。比如广告宣传公司进行项目宣传，律师事务所进行法律审查和合同拟定，会计师事务所进行财务审查等。
（3）完善对投资者的界定，加强对其保护
1.准确界定，降低门槛。美国2012年《初创期企业推动法案》（以下简称JOBS法案）规定，年度收入或净资产低于十万美元投资者，每年投资不得超过两千美元或年收入的5%；年度收入或净资产在十万美元以上投资者，其每年投资不得超过年收入的10%。可见，美国法律主要针对的是禁止超额投资行为。意大利的相关立法例也采用类似的方式。我们可以借鉴这种方式，对投资者不是一刀切式的只规定收入或资产作为准入标准，而是通过限制不同收入或资产等级的投资者的最高投资金额。
2.进行差异化保护。通过投资者的不同资质进行不同层次的投资额限制和风险教育以及接受信息披露。投资者的风险判断能力和风险负担能力存在着很大差异，所以合理的划分投资者进行差异化保护能够更有效地防控投资风险，提高投资者的风险承受能力。
3.加强小股东利益保护。健全现有的小股东利益保护机制，加强公司信息披露力度，完善股东诉讼制度，从而保护投资者在投资完成后享有的合法权益。
4.领投人制度。规定领投人的行业资格标准，如具备相关行业影响力，有相关丰富从业经验等，并定期进行资格审查，要求其对项目的持续跟踪，参与项目运营管理。还可以设定领投人的最低投资额度，督促其保持审慎态度进行项目调查。
5.在股权转让方面可以设置一定时间的锁定期，在锁定期后，通过建立专门的股权交易中心实现流转和退出。比如美国JOBS法案就规定了投资者的锁定期为一年，即在购买日起一年内不能转让。我国也可以通过这种灵活的方式完善股权众筹投资者的退出机制，从而保护股东的股份转让权。
（4）完善对融资者权利义务的规定
1.合理限制发行金额。通过设置股权众筹募集资金总额的上限来防控融投资风险，不同资质和能力的融资者设置不同的发行金额上限。比如借鉴美国2011年出台的《企业融资法案》，它要求发行人通过非公开发行向公众融资的上限是100万美元，如果可以提供经审计的财务报告可以提高至200万美元。
2.信息披露。具体规定筹资者必须公布其财务数据，经营数据，不同层次的融资额度对应不同程度的信息披露。美国《众筹规则》就对不同筹资额度设定了不同的会计审查标准。在内容方面我们可以借鉴美国JOBS法案，它要求发行人的信息披露对象包括众筹平台、投资者以及潜在的投资者。披露内容包括：发行人名称、法律性质、公司地址和网址；董事及高级管理人员的姓名、持有20%以上发行人股份的股东；发行人经营状况即未来经营计划，财务状况；发行人募投项目及拟募集资金总额，募集截止期限；证券价格及定价方法；发行人的股权架构等。
（5）建立信息披露制度
1.对于股权众筹平台方面，主要是信息发布与持续性信息披露。根据《征求意见稿》第八条第（六）款的规定，股权众筹平台对投融资双方的信息、融资记录及投资者适当性管理等信息及其他相关资料有进行妥善保管的义务，但是还应该明确平台对其发布信息的真实性、完整性负责，以及后续持续性地对项目跟进信息的披露义务。
2.对于融资者方面，上文已有具体阐述，在此不予赘述。
（6）完善社会征信体系
有学者提出可以设立独立的民间征信公司，收集和整理初创企业的负面信息，包括对股权众筹平台，企业高管、董事和大股东等的历史信用状况进行核查，对征信对象的信用情况提供报告。笔者认为信用体系是整个社会发展中必不可少的，而我国正处于起步阶段，如果单凭民间公司来完成，完全有可能存在征信对象和征信公司勾结，牟取私利的情形。所以笔者建议可以考虑相关管理部门协同公安机关部门、银行体系逐渐完善各单位和个人的信用状况，充分利用互联网，建立专门网站和数据库，统一进行市场主体的信用分析和报告。通过完善社会征信体系以及相应的失信惩戒机制，对股权众筹平台和项目发起人，甚至是投资者的信用状况进行记录和保存。
（7）加强知识产权的保护
完善相关知识产权法律法规制度，加强对融资者项目创意的保护力度，对于抄袭盗用他人项目创意的行为进行惩处，促使籌资人发起更多有创新意义，有吸引力的投资项目，也可以通过仅向有相关领域投资意愿的投资人予以展示说明，从而保护融资者的利益，营造良好的法律环境，激发股权众筹项目的活力。
结束语
与欧美发达国家相比，我国金融发展本来就起步较晚，发展水平也较低。但是近年来随着国家经济的迅速崛起，金融领域的发展也十分迅猛，加上新兴的互联网行业的发展，作为互联网金融代表的股权众筹的发展潜力十分巨大。而要想股权众筹能够持续健康的发展，相应配套的法律法规和制度是必不可少的。所以进一步建立和完善股权众筹法律监管制度将是互联网金融行业的一大重点内容。2015年国家证监会已经在加紧制定相关法律法规，并对外宣称将修改《证券法》中相应内容来完成对接，促进股权众筹在法律的阳光下良好发展。我相信，在不久的将来，我国《证券法》、《公司法》以及一系列法律法规制度将会逐步完善，形成一套合理的股权众筹监管制度。
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股权众筹 法律监管 法律制度
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我国股权众筹的发展状况
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尽管在2014年底证券业协会发布了《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》），正式将股权众筹纳入证券业管理范围，也对股权众筹平台的准入制度、登记备案、相关职责和投资者融资者相关权利义务作了初步规定，但是完善程度很是欠缺，在实践中还是存在一定的法律监管问题。对于这些问题下文将一一进行阐述。
（1）股权众筹的发展规模
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（2）股权众筹的主要模式
股权众筹根据融资运营模式可以分为个人直接股东模式、基金间接股东模式和集合直接股东模式。个人直接股东模式是投资者在股权众筹平台上浏览项目详情，选取合适的项目进行投资，随后通过互联网电子化程序签订有关股权转让协议，然后收到纸质股权证书，从而成为募资公司股东。基金间接股东模式是投资人在互联网平台上选好项目后，所投资金转入某一家风投基金公司，并不会经过平台。募资完成后，由风投基金公司统一入资项目公司，投资者是成为项目个股的基金持有者，也就是项目公司的间接股东。
我国股权众筹主要采取第三种即集合直接股东模式，即“领投+跟投”模式。该模式中执行“领投人”制度，一般是由股权众筹平台指定一名领投人，领投人需要具备丰富的投资经验，较高的风险承受能力，在相关行业内具有一定的资源优势和影响度。由领投人对看好的项目进行领投后，再由其他投资者及跟投人进行跟投，领投人代表跟投人和自己对项目进行监督，参与投后管理，并出任公司董事会。以大家投和天使汇两个平台为例，往往领投人会负责对项目审核考察，还要进行相应的资格审查，做出调查报告，在融资成功后要参与投资后期管理，组织发起人和项目方与普通跟投人的交流。可见，“领投+跟投”模式能够在一定程度上避免普通投资者的盲目性。
股權众筹的合法化问题
（1）股权众筹与非法集资的界限
最高人民法院在2010年末出台了相关打击非法集资的法律解释，以及随后发布的《关于进一步打击非法集资等活动的通知》，将“承诺给予回报”纳入非法吸收公众存款罪的要件，以擅自发行股票、公司、企业债券罪以及明知非法集资发布虚假广告罪等为非法集资活动的特殊罪名。
网络本身就是一个开放的信息平台，所以通过网络向不特定对象募集资金或发行销售证券都属于非法集资行为。股权众筹是指公司以一定股权、股息、红利作为给投资者的回报，利用互联网传播平台将自己的项目予以介绍展示，向互联网平台上的公众募集资金，投资者通过出资获得股东地位，享有股东收益的融资模式。而我国《证券法》、《公司法》及最高院的解释都没有对股权众筹的明确定义，致使其与非法集资界限不清，实践中很容易将股权众筹界定为非法集资。终于在2014年12月，国家证券业协会出台了《征求意见稿》，首次正面的明确规定了股权众筹相关管理制度，确认了股权众筹的合法地位。
公开发行包括向不特定对象发行和向特定对象发行累计超过200人，禁止公开发行是我国《证券法》中有明文规定的。《征求意见稿》已经明确股权众筹性质为非公开发行，即使是非公开发行证券，也不得采用公开商业广告等变相公开方式。而股权众筹正是将筹资与互联网结合，利用其高效便捷的特点突破地域的限制达到投融资的目的。这也造成现实操作中很难界定私募与变相公开发行和非法集资。
我国《公司法》规定了对股份有限公司股东的人数限制为2～200人，有限责任公司股东上限为五十人。两百人的最高限制對于股权众筹来说显然是不符的。投资人数在一定数量上越大越有利于风险的分散。如果要进一步促进股权众筹的健康发展，《公司法》的这一上位法的规定也将是一个阻碍。 （2）股权众筹合法化的理由及依据
股权众筹的本质就是将互联网与市场融投资相结合，来突破地域和渠道的限制。它使投资方和融资方通过互联网这个高效便捷的平台上得以各取所需，一方面解决了中小微企业和个人业主融资难的困境，降低了融资成本，一方面也使一些“草根”投资者能够参与到金融投资中，充分利用了社会闲散资金，也丰富了多层次资本市场。所以股权众筹的合法化是必然的。
《征求意见稿》首次正面的明确规定了股权众筹相关管理制度，确认了股权众筹的合法地位，对股权众筹三方主体即投资者、互联网平台及融资者都作了相应规定。但是经过一年多的实践，《征求意见稿》迟迟不能定为法规制度正式出台。我国股权众筹的发展还是不能切实做到有法可依，还是存在很多法律监管问题。这也一度将股权众筹推向法律规制边缘，阻碍其发展。2015年8月，中国证监会开始做出安排，着手对各个平台进行审查，从平台入手促进股权众筹的健康发展。所以如何进一步建立以及完善一套完整的富有可操作性的法律法规监管制度，来促进股权众筹持续健康发展，是我们需要解决的问题。
对股权众筹平台的监管
股权众筹平台作为项目发起人与投资人的中介平台，有着很重要的作用。其行为直接影响到整个股权众筹运作及投资人和项目发起人的利益。所以对股权众筹平台的监管是必不可少的。但目前我国《证券法》只规范了具有证券经营资格的金融机构的相关内容，《征求意见稿》也只是对平台的准入、职责和禁止行为等作了简单规定，在项目审核、领投人标准、投后管理等方面还需要进一步完善。
（1）平台对项目的审核
投资者是通过众筹平台接触到有哪些融资项目的，所以平台具有决定哪个项目能够挂上自己的平台，哪个不能的权利。也就是说平台承担着对项目审核把关的权利。而如何审核，审核的标准我国都没有相应规定，在监管上处于空缺。目前我国股权众筹平台竞争也越来越激烈，一些平台出于对利益的追求，驱使其对进入该平台的融资项目的审查不嚴格，不负责任地就帮其项目挂上互联网平台，有些还进行过度宣传包装，以获取较丰厚的佣金。而且对于投资项目的估值存在非市场化的问题，实践中往往是由股权众筹平台和项目筹资者共同进行的，排除了投资者的参与，可能对于项目的估值过高，不利于投资者。
（2）领投人标准的确立
我国股权众筹平台大多数采用集合直接股东模式即“领投+跟投”的模式，而领投人是具有丰富股权投资经验，需要通过专业投资知识和素养来分析项目的专业投资机构或者个人投资者。而对于很多跟投人来说，他们不具有很强的专业投资知识，往往认准一个领投人，便信任并跟随其进行投资行为。领投人一般由平台自己选定，拿天使汇来说，它要求领投人为在天使汇上活跃的即半年内投资过项目、最近一个月有筹资项目进行约谈，并且一年领投项目小于5个，至少有1个项目退出，具备领投人资格后还要协助项目路演等。《征求意见稿》中并没有关于领投人标准和相关制度的规定，所以在平台自己确定领投人的情况下，标准模糊不清很可能导致股权众筹平台会与不合格的领投人恶意串通，隐瞒项目风险，以致损害投资人的利益。
（3）投后管理
目前股权众筹主要是针对中小微企业和个人的投融资，拓宽投融资渠道，因此股权众筹平台和融资者更多的将重点放在众筹项目的前期，即能不能够成功融资阶段，只要成功融资，平台的任务也就达成，可以获得佣金，而投资者所追求的是其所投入的资金能够得到有效运转从而获取利益最大化。投后管理实际上被众筹平台弱化了，对众筹项目成功后资金的使用和具体运营上缺乏有效管理。
如果在融资后平台渐渐退出股权众筹流程，让投资者自己去获得信息，了解项目运营显然缺乏现实性。作为投资者与融资者的中介，平台在融资后理应继续服务投资者和融资者双方，承担信息管理、运作管理的义务。所以在监管上加强投后管理部分是非常必要的。
（4）“资金池”问题
在股权众筹模式中，投资者所投资金不会直接到募资者手中，股权众筹平台内部一般会有一个资金托管部门暂时保管，只有在一定期限内达到一定条件，项目募资成功后，股权众筹平台才会将所筹资金转入募资者账户。而在期限届满前，在平台处无可避免地就会形成“资金池”现象。《征求意见稿》规定了平台对募集期资金应设立专户管理，但平台有可能为了自己利益卷款跑路，或者私自挪用，造成投资者和融资者的极大损害。募资期间资金产生的风险和收益如何分配也是一个容易产生争议纠纷的问题。因此保护资金安全，防止“资金池”问题应在监管制度上进一步得到体现。
对融资者的监管
融资者作为股权众筹的发行人，资金的收受方，将投资者的资金聚集起来投入项目的运作，并进行管理。在这整个过程中，融资者都是处于信息资源的优势方，对资金的运作也有很大的權利，所以在监管上出于保护弱势群体利益的考虑，应该对融资者方面进行强制限制。但经济监管更重要的是要维护市场公平竞争，因此本文也提及了对融资者项目创意的保护问题。
（1）融资金额的限制
《征求意见稿》对融资者的融资金额并没有做出规定，但是笔者认为对融资金额的限制对于投资者风险的防控和互联网金融领域的稳定发展是十分有必要的。发起人融资金额的规模是和融资项目带给投资者的风险密切相关的。可以说，在一定程度上项目的融资总额是和投资人的投资风险成正比的，融资金额越大对社会的影响力就越大。作为证券发行来讲，监管制度应作出一定的规定安排来降低风险，促进市场稳定。
（2）信息披露的规定
从股权众筹平台对项目和融资者的审核，到平台上项目的展示，融资后资金运作等的每个环节，都需要股权众筹平台、融资者、投资者三方主体的信息交流与披露。这涉及到市场主体的基本知情权甚至是整个行业的有效运行和发展。在证券行业监管的三个方面即证券发行、上市、交易中，《证券法》都对信息披露作了详细的规定，可见信息披露制度的重要性。 根据《征求意见稿》第十一条规定，项目发起人必须要向股权众筹平台提供真实、准确和完整的项目信息及自己的身份资格信息，并保证其真实性和完整性。还要对投资人进行适当的信息披露。但是没有具体规定哪些属于应当披露的信息，以及具体信息披露的形式、程度、时间等。而且众筹平台与项目发起人存在着利益相关性，所以信息的真实性还是得不到保障。
（3）项目创意的保护
融资者在发起股权众筹前期需要做好自己详细的项目说明书，在股权众筹平台上予以展示，这样才能让潜在的投资者能获取信息，做出判断，吸引其选择自己感兴趣的项目进行投资。项目说明书一般包括例如项目类型，项目计划，项目盈利回报等内容，通常表现为一定的图形、视频、文字等形式，往往这涉及到融资者自己的创意和独特的想法，而我国目前知识产权相关法律法规对创意保护是空白，一旦融资失败，项目发起人的创意很可能就被其他人窃取并利用。这对于融资者和创新事业的发展都是极为不利的。
投资者利益的保护
股权众筹的三方主体分别是股权众筹平台、融资者和投资者。对股权众筹的法律监管制度也应该从这三个方面着手。但是投资者的资金是投融资市场的核心源泉，股权众筹市场持续发展的前提是投资者的利益得到充分有效的保护，使他们对投资市场充满信心，法律监管制度的主要宗旨和目的还是着重对投资者利益的保护。对股权众筹平台和融资者的监管也可以说主要是为了保护投资者一方。所以本文这部分将投资者利益的保护作为主题来展开阐述。
（1）投资者门槛的设定
门槛过高与理念不符。《征求意见稿》对合格投资者的范围规定了对单个项目要投资100万元以上的单位或个人，还有像社保、养老等基金，投资计划等。其中合格单位投资人净资产要达到一千万元，合格的个人投资人收入要达到五十万元。笔者认为股权众筹本身理念就是要帮助实现中小微企业融资，使更多普通老百姓也能参与投资市场。而且相较于传统融资，股权众筹单个项目的融资金额一般较小，而对投资者规定的门槛过高，这樣不利于吸引普通投资者，项目达成难度也增大了。
（2）作为小股东利益的保护
在股权众筹成功融资后，项目开始运作，投资者即取得了股东资格。但是项目发起人、筹资者一方以及领投人往往是大股东，普通投资者或者说大部分跟投人都是小股东。由于我国企业对于小股东利益的保护意识不是很强，回报意识淡薄，许多个人投资者作为小股东来说存在信息不对称的问题，他们对于项目的认知和了解基本上是通过众筹网络平台来获得的，网络的虚拟性和远程性使项目在企业决策、资金流向方面又缺乏监督，所以投资者一方作为小股东在公司的权益很容易受到侵害。从股权众筹流程上这也涉及到投后管理方面，監管者应该作出科学的制度设计，从而尽量防范风险，保护小股东权益。
（3）欺诈及信用风险
股权众筹流程从开始到结束，基本上都是平台和融资者在接触项目的具体运营，而作为投资者始终处于一个被动接收信息的地位，大部分的个人投资者都无法全面真切的了解项目详细运营状况，因此存在严重的信息不对称的问题。当然从监管者角度来看还是要建立完善的信息披露制度。
我国缺失征信体系及相应的失信惩戒机制，目前征信要求主要限于银行发放贷款方面。《征求意见稿》规定由股权众筹平台对项目发起人提供资料进行审查，但是很可能股权众筹平台与筹资人存在利益相关性从而隐瞒部分情况，而诚信机制及失信惩罚又处于空缺的状态，筹资者也没有提供第三方的权益担保的要求，很容易有合同欺诈的行为出现，造成投资者对股权众筹平台和筹资者的信用风险。
（4）退出机制
根据《征求意见稿》第九条的规定，如果没有获得从事证券经营资格，股权众筹平台是禁止提供有关股权转让等服务的。为了规避《公司法》对股东人数的限制，股权众筹项目中如果人数过多通常以有限合伙来持股。那么作为个体的普通投资者来说，股权众筹平台不能提供股权转让相关服务，又没有一个专门的股权交易渠道。在股权众筹这种投资周期较长的融资模式下，股权的市场流通性不足，禁止股权转让是不利于股东退出的，这也有损投资者作为股东的退出权益。
完善股权众筹监管法律制度的具体举措
（1）明确股权众筹合法地位
1.应将股权众筹正式纳入《证券法》调整范围，明确其作为一种非公开发行方式，并在相关制度上规定其具体的非公开发行的方法。明确其与公开发行、非法集资的区别和界限，确认其合法地位。我国《证券法》主要监管证券发行、证券上市及证券交易，在股权众筹过程中，完全又要约、承诺、证券交付的行为，属于证券发行，即证券监管范围。股权众筹也是一种通过发行股权来获得融资的方式，股权众筹凭证也是一种权利凭证，具有融资、流通的功能，理应纳入《证券法》调整。只是目前我国法律对于证券没有一个准确的概念界定和范围，在越来越多的互联网金融证券产品和证券衍生品种得不到法律规制，因此首先要在《证券法》中给出证券的明确概念及范围，扩大其外延，使之适应社会发展的需要。
2.放开对股权众筹投资者的人数限制。实践中一些公司利用代持股份方式来规避，还有许多利用有限合伙的方式统一入资项目公司，以此来突破投资人数的限制。虽然这也是一种可取的方式，但是股权众筹发展始终会受其限制。所以法律可以明确如果超过人数限制，即公开发行，但是如果是以互联网众筹方式，且众筹平台是法律法规或国务院证券监督管理机构认可的，融资者和投资者也符合相关规定条件的，可以不用经过核准或审批。
（2）加强对平台的监管
1.平台准入及退出机制。建立完善的准入和退出机制，不仅在准入机制上要求备案登记，也要通过合理的退出机制来保障安全的投资环境，减少平台跑路现象的发生。
2.第三方资金管理。规定股权众筹平台应该引入独立的第三方资金托管机构比如银行来对募集期资金进行托管，这样能避免“资金池”的出现，保持平台的独立性，也能起到一个相互监督的作用。例如目前大家投平台就是委托兴业银行进行托管资金。 3.加强投后管理。投后管理最重要的就是项目开始运营后的信息披露。要加强投后管理还是要强制众筹平台进行持续性的信息披露，要求其对领投人做出相应规定，如定期通过发布项目进展报告，举行交流会等来加强投资者对项目的跟进了解。
4.风险教育义务。《征求意见稿》已经要求股权众筹平台持续开展众筹融资知识普及和风险教育活动，并与投资者签订投资风险揭示书，确保投资者充分知悉投资风险。但是实践中可能流于形式，建议可以加入风险测评环节，在投资之前对投资者进行测评，以确保投资者有足够的风险评估能力和承受能力，理性地进行投资行为。
5.第三方机构的参与。众筹平台的专业性毕竟有限，为了促进股权众筹投融资更加健康的發展，在整个股权众筹过程中可以鼓励更多的第三方服务机构参与其中来，使每个环节更加专业化。比如广告宣传公司进行项目宣传，律师事务所进行法律审查和合同拟定，会计师事务所进行财务审查等。
（3）完善对投资者的界定，加强对其保护
1.准确界定，降低门槛。美国2012年《初创期企业推动法案》（以下简称JOBS法案）规定，年度收入或净资产低于十万美元投资者，每年投资不得超过两千美元或年收入的5%；年度收入或净资产在十万美元以上投资者，其每年投资不得超过年收入的10%。可见，美国法律主要针对的是禁止超额投资行为。意大利的相关立法例也采用类似的方式。我们可以借鉴这种方式，对投资者不是一刀切式的只规定收入或资产作为准入标准，而是通过限制不同收入或资产等级的投资者的最高投资金额。
2.进行差异化保护。通过投资者的不同资质进行不同层次的投资额限制和风险教育以及接受信息披露。投资者的风险判断能力和风险负担能力存在着很大差异，所以合理的划分投资者进行差异化保护能够更有效地防控投资风险，提高投资者的风险承受能力。
3.加强小股东利益保护。健全现有的小股东利益保护机制，加强公司信息披露力度，完善股东诉讼制度，从而保护投资者在投资完成后享有的合法权益。
4.领投人制度。规定领投人的行业资格标准，如具备相关行业影响力，有相关丰富从业经验等，并定期进行资格审查，要求其对项目的持续跟踪，参与项目运营管理。还可以设定领投人的最低投资额度，督促其保持审慎态度进行项目调查。
5.在股权转让方面可以设置一定时间的锁定期，在锁定期后，通过建立专门的股权交易中心实现流转和退出。比如美国JOBS法案就规定了投资者的锁定期为一年，即在购买日起一年内不能转让。我国也可以通过这种灵活的方式完善股权众筹投资者的退出机制，从而保护股东的股份转让权。
（4）完善对融资者权利义务的规定
1.合理限制发行金额。通过设置股权众筹募集资金总额的上限来防控融投资风险，不同资质和能力的融资者设置不同的发行金额上限。比如借鉴美国2011年出台的《企业融资法案》，它要求发行人通过非公开发行向公众融资的上限是100万美元，如果可以提供经审计的财务报告可以提高至200万美元。
2.信息披露。具体规定筹资者必须公布其财务数据，经营数据，不同层次的融资额度对应不同程度的信息披露。美国《众筹规则》就对不同筹资额度设定了不同的会计审查标准。在内容方面我们可以借鉴美国JOBS法案，它要求发行人的信息披露对象包括众筹平台、投资者以及潜在的投资者。披露内容包括：发行人名称、法律性质、公司地址和网址；董事及高级管理人员的姓名、持有20%以上发行人股份的股东；发行人经营状况即未来经营计划，财务状况；发行人募投项目及拟募集资金总额，募集截止期限；证券价格及定价方法；发行人的股权架构等。
（5）建立信息披露制度
1.对于股权众筹平台方面，主要是信息发布与持续性信息披露。根据《征求意见稿》第八条第（六）款的规定，股权众筹平台对投融资双方的信息、融资记录及投资者适当性管理等信息及其他相关资料有进行妥善保管的义务，但是还应该明确平台对其发布信息的真实性、完整性负责，以及后续持续性地对项目跟进信息的披露义务。
2.对于融资者方面，上文已有具体阐述，在此不予赘述。
（6）完善社会征信体系
有学者提出可以设立独立的民间征信公司，收集和整理初创企业的负面信息，包括对股权众筹平台，企业高管、董事和大股东等的历史信用状况进行核查，对征信对象的信用情况提供报告。笔者认为信用体系是整个社会发展中必不可少的，而我国正处于起步阶段，如果单凭民间公司来完成，完全有可能存在征信对象和征信公司勾结，牟取私利的情形。所以笔者建议可以考虑相关管理部门协同公安机关部门、银行体系逐渐完善各单位和个人的信用状况，充分利用互联网，建立专门网站和数据库，统一进行市场主体的信用分析和报告。通过完善社会征信体系以及相应的失信惩戒机制，对股权众筹平台和项目发起人，甚至是投资者的信用状况进行记录和保存。
（7）加强知识产权的保护
完善相关知识产权法律法规制度，加强对融资者项目创意的保护力度，对于抄袭盗用他人项目创意的行为进行惩处，促使籌资人发起更多有创新意义，有吸引力的投资项目，也可以通过仅向有相关领域投资意愿的投资人予以展示说明，从而保护融资者的利益，营造良好的法律环境，激发股权众筹项目的活力。
结束语
与欧美发达国家相比，我国金融发展本来就起步较晚，发展水平也较低。但是近年来随着国家经济的迅速崛起，金融领域的发展也十分迅猛，加上新兴的互联网行业的发展，作为互联网金融代表的股权众筹的发展潜力十分巨大。而要想股权众筹能够持续健康的发展，相应配套的法律法规和制度是必不可少的。所以进一步建立和完善股权众筹法律监管制度将是互联网金融行业的一大重点内容。2015年国家证监会已经在加紧制定相关法律法规，并对外宣称将修改《证券法》中相应内容来完成对接，促进股权众筹在法律的阳光下良好发展。我相信，在不久的将来，我国《证券法》、《公司法》以及一系列法律法规制度将会逐步完善，形成一套合理的股权众筹监管制度。
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