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摘要：我国封闭式基金当前的市场价格存在着折价。很多投资者试图从中发掘套利机会，但一直难以普遍实现。股指期货的推出将给封闭式基金带来相应的风险对冲工具，这将给封闭式基金带来前所未有的套利机会。本文从封闭式基金和股指期货本身的特点出发，根据市场的实际情况对该套利机会进行了研究。
关键词：封闭式基金 股指期货风险对冲 套利组合
0.引言：
由于中国的股票市场原来没有指数期货等有效的套利工具，所以市场价格和投资对象内在价值存在巨大差异的状况并不少见。其中一个例子就是封闭式基金。封闭式基金的高折价率现象在我国证券市场已经存在很久，很多投资者试图从中发掘套利机会，但一直难以普遍实现。封闭式基金的之所以能够长期普遍存在，有其一定的必然性。很多投资者试图从中发掘套利机会，由于长期以来由于没有相应的风险对冲工具，无法利用封闭式基金的折价率进行套利交易。
股指期货的推出给市场提供了风险管理的有效工具，投资者通过买入高折价率的封闭式基金，同时卖空股指期货，实现几乎没有风险的套利。可以预期的是，随着股指期货的推出，包括保险资金、社保资金在内的机构投资者进入股市的限制将会得到大幅度的放宽，其他风险厌恶型肭投资者入市的积极性将会提高，对冲基金的设立也将水到渠成。套利交易将取代传统的封转开等因素成为消除封闭式基金折价率的主要动力。
1.封闭式基金研究
1.1封闭式基金的基本概念及其特点
投资基金有封闭式基金和开放式基金两种形式。所谓封闭式基金是指基金发行份额确定，一旦发行完毕，在基金结束之前不再变化，而开放式基金是指基金发行在外的份额数不固定，根据投资者的要求，基金随时准备赎回发行在外的基金份额，也可随时根据投资者的需求发行新的份额。具体地说，封闭式基金较开放式基金有以下特点：
1.1.1.规模变化。封闭式基金发行后，基金份额保持不变，其资产规模仅受投资收益、红利发放等影响，变化有限；而开放式基金可以随时赎回和增发，基金份额的数量不受限制，因而资产规模会发生很大的变化，如果基金绩效好的话。可能吸引大量投资者申购。基金规模迅速扩大，反之，可能遭遇巨额赎回，基金规模萎缩。
1.1.2.存续期限。封闭式基金一般有明确的存续期限，到期结束清算，当然，基金契约中也可能有可以延期的条款。开放式基金一般无确定的到期期限，理论上可以无限期存续，但基金契约中一般都规定，当基金规模低于一定水平时，基金结束运行。
1.1.3.交易方式。封闭式基金发行完毕后，一般在证券交易所上市，就像上市公司的股票一样在投资者之间交易。开放式基金的交易不需要通过交易所，投资者要买卖开放式基金只需在基金公司的网点进行申购或赎回，开放式基金的投资者之间不发生交易。
1.1.4.交易价格。封闭式基金的交易价格由市场决定，就像股票价格一样，根据投资者的买卖报价，在交易所通过公开竞价产生成交价格。而开放式基金的交易价格则由基金的单位净值决定，投资者购买开放式基金的价格为基金单位净值加上申购费，出售开放式基金的价格为基金单位净值减去赎回费。
2.股指期货基本特点研究
股票指数期货是继外汇、利率期货之后开发出来的又一新型金融期货，它继承和发展了商品期货、外汇利率期货的一切有效运行机制。白面世以来就在广大发达国家地区的证券市场上获得了巨大的成功。我国的股票指数期货最早由海南证券交易中心在1993年3月推出的深圳股指期货交易，由于时机尚未成熟，时隔半年便偃旗息鼓。然而，随着股票市场的不断发展和完善，股票市场推出股指期货的呼声越来越高，，沪深300股指期货标的的制定已近完成，有关方面也在加紧这方面的筹备工作。
它还是有自己明显的特征：
2.1.1交割方式独特。股指期货没有实际交割的资产，指数是多种股票的组合。清算时不可能将所有包括的股票拿来交割，指数期货只能用现金清算。
2.1.2合约价值计算简便。股票指数期货合约的价值是按交易时约定的股票价格指数乘以若干倍数的金额计算得出的，因此，只要知道股价指数，合约价值马上就可以计算出来。
2.1.3防范风险的功能全面。在股票市场存在着两种风险，即系统风险与非系统奉献。对于非系统风险，投资者可以通过多种股票的投资组合来分散风险，对于系统风险。要回避常常比较困难，而投资者可以通过股票指数期货交易同时回避系统风险与非系统风险。
3.封闭式基金和股指期货存在的套利机会
即将推出的股指期货，将一举改变封基高折价率的历史。在此之前，封基存在巨大的套利机会。目前，一般都将此轮上涨归于封基分红和“封转开”但这种解释并没有真正揭示封基上涨的内在原因。只有股指期货才会给封基带来巨大的套利机会，而且股指期货正式推出之日，将是封基套利空间消失之时，也就是折价率消除。
3.1封闭式基金和股指期货存在的无风险套利机会
目前在中国深圳和上海挂牌的封闭式基金的一个最显著的特点是交易价格大幅低于其资产净值。根据2006年10月份显示的数据表明在深圳和上海证券交易的54只封闭式基金的总体折价率在40％左右。而当基金清盘或者转为开放式基金的时候，起到其价格将会回归到和其资产净值一致。利用中国的封闭式基金的这个特性和即将推出的指数期货结合就可以构建一个近似无风险的投资组合。
例如选取这样一只封闭式基金，其当前价格相对其资产净值有40％的折价率，基金的到期日和指数期货的到期日一致，并且其资产净值的变动能完全追踪指数的变动。则我们可以构建一个套利组合，卖出指数期货，同时买入相应比例的基金。例如，可以卖出当前价格相当于1000元的指数期货，同时买人当前价格相当于600元的基金(基金资产净值1000元×(1-40％))。
当指数期货到期时，如果指数相比投资时，如果指数相比投资时没有变化，则指数期货利润为0，基金的利润1000-600=400元，该套利组合所获利润为400元。如果到期时指数上涨了50％，则做空的指数期货利润为1000-1500=-500元，基金的利润为1500-600=900元，该套利组合所获利润为900-500=400元。如果到期时指数下跌了50％，则做空的指数期货利润为1000-500=500元，基金的利润500-600=-100元，该套利组合所获利润为500-100=400元。总之，不管指数升跌，该套利组合最后都能够获得400元的总利润。如果忽略交易成本，则总收益收率为400／600=66.6％。
3.3进行套利交易需要注意关键因素
当然，进行上述套利交易需要考虑以下几个因素：
3.3.1折价率的大小，这是决定套利收益率的首要指标。如果现有的折价率得以消除，套利者将获得“消除折价”收益率。
3.3.2套期保值效果，虽然从理论上讲，反向对冲交易可以消除系统风险，但是，任何套利交易都不是完美的，原来单边头寸的风险，在其对冲投资组合中会有一部分被消除，但仍然会有一部分被保留下来。保留下来的越少，表明套期保值效果越好，投资面临的风险也就越小；相反，如果保留下来的越多，则套期保值效果越差，投资面临的风险也就越大。
关键词：封闭式基金 股指期货风险对冲 套利组合
0.引言：
由于中国的股票市场原来没有指数期货等有效的套利工具，所以市场价格和投资对象内在价值存在巨大差异的状况并不少见。其中一个例子就是封闭式基金。封闭式基金的高折价率现象在我国证券市场已经存在很久，很多投资者试图从中发掘套利机会，但一直难以普遍实现。封闭式基金的之所以能够长期普遍存在，有其一定的必然性。很多投资者试图从中发掘套利机会，由于长期以来由于没有相应的风险对冲工具，无法利用封闭式基金的折价率进行套利交易。
股指期货的推出给市场提供了风险管理的有效工具，投资者通过买入高折价率的封闭式基金，同时卖空股指期货，实现几乎没有风险的套利。可以预期的是，随着股指期货的推出，包括保险资金、社保资金在内的机构投资者进入股市的限制将会得到大幅度的放宽，其他风险厌恶型肭投资者入市的积极性将会提高，对冲基金的设立也将水到渠成。套利交易将取代传统的封转开等因素成为消除封闭式基金折价率的主要动力。
1.封闭式基金研究
1.1封闭式基金的基本概念及其特点
投资基金有封闭式基金和开放式基金两种形式。所谓封闭式基金是指基金发行份额确定，一旦发行完毕，在基金结束之前不再变化，而开放式基金是指基金发行在外的份额数不固定，根据投资者的要求，基金随时准备赎回发行在外的基金份额，也可随时根据投资者的需求发行新的份额。具体地说，封闭式基金较开放式基金有以下特点：
1.1.1.规模变化。封闭式基金发行后，基金份额保持不变，其资产规模仅受投资收益、红利发放等影响，变化有限；而开放式基金可以随时赎回和增发，基金份额的数量不受限制，因而资产规模会发生很大的变化，如果基金绩效好的话。可能吸引大量投资者申购。基金规模迅速扩大，反之，可能遭遇巨额赎回，基金规模萎缩。
1.1.2.存续期限。封闭式基金一般有明确的存续期限，到期结束清算，当然，基金契约中也可能有可以延期的条款。开放式基金一般无确定的到期期限，理论上可以无限期存续，但基金契约中一般都规定，当基金规模低于一定水平时，基金结束运行。
1.1.3.交易方式。封闭式基金发行完毕后，一般在证券交易所上市，就像上市公司的股票一样在投资者之间交易。开放式基金的交易不需要通过交易所，投资者要买卖开放式基金只需在基金公司的网点进行申购或赎回，开放式基金的投资者之间不发生交易。
1.1.4.交易价格。封闭式基金的交易价格由市场决定，就像股票价格一样，根据投资者的买卖报价，在交易所通过公开竞价产生成交价格。而开放式基金的交易价格则由基金的单位净值决定，投资者购买开放式基金的价格为基金单位净值加上申购费，出售开放式基金的价格为基金单位净值减去赎回费。
2.股指期货基本特点研究
股票指数期货是继外汇、利率期货之后开发出来的又一新型金融期货，它继承和发展了商品期货、外汇利率期货的一切有效运行机制。白面世以来就在广大发达国家地区的证券市场上获得了巨大的成功。我国的股票指数期货最早由海南证券交易中心在1993年3月推出的深圳股指期货交易，由于时机尚未成熟，时隔半年便偃旗息鼓。然而，随着股票市场的不断发展和完善，股票市场推出股指期货的呼声越来越高，，沪深300股指期货标的的制定已近完成，有关方面也在加紧这方面的筹备工作。
它还是有自己明显的特征：
2.1.1交割方式独特。股指期货没有实际交割的资产，指数是多种股票的组合。清算时不可能将所有包括的股票拿来交割，指数期货只能用现金清算。
2.1.2合约价值计算简便。股票指数期货合约的价值是按交易时约定的股票价格指数乘以若干倍数的金额计算得出的，因此，只要知道股价指数，合约价值马上就可以计算出来。
2.1.3防范风险的功能全面。在股票市场存在着两种风险，即系统风险与非系统奉献。对于非系统风险，投资者可以通过多种股票的投资组合来分散风险，对于系统风险。要回避常常比较困难，而投资者可以通过股票指数期货交易同时回避系统风险与非系统风险。
3.封闭式基金和股指期货存在的套利机会
即将推出的股指期货，将一举改变封基高折价率的历史。在此之前，封基存在巨大的套利机会。目前，一般都将此轮上涨归于封基分红和“封转开”但这种解释并没有真正揭示封基上涨的内在原因。只有股指期货才会给封基带来巨大的套利机会，而且股指期货正式推出之日，将是封基套利空间消失之时，也就是折价率消除。
3.1封闭式基金和股指期货存在的无风险套利机会
目前在中国深圳和上海挂牌的封闭式基金的一个最显著的特点是交易价格大幅低于其资产净值。根据2006年10月份显示的数据表明在深圳和上海证券交易的54只封闭式基金的总体折价率在40％左右。而当基金清盘或者转为开放式基金的时候，起到其价格将会回归到和其资产净值一致。利用中国的封闭式基金的这个特性和即将推出的指数期货结合就可以构建一个近似无风险的投资组合。
例如选取这样一只封闭式基金，其当前价格相对其资产净值有40％的折价率，基金的到期日和指数期货的到期日一致，并且其资产净值的变动能完全追踪指数的变动。则我们可以构建一个套利组合，卖出指数期货，同时买入相应比例的基金。例如，可以卖出当前价格相当于1000元的指数期货，同时买人当前价格相当于600元的基金(基金资产净值1000元×(1-40％))。
当指数期货到期时，如果指数相比投资时，如果指数相比投资时没有变化，则指数期货利润为0，基金的利润1000-600=400元，该套利组合所获利润为400元。如果到期时指数上涨了50％，则做空的指数期货利润为1000-1500=-500元，基金的利润为1500-600=900元，该套利组合所获利润为900-500=400元。如果到期时指数下跌了50％，则做空的指数期货利润为1000-500=500元，基金的利润500-600=-100元，该套利组合所获利润为500-100=400元。总之，不管指数升跌，该套利组合最后都能够获得400元的总利润。如果忽略交易成本，则总收益收率为400／600=66.6％。
3.3进行套利交易需要注意关键因素
当然，进行上述套利交易需要考虑以下几个因素：
3.3.1折价率的大小，这是决定套利收益率的首要指标。如果现有的折价率得以消除，套利者将获得“消除折价”收益率。
3.3.2套期保值效果，虽然从理论上讲，反向对冲交易可以消除系统风险，但是，任何套利交易都不是完美的，原来单边头寸的风险，在其对冲投资组合中会有一部分被消除，但仍然会有一部分被保留下来。保留下来的越少，表明套期保值效果越好，投资面临的风险也就越小；相反，如果保留下来的越多，则套期保值效果越差，投资面临的风险也就越大。