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摘要:IPO(即首次公开发行)的显著作用是使资源配置合理化,但是,由于我国的IPO市场存在很多扭曲的现象,如IPO的抑价现象､IPO首日超额收益等,造成了IPO效率体制的低下,所以引进高效率的市场发行体制是必然选择,加入了数量歧视能力的询价体制被证明是提高IPO效率的有效机制｡由于我国特殊的“二元结构”体制以及行政制度的束缚,询价制度在我国的作用并没有完全发挥出来,通过对我国股市2002—2004年(即固定市盈率阶段)的实证分析,可以发现仅仅改进发行体制而缺乏对行政管理制度的改变,是无法真正提高IPO效率的｡
关键词:IPO;询价制度;数量歧视;市盈率
中图分类号:F830.91 文献标志码:A 文章编号:1673-291X(2007)08-0080-03
1 导论
1.1效率的定义
“效率”一词,是一个在经济学中被广泛运用的基本概念,一般的,效率被定义为新古典经济学中的“配置效率”,而在现在的经济学中,效率更多的与“信息”联系在一起｡可以定义为:若资本市场在证券价格形成中充分而准确地反映了全部相关信息,则称其为有效率｡
1.2 IPO的扭曲现象
无论是在发展中国家的新兴股票市场,还是在发达国家的成熟股票市场,参与新股发行的投资者往往可以获得超常汇报,即新股首日超额收益｡
中国股票市场存在的“二元结构”也影响了其成为有效市场｡市场有效性理论强调的市场价格的信息有效性,即股票价格反映了所有可获得的信息｡“二元结构”导致了二级市场价格与公司内在价值的偏离｡
1.3 IPO效率
所谓IPO效率就是指在IPO市场中新股发行价格与二级市场价格的拟合程度,二者的偏离愈小,IPO市场效率愈高;反之偏离愈大,IPO市场效率愈低｡在一定程度下,我们可以把新股超额收益与IPO效率等价,新股超额收益水平的大小,便直接反映了IPO效率的高低｡在现有的研究成果中,可以得知超额收益可以通过市场化改革而降低,市场化包括两个方面:行政性管制与发行体制的改进｡
2 理论分析
2.1 主要的发行体制
IPO的发行制度有很多种,在这里主要介绍两种,即固定价格制度和累计投标询价制度,这两种也是我国新股发行比较常用的｡
2.1.1 固定价格制度
固定价格制度的主要特点是承销商根据IPO估值范围确定统一的发行价格,投资者按此价格进行申购,投资者对价格确定没有发言权｡固定价格制度下发行方式相对简单,销售成本低,对承销商的要求不高｡
2.1.2 累计投标询价制度
累计投标询价制度的主要特点在于投资者有部分IPO定价的权利,主承销商在初步确定新股发行价格区间之后,通过发行公司的路演推介,向机构投资者征求需求量和需求价格信息并建立簿记,在此基础上对发行价格进行修正,最后确定发行价格｡累计投标询价制度同其他发行体制最主要的区别是承销商拥有较大的自主权利,可以自由分配股票,能够针对具体情况做出不同的选择｡
2.2 降低超额收益的关键因素
提高IPO市场效率,最主要的就是降低超额收益,也就是说发行人能够制定出等于或者尽可能接近于公司内在价值的发行价格｡在一定的经济环境中,市场中存在拥有有效信息的知情投资者存在,发行人要想获得准确的定价,必然取决于知情人所提供的私有信息｡那么,怎样才能从这些知情人中获得公司内在信息呢?我们可以把这个问题看作是一个不对称信息下的激励问题,也就是博弈论中的“委托-代理”问题,下面将具体分析｡
我们假设IPO过程的参与主体分别是:发行人､承销商以及投资者｡发行公司的内在价值是私有信息｡发行人与承销商不知道公司内在价值的私有信息｡市场上的投资者分为两类:知情投资者与非知情投资者｡
发行人期望通过一定的补偿手段或机制以获取知情投资者关于公司真实价值的私有信息,并最大化发行收入｡由此可见,发行人通过何种手段或机制以诱使知情投资者提供私有信息是最优发行机制的核心,同时也是实现IPO效率的关键｡我们可以从3个方面来分析｡
2.2.1 发行人有意低定价
发行人为了获得知情投资者的真实信息,就必须设定一个低于公司内在价值的发行价格,也就是说,有意的低价是对知情投资者的一个补偿,但是低价本身就意味着IPO效率的损失,不是最优的选择｡
2.2.2 发行人实行价格歧视
所谓价格歧视,就是指在IPO过程中,对不同的投资者制定不同的发行价格,比如,发行人对知情投资者和不知情投资者分别设定不同的发行价格,显然,价格歧视可以提高IPO效率,但是在各国IPO过程中,一般都不允许实行价格歧视｡
2.2.3 发行人实行数量歧视
所谓数量歧视,是指发行人对不同的投资者分配不同数量的股票｡当知情投资者向发行人提供越多关于公司内在价值的真实信息时,他将获得更多的股票作为回报,这可以大大降低均衡状态下知情投资者所要求的低定价水平｡发行人或承销商拥有分配股票的权利并进行数量歧视是最有发行机制的一个重要特征｡
综上所述,数量歧视是一种最有用的机制因素,而这种股票分配的权力恰恰是询价制所拥有的功能,因此我们可以从理论上推断出询价制比固定价格制更有利于提高IPO效率｡
2.3 理论模型
上式比较复杂,利用数值分析技术,对不同参数假定下,发行价格p与内在价值v的关系进行研究｡我们可以把两个参数分别设定为:N=20,M=100,000｡在给定N和M的前提下,由于参数β的引入,与基本模型相比发行人均可以获得更优的结果,IPO效率也随之改善｡相比其他参数,发行人对于β拥有完全的控制权,从而发行人可以通过选择合适的数量歧视规则,更为有效的从知情投资者处获得信息,并提高IPO效率｡
2.4实证分析的设计
我国IPO的发展经过四个阶段:1990—1998年阶段,实行的是固定价格制以及限制市盈率制度;1999—2001年阶段,第一次进行市场化改革,并首次引入了询价制;2002—2004年阶段,重新控制市盈率,也称固定市盈率阶段;2005年至今,第二次市场化阶段｡由于第一阶段,时间太早,且是我国股市发展初期,样本不全会影响模型结果,所以不考虑｡第四阶段发行的股票还太少,所以排除｡本文重点考察的是,在行政管制下,询价制是否还能提高IPO效率,所以样本选择了第三阶段,分别对IPO的定价效率和配置效率进行了实证分析,利用超额收益和发行价格作为解释变量,进行了多元回归分析｡
3 实证分析
3.1 数据来源与样本选择｡
本文的样本选择为:固定市盈率阶段(2002年至2004年)所有在沪深两地交易所首次公开发行的A股股票｡数据均来自:证券之星网站(http://www.stockstar.com.cn)的新股资料｡
固定市盈率阶段(2002—2004年)一共包括了244个样本,删除掉中信债券,招商银行以及华夏银行三家金融类上市公司,同时删除一个数据不全的样本,最后得到有效样本240个｡其中,固定价格制为208个样本,询价体制为32个样本｡
3.2 固定市盈率阶段IPO定价效率分析
3.2.1 模型设计与变量选取
本文以超额收益率作为被解释变量,以发行机制(虚拟变量)作为解释变量,如果是固定价格机制,则此虚拟变量取0,如果是询价机制,此虚拟变量取1｡同时,参照现有新股超额收益率研究文献,把发行市盈率,发行前一年净资产收益率,中签率,上市首日换手率,发行规模(用首次发行筹资额的自然对数表示)作为控制变量｡
多元回归模型如下:
3.2.2 回归结果分析
对上述多元线形回归模型应用Enter法进行回归,由结果可以看出,调整后的R2=0.507表明模型的拟合程度较好,且方差膨胀因子表明模型不存在严重的多重共线性问题｡虚拟变量Mech的系数为-0.068,表明固定市盈率阶段询价体制相比固定价格机制提高了IPO定价效率,但这一结论不具备统计显著意义｡因此,我们接着对IPO配置效率进行了实证分析｡
3.3 固定市盈率阶段IPO配置效率分析
3.3.1 模型设计与变量选取
本文用新股发行价格为解释变量,发行前一年的每股收益,发行后的每股净资产以及发行前一年的净资产收益率三个内在价值指标为解释变量,同时引入代表发行机制的虚拟变量M,构建如下的多元线性回归模型:
模型中,P为发行价格;EPS为发行前一年的每股收益;NAPS为发行后的每股净资产;ROE为发行前一年的净资产收益率;M为虚拟变量,如果为固定价格制则M=0,询价机制则M=1｡
3.3.2 回归结果分析
应用Stepwise法进行多元分步回归,模型结果表明不存在严重的多重共线性问题,各解释变量均满足5%水平的统计显著,调整后的R2=0.812表明模型的拟合程度较好｡但是由于包含发行机制的三个变量均没有进入最终模型中,表明在固定市盈率阶段,不同的发行机制并没有对IPO效率起到显著影响｡
结合上一节研究结果,本文认为在发行市盈率的行政性管制下,单纯依靠发行体制的改变,并不足以提高或改善IPO效率｡只有在市场化的环境下,询价机制才可以发挥出其应有的作用｡
4 结论
从以上分析可以得知,发行体制的改变与行政性管制都是影响IPO效率的重要因素,如果监管机构试图通过发行机制的市场化改革提高IPO效率,取消市盈率的行政性管制是一个必要的条件｡
[责任编辑张凌]
“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。”
关键词:IPO;询价制度;数量歧视;市盈率
中图分类号:F830.91 文献标志码:A 文章编号:1673-291X(2007)08-0080-03
1 导论
1.1效率的定义
“效率”一词,是一个在经济学中被广泛运用的基本概念,一般的,效率被定义为新古典经济学中的“配置效率”,而在现在的经济学中,效率更多的与“信息”联系在一起｡可以定义为:若资本市场在证券价格形成中充分而准确地反映了全部相关信息,则称其为有效率｡
1.2 IPO的扭曲现象
无论是在发展中国家的新兴股票市场,还是在发达国家的成熟股票市场,参与新股发行的投资者往往可以获得超常汇报,即新股首日超额收益｡
中国股票市场存在的“二元结构”也影响了其成为有效市场｡市场有效性理论强调的市场价格的信息有效性,即股票价格反映了所有可获得的信息｡“二元结构”导致了二级市场价格与公司内在价值的偏离｡
1.3 IPO效率
所谓IPO效率就是指在IPO市场中新股发行价格与二级市场价格的拟合程度,二者的偏离愈小,IPO市场效率愈高;反之偏离愈大,IPO市场效率愈低｡在一定程度下,我们可以把新股超额收益与IPO效率等价,新股超额收益水平的大小,便直接反映了IPO效率的高低｡在现有的研究成果中,可以得知超额收益可以通过市场化改革而降低,市场化包括两个方面:行政性管制与发行体制的改进｡
2 理论分析
2.1 主要的发行体制
IPO的发行制度有很多种,在这里主要介绍两种,即固定价格制度和累计投标询价制度,这两种也是我国新股发行比较常用的｡
2.1.1 固定价格制度
固定价格制度的主要特点是承销商根据IPO估值范围确定统一的发行价格,投资者按此价格进行申购,投资者对价格确定没有发言权｡固定价格制度下发行方式相对简单,销售成本低,对承销商的要求不高｡
2.1.2 累计投标询价制度
累计投标询价制度的主要特点在于投资者有部分IPO定价的权利,主承销商在初步确定新股发行价格区间之后,通过发行公司的路演推介,向机构投资者征求需求量和需求价格信息并建立簿记,在此基础上对发行价格进行修正,最后确定发行价格｡累计投标询价制度同其他发行体制最主要的区别是承销商拥有较大的自主权利,可以自由分配股票,能够针对具体情况做出不同的选择｡
2.2 降低超额收益的关键因素
提高IPO市场效率,最主要的就是降低超额收益,也就是说发行人能够制定出等于或者尽可能接近于公司内在价值的发行价格｡在一定的经济环境中,市场中存在拥有有效信息的知情投资者存在,发行人要想获得准确的定价,必然取决于知情人所提供的私有信息｡那么,怎样才能从这些知情人中获得公司内在信息呢?我们可以把这个问题看作是一个不对称信息下的激励问题,也就是博弈论中的“委托-代理”问题,下面将具体分析｡
我们假设IPO过程的参与主体分别是:发行人､承销商以及投资者｡发行公司的内在价值是私有信息｡发行人与承销商不知道公司内在价值的私有信息｡市场上的投资者分为两类:知情投资者与非知情投资者｡
发行人期望通过一定的补偿手段或机制以获取知情投资者关于公司真实价值的私有信息,并最大化发行收入｡由此可见,发行人通过何种手段或机制以诱使知情投资者提供私有信息是最优发行机制的核心,同时也是实现IPO效率的关键｡我们可以从3个方面来分析｡
2.2.1 发行人有意低定价
发行人为了获得知情投资者的真实信息,就必须设定一个低于公司内在价值的发行价格,也就是说,有意的低价是对知情投资者的一个补偿,但是低价本身就意味着IPO效率的损失,不是最优的选择｡
2.2.2 发行人实行价格歧视
所谓价格歧视,就是指在IPO过程中,对不同的投资者制定不同的发行价格,比如,发行人对知情投资者和不知情投资者分别设定不同的发行价格,显然,价格歧视可以提高IPO效率,但是在各国IPO过程中,一般都不允许实行价格歧视｡
2.2.3 发行人实行数量歧视
所谓数量歧视,是指发行人对不同的投资者分配不同数量的股票｡当知情投资者向发行人提供越多关于公司内在价值的真实信息时,他将获得更多的股票作为回报,这可以大大降低均衡状态下知情投资者所要求的低定价水平｡发行人或承销商拥有分配股票的权利并进行数量歧视是最有发行机制的一个重要特征｡
综上所述,数量歧视是一种最有用的机制因素,而这种股票分配的权力恰恰是询价制所拥有的功能,因此我们可以从理论上推断出询价制比固定价格制更有利于提高IPO效率｡
2.3 理论模型
上式比较复杂,利用数值分析技术,对不同参数假定下,发行价格p与内在价值v的关系进行研究｡我们可以把两个参数分别设定为:N=20,M=100,000｡在给定N和M的前提下,由于参数β的引入,与基本模型相比发行人均可以获得更优的结果,IPO效率也随之改善｡相比其他参数,发行人对于β拥有完全的控制权,从而发行人可以通过选择合适的数量歧视规则,更为有效的从知情投资者处获得信息,并提高IPO效率｡
2.4实证分析的设计
我国IPO的发展经过四个阶段:1990—1998年阶段,实行的是固定价格制以及限制市盈率制度;1999—2001年阶段,第一次进行市场化改革,并首次引入了询价制;2002—2004年阶段,重新控制市盈率,也称固定市盈率阶段;2005年至今,第二次市场化阶段｡由于第一阶段,时间太早,且是我国股市发展初期,样本不全会影响模型结果,所以不考虑｡第四阶段发行的股票还太少,所以排除｡本文重点考察的是,在行政管制下,询价制是否还能提高IPO效率,所以样本选择了第三阶段,分别对IPO的定价效率和配置效率进行了实证分析,利用超额收益和发行价格作为解释变量,进行了多元回归分析｡
3 实证分析
3.1 数据来源与样本选择｡
本文的样本选择为:固定市盈率阶段(2002年至2004年)所有在沪深两地交易所首次公开发行的A股股票｡数据均来自:证券之星网站(http://www.stockstar.com.cn)的新股资料｡
固定市盈率阶段(2002—2004年)一共包括了244个样本,删除掉中信债券,招商银行以及华夏银行三家金融类上市公司,同时删除一个数据不全的样本,最后得到有效样本240个｡其中,固定价格制为208个样本,询价体制为32个样本｡
3.2 固定市盈率阶段IPO定价效率分析
3.2.1 模型设计与变量选取
本文以超额收益率作为被解释变量,以发行机制(虚拟变量)作为解释变量,如果是固定价格机制,则此虚拟变量取0,如果是询价机制,此虚拟变量取1｡同时,参照现有新股超额收益率研究文献,把发行市盈率,发行前一年净资产收益率,中签率,上市首日换手率,发行规模(用首次发行筹资额的自然对数表示)作为控制变量｡
多元回归模型如下:
3.2.2 回归结果分析
对上述多元线形回归模型应用Enter法进行回归,由结果可以看出,调整后的R2=0.507表明模型的拟合程度较好,且方差膨胀因子表明模型不存在严重的多重共线性问题｡虚拟变量Mech的系数为-0.068,表明固定市盈率阶段询价体制相比固定价格机制提高了IPO定价效率,但这一结论不具备统计显著意义｡因此,我们接着对IPO配置效率进行了实证分析｡
3.3 固定市盈率阶段IPO配置效率分析
3.3.1 模型设计与变量选取
本文用新股发行价格为解释变量,发行前一年的每股收益,发行后的每股净资产以及发行前一年的净资产收益率三个内在价值指标为解释变量,同时引入代表发行机制的虚拟变量M,构建如下的多元线性回归模型:
模型中,P为发行价格;EPS为发行前一年的每股收益;NAPS为发行后的每股净资产;ROE为发行前一年的净资产收益率;M为虚拟变量,如果为固定价格制则M=0,询价机制则M=1｡
3.3.2 回归结果分析
应用Stepwise法进行多元分步回归,模型结果表明不存在严重的多重共线性问题,各解释变量均满足5%水平的统计显著,调整后的R2=0.812表明模型的拟合程度较好｡但是由于包含发行机制的三个变量均没有进入最终模型中,表明在固定市盈率阶段,不同的发行机制并没有对IPO效率起到显著影响｡
结合上一节研究结果,本文认为在发行市盈率的行政性管制下,单纯依靠发行体制的改变,并不足以提高或改善IPO效率｡只有在市场化的环境下,询价机制才可以发挥出其应有的作用｡
4 结论
从以上分析可以得知,发行体制的改变与行政性管制都是影响IPO效率的重要因素,如果监管机构试图通过发行机制的市场化改革提高IPO效率,取消市盈率的行政性管制是一个必要的条件｡
[责任编辑张凌]
“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。”