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摘要：文章基于新常态背景，以我国2014～2016年 A 股制造业上市公司为样本，研究实体企业金融化程度与研发创新的关系，进一步从企业产权异质性角度研究金融化程度对研发投资调节效应的大小。研究发现：1.制造业上市公司金融化对创新有显著的负向影响。2.从企业产权性质异质性角度进行分样本检验，发现国有企业与非国有企业金融化对研发投资强度均为负向影响，但国有企业金融化对研发投入强度的挤出效应更为明显。
关键词：新常态背景;制造业上市公司;企业金融化;研发投资
一、引言
近年我国制造业金融化趋势愈演愈烈，引起激烈讨论。金融化指现今非金融企业的利润越来越多的来自于金融投资而不是传统的生产经营。经济新常态以来技术创新愈发重要，技术创新需企业长期投入大量资金，但制造业的大部分资金都用于购买金融资产，在融资约束一定制造业企业能否保证足够的资金用于研发投资有待商榷。
因此厘清新常态下制造业企业金融化与研发投资的关系非常重要。然而现有文献关于企业金融化对研发投资影响的研究结论并不一致。因此本文致力于研究经济新常态背景下，制造业金融化程度对于技术创新的影响。本文可能的研究贡献如下：1.基于制造业细分行业研究金融化程度与研发投资的关系，给出更为详尽的分析。2.厘清经济新常态背景下制造业企业金融化与研发投资的关系，证实制造业金融化对企业研发投资的挤出效应。
二、文献综述与研究假设
（一）制造业金融化程度与研发投入
早期关于企业金融化的研究多得出了金融化“蓄水池”效应的结论。Stulz（1996）指出企业在现金流短缺时会通过金融资产的“蓄水池”效应反哺主营业务。近年一些学者的研究也支持了金融化的“蓄水池”效应，如胡奕明等（2017）得出企业配置金融资产基于预防储备目的的结论。现有关于金融化“挤出”效应的文献如下：许罡等（2017）研究发现金融化对研发投资具有挤出效应。王红建等（2017）基于市场套利动机研究发现实体企业金融化挤出了企业创新。由此可见企业金融化的研究并没有得出一致结论。但从现实情况看，金融化的“挤出效应”似乎更为明显，企业的金融资产投资与企业创新更可能表现为负向关系。因此，提出假设H1：制造业金融化与创新呈显著负相关，金融投资占比越高的企业，其研发投资强度越低。
（二）产权性质，制造业金融化程度与研发投资强度
已有文献中关于国有企业金融化对研发投资的影响研究如下：赵洪江等（2008） 研究发现相对于民营控股公司，国有控股公司的创新投入少。张宗益等（2007）研究表明国有企业技术创新能力低于非国有企业。谢家智等（2014）从政府控制角度得出企业受政府控制程度越强，制造业金融化对企业创新投资的消极影响越大的结论。此外发现：国有企业在市场上占据垄断地位，缺乏良性的市场竞争，可能导致国有企业创新激励不足。其次，高管任职内调度频繁，因而更加热衷于追逐风险小回报快的短期金融投资。因此，提出研究假设H2：非国有企业与国有企业的金融化与研发投资强度均呈显著负相关，但是国有企业金融化对研发投入的负向影响更为明显。
三、研究设计与样本选择
（一）变量设置
1. 被解释变量：企业研发投资（Inv），用当期研发投入与总资产之比表示，代表企业的技术创新能力。
2. 解释变量：制造业企业金融化（Fin），使用金融资产与期末总资产之比连续变量来表示。其中，金融资产借鉴宋军等（2015）研究，具体包括交易类金融资产、投资性房地产两类。其中，交易类金融资产主要包括交易性金融资产、衍生金融资产、短期投资净额、可供出售金融资产净额、持有至到期投资净额和长期债权投资净额等。
3. 控制变量：考虑到其他因素对于研发投资的影响，根据已有文献，本文分别控制了公司规模（Lnsize）、资产结构（Lev）等变量。变量的定义及计算方法见表1。
（二）模型构建
借鉴王红建等学者（2017）的研究设计，构建以下模型对本文假设进行检验：
Inv=β0+β1Fin+∑αiXi+ei
为检验H2，根据产权性质将样本数据划分为国有制造业上市企业与非国有制造业上市企业，分别代入上述模型进行检验。
（三）样本选取与数据来源
选取2014～2016年间A股制造业上市公司为样本，企业财务数据来源为国泰安数据并进行以下处理：1.剔除金融类上市公司;2.剔除ST和*ST的公司;3.剔除数据缺失的公司。经整理后最终获得了4439个数据样本。为排除极端值对回归结果造成的影响，对所有连续变量均进行1%的Winsorize处理。
四、实证分析
（一）描述性统计
由表2可知，研发投入占总资产比重的均值为0.022，最小值和最大值分别为0.001 和0.083，反映出样本企业的平均技术创新能力较弱，不同企业间技术创新水平存在较大差异。金融化的均值为0.081，其最小值和最大值分别为0和0.534 ，说明样本企业金融化程度也存在很大差异;从控制变量最小值和最大值的波动幅度来看，不同样本的差异十分显著。
（二）实证结果分析
利用SPSS17统计软件进行处理分析，回归结果见表 5。检验结果显示：在1%的显著性水平下，金融化系数为负，金融化程度每增加一个百分比，企业研发投入强度减少0.01254%。证实了实体企业金融化挤出了企业技术创新。
验证假设2。结果显示在1%的显著性水平下，非国有制造业企业分样本中金融化系数为负。金融化程度每增加一个单位，企业研发投入强度减少0.01261%。在5%的显著性水平下，国有制造业企业分样本中金融化系数为负，并且金融化程度每增加一个百分比，企业研发投入强度减少0.015%。证实了国有企业金融化对研发投入强度的负向影响更为明显。
五、稳健性检验
为使本文研究结论更加稳健，进行如下稳健性检验：将未进行缩尾处理的全样本进行检验。结果表明在1%显著性水平下金融化程度和研发投入强度呈负相关，表明本文研究结果较稳健。
六、研究结论与展望
本文以 2014～2016 年 A 股制造业上市公司为研究样本，基于我国新常态背景，研究得出：制造业金融化与研发投资为负相关关系;对产权性质进行异质性划分后發现，国有企业与非国有企业对研发投入强度的影响均呈现负相关，但是国有企业金融化程度对研发投入强度的挤出效应更为明显。针对研究结果提出建议：打破金融业垄断局面，放宽市场准入门槛;强化金融业服务实体企业的观念;鼓励研发投资，提高创新水平，增强制造业的核心竞争力。推进市场进程，加快国企改革。
参考文献：
[1]胡奕明，王雪婷，张瑾.金融资产配置动机：“蓄水池”或“替代”？——来自中国上市公司的证据[J].经济研究，2017（08）.
[2]许罡，朱卫东.金融化方式、市场竞争与研发投资挤占——来自非金融上市公司的经验证据[J].科学学研究，2017（06）.
[3]王红建，曹瑜强，杨庆，杨筝.实体企业金融化促进还是抑制了企业创新——基于中国制造业上市公司的经验研究[J].南开管理评论，2017（03）.
[4]宋军，陆旸.非货币金融资产和经营收益率的U形关系——来自我国上市非金融公司的金融化证据[J].金融研究，2015（02）.
[5]赵洪江，陈学华，夏晖.公司自主创新投入与治理结构特征实证研究[J].中国软科学，2008（01）.
[6]张宗益，张湄.关于高新技术企业公司治理与R&D投资行为的实证研究[J].科学学与科学技术管理，2007（08）.
（作者单位：郑州大学）
关键词：新常态背景;制造业上市公司;企业金融化;研发投资
一、引言
近年我国制造业金融化趋势愈演愈烈，引起激烈讨论。金融化指现今非金融企业的利润越来越多的来自于金融投资而不是传统的生产经营。经济新常态以来技术创新愈发重要，技术创新需企业长期投入大量资金，但制造业的大部分资金都用于购买金融资产，在融资约束一定制造业企业能否保证足够的资金用于研发投资有待商榷。
因此厘清新常态下制造业企业金融化与研发投资的关系非常重要。然而现有文献关于企业金融化对研发投资影响的研究结论并不一致。因此本文致力于研究经济新常态背景下，制造业金融化程度对于技术创新的影响。本文可能的研究贡献如下：1.基于制造业细分行业研究金融化程度与研发投资的关系，给出更为详尽的分析。2.厘清经济新常态背景下制造业企业金融化与研发投资的关系，证实制造业金融化对企业研发投资的挤出效应。
二、文献综述与研究假设
（一）制造业金融化程度与研发投入
早期关于企业金融化的研究多得出了金融化“蓄水池”效应的结论。Stulz（1996）指出企业在现金流短缺时会通过金融资产的“蓄水池”效应反哺主营业务。近年一些学者的研究也支持了金融化的“蓄水池”效应，如胡奕明等（2017）得出企业配置金融资产基于预防储备目的的结论。现有关于金融化“挤出”效应的文献如下：许罡等（2017）研究发现金融化对研发投资具有挤出效应。王红建等（2017）基于市场套利动机研究发现实体企业金融化挤出了企业创新。由此可见企业金融化的研究并没有得出一致结论。但从现实情况看，金融化的“挤出效应”似乎更为明显，企业的金融资产投资与企业创新更可能表现为负向关系。因此，提出假设H1：制造业金融化与创新呈显著负相关，金融投资占比越高的企业，其研发投资强度越低。
（二）产权性质，制造业金融化程度与研发投资强度
已有文献中关于国有企业金融化对研发投资的影响研究如下：赵洪江等（2008） 研究发现相对于民营控股公司，国有控股公司的创新投入少。张宗益等（2007）研究表明国有企业技术创新能力低于非国有企业。谢家智等（2014）从政府控制角度得出企业受政府控制程度越强，制造业金融化对企业创新投资的消极影响越大的结论。此外发现：国有企业在市场上占据垄断地位，缺乏良性的市场竞争，可能导致国有企业创新激励不足。其次，高管任职内调度频繁，因而更加热衷于追逐风险小回报快的短期金融投资。因此，提出研究假设H2：非国有企业与国有企业的金融化与研发投资强度均呈显著负相关，但是国有企业金融化对研发投入的负向影响更为明显。
三、研究设计与样本选择
（一）变量设置
1. 被解释变量：企业研发投资（Inv），用当期研发投入与总资产之比表示，代表企业的技术创新能力。
2. 解释变量：制造业企业金融化（Fin），使用金融资产与期末总资产之比连续变量来表示。其中，金融资产借鉴宋军等（2015）研究，具体包括交易类金融资产、投资性房地产两类。其中，交易类金融资产主要包括交易性金融资产、衍生金融资产、短期投资净额、可供出售金融资产净额、持有至到期投资净额和长期债权投资净额等。
3. 控制变量：考虑到其他因素对于研发投资的影响，根据已有文献，本文分别控制了公司规模（Lnsize）、资产结构（Lev）等变量。变量的定义及计算方法见表1。
（二）模型构建
借鉴王红建等学者（2017）的研究设计，构建以下模型对本文假设进行检验：
Inv=β0+β1Fin+∑αiXi+ei
为检验H2，根据产权性质将样本数据划分为国有制造业上市企业与非国有制造业上市企业，分别代入上述模型进行检验。
（三）样本选取与数据来源
选取2014～2016年间A股制造业上市公司为样本，企业财务数据来源为国泰安数据并进行以下处理：1.剔除金融类上市公司;2.剔除ST和*ST的公司;3.剔除数据缺失的公司。经整理后最终获得了4439个数据样本。为排除极端值对回归结果造成的影响，对所有连续变量均进行1%的Winsorize处理。
四、实证分析
（一）描述性统计
由表2可知，研发投入占总资产比重的均值为0.022，最小值和最大值分别为0.001 和0.083，反映出样本企业的平均技术创新能力较弱，不同企业间技术创新水平存在较大差异。金融化的均值为0.081，其最小值和最大值分别为0和0.534 ，说明样本企业金融化程度也存在很大差异;从控制变量最小值和最大值的波动幅度来看，不同样本的差异十分显著。
（二）实证结果分析
利用SPSS17统计软件进行处理分析，回归结果见表 5。检验结果显示：在1%的显著性水平下，金融化系数为负，金融化程度每增加一个百分比，企业研发投入强度减少0.01254%。证实了实体企业金融化挤出了企业技术创新。
验证假设2。结果显示在1%的显著性水平下，非国有制造业企业分样本中金融化系数为负。金融化程度每增加一个单位，企业研发投入强度减少0.01261%。在5%的显著性水平下，国有制造业企业分样本中金融化系数为负，并且金融化程度每增加一个百分比，企业研发投入强度减少0.015%。证实了国有企业金融化对研发投入强度的负向影响更为明显。
五、稳健性检验
为使本文研究结论更加稳健，进行如下稳健性检验：将未进行缩尾处理的全样本进行检验。结果表明在1%显著性水平下金融化程度和研发投入强度呈负相关，表明本文研究结果较稳健。
六、研究结论与展望
本文以 2014～2016 年 A 股制造业上市公司为研究样本，基于我国新常态背景，研究得出：制造业金融化与研发投资为负相关关系;对产权性质进行异质性划分后發现，国有企业与非国有企业对研发投入强度的影响均呈现负相关，但是国有企业金融化程度对研发投入强度的挤出效应更为明显。针对研究结果提出建议：打破金融业垄断局面，放宽市场准入门槛;强化金融业服务实体企业的观念;鼓励研发投资，提高创新水平，增强制造业的核心竞争力。推进市场进程，加快国企改革。
参考文献：
[1]胡奕明，王雪婷，张瑾.金融资产配置动机：“蓄水池”或“替代”？——来自中国上市公司的证据[J].经济研究，2017（08）.
[2]许罡，朱卫东.金融化方式、市场竞争与研发投资挤占——来自非金融上市公司的经验证据[J].科学学研究，2017（06）.
[3]王红建，曹瑜强，杨庆，杨筝.实体企业金融化促进还是抑制了企业创新——基于中国制造业上市公司的经验研究[J].南开管理评论，2017（03）.
[4]宋军，陆旸.非货币金融资产和经营收益率的U形关系——来自我国上市非金融公司的金融化证据[J].金融研究，2015（02）.
[5]赵洪江，陈学华，夏晖.公司自主创新投入与治理结构特征实证研究[J].中国软科学，2008（01）.
[6]张宗益，张湄.关于高新技术企业公司治理与R&D投资行为的实证研究[J].科学学与科学技术管理，2007（08）.
（作者单位：郑州大学）