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2012年8月底，美国知名做空调研机构Citron罕见地发表了看多中国互联网公司搜狐（SOHU）的研究报告，认为市场严重低估其股价，考虑到近期奇虎推出搜索业务以及优酷土豆合并的事件对搜狗及搜狐视频的影响后，搜狐每股ADS价值应为86美元，而搜狐近期股价为40美元左右。
11月初搜狐及其旗下上市公司畅游（CYOU）均发布了2012年第三季度报告。数据显示，畅游的网游业务仍具有较强的增长能力，第三季度畅游营收达1.658亿美元，同比增长29%；净利润达7590万美元，同比增长20%。而搜狐第三季度总营收为2.85亿美元，同比增长23%；净利润为2400万美元，同比下滑47%。
从三季度报表来看，除了畅游网游业务外，搜狐的其他业务继续大量烧钱，曾被寄予厚望的搜狐视频也增长乏力。但非网游业务潜在成长性还在，搜狐也许仍是一个较好的投资对象，畅游则为投资人提供另一个选择——高现金流，高分红，相对较低的增长预期。
畅游成“现金奶牛”
搜狐是中国的老牌互联网公司之一，旗下拥有由门户网站搜狐网、网络游戏公司畅游、社区网站chinaren、游戏网站17173、房地产网站焦点网、搜狗等品牌组成的互联网业务线。主要的业务包括门户网站业务、视频业务、搜索业务、网络游戏业务等。畅游做网游业务的载体分拆在纳斯达克上市后，搜狐仍持有畅游约68%的股份。
由于搜狐的搜索及视频业务需要大量资金，而畅游又拥有大量现金和持续经营性现金流入，近一年中，搜狐母公司通过出售资产和特别分红从畅游获得了近3亿美元的现金。
具体来说，继2011年年底搜狐将旗下在线游戏信息门户网站17173.com转让给畅游获得1.63亿美元后，2012年8月6日畅游又宣布派发总额约为2.01亿美元的股利，折合每股美国存托凭证派息3.8美元，搜狐作为畅游的大股东获得了1.36亿美元的现金。
由表1可见，在近一年内搜狐合并报表的现金增加了6500万美元，其中母公司搜狐从畅游共获得3亿美元现金，但账面现金仅增加了2.2亿美元，说明其近期还处于大量“烧钱”的阶段。在2012年进行了大量资本支出，如以2580万美元的价格从阿里巴巴回购10.88%股份，以及5000万美元的视频内容成本采购。而畅游在支付总额高达3.64亿美元的并购及分红后，现金余额仅下降了1.59亿美元，显示了强大的现金流产出能力。
表2分别显示了搜狐及畅游的现金流量数据，可以看出搜狐中非畅游部分的经营性现金流量大大低于畅游部分，因此畅游能够通过购买母公司资产来支持母公司在其他业务上的烧钱活动。
搜狗与畅游业务增长迅速
表3显示了搜狐各类业务的营业收入变化趋势，搜狐的主要业务包括品牌广告、付费搜索、无线业务及在线游戏。可以看出，增长迅速的是搜狗的搜索业务， 其2012年第三季度收入为3500万美元，同比增长92%，环比增长23%，已占到在线广告收入的近1/3。搜狗2012年毛利率为44%，相对于2011年的49%稍有下降，比起百度50%-52%左右的毛利率，距离在不断拉大。
值得注意的是，近年在线游戏的营收也能实现较快增长，2012年第三季度在线游戏收入为1.51亿美元，较2011年同期增长30%，较上一季度增长10%。在线游戏是搜狐最大一项营收来源，第三季度占搜狐总营收的54%左右。
畅游的收入来源于网游及17173.com的广告业务，因此畅游的收入增长情况良好，其运营情况对搜狐的发展起着至关重要的作用。
视频广告营收增幅缓慢
搜狐的品牌广告的收入主要包括门户广告、视频广告、焦点房产及17173.com广告几大产品线。由于门户广告业务成长能力平平，而视频广告前景广阔。因此，公司曾预计2012年视频业务能增长100%左右，但到目前为止，视频业务的经营远未达到预期。
表4显示，2012年搜狐视频的收入大约在7000万美元左右，同比仅增长18%，远未达到翻番的目标。2013年或许无法实现收支平衡，但从长期看，由于广告客户正将广告预算从电视向视频转移，因此视频业务有望在未来18至24个月内实现盈利。
据艾瑞发布的“2012第三季度在线视频核心数据”显示，即使在经济不利导致视频广告增速放缓的情况下，国内在线视频广告市场规模依然达到20.1亿元，环比增长21.6%，同比增长49.7%。
畅游抑或搜狐
尽管当前畅游的营业收入增长迅速，但毛利率呈下降趋势，从2011年一季度的88%下降至2012年三季度的81%，这引发了市场对其前景的优虑。目前，畅游的营收和毛利过分依赖个别游戏产品《天龙八部》，如果《天龙八部》的受欢迎程度下降，将对畅游的经营状况带来巨大的影响。另外，畅游面临网游行业许多强大对手的激烈竞争，如腾讯、网易、盛大、完美时空等；且新兴的网页游戏、手机游戏对传统的在线网络游戏也有一定的冲击。
畅游近期的市场价格为24美元左右（每股ADS），仅为2012年预期收益的4.5倍，除去公司持有的净现金后，市盈率仅有3.5倍。这样的估值不可谓不低。笔者认为，搜狐对现金流的渴望会导致畅游在今后数年持续大额分红，畅游的经营性现金流在可预见的未来也足以支撑这样的分红。因此，偏好高分红的投资者可以选择买入畅游的股票。如果畅游的网页游戏子公司第七大道在美国市场对中概股的态度好转后得以完成IPO，还有可能给投资者带来更多惊喜。
搜狐目前市值为15亿美元左右，而畅游约为13亿美元。因此，搜狐除去持有的68%的畅游外，包括门户网站、视频、搜狗、无线业务等在内，市场估值共为6亿美元。但这些业务目前仍在以每季度数千万美元的速度亏损，还难以用传统方法进行评估。这些业务都不处于行业领先地位，在激烈的竞争中是否能在近期摆脱“烧钱”的困境也未可知。但搜狗或视频等业务如能实现持续高速增长，其价值将不可限量。这也是为何Citron认为搜狐的股价被严重低估。
不管是搜狐还是畅游，也许都是好的投资品种。但搜狐的独特股权结构给予投资者机会选择：投资公司成长性较强的部分资产，或市场预期成长性较弱的畅游资产。如果是前者，可以买入搜狐的股票并同时卖空相应比例的畅游股票；如果是后者，即可直接买入畅游股票。当然，也可以直接买入搜狐的股票来投资整个搜狐集团的资产。
作者为上海交通大学会计与财务系副教授及硕士生
11月初搜狐及其旗下上市公司畅游（CYOU）均发布了2012年第三季度报告。数据显示，畅游的网游业务仍具有较强的增长能力，第三季度畅游营收达1.658亿美元，同比增长29%；净利润达7590万美元，同比增长20%。而搜狐第三季度总营收为2.85亿美元，同比增长23%；净利润为2400万美元，同比下滑47%。
从三季度报表来看，除了畅游网游业务外，搜狐的其他业务继续大量烧钱，曾被寄予厚望的搜狐视频也增长乏力。但非网游业务潜在成长性还在，搜狐也许仍是一个较好的投资对象，畅游则为投资人提供另一个选择——高现金流，高分红，相对较低的增长预期。
畅游成“现金奶牛”
搜狐是中国的老牌互联网公司之一，旗下拥有由门户网站搜狐网、网络游戏公司畅游、社区网站chinaren、游戏网站17173、房地产网站焦点网、搜狗等品牌组成的互联网业务线。主要的业务包括门户网站业务、视频业务、搜索业务、网络游戏业务等。畅游做网游业务的载体分拆在纳斯达克上市后，搜狐仍持有畅游约68%的股份。
由于搜狐的搜索及视频业务需要大量资金，而畅游又拥有大量现金和持续经营性现金流入，近一年中，搜狐母公司通过出售资产和特别分红从畅游获得了近3亿美元的现金。
具体来说，继2011年年底搜狐将旗下在线游戏信息门户网站17173.com转让给畅游获得1.63亿美元后，2012年8月6日畅游又宣布派发总额约为2.01亿美元的股利，折合每股美国存托凭证派息3.8美元，搜狐作为畅游的大股东获得了1.36亿美元的现金。
由表1可见，在近一年内搜狐合并报表的现金增加了6500万美元，其中母公司搜狐从畅游共获得3亿美元现金，但账面现金仅增加了2.2亿美元，说明其近期还处于大量“烧钱”的阶段。在2012年进行了大量资本支出，如以2580万美元的价格从阿里巴巴回购10.88%股份，以及5000万美元的视频内容成本采购。而畅游在支付总额高达3.64亿美元的并购及分红后，现金余额仅下降了1.59亿美元，显示了强大的现金流产出能力。
表2分别显示了搜狐及畅游的现金流量数据，可以看出搜狐中非畅游部分的经营性现金流量大大低于畅游部分，因此畅游能够通过购买母公司资产来支持母公司在其他业务上的烧钱活动。
搜狗与畅游业务增长迅速
表3显示了搜狐各类业务的营业收入变化趋势，搜狐的主要业务包括品牌广告、付费搜索、无线业务及在线游戏。可以看出，增长迅速的是搜狗的搜索业务， 其2012年第三季度收入为3500万美元，同比增长92%，环比增长23%，已占到在线广告收入的近1/3。搜狗2012年毛利率为44%，相对于2011年的49%稍有下降，比起百度50%-52%左右的毛利率，距离在不断拉大。
值得注意的是，近年在线游戏的营收也能实现较快增长，2012年第三季度在线游戏收入为1.51亿美元，较2011年同期增长30%，较上一季度增长10%。在线游戏是搜狐最大一项营收来源，第三季度占搜狐总营收的54%左右。
畅游的收入来源于网游及17173.com的广告业务，因此畅游的收入增长情况良好，其运营情况对搜狐的发展起着至关重要的作用。
视频广告营收增幅缓慢
搜狐的品牌广告的收入主要包括门户广告、视频广告、焦点房产及17173.com广告几大产品线。由于门户广告业务成长能力平平，而视频广告前景广阔。因此，公司曾预计2012年视频业务能增长100%左右，但到目前为止，视频业务的经营远未达到预期。
表4显示，2012年搜狐视频的收入大约在7000万美元左右，同比仅增长18%，远未达到翻番的目标。2013年或许无法实现收支平衡，但从长期看，由于广告客户正将广告预算从电视向视频转移，因此视频业务有望在未来18至24个月内实现盈利。
据艾瑞发布的“2012第三季度在线视频核心数据”显示，即使在经济不利导致视频广告增速放缓的情况下，国内在线视频广告市场规模依然达到20.1亿元，环比增长21.6%，同比增长49.7%。
畅游抑或搜狐
尽管当前畅游的营业收入增长迅速，但毛利率呈下降趋势，从2011年一季度的88%下降至2012年三季度的81%，这引发了市场对其前景的优虑。目前，畅游的营收和毛利过分依赖个别游戏产品《天龙八部》，如果《天龙八部》的受欢迎程度下降，将对畅游的经营状况带来巨大的影响。另外，畅游面临网游行业许多强大对手的激烈竞争，如腾讯、网易、盛大、完美时空等；且新兴的网页游戏、手机游戏对传统的在线网络游戏也有一定的冲击。
畅游近期的市场价格为24美元左右（每股ADS），仅为2012年预期收益的4.5倍，除去公司持有的净现金后，市盈率仅有3.5倍。这样的估值不可谓不低。笔者认为，搜狐对现金流的渴望会导致畅游在今后数年持续大额分红，畅游的经营性现金流在可预见的未来也足以支撑这样的分红。因此，偏好高分红的投资者可以选择买入畅游的股票。如果畅游的网页游戏子公司第七大道在美国市场对中概股的态度好转后得以完成IPO，还有可能给投资者带来更多惊喜。
搜狐目前市值为15亿美元左右，而畅游约为13亿美元。因此，搜狐除去持有的68%的畅游外，包括门户网站、视频、搜狗、无线业务等在内，市场估值共为6亿美元。但这些业务目前仍在以每季度数千万美元的速度亏损，还难以用传统方法进行评估。这些业务都不处于行业领先地位，在激烈的竞争中是否能在近期摆脱“烧钱”的困境也未可知。但搜狗或视频等业务如能实现持续高速增长，其价值将不可限量。这也是为何Citron认为搜狐的股价被严重低估。
不管是搜狐还是畅游，也许都是好的投资品种。但搜狐的独特股权结构给予投资者机会选择：投资公司成长性较强的部分资产，或市场预期成长性较弱的畅游资产。如果是前者，可以买入搜狐的股票并同时卖空相应比例的畅游股票；如果是后者，即可直接买入畅游股票。当然，也可以直接买入搜狐的股票来投资整个搜狐集团的资产。
作者为上海交通大学会计与财务系副教授及硕士生