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摘 要：本文从研究上市公司控股大股东实施“隧道行为”的动机和能力入手，回顾相关理论及实证研究成果，浅析上市公司控股大股东持股比例与其实施“隧道行为”之间的联系及意义。结合目前国内市场经济、法律成果，对如何在现阶段情况下有效抑制控股股东实施“隧道行为”、保护中小股东利益，提出相应的建议与举措，为健全我国公司治理提供理论支持。
关键词：上市公司；“隧道行为”；持股比例；金亚科技
一、金亚科技案例简介
（1）公司简介及发展历程
金亚科技股份有限公司，简称“金亚科技”（股票代码：300028），系2007年9月29日经四川省成都市工商行政管理局批准，整体改制的股份有限公司，注册资本为人民币9000万元，是一家从事数字电视软硬件产品研发、生产及销售的公司，所属行业为制造业类。
作为首批挂牌的28家创业板上市公司之一，金亚科技顺势又并购了一系列公司，比较突出的举动是并购英国的目标公司和哈佛国际，然而这两次的海外扩张却致使公司亏损惨重。此次并购虽然耗资巨大，但却没有达成公司渴望海外扩张的初衷。
随着我国数字电视行业的迅猛发展，数字化、双向化的改造成本下降，运营商不再需要通过运营分成的形式与厂商合作，而是直接进行采购，这对于金亚科技原有模式造成了冲击。数字化在整个传统行业和市场环境刮起了一阵变革风，同时给金亚科技带来了巨大的风险挑战，公司盈利能力变得很不稳定，从2014年开始公司不断地发布股票存在被暂停上市风险的公告。公司利润连年亏损，在2013年亏损了12000万元，2014年为701.43万元，如果减少1931.11万元的净利润，必然亏损；2015年前三季度报上显示亏损近9500万元，这意味着公司在2015年也很难扭亏为盈。
金亚科技面临严峻的市场挑战，于是公司开始规划转型，计划转战虚拟运营业务，首先选择以游戏娱乐行业为突破口，规划之一就是2015年2月并购天象互动。但在在并购重组过程中，却被证监会查出信息披露违规，公司实际控制人被立案调查，同时又爆出的财务造假，金亚科技面临着极大的退市风险。
（2）金亚科技虚假信息披露情况
根据对金亚科技2014年公布的自查报告分析，金亚科技的财务报表中存在着多项财务数据的重大差错。
金亚科技为了在财务报告中维持高效经营业绩和低成本的风险，公司将2014年度中的货币资金、应收账款等九大财务指标进行相应的调整，调整的金额接近12亿元；其中的8项都是调减的，结果显示公司只有在调减营业成本这一项做拉高了成本，同时降低了公司利润；此外，只有其他应收款是调增的。
（3）金亚科技大股东“隧道行为”
自2014年7月股市启动之后，火热的创业板一直都是市场中资金追捧的焦点之一，而金亚科技趁着资金市场热点，大肆进行并购活动，其股价也在并购游戏公司的利好消息中持续翻红。然而繁荣的假象并不长久，转折点是金亚科技对天象互动的大手笔并购行为，其中间出现了一系列资金操作不合常理，证监会介入了调查，进而曝光。2015年2月13日，金亚科技宣布了重大资产重组预案，拟收购天象互动的100%股权，天象互动预估值为22.5亿元，双方初步商定交易价格为22亿元。2015年2月，周旭辉以2.2亿元的价格获得天象互动10%的股权。
而据相关资料所显示，成都天象互动科技公司的成立于2014年4月，注册资本金仅为1000万元人民币，与其被收购预估值差距较大。而这家公司的七名股东之中，就有金亚科技的实际控制人周旭辉，可以说天象互动就是周旭辉的下属公司。而据天象互动公开的财务资料所显示，这家公司截至2014年年底的净资产为1.1亿元，实际收入仅有1.67亿元，营业成本仅为0.62亿元，成本占收入比重37%。对比其他游戏公司，其营业成本占收入比重远低于行业平均，同时天象互动尚未有资格排入在运营的游戏在排行榜，相关的游戏产品版号和文化部备案都还在完善过程之中，难以对公司收入作出贡献。仅成立一年的公司，其收购价值远远高于其实际价值，金亚科技却准备进行溢价收购。据相关财经报道披露，交易溢价倍数高达14.87倍。
但在资本市场上看来，这条并购消息却是一个极大的利好消息，令金亚科技股纸面实力迅速增强，其股价也随之快速攀升，区间涨幅最高超过400%，股价从15元最高达到68元。如果公司重组成功，周旭辉可以顺利地获得9900万元的现金对价支付以及价值1.21亿元的股份支付。如此大规模的并购活动随着证监会的介入调查而告终，原是重组涉嫌利益输送问题，最后调查演变为涉嫌重大财务造假的恶劣事件。
金亚科技用两笔关联方交易掩盖了其大股东周旭辉挪用公司2.17亿元银行存款的事实，而账面上该筆资产依旧存在，使得金亚科技的银行存款虚高了2.17亿元。
在金亚科技的自查报告中，调整了其他应收款项。更正前，金亚科技2014年其他应收款为1752.84万元，更正后暴增至2.53亿元，调增2.35亿元，暴增的其他应收款金额与公司被挪用的资金数据基本相当。在挪用公司资金的事实被曝光之后，周旭辉立马将其所持天象互动10%股权，以2.2亿元转回给了金亚科技，归还其所占用的资金。
二、金亚科技“隧道行为”分析
（1）动机分析
1.金亚科技的违规成本和收益的博弈
众多上市公司选择冒险披露虚假信息，一个重要的原因是其低廉的违法成本与高额益的违法受益不对称。
从案例中可以看出，如果金亚科技重组成功，大股东周旭辉获利巨大。相对于其2.17亿元巨大的收益，其违法成本则显得过于低，证监会介入调查之后，周旭辉仅仅将其所持天象互动10%股权评估值作价2.2亿元转让给上市公司，归还对上市公司的占用资金。与此同时，证监会迟迟不公布对于金亚科技的处罚公告，而根据往年对于信息披露违法的公司，其往往对于实际控制人的惩罚也并不高，如2016年，证监会对于荣丰控股（股票代码：000668）的信息披露违规，对大股东处罚仅有30万元，对其余董事处以10万元罚款；ST匹凸（股票代码：600696）信息披露违规，其控股股东也仅仅被处以30万元罚款。对公司股东的违规公告与记录，对违规股东所获利益没有太大的影响。而对于公司的重大处罚，更多的是均摊到每一位股东身上，利益受损的又是中小股东。 除此之外，目前我国的司法体系对上市公司的信息披露违规缺乏相应的处罚策略，并且不会把民事责任作为其工作的重点。
由此可以看出，就违规大股东来说，违规成本及代价大大低于所能取得的收益。根据上述博弈矩阵理论，在违规成本和取得收益的博弈中，无论作何抉择，大股东都会选择冒险实施“隧道行为”。所以，提高股东违法成本才是解决这一问题的关键。
2.大股东的私人利益
根据舞弊三角形理论，压力、借口是促使大股东实施隧道行为的因素。一般来说，取得公司利润的分红与股票被卖出时的获利是上市公司的主要控股股东的两种主要获利的方式。前者所获利润有限，而后者受限于目前证监会对于控股股东的减持规定，二者获益都不大。反观股东经营公司需要付出大量的成本费用，而且公司经营活动所获得的利润进行分配还要跟其他中小股东进行分享。而大股东以违法的手段去使用公司资本所付出的代价远小于中小股东。在获益少而成本高的情况下，极易促使大股东选择实施“隧道行为”。
对于金亚科这类的上市公司来说，股权基本上被一个或者几个大股东所持有，这样股权集中程度极高的股权结构给这些大股东的掏空上市公司，并进行虚假信息披露掩饰“隧道行为”提供了空间。他们利用自身对公司的管理权的掌控，为了个人私利隐瞒或将公司的信息选择性的公布给大众，或者加以虚假的修饰之后公布，或者进行违规的担保、操纵市场、关联交易等违法手段来获利，这样严重损害了中小股东的利益。
（2）内外监管失去效用，放任侵占
1.大股东一人独掌大权
根据舞弊三角理论，机会是产生舞弊行为的因素之一。从2012年到2016年，周旭辉一直是金亚科技的实际控制人，占有股权绝对优势，其余几位股东总持股比例都比不上周旭辉一人所持股票，这就容易产生一股独大的情况。在这样的股权结构下，其他股东是无法和实际控制人相抗衡的，剩余股东对公司的内部治理难以起到其应有的作用。
2.内部治理结构失衡
从金亚科技2015年度报告中可以看出，金亚科技的董事会中，大部分董事都兼有财务负责人，总经理，副总经理等职务，董事会和高管重合，使原本制约高管，保护广大股东利益的董事会形同虚设。在金亚科技的三名监事中，有两名是企业内部职工，他们同时要接受高管的领导。在董事与高管的人员安排高度重合情况下，监事也难有作用。金亚科技内部早起虽然建立了法人治理结构，但随着快速扩张战略的实行，公司内部管理机制也出现了失衡，从而无法尽早地对控股股东实施“隧道行为”进行发现和制止。
三、研究结论与对策
控股股东“一股独大”的股权结构仍旧是我国大多数上市公司内部的现状。对于投资者与相关研究者来说，如何保护中小股东利益，防止大股东实施“隧道行为”，仍然是时下的讨论热点。
为了减少控股股东的“隧道行为”，我们提出以下的几点对策：
（1）完善信息披露
上市公司控股股东实施“隧道行为”，往往以隐蔽的手段进行，同时用粉饰报表、披露虚假信息等方式，掩盖其违法行为。
出台相应的法律法规来规范上市公司的信息披露行为，是防治大股东“隧道行为”的有效手段。上市公司必须严格遵循相应的信息披露的规定、制度，对于公司股权结构、高管构成、资金往来与关联交易等重大事项，必须及时、完整的公布，不得有所遗漏和隐瞒。
（2）完善相关法律体系
之所以大股东侵占中小股东权益、肆意掏空上市公司的事件层出不穷，很大一部分原因是当前相关的法律制度建设较为滞后，法律法规的更新速度跟不上经济的发展步伐。大股东违规收益过高，同时其违法成本太低，在双方选择博弈的时候，大股东始终会选择冒险实施“隧道行为”；中小股东维利成本过高，使得他们在面对大股东的违法行为时，放弃监管，任由权益被侵占。
目前的行政处罚力度对于大股东的收益来说可以忽略不计。相比行政处罚，追究大股东民事赔偿责任或许更有威慑力。严惩大股东的“隧道行为”，以此加大其违法成本，降低机构监管者的维利成本。
（3）平衡股权结构，改善公司治理环境
在现有经济体制中，高度集中的股权结构依旧是主流。控股股东拥有极大的自由度和决定权，决定着公司的政策和活动。同时中小股东参与公司治理往往又意味着付出成本，对于中小股东來说得不偿失。
适当提高中小股东的持股比例，在一定程度上对大股东的主导地位起到一定制约效果，改善公司治理的环境，从而降低其实施“隧道行为”的可能性和能力。
（4）加强内外部监管
完善相关制度，确保公司内外监管制度的有效实施。
公司内部制定相关的、合理的内部控制制度，发挥内部审计和独立董事在公司治理、日常经营中的内部监督作用。同时发挥会计师事务所、证监会等相关单位的外部监督作用，及时发现和制止控股大股东实施“隧道行为”。
参考文献
[1]黄俊，卢介然.股权结构、高管持股与股东隧道行为[J].财经问题研究，2012，（8）： 59～65.
[2]柳迪.大股东掏空上市行为研究[J].时代金融，2013，（12）：195～196.
[3]张霞.大股东掏空上市公司行为研究与对策[J].商业文化·学术研讨，2008，1：138～139.
[4]许绍双，田昆儒.机构投资者公司治理角色的识别——一个基于持股比例的博弈分析[J].南开管理评论，2009年，12（5）：65～69
[5]高雷，王家祺，宋顺.资金侵占与第一大股东持股比例[J].统计与决策，2007，5：106～108.
作者简介：卢瑞洁（1996-），性别：女，民族：汉，籍贯：广西钦州；广西大学研究生在读。
关键词：上市公司；“隧道行为”；持股比例；金亚科技
一、金亚科技案例简介
（1）公司简介及发展历程
金亚科技股份有限公司，简称“金亚科技”（股票代码：300028），系2007年9月29日经四川省成都市工商行政管理局批准，整体改制的股份有限公司，注册资本为人民币9000万元，是一家从事数字电视软硬件产品研发、生产及销售的公司，所属行业为制造业类。
作为首批挂牌的28家创业板上市公司之一，金亚科技顺势又并购了一系列公司，比较突出的举动是并购英国的目标公司和哈佛国际，然而这两次的海外扩张却致使公司亏损惨重。此次并购虽然耗资巨大，但却没有达成公司渴望海外扩张的初衷。
随着我国数字电视行业的迅猛发展，数字化、双向化的改造成本下降，运营商不再需要通过运营分成的形式与厂商合作，而是直接进行采购，这对于金亚科技原有模式造成了冲击。数字化在整个传统行业和市场环境刮起了一阵变革风，同时给金亚科技带来了巨大的风险挑战，公司盈利能力变得很不稳定，从2014年开始公司不断地发布股票存在被暂停上市风险的公告。公司利润连年亏损，在2013年亏损了12000万元，2014年为701.43万元，如果减少1931.11万元的净利润，必然亏损；2015年前三季度报上显示亏损近9500万元，这意味着公司在2015年也很难扭亏为盈。
金亚科技面临严峻的市场挑战，于是公司开始规划转型，计划转战虚拟运营业务，首先选择以游戏娱乐行业为突破口，规划之一就是2015年2月并购天象互动。但在在并购重组过程中，却被证监会查出信息披露违规，公司实际控制人被立案调查，同时又爆出的财务造假，金亚科技面临着极大的退市风险。
（2）金亚科技虚假信息披露情况
根据对金亚科技2014年公布的自查报告分析，金亚科技的财务报表中存在着多项财务数据的重大差错。
金亚科技为了在财务报告中维持高效经营业绩和低成本的风险，公司将2014年度中的货币资金、应收账款等九大财务指标进行相应的调整，调整的金额接近12亿元；其中的8项都是调减的，结果显示公司只有在调减营业成本这一项做拉高了成本，同时降低了公司利润；此外，只有其他应收款是调增的。
（3）金亚科技大股东“隧道行为”
自2014年7月股市启动之后，火热的创业板一直都是市场中资金追捧的焦点之一，而金亚科技趁着资金市场热点，大肆进行并购活动，其股价也在并购游戏公司的利好消息中持续翻红。然而繁荣的假象并不长久，转折点是金亚科技对天象互动的大手笔并购行为，其中间出现了一系列资金操作不合常理，证监会介入了调查，进而曝光。2015年2月13日，金亚科技宣布了重大资产重组预案，拟收购天象互动的100%股权，天象互动预估值为22.5亿元，双方初步商定交易价格为22亿元。2015年2月，周旭辉以2.2亿元的价格获得天象互动10%的股权。
而据相关资料所显示，成都天象互动科技公司的成立于2014年4月，注册资本金仅为1000万元人民币，与其被收购预估值差距较大。而这家公司的七名股东之中，就有金亚科技的实际控制人周旭辉，可以说天象互动就是周旭辉的下属公司。而据天象互动公开的财务资料所显示，这家公司截至2014年年底的净资产为1.1亿元，实际收入仅有1.67亿元，营业成本仅为0.62亿元，成本占收入比重37%。对比其他游戏公司，其营业成本占收入比重远低于行业平均，同时天象互动尚未有资格排入在运营的游戏在排行榜，相关的游戏产品版号和文化部备案都还在完善过程之中，难以对公司收入作出贡献。仅成立一年的公司，其收购价值远远高于其实际价值，金亚科技却准备进行溢价收购。据相关财经报道披露，交易溢价倍数高达14.87倍。
但在资本市场上看来，这条并购消息却是一个极大的利好消息，令金亚科技股纸面实力迅速增强，其股价也随之快速攀升，区间涨幅最高超过400%，股价从15元最高达到68元。如果公司重组成功，周旭辉可以顺利地获得9900万元的现金对价支付以及价值1.21亿元的股份支付。如此大规模的并购活动随着证监会的介入调查而告终，原是重组涉嫌利益输送问题，最后调查演变为涉嫌重大财务造假的恶劣事件。
金亚科技用两笔关联方交易掩盖了其大股东周旭辉挪用公司2.17亿元银行存款的事实，而账面上该筆资产依旧存在，使得金亚科技的银行存款虚高了2.17亿元。
在金亚科技的自查报告中，调整了其他应收款项。更正前，金亚科技2014年其他应收款为1752.84万元，更正后暴增至2.53亿元，调增2.35亿元，暴增的其他应收款金额与公司被挪用的资金数据基本相当。在挪用公司资金的事实被曝光之后，周旭辉立马将其所持天象互动10%股权，以2.2亿元转回给了金亚科技，归还其所占用的资金。
二、金亚科技“隧道行为”分析
（1）动机分析
1.金亚科技的违规成本和收益的博弈
众多上市公司选择冒险披露虚假信息，一个重要的原因是其低廉的违法成本与高额益的违法受益不对称。
从案例中可以看出，如果金亚科技重组成功，大股东周旭辉获利巨大。相对于其2.17亿元巨大的收益，其违法成本则显得过于低，证监会介入调查之后，周旭辉仅仅将其所持天象互动10%股权评估值作价2.2亿元转让给上市公司，归还对上市公司的占用资金。与此同时，证监会迟迟不公布对于金亚科技的处罚公告，而根据往年对于信息披露违法的公司，其往往对于实际控制人的惩罚也并不高，如2016年，证监会对于荣丰控股（股票代码：000668）的信息披露违规，对大股东处罚仅有30万元，对其余董事处以10万元罚款；ST匹凸（股票代码：600696）信息披露违规，其控股股东也仅仅被处以30万元罚款。对公司股东的违规公告与记录，对违规股东所获利益没有太大的影响。而对于公司的重大处罚，更多的是均摊到每一位股东身上，利益受损的又是中小股东。 除此之外，目前我国的司法体系对上市公司的信息披露违规缺乏相应的处罚策略，并且不会把民事责任作为其工作的重点。
由此可以看出，就违规大股东来说，违规成本及代价大大低于所能取得的收益。根据上述博弈矩阵理论，在违规成本和取得收益的博弈中，无论作何抉择，大股东都会选择冒险实施“隧道行为”。所以，提高股东违法成本才是解决这一问题的关键。
2.大股东的私人利益
根据舞弊三角形理论，压力、借口是促使大股东实施隧道行为的因素。一般来说，取得公司利润的分红与股票被卖出时的获利是上市公司的主要控股股东的两种主要获利的方式。前者所获利润有限，而后者受限于目前证监会对于控股股东的减持规定，二者获益都不大。反观股东经营公司需要付出大量的成本费用，而且公司经营活动所获得的利润进行分配还要跟其他中小股东进行分享。而大股东以违法的手段去使用公司资本所付出的代价远小于中小股东。在获益少而成本高的情况下，极易促使大股东选择实施“隧道行为”。
对于金亚科这类的上市公司来说，股权基本上被一个或者几个大股东所持有，这样股权集中程度极高的股权结构给这些大股东的掏空上市公司，并进行虚假信息披露掩饰“隧道行为”提供了空间。他们利用自身对公司的管理权的掌控，为了个人私利隐瞒或将公司的信息选择性的公布给大众，或者加以虚假的修饰之后公布，或者进行违规的担保、操纵市场、关联交易等违法手段来获利，这样严重损害了中小股东的利益。
（2）内外监管失去效用，放任侵占
1.大股东一人独掌大权
根据舞弊三角理论，机会是产生舞弊行为的因素之一。从2012年到2016年，周旭辉一直是金亚科技的实际控制人，占有股权绝对优势，其余几位股东总持股比例都比不上周旭辉一人所持股票，这就容易产生一股独大的情况。在这样的股权结构下，其他股东是无法和实际控制人相抗衡的，剩余股东对公司的内部治理难以起到其应有的作用。
2.内部治理结构失衡
从金亚科技2015年度报告中可以看出，金亚科技的董事会中，大部分董事都兼有财务负责人，总经理，副总经理等职务，董事会和高管重合，使原本制约高管，保护广大股东利益的董事会形同虚设。在金亚科技的三名监事中，有两名是企业内部职工，他们同时要接受高管的领导。在董事与高管的人员安排高度重合情况下，监事也难有作用。金亚科技内部早起虽然建立了法人治理结构，但随着快速扩张战略的实行，公司内部管理机制也出现了失衡，从而无法尽早地对控股股东实施“隧道行为”进行发现和制止。
三、研究结论与对策
控股股东“一股独大”的股权结构仍旧是我国大多数上市公司内部的现状。对于投资者与相关研究者来说，如何保护中小股东利益，防止大股东实施“隧道行为”，仍然是时下的讨论热点。
为了减少控股股东的“隧道行为”，我们提出以下的几点对策：
（1）完善信息披露
上市公司控股股东实施“隧道行为”，往往以隐蔽的手段进行，同时用粉饰报表、披露虚假信息等方式，掩盖其违法行为。
出台相应的法律法规来规范上市公司的信息披露行为，是防治大股东“隧道行为”的有效手段。上市公司必须严格遵循相应的信息披露的规定、制度，对于公司股权结构、高管构成、资金往来与关联交易等重大事项，必须及时、完整的公布，不得有所遗漏和隐瞒。
（2）完善相关法律体系
之所以大股东侵占中小股东权益、肆意掏空上市公司的事件层出不穷，很大一部分原因是当前相关的法律制度建设较为滞后，法律法规的更新速度跟不上经济的发展步伐。大股东违规收益过高，同时其违法成本太低，在双方选择博弈的时候，大股东始终会选择冒险实施“隧道行为”；中小股东维利成本过高，使得他们在面对大股东的违法行为时，放弃监管，任由权益被侵占。
目前的行政处罚力度对于大股东的收益来说可以忽略不计。相比行政处罚，追究大股东民事赔偿责任或许更有威慑力。严惩大股东的“隧道行为”，以此加大其违法成本，降低机构监管者的维利成本。
（3）平衡股权结构，改善公司治理环境
在现有经济体制中，高度集中的股权结构依旧是主流。控股股东拥有极大的自由度和决定权，决定着公司的政策和活动。同时中小股东参与公司治理往往又意味着付出成本，对于中小股东來说得不偿失。
适当提高中小股东的持股比例，在一定程度上对大股东的主导地位起到一定制约效果，改善公司治理的环境，从而降低其实施“隧道行为”的可能性和能力。
（4）加强内外部监管
完善相关制度，确保公司内外监管制度的有效实施。
公司内部制定相关的、合理的内部控制制度，发挥内部审计和独立董事在公司治理、日常经营中的内部监督作用。同时发挥会计师事务所、证监会等相关单位的外部监督作用，及时发现和制止控股大股东实施“隧道行为”。
参考文献
[1]黄俊，卢介然.股权结构、高管持股与股东隧道行为[J].财经问题研究，2012，（8）： 59～65.
[2]柳迪.大股东掏空上市行为研究[J].时代金融，2013，（12）：195～196.
[3]张霞.大股东掏空上市公司行为研究与对策[J].商业文化·学术研讨，2008，1：138～139.
[4]许绍双，田昆儒.机构投资者公司治理角色的识别——一个基于持股比例的博弈分析[J].南开管理评论，2009年，12（5）：65～69
[5]高雷，王家祺，宋顺.资金侵占与第一大股东持股比例[J].统计与决策，2007，5：106～108.
作者简介：卢瑞洁（1996-），性别：女，民族：汉，籍贯：广西钦州；广西大学研究生在读。