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摘 要：本文以1996年12月26日—2010年11月12日中国股票市场的总体收益率和交易量为研究对象，从非预期交易量变化角度对牛市行情中所呈现的正向非对称进行解释。研究显示，由于牛市行情中单位正向信息冲击相比熊市行情中单位负向信息冲击对非预期交易量影响更大；当在波动方程中加入非预期交易量后，牛市行情中的正向非对称性得以消失，并表现出和熊市行情相一致的负向非对称性。这表明投资者在牛市行情中的交易行为特别是非预期交易量变化，是造成中国牛市行情波动正向非对称性的重要原因。
关键词：非预期交易量；波动正向非对称性；股票市场
中图分类号：F83091 文献标识码：A 文章编号：1000176X(2012)06004906
一、引 言
股票波动非对称性是指好消息和坏消息对波动的冲击是不一样的。如果以前一期非预期收益率作为信息度量指标，以后一期非预期收益率的条件方差作为波动度量指标，那么波动非对称性可以阐述为前一期正非预期收益率（好消息）或负非预期收益率（坏消息）对后一期波动的影响是不一样的。一般而言，股市波动非对称性特指单位负的非预期收益率所引起的波动量变化要大于同等幅度的正的非预期收益率所引起的波动量的变化。股市这种波动非对称性在很多国家和地区都存在。目前，常用财务杠杆效应和风险溢价效应两种理论对股市波动的非对称性加以解释。财务杠杆效应理论由Black［1］提出。该假说认为，当股票价格下跌时，短期内企业负债不会改变，企业负债/权益比率会随之上升，财务杠杆变高，进而导致股票价格波动加大。该理论得到Christie［2］和Schwert［3］经验分析的证实。风险溢价效应理论认为，股票市场投资者是风险厌恶的，波动增加会导致期望收益率增加。由于波动一般存在集聚现象，当前较高的波动性往往会带来未来几天较高的波动性。因此，当前波动性意外增加，投资者就会预期未来几天波动性仍然较高，这样股票的风险溢价就会增加，投资者要求一个较高的期望收益率，以补偿其承担的较高风险。当未来期望红利不变时，较高的期望收益率则要求当前股票价格下跌。上述两种理论因果性恰恰相反。前者认为股票负非预期收益率的冲击造成了价格波动性的增加；而后者则认为条件波动性的集聚使得高的股价波动性引发股票负非预期收益率。但是无论哪种理论，波动的非对称性，都是指股票负收益率冲击相比正收益率冲击给股票带来更高的波动性。
针对中国股票市场，不少学者对波动非对称性进行研究。有趣的现象是，如果用整个市场样本期进行分析，中国股票收益率确实存在负向非对称性，见陈浪南和黄杰鲲［4］，徐炜［5］等的研究。但是如果对牛市和熊市中股票的波动性单独进行分析，会发现熊市中股票波动负向非对称性依然存在，但是牛市中却呈现出正向非对称性［6］。所谓波动正向非对称性，是指正收益率冲击相比同等幅度的负收益率冲击，对市场后期造成更大的波动。这一现象是跟传统的波动负向非对称性相违背的。张兵［7］，何晓光和朱永军［8］认为中国股市波动不对称性与市场成熟度有关，市场越成熟，则越呈现出负向非对称性。袁怀宇和张宗成［9］认为中国市场缺乏卖空机制，影响了价格对坏消息的吸收，从而产生了正向波动非对称性。陆蓉和徐龙柄［6］则从投资者的“羊群效应”、“散户心理”和缺乏卖空机制等角度给予解释。
关于牛市波动正向非对称性的解释主要停留在定性分析上的猜测，缺乏严密的定量分析。本文拟从定量角度，对牛市行情中波动正向非对称性的原因进行研究，既是对前人工作的补充，也是对这一问题研究的提升。无论是波动的正向非对称性还是波动的负向非对称性，其实只是描述信息冲击和波动之间的表象关系。除了财务杠杆效应和风险溢价效应以外，不可忽略贯穿信息冲击和波动变化之间另外一个重要的变量——投资者对新信息的反应。如果把信息冲击看成是原因的话，那么必须通过投资者的交易行为才会引起股市波动的变化。从这个意义上来讲，无论是从市场成熟度、卖空机制、“羊群效应”还是“散户心理”来解释牛市行情中的正向非对称性，都应归结为这些因素如何作用于投资者的交易行为，以及投资者交易行为如何影响股票的波动性。中国一些特有的市场机制和市场环境，往往使投资者放大对好消息的反应，同时削弱对坏消息的反应。如不完善的退市机制下，上市公司一旦出现问题，其背后母公司、地方政府等提供的隐形担保，使得投资者没有必要担心上市公司股票被摘牌，从而不会导致恐慌性的出售，交易量也不会大幅萎缩。相反，当上市公司出现好消息时，投资者一味买入，忽视股价过高而带来的下跌风险，交易量大幅放大。如果说中国牛市行情中正向波动非对称性是由中国特殊交易机制和环境下投资者对好消息过度反应和对坏消息反应不足所导致的，那么应该可以观察到牛市行情中交易行为对好消息的反应要大于熊市行情中交易行为对坏消息的反应；而且当控制住交易行为因素后，牛市行情中的正向非对称性会消失，并且和熊市行情一样呈现出传统意义上的负向非对称性。
关键词：非预期交易量；波动正向非对称性；股票市场
中图分类号：F83091 文献标识码：A 文章编号：1000176X(2012)06004906
一、引 言
股票波动非对称性是指好消息和坏消息对波动的冲击是不一样的。如果以前一期非预期收益率作为信息度量指标，以后一期非预期收益率的条件方差作为波动度量指标，那么波动非对称性可以阐述为前一期正非预期收益率（好消息）或负非预期收益率（坏消息）对后一期波动的影响是不一样的。一般而言，股市波动非对称性特指单位负的非预期收益率所引起的波动量变化要大于同等幅度的正的非预期收益率所引起的波动量的变化。股市这种波动非对称性在很多国家和地区都存在。目前，常用财务杠杆效应和风险溢价效应两种理论对股市波动的非对称性加以解释。财务杠杆效应理论由Black［1］提出。该假说认为，当股票价格下跌时，短期内企业负债不会改变，企业负债/权益比率会随之上升，财务杠杆变高，进而导致股票价格波动加大。该理论得到Christie［2］和Schwert［3］经验分析的证实。风险溢价效应理论认为，股票市场投资者是风险厌恶的，波动增加会导致期望收益率增加。由于波动一般存在集聚现象，当前较高的波动性往往会带来未来几天较高的波动性。因此，当前波动性意外增加，投资者就会预期未来几天波动性仍然较高，这样股票的风险溢价就会增加，投资者要求一个较高的期望收益率，以补偿其承担的较高风险。当未来期望红利不变时，较高的期望收益率则要求当前股票价格下跌。上述两种理论因果性恰恰相反。前者认为股票负非预期收益率的冲击造成了价格波动性的增加；而后者则认为条件波动性的集聚使得高的股价波动性引发股票负非预期收益率。但是无论哪种理论，波动的非对称性，都是指股票负收益率冲击相比正收益率冲击给股票带来更高的波动性。
针对中国股票市场，不少学者对波动非对称性进行研究。有趣的现象是，如果用整个市场样本期进行分析，中国股票收益率确实存在负向非对称性，见陈浪南和黄杰鲲［4］，徐炜［5］等的研究。但是如果对牛市和熊市中股票的波动性单独进行分析，会发现熊市中股票波动负向非对称性依然存在，但是牛市中却呈现出正向非对称性［6］。所谓波动正向非对称性，是指正收益率冲击相比同等幅度的负收益率冲击，对市场后期造成更大的波动。这一现象是跟传统的波动负向非对称性相违背的。张兵［7］，何晓光和朱永军［8］认为中国股市波动不对称性与市场成熟度有关，市场越成熟，则越呈现出负向非对称性。袁怀宇和张宗成［9］认为中国市场缺乏卖空机制，影响了价格对坏消息的吸收，从而产生了正向波动非对称性。陆蓉和徐龙柄［6］则从投资者的“羊群效应”、“散户心理”和缺乏卖空机制等角度给予解释。
关于牛市波动正向非对称性的解释主要停留在定性分析上的猜测，缺乏严密的定量分析。本文拟从定量角度，对牛市行情中波动正向非对称性的原因进行研究，既是对前人工作的补充，也是对这一问题研究的提升。无论是波动的正向非对称性还是波动的负向非对称性，其实只是描述信息冲击和波动之间的表象关系。除了财务杠杆效应和风险溢价效应以外，不可忽略贯穿信息冲击和波动变化之间另外一个重要的变量——投资者对新信息的反应。如果把信息冲击看成是原因的话，那么必须通过投资者的交易行为才会引起股市波动的变化。从这个意义上来讲，无论是从市场成熟度、卖空机制、“羊群效应”还是“散户心理”来解释牛市行情中的正向非对称性，都应归结为这些因素如何作用于投资者的交易行为，以及投资者交易行为如何影响股票的波动性。中国一些特有的市场机制和市场环境，往往使投资者放大对好消息的反应，同时削弱对坏消息的反应。如不完善的退市机制下，上市公司一旦出现问题，其背后母公司、地方政府等提供的隐形担保，使得投资者没有必要担心上市公司股票被摘牌，从而不会导致恐慌性的出售，交易量也不会大幅萎缩。相反，当上市公司出现好消息时，投资者一味买入，忽视股价过高而带来的下跌风险，交易量大幅放大。如果说中国牛市行情中正向波动非对称性是由中国特殊交易机制和环境下投资者对好消息过度反应和对坏消息反应不足所导致的，那么应该可以观察到牛市行情中交易行为对好消息的反应要大于熊市行情中交易行为对坏消息的反应；而且当控制住交易行为因素后，牛市行情中的正向非对称性会消失，并且和熊市行情一样呈现出传统意义上的负向非对称性。