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摘要：近年来，我国房地产市场快速发展，房地产信贷规模不断扩大，房地产市场潜在金融风险不断累积。2019年中国人民银行工作会议上提出加强房地产金融宏观审慎管理。梳理总结英国房地產金融宏观审慎政策的具体实践，分析我国房地产宏观审慎管理发展历程和政策框架，建议完善房地产金融宏观审慎政策工具，加快房地产长效机制建设，推动房地产金融宏观调控向制度化、科学化、有序化方向发展。
关键词：房地产;宏观审慎管理;政策工具
中图分类号：F293
文献标识码：B
文章编号：1001-9138-（2019）05-0053-57
收稿日期：2019-03-02
英格兰银行金融政策委员会（FPC）于2016年11月公布了《金融政策委员会在住房政策工具上的权力》（政策声明草案），详细阐述了英国在房地产金融上的宏观审慎政策工具。高效的宏观审慎政策工具对于金融政策委员会促进英格兰银行实现其金融稳定目标发挥了重要作用。本文旨在通过总结分析英国经验，为完善我国住房宏观审慎政策提供参考和借鉴。
1 英国宏观审慎政策框架
2012年，英国全面调整金融监管框架，在央行内部设立金融政策委员会（FPC）负责宏观审慎监管，设立审慎监管局（PRA）负责微观审慎监管;并设立独立的金融行为局（FCA）负责行为监管，如图1所示。
金融政策委员会的第一要务是维护金融稳定，有权根据巴塞尔协议Ⅲ，制定资本要求规定（逆周期资本缓冲和特定部门资本要求），以及住房抵押贷款借款人准入标准等，由PRA和FCA具体执行。2016年金融政策委员会出版更新后的政策声明草案表明在房地产金融方面，金融政策委员会对审慎监管局（PRA）和金融市场行为监管局（FCA）的指挥权，旨在明确对住房抵押贷款（包括业务自住房屋贷款和购房租赁贷款）的限制，在必要时维护金融稳定。
2 英国房地产金融宏观审慎政策工具
2.1 主要工具及其基本原理
2.1.1 贷款价值比（LTV）
贷款抵押物的价值与其担保的财产价值的比率。通过限制贷款价值比最大值，即要求借款人支付最低比例的押金（首付款），进而降低贷款银行的潜在损失，可提高金融稳定性。在房地产市场售价走弱的情况下，贷款价值比贷款越高，借款人拖欠债务率通常则越高（拖欠债务的可能性越高），则贷款银行更可能面临较高的贷款损失。
2.1.2 债务收入比（DTI）
借款人的未偿债务与其年收入的比率。债务收入比的限制可通过限制家庭负债来提高金融稳定性，旨在限制高负债率家庭的数量。如果更多的借款人无法偿还债务并且可能拖欠偿还抵押贷款，或者如果家庭因努力偿还债务而减少消费支出，进而将下行压力施加到经济活动上，则会给利率或收入带来直接或间接的冲击。随之，高负债家庭所占比例的增长给金融体系带来风险。国际上的证据表明家庭负债高的区域会在产出和失业方面受到更为显著的影响。
2.1.3 利息覆盖率（ICR）
利息覆盖率是购房租赁贷款下的工具，指购买可出租房产的预期租金收入与一段时间内估计按揭利息支付的比率。购房出租借款人的资产负债易受借款利率的潜在升高或出租收入下降的影响，利息覆盖率工具可解决此类弱点，使购房出租投资者更容易偿还贷款。反过来，也会使购房出租借款人拖欠贷款的可能性（对银行资产负债表的影响）、被迫减少消费（在广泛的经济活动上施加下行压力）可能性、销售房产（促进房价周期的延期）可能性更低。
2.2 对金融稳定性的影响路径
2.2.1 通过贷款银行的资产负债表对金融稳定性的影响
贷款价值比、债务收入比和利息覆盖率限制通过对抵押贷款的数量、价值和分布的影响而可以直接影响贷款银行面临的信用风险。英国证据表明，高贷款价值比抵押贷款的拖欠债务率较高，因此通常贷款价值比限制可降低贷款银行资产负债表的风险。债务收入比和利息覆盖率限制也可能同样适用，相对于收入承担较高债务的家庭（无论是表示为债务收入比、偿债比率还是利息覆盖率，它们都体现了相对于租金收入的偿债承诺）后续抵押贷款拖欠的可能性更高。
2.2.2 通过借款人资产负债表对金融稳定性的影响
贷款价值比、债务收入比和利息覆盖率限制通过对抵押贷款的数量、价值和分布的影响可以直接影响到家庭对收入、房价和利率变化的脆弱性。经验证据表明，与家庭债务上升相关的房价上涨更有可能以更高代价的经济衰退而结束。在房屋或信贷周期上升期间，对贷款施加限制可减少自住家庭的负债累积对金融稳定性的间接威胁。家庭负债增加可能与家庭贫困的可能性增加有关，随后在利率或收入受到冲击后消费者支出下降，最终对GDP造成影响。
2.2.3 对放大机制的影响
抵押贷款、未来房价上涨预期和住房市场之间可能存在自我强化的循环，因为住房是实体经济中抵押品的主要来源。随着估值升高，现有业主的财富增加及贷款银行的抵押品价值上升可能会增加信贷的需求和供应，从而反馈更高的估值。负债和信贷的快速增长与随后的经济不稳定和金融危机的风险有关。在经济低迷时期，此种放大机制的原理正好与之相反，房价的潜在下跌越大，既定水平的贷款资本或家庭债务的金融稳定风险就越大。放大渠道与贷款锻行和家庭资产负债表之间的相互作用。贷款价值比、债务收入比和利息覆盖率限制可有效地解决这些放大的风险。如果使用这些工具导致抵押贷款相对于实际有所减少，房价上涨可能会在短期内放缓，对未来房价增长的预期也可能下降。
3 我国房地产金融宏观审慎政策发展历程
3.1 我国房地产金融宏观审慎管理的发展概况
结合对全球金融危机教训的总结和对国际经验的参考，人民银行在构建符合中国国情的宏观审慎政策框架方面进行了一系列探索，形成了货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架。2017年，中国设立了国务院金融稳定发展委员会，委员会办公室设在人民银行。2019年2月，人民银行成立宏观审慎管理局，牵头建立宏观审慎政策框架和基本制度，以及系统重要性金融机构评估、识别和处置机制。在住房贷款方面，强化并丰富了房地产市场宏观审慎管理措施，形成了以因城施策差别化住房信贷政策为主要内容的住房金融宏观审慎政策框架。 房价的剧烈波动会对经济和金融稳定产生较大影响，为应对资产价格对金融稳定的影响，2016年第四季度央行的住房金融宏观审慎政策框架中，引入了在歐美市场沿用了几十年的针对房地产的资本充足率（SCR）、贷款价值比（LTV）和债务收入比（DTI）这3个指标，并且强调在经济上行期通过增加资本要求、限制贷款规模或控制债务人偿付能力筹措施，增强银行体系抗风险能力，应对过度放贷所引发的系统脆弱性。在紧缩阶段或系统性风险降低时，监管当局放松相关宏观审慎政策工具，打破恶性循环或维护金融平衡，但放松时需考虑审慎监管的底线，以确保系统面对未来冲击时仍具有一定抗风险能力。
3.2 上海地区房地产金融宏观审慎管理框架
中国人民银行上海总部在人民银行总行的指导部署下，于2016年6月制定了上海市房地产金融宏观审慎管理框架，在全国率先探索实施房地产金融宏观审慎管理。
上海的宏观审慎管理框架由“房地产金融宏观审慎管理基础数据库”“房地产金融宏观审慎监测体系”“金融机构宏观审慎评估体系”和“政策工具箱”四部分组成。上海市房地产金融宏观审慎管理的核心是从人口、房地产市场、房地产金融、经济与金融等四方面建立上海市房地产金融宏观审慎监测指标体系，在综合评估判断上海房地产市场发展走势的基础上，构建逆周期的房地产金融宏观审慎调控机制，如图2所示。
“房地产金融宏观审慎监测体系”是上海市房地产金融宏观审慎管理的核心，包括房地产市场景气综合指标、房地产市场系统风险指标、银行经营稳健性指标和房地产金融秩序指标。上海市房地产金融宏观审慎管理框架并没有完全照搬国外经验，而是从我国的国情以及上海市经济金融的特点出发，使用的调控政策工具包括：（1）最低首付比例要求（与国际上通行的贷款价值比LTV相对应）;（2）房贷利率要求;（3）借款人偿债能力要求;（4）评估结果与MPA激励约束工具相挂钩;（5）窗口指导等：
4 基于国际经验的几点启示
4.1 对我国宏观审慎管理的启示
4.1.1 完善金融监管模式
我国当前的金融监管模式是分业监管模式，即机构监管，不同的监管部门分别对不同种类的金融机构进行监管。每个金融监管机构均对其监管领域内的宏观领域与微观领域有监管职责，在这种情况下容易产生监管理念冲突，不利于实现宏观审慎目标。目标导向型监管与机构监管并不冲突，机构监管是从被监管者角度，根据被监管者性质分类来设计的，而目标导向型监管则是从监管者出发，以监管所需要达到的目标来设立监管机构。因此将目标导向型监管理念融入到我国机构监管模式中，有助于从多维度、立体化的看待我国的金融监管模式，有助于处理系统性金融风险，实施宏观审慎管理政策。
4.1.2 强化央行核心地位
金融危机的爆发凸显了进行逆周期宏观审慎管理、及时防范和化解金融体系风险的必要性。在英国，英格兰银行集货币政策制定执行、宏观审慎管理和微观审慎监管职能于一身，维护金融稳定的职责得以强化。中国人民银行已经依法明确承担了防范系统风险并维护金融系统稳定的重要职责并牵头实施宏观审慎管理，但是在实践中发现央行在实施宏观审慎管理时权力相对弱，采取的政策工具和措施主要局限于银行业并非整个金融行业，而且法律所授权的监管工具和技术相对有限使得其履行维护金融稳定的能力较弱。因此，强化央行在金融监管中的核心地位，有助于实现宏观审慎管理目标。
4.2 对我国房地产金融宏观审慎管理的启示
4.2.1 多维度、多因素考虑首付款比率，剔除“一刀切”
目前，我国首付比仅按照首套、二套比例做区分，考虑的因素还比较单一。针对当前市场分化的形势，下一步还可以考虑根据客户的风险情况确定不同的首付款比率上限，比如根据购房人的身份、借款人的收入情况、购房动机等多维度确定首付款比例，以便更准确调节。
4.2.2 引入债务收入比工具，有效补充首付比管理
一方面，“债务收入比”（DTI）限制了不同收入家庭能借到的债务，当遇到收入和利率的波动，能确保居民的还贷能力和降低居民的流动性风险。另一方面，DTI可以通过限制非抵押贷款从而使居民无法达到最低首付比例。因此，债务收入比是对首付比率重要补充。由于我国贷款人数跟贷款人群收入没有任何公开数据，很难推测出靠谱的DTI数据。根据IMF的定义，债务收入比的债务指的是家庭所有的债务，对于中国来说，居民的按揭房贷至少占比整个住户部门贷款的一半，而且还没有考虑居民使用消费贷进行商品房首付或者首付贷，按此估算，中国的DTI指标远超国际标准。因此，引入债务收入比可以更直观地实现房地产金融宏观审慎监管目标。
4.2.3 将房地产宏观审慎管理列为长效机制
房地产市场周期性明显，为了防止市场剧烈波动，相机抉择、逆周期管理的房地产宏观审慎管理很有必要。把房地产宏观审慎管理列为长效机制，以动制动，能有效减弱房地产市场的波动，也能在房地产市场波动较大时，防范其给整个金融体系带来的风险。
关键词：房地产;宏观审慎管理;政策工具
中图分类号：F293
文献标识码：B
文章编号：1001-9138-（2019）05-0053-57
收稿日期：2019-03-02
英格兰银行金融政策委员会（FPC）于2016年11月公布了《金融政策委员会在住房政策工具上的权力》（政策声明草案），详细阐述了英国在房地产金融上的宏观审慎政策工具。高效的宏观审慎政策工具对于金融政策委员会促进英格兰银行实现其金融稳定目标发挥了重要作用。本文旨在通过总结分析英国经验，为完善我国住房宏观审慎政策提供参考和借鉴。
1 英国宏观审慎政策框架
2012年，英国全面调整金融监管框架，在央行内部设立金融政策委员会（FPC）负责宏观审慎监管，设立审慎监管局（PRA）负责微观审慎监管;并设立独立的金融行为局（FCA）负责行为监管，如图1所示。
金融政策委员会的第一要务是维护金融稳定，有权根据巴塞尔协议Ⅲ，制定资本要求规定（逆周期资本缓冲和特定部门资本要求），以及住房抵押贷款借款人准入标准等，由PRA和FCA具体执行。2016年金融政策委员会出版更新后的政策声明草案表明在房地产金融方面，金融政策委员会对审慎监管局（PRA）和金融市场行为监管局（FCA）的指挥权，旨在明确对住房抵押贷款（包括业务自住房屋贷款和购房租赁贷款）的限制，在必要时维护金融稳定。
2 英国房地产金融宏观审慎政策工具
2.1 主要工具及其基本原理
2.1.1 贷款价值比（LTV）
贷款抵押物的价值与其担保的财产价值的比率。通过限制贷款价值比最大值，即要求借款人支付最低比例的押金（首付款），进而降低贷款银行的潜在损失，可提高金融稳定性。在房地产市场售价走弱的情况下，贷款价值比贷款越高，借款人拖欠债务率通常则越高（拖欠债务的可能性越高），则贷款银行更可能面临较高的贷款损失。
2.1.2 债务收入比（DTI）
借款人的未偿债务与其年收入的比率。债务收入比的限制可通过限制家庭负债来提高金融稳定性，旨在限制高负债率家庭的数量。如果更多的借款人无法偿还债务并且可能拖欠偿还抵押贷款，或者如果家庭因努力偿还债务而减少消费支出，进而将下行压力施加到经济活动上，则会给利率或收入带来直接或间接的冲击。随之，高负债家庭所占比例的增长给金融体系带来风险。国际上的证据表明家庭负债高的区域会在产出和失业方面受到更为显著的影响。
2.1.3 利息覆盖率（ICR）
利息覆盖率是购房租赁贷款下的工具，指购买可出租房产的预期租金收入与一段时间内估计按揭利息支付的比率。购房出租借款人的资产负债易受借款利率的潜在升高或出租收入下降的影响，利息覆盖率工具可解决此类弱点，使购房出租投资者更容易偿还贷款。反过来，也会使购房出租借款人拖欠贷款的可能性（对银行资产负债表的影响）、被迫减少消费（在广泛的经济活动上施加下行压力）可能性、销售房产（促进房价周期的延期）可能性更低。
2.2 对金融稳定性的影响路径
2.2.1 通过贷款银行的资产负债表对金融稳定性的影响
贷款价值比、债务收入比和利息覆盖率限制通过对抵押贷款的数量、价值和分布的影响而可以直接影响贷款银行面临的信用风险。英国证据表明，高贷款价值比抵押贷款的拖欠债务率较高，因此通常贷款价值比限制可降低贷款银行资产负债表的风险。债务收入比和利息覆盖率限制也可能同样适用，相对于收入承担较高债务的家庭（无论是表示为债务收入比、偿债比率还是利息覆盖率，它们都体现了相对于租金收入的偿债承诺）后续抵押贷款拖欠的可能性更高。
2.2.2 通过借款人资产负债表对金融稳定性的影响
贷款价值比、债务收入比和利息覆盖率限制通过对抵押贷款的数量、价值和分布的影响可以直接影响到家庭对收入、房价和利率变化的脆弱性。经验证据表明，与家庭债务上升相关的房价上涨更有可能以更高代价的经济衰退而结束。在房屋或信贷周期上升期间，对贷款施加限制可减少自住家庭的负债累积对金融稳定性的间接威胁。家庭负债增加可能与家庭贫困的可能性增加有关，随后在利率或收入受到冲击后消费者支出下降，最终对GDP造成影响。
2.2.3 对放大机制的影响
抵押贷款、未来房价上涨预期和住房市场之间可能存在自我强化的循环，因为住房是实体经济中抵押品的主要来源。随着估值升高，现有业主的财富增加及贷款银行的抵押品价值上升可能会增加信贷的需求和供应，从而反馈更高的估值。负债和信贷的快速增长与随后的经济不稳定和金融危机的风险有关。在经济低迷时期，此种放大机制的原理正好与之相反，房价的潜在下跌越大，既定水平的贷款资本或家庭债务的金融稳定风险就越大。放大渠道与贷款锻行和家庭资产负债表之间的相互作用。贷款价值比、债务收入比和利息覆盖率限制可有效地解决这些放大的风险。如果使用这些工具导致抵押贷款相对于实际有所减少，房价上涨可能会在短期内放缓，对未来房价增长的预期也可能下降。
3 我国房地产金融宏观审慎政策发展历程
3.1 我国房地产金融宏观审慎管理的发展概况
结合对全球金融危机教训的总结和对国际经验的参考，人民银行在构建符合中国国情的宏观审慎政策框架方面进行了一系列探索，形成了货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架。2017年，中国设立了国务院金融稳定发展委员会，委员会办公室设在人民银行。2019年2月，人民银行成立宏观审慎管理局，牵头建立宏观审慎政策框架和基本制度，以及系统重要性金融机构评估、识别和处置机制。在住房贷款方面，强化并丰富了房地产市场宏观审慎管理措施，形成了以因城施策差别化住房信贷政策为主要内容的住房金融宏观审慎政策框架。 房价的剧烈波动会对经济和金融稳定产生较大影响，为应对资产价格对金融稳定的影响，2016年第四季度央行的住房金融宏观审慎政策框架中，引入了在歐美市场沿用了几十年的针对房地产的资本充足率（SCR）、贷款价值比（LTV）和债务收入比（DTI）这3个指标，并且强调在经济上行期通过增加资本要求、限制贷款规模或控制债务人偿付能力筹措施，增强银行体系抗风险能力，应对过度放贷所引发的系统脆弱性。在紧缩阶段或系统性风险降低时，监管当局放松相关宏观审慎政策工具，打破恶性循环或维护金融平衡，但放松时需考虑审慎监管的底线，以确保系统面对未来冲击时仍具有一定抗风险能力。
3.2 上海地区房地产金融宏观审慎管理框架
中国人民银行上海总部在人民银行总行的指导部署下，于2016年6月制定了上海市房地产金融宏观审慎管理框架，在全国率先探索实施房地产金融宏观审慎管理。
上海的宏观审慎管理框架由“房地产金融宏观审慎管理基础数据库”“房地产金融宏观审慎监测体系”“金融机构宏观审慎评估体系”和“政策工具箱”四部分组成。上海市房地产金融宏观审慎管理的核心是从人口、房地产市场、房地产金融、经济与金融等四方面建立上海市房地产金融宏观审慎监测指标体系，在综合评估判断上海房地产市场发展走势的基础上，构建逆周期的房地产金融宏观审慎调控机制，如图2所示。
“房地产金融宏观审慎监测体系”是上海市房地产金融宏观审慎管理的核心，包括房地产市场景气综合指标、房地产市场系统风险指标、银行经营稳健性指标和房地产金融秩序指标。上海市房地产金融宏观审慎管理框架并没有完全照搬国外经验，而是从我国的国情以及上海市经济金融的特点出发，使用的调控政策工具包括：（1）最低首付比例要求（与国际上通行的贷款价值比LTV相对应）;（2）房贷利率要求;（3）借款人偿债能力要求;（4）评估结果与MPA激励约束工具相挂钩;（5）窗口指导等：
4 基于国际经验的几点启示
4.1 对我国宏观审慎管理的启示
4.1.1 完善金融监管模式
我国当前的金融监管模式是分业监管模式，即机构监管，不同的监管部门分别对不同种类的金融机构进行监管。每个金融监管机构均对其监管领域内的宏观领域与微观领域有监管职责，在这种情况下容易产生监管理念冲突，不利于实现宏观审慎目标。目标导向型监管与机构监管并不冲突，机构监管是从被监管者角度，根据被监管者性质分类来设计的，而目标导向型监管则是从监管者出发，以监管所需要达到的目标来设立监管机构。因此将目标导向型监管理念融入到我国机构监管模式中，有助于从多维度、立体化的看待我国的金融监管模式，有助于处理系统性金融风险，实施宏观审慎管理政策。
4.1.2 强化央行核心地位
金融危机的爆发凸显了进行逆周期宏观审慎管理、及时防范和化解金融体系风险的必要性。在英国，英格兰银行集货币政策制定执行、宏观审慎管理和微观审慎监管职能于一身，维护金融稳定的职责得以强化。中国人民银行已经依法明确承担了防范系统风险并维护金融系统稳定的重要职责并牵头实施宏观审慎管理，但是在实践中发现央行在实施宏观审慎管理时权力相对弱，采取的政策工具和措施主要局限于银行业并非整个金融行业，而且法律所授权的监管工具和技术相对有限使得其履行维护金融稳定的能力较弱。因此，强化央行在金融监管中的核心地位，有助于实现宏观审慎管理目标。
4.2 对我国房地产金融宏观审慎管理的启示
4.2.1 多维度、多因素考虑首付款比率，剔除“一刀切”
目前，我国首付比仅按照首套、二套比例做区分，考虑的因素还比较单一。针对当前市场分化的形势，下一步还可以考虑根据客户的风险情况确定不同的首付款比率上限，比如根据购房人的身份、借款人的收入情况、购房动机等多维度确定首付款比例，以便更准确调节。
4.2.2 引入债务收入比工具，有效补充首付比管理
一方面，“债务收入比”（DTI）限制了不同收入家庭能借到的债务，当遇到收入和利率的波动，能确保居民的还贷能力和降低居民的流动性风险。另一方面，DTI可以通过限制非抵押贷款从而使居民无法达到最低首付比例。因此，债务收入比是对首付比率重要补充。由于我国贷款人数跟贷款人群收入没有任何公开数据，很难推测出靠谱的DTI数据。根据IMF的定义，债务收入比的债务指的是家庭所有的债务，对于中国来说，居民的按揭房贷至少占比整个住户部门贷款的一半，而且还没有考虑居民使用消费贷进行商品房首付或者首付贷，按此估算，中国的DTI指标远超国际标准。因此，引入债务收入比可以更直观地实现房地产金融宏观审慎监管目标。
4.2.3 将房地产宏观审慎管理列为长效机制
房地产市场周期性明显，为了防止市场剧烈波动，相机抉择、逆周期管理的房地产宏观审慎管理很有必要。把房地产宏观审慎管理列为长效机制，以动制动，能有效减弱房地产市场的波动，也能在房地产市场波动较大时，防范其给整个金融体系带来的风险。