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摘要：本文首先对股票市场发展与经济增长的关系进行了文献回顾，然后采用统计软件EVIEWS以1994年第1季度到2004年第2季度的股票市场数据，对股票市场发展与经济增长的关系进行了实证分析，得出了一些结论，从而对我国股票市场的发展提出了政策建议。
关键词：股票市场；经济增长；政策建议
近年来，一些国家的股票市场发展对经济增长产生的效用日渐深远，并且引起了越来越多的关注。中国的股票市场经过十多年的发展，无论从规模、效益还是监管上都取得了瞩目的成绩。股票市场与经济增长的到底有怎样的关系、它对我国股市的发展可提供哪些政策建议，这是本论文拟要探讨的问题。
一、文献回顾
1.国外研究
对发展中国家股票市场与经济增长关系的研究，最早可以追溯到两位经济学教授罗纳德·麦金农和爱德华·肖，他们于1973年分别发表了《经济发展中的货币与资本》和《经济发展中的金融深化》，系统地提出了金融深化和金融抑制理论，从而开创了现代金融发展理论。尽管经济学家对金融市场发展与经济增长的关系仍然存在不少争议，但大量的理论和实证分析表明，金融深化对经济增长的促进作用是不容置疑的。认为股票市场能显著地促进经济增长的经济学家主要有德米尔居斯孔特和列文、泽尔沃斯、阿切和约万诺维奇等，他们都对两者之间的关系进行了实证分析。德米尔居斯孔特和列文[1]选择了44个不同收入水平的国家作为样本国，对这些国家的金融结构进行了分析，认为股票市场能够促进经济增长。阿切和约万诺维奇使用的是普通最小二乘法（OLS）估计，其结果是，股票市场发展具有双重效应：增长效应（即对经济活动增长率的影响）和水平效应（即对经济活动水平的影响）。
但是，仍有许多经济学家认为股票市场与经济增长之间没有相关关系，包括哈里斯、阿雷斯特和德米雷德斯及著名经济学家斯蒂格利茨等。他们主要从股票市场规模和股票融资数量的角度评价股票市场的作用。
2.国内研究
受股票市场发展时间比较短以及数据可获得性问题，迄今为止，全面研究中国股票市场发展与经济增长之间关系问题，仍处在初步探索之中。主张股票市场与经济增长呈正相关关系的主要有：郑江淮、刘建江和刘怀德、胡关金等。主张股票市场与经济增长无明显相关关系的主要有：谈儒勇[2]、殷醒民和谢洁、林义相、韩廷春等。
二、我国股票市场发展与经济增长关系的分析
1.描述性分析
（1）股票市场直接筹资为企业提供巨额的发展资金；(2)界定产权，促进了企业运行机制的转换；(3)促进金融结构的优化，促进金融深化进程；(4)优化配置资源，促进企业规模的扩张和产业结构优化；(5)股票市场价格变动直接影响社会的投资与消费需求；(6)影响国家宏观货币政策的传导机制以及货币供给的结构与数量。
2.实证分析
我们在实证方法上选用向量自回归VAR（Vector Auto-regression）、采用统计软件EVIEWS3.1 来完成。实证分析样本时段为1994年第1季度到2004年第2季度。构造三组指标：（1）经济增长指标：季度实际GDP；（2）股票市场发展指标：资本化率，交易率，换手率，筹资率；（3）控制变量指标：银行发展状况指标（金融深化指标 ），贸易状况指标。
我们采用多元线性回归模型来检验股票市场发展与总产出之间的相关关系，从回归结果看，在控制其它变量之后，目前反映中国股票市场规模的资本化率指标与总产出之间有着正相关关系，尽管两者间的相关系数还不大（只为 0.118），但已具有明显的统计显著性。而反映中国股票市场发展流动性状况的指标（交易率，换手率）分别存在微弱的正相关和负相关关系，并且在统计上很不显著。筹资率指标与总产出之间存在一定的正相关关系，统计性检验较为显著。相对于股票市场规模而言，金融深化指标在总体上来说与总产出的相关性更大一些。
在上面的回归分析中，我们虽然得出中国经济增长与股票市场指标之间有着一定的相关关系，但这一结论并不能说明股票市场发展与经济增长之间的因果关系，也不能回答两者间的互动关系。因此，在VAR框架下进一步检验股票市场发展与总产出之间的因果关系，我们进行了单位根检验和格兰杰因果关系检验。
结果显示：在中国股票市场发展近十年的历程中，中国经济的持续发展促进了股票市场规模的扩大，而股票市场流动性却游离在经济发展进程之外。由于本文在指标数据的选择时，剔除了国有股和法人股不能上市流通这一因素，所以造成这一结果的原因不是国有股和法人股不能上市流通（这与国内有些学者的看法不一致）。可能的原因是：中国股票市场尚处于发展过程中，中国股票市场的流动性还是体现在较低的交易深度基础上的，再加上一些人为因素和行政的影响，中国股票市场还没有真正步入正常和良性的状态中，市场交易率和资本化率并不能充分反映证券市场的繁荣程度，因此，它们之间尚没形成真正的因果关系。
3.结论
(1）股票市场规模的扩大、交易率的提高促进了我国经济的增长，股票市场规模的扩大对经济增长的推动作用尤为显著。(2)股票市场换手率的提高对我国经济的增长产生了负面影响，这是我国股票市场特有的现象。(3）中国股票市场为企业筹集资金的功能正在成为推动我国经济增长的动力，但还无法和传统的金融中介－-银行相比。(4）我国股票市场流动性指标对经济增长的影响较弱，甚至是负面的，根本原因不在于我国股票市场国有股和法人股不流通，而在于我国股票市场的投机性，与我国股民的投资理念有关。
三、政策建议
第一，矫正角色定位，解除政府的隐性责任。我国政府在股票市场上身兼三职。一是市场监督者；二是上市公司的最大股东；三是保护中小投资者利益。政府在股票市场上的三重职能，使之承担着对上市公司、投资者和市场的“隐性担保”角色。结果形成了上市公司、投资者要求政府一再干预市场的“倒逼机制”。政府对股票市场的职责应该是制定交易规则和维护市场秩序，保护投资者的合法权益。首先，要加快法制建设；其次，加快国有企业改革；再次，在股票市场建设上，一级市场的工作重点在于严格实行“审核制”，二级市场上，在尽快消除公司股权结构和股票市场分割的同时，坚持和提高上市公司增发新股的标准。最后，将保护投资者特别是中小投资者利益放在市场监管最重要、最突出的位置。
第二，严格市场标准，消除上市公司质量隐患。一要实现上市公司股权全流通。国有股、法人股不能上市流通，是引发股票市场投机盛行、大股东侵害中小股东权益、上市公司之间内部交易、内部人控制等弊端的重要根源之一。二要提高上市公司核心竞争力。三要健全上市公司退出机制。
第三，在保证质量的情况下加快公司上市步伐。实证分析中我们知道，我国股票市场规模的扩大有助于我国经济的增长，因此，在保证公司质量的情况下加快公司上市的步伐是提高我国股票市场与经济增长关系的有效手段之一。另外，要迅速扩大我国股票市场规模，采取某种有利于流通股股东的方式进行国有股减持也是有效的方法之一。
第四，培育高质量的机构投资者，引导理性投资。从上文实证分析可知我国股市的流动性指标对我国经济增长产生了负面的影响，主要原因在于我国股票市场股民的过度投机行为，要改变这一不良状况可以从以下两个方面着手：一是大力发展机构投资者，二是树立起理性投资理念。
第五，规范监管体系，确保市场监管制度化。一是完善法制，依法规范市场秩序；二是维护投资者利益；三是推进监管体系社会化。
第六，坚持对外开放，推动股票市场可持续发展。创建统一的、多层次的市场体系。从我国股票市场的长远发展看，政府应加快股票市场的结构调整，在完善主板市场的同时加快设立创业板市场，为有潜力的中小型高科技企业和民营企业提供融资渠道，提高资源配置效率；积极发展场外交易市场，为已经改制的股份制企业和股份合作制企业提供股权流通市场;积极创造条件，实现A股、B股市场并轨，准许外国投资者进入中国股票市场。优化机构投资者，积极稳妥地推进中国股票市场的国际化进程。
总而言之，随着我国股票市场规模的扩大、质量的提高及其规范健康发展，我国股票市场对推动经济持续快速增长的积极作用将不断显现。
作者单位：上海大学国际工商与管理学院金融系
参考文献：
[1]Levine and Zervos. Stock Markets, Banks, and Economic Growth, American Economic Review[J].1998, vol.88(3).537-58.
[2]谈儒勇.中国金融发展和经济增长关系的实证研究[J].经济研究,1999,10:53-61.
[3]杨奇志.我国股票市场发展与经济增长关系的实证分析[J].现代管理科学,2005，11:112-113.
关键词：股票市场；经济增长；政策建议
近年来，一些国家的股票市场发展对经济增长产生的效用日渐深远，并且引起了越来越多的关注。中国的股票市场经过十多年的发展，无论从规模、效益还是监管上都取得了瞩目的成绩。股票市场与经济增长的到底有怎样的关系、它对我国股市的发展可提供哪些政策建议，这是本论文拟要探讨的问题。
一、文献回顾
1.国外研究
对发展中国家股票市场与经济增长关系的研究，最早可以追溯到两位经济学教授罗纳德·麦金农和爱德华·肖，他们于1973年分别发表了《经济发展中的货币与资本》和《经济发展中的金融深化》，系统地提出了金融深化和金融抑制理论，从而开创了现代金融发展理论。尽管经济学家对金融市场发展与经济增长的关系仍然存在不少争议，但大量的理论和实证分析表明，金融深化对经济增长的促进作用是不容置疑的。认为股票市场能显著地促进经济增长的经济学家主要有德米尔居斯孔特和列文、泽尔沃斯、阿切和约万诺维奇等，他们都对两者之间的关系进行了实证分析。德米尔居斯孔特和列文[1]选择了44个不同收入水平的国家作为样本国，对这些国家的金融结构进行了分析，认为股票市场能够促进经济增长。阿切和约万诺维奇使用的是普通最小二乘法（OLS）估计，其结果是，股票市场发展具有双重效应：增长效应（即对经济活动增长率的影响）和水平效应（即对经济活动水平的影响）。
但是，仍有许多经济学家认为股票市场与经济增长之间没有相关关系，包括哈里斯、阿雷斯特和德米雷德斯及著名经济学家斯蒂格利茨等。他们主要从股票市场规模和股票融资数量的角度评价股票市场的作用。
2.国内研究
受股票市场发展时间比较短以及数据可获得性问题，迄今为止，全面研究中国股票市场发展与经济增长之间关系问题，仍处在初步探索之中。主张股票市场与经济增长呈正相关关系的主要有：郑江淮、刘建江和刘怀德、胡关金等。主张股票市场与经济增长无明显相关关系的主要有：谈儒勇[2]、殷醒民和谢洁、林义相、韩廷春等。
二、我国股票市场发展与经济增长关系的分析
1.描述性分析
（1）股票市场直接筹资为企业提供巨额的发展资金；(2)界定产权，促进了企业运行机制的转换；(3)促进金融结构的优化，促进金融深化进程；(4)优化配置资源，促进企业规模的扩张和产业结构优化；(5)股票市场价格变动直接影响社会的投资与消费需求；(6)影响国家宏观货币政策的传导机制以及货币供给的结构与数量。
2.实证分析
我们在实证方法上选用向量自回归VAR（Vector Auto-regression）、采用统计软件EVIEWS3.1 来完成。实证分析样本时段为1994年第1季度到2004年第2季度。构造三组指标：（1）经济增长指标：季度实际GDP；（2）股票市场发展指标：资本化率，交易率，换手率，筹资率；（3）控制变量指标：银行发展状况指标（金融深化指标 ），贸易状况指标。
我们采用多元线性回归模型来检验股票市场发展与总产出之间的相关关系，从回归结果看，在控制其它变量之后，目前反映中国股票市场规模的资本化率指标与总产出之间有着正相关关系，尽管两者间的相关系数还不大（只为 0.118），但已具有明显的统计显著性。而反映中国股票市场发展流动性状况的指标（交易率，换手率）分别存在微弱的正相关和负相关关系，并且在统计上很不显著。筹资率指标与总产出之间存在一定的正相关关系，统计性检验较为显著。相对于股票市场规模而言，金融深化指标在总体上来说与总产出的相关性更大一些。
在上面的回归分析中，我们虽然得出中国经济增长与股票市场指标之间有着一定的相关关系，但这一结论并不能说明股票市场发展与经济增长之间的因果关系，也不能回答两者间的互动关系。因此，在VAR框架下进一步检验股票市场发展与总产出之间的因果关系，我们进行了单位根检验和格兰杰因果关系检验。
结果显示：在中国股票市场发展近十年的历程中，中国经济的持续发展促进了股票市场规模的扩大，而股票市场流动性却游离在经济发展进程之外。由于本文在指标数据的选择时，剔除了国有股和法人股不能上市流通这一因素，所以造成这一结果的原因不是国有股和法人股不能上市流通（这与国内有些学者的看法不一致）。可能的原因是：中国股票市场尚处于发展过程中，中国股票市场的流动性还是体现在较低的交易深度基础上的，再加上一些人为因素和行政的影响，中国股票市场还没有真正步入正常和良性的状态中，市场交易率和资本化率并不能充分反映证券市场的繁荣程度，因此，它们之间尚没形成真正的因果关系。
3.结论
(1）股票市场规模的扩大、交易率的提高促进了我国经济的增长，股票市场规模的扩大对经济增长的推动作用尤为显著。(2)股票市场换手率的提高对我国经济的增长产生了负面影响，这是我国股票市场特有的现象。(3）中国股票市场为企业筹集资金的功能正在成为推动我国经济增长的动力，但还无法和传统的金融中介－-银行相比。(4）我国股票市场流动性指标对经济增长的影响较弱，甚至是负面的，根本原因不在于我国股票市场国有股和法人股不流通，而在于我国股票市场的投机性，与我国股民的投资理念有关。
三、政策建议
第一，矫正角色定位，解除政府的隐性责任。我国政府在股票市场上身兼三职。一是市场监督者；二是上市公司的最大股东；三是保护中小投资者利益。政府在股票市场上的三重职能，使之承担着对上市公司、投资者和市场的“隐性担保”角色。结果形成了上市公司、投资者要求政府一再干预市场的“倒逼机制”。政府对股票市场的职责应该是制定交易规则和维护市场秩序，保护投资者的合法权益。首先，要加快法制建设；其次，加快国有企业改革；再次，在股票市场建设上，一级市场的工作重点在于严格实行“审核制”，二级市场上，在尽快消除公司股权结构和股票市场分割的同时，坚持和提高上市公司增发新股的标准。最后，将保护投资者特别是中小投资者利益放在市场监管最重要、最突出的位置。
第二，严格市场标准，消除上市公司质量隐患。一要实现上市公司股权全流通。国有股、法人股不能上市流通，是引发股票市场投机盛行、大股东侵害中小股东权益、上市公司之间内部交易、内部人控制等弊端的重要根源之一。二要提高上市公司核心竞争力。三要健全上市公司退出机制。
第三，在保证质量的情况下加快公司上市步伐。实证分析中我们知道，我国股票市场规模的扩大有助于我国经济的增长，因此，在保证公司质量的情况下加快公司上市的步伐是提高我国股票市场与经济增长关系的有效手段之一。另外，要迅速扩大我国股票市场规模，采取某种有利于流通股股东的方式进行国有股减持也是有效的方法之一。
第四，培育高质量的机构投资者，引导理性投资。从上文实证分析可知我国股市的流动性指标对我国经济增长产生了负面的影响，主要原因在于我国股票市场股民的过度投机行为，要改变这一不良状况可以从以下两个方面着手：一是大力发展机构投资者，二是树立起理性投资理念。
第五，规范监管体系，确保市场监管制度化。一是完善法制，依法规范市场秩序；二是维护投资者利益；三是推进监管体系社会化。
第六，坚持对外开放，推动股票市场可持续发展。创建统一的、多层次的市场体系。从我国股票市场的长远发展看，政府应加快股票市场的结构调整，在完善主板市场的同时加快设立创业板市场，为有潜力的中小型高科技企业和民营企业提供融资渠道，提高资源配置效率；积极发展场外交易市场，为已经改制的股份制企业和股份合作制企业提供股权流通市场;积极创造条件，实现A股、B股市场并轨，准许外国投资者进入中国股票市场。优化机构投资者，积极稳妥地推进中国股票市场的国际化进程。
总而言之，随着我国股票市场规模的扩大、质量的提高及其规范健康发展，我国股票市场对推动经济持续快速增长的积极作用将不断显现。
作者单位：上海大学国际工商与管理学院金融系
参考文献：
[1]Levine and Zervos. Stock Markets, Banks, and Economic Growth, American Economic Review[J].1998, vol.88(3).537-58.
[2]谈儒勇.中国金融发展和经济增长关系的实证研究[J].经济研究,1999,10:53-61.
[3]杨奇志.我国股票市场发展与经济增长关系的实证分析[J].现代管理科学,2005，11:112-113.