论文部分内容阅读
A股IPO何时重启尚无定论，“新三板”（即全国中小企业股份转让系统）已经如火如荼。
7月的第一周，就先后有分别来自北京、武汉、上海、天津的25家公司登陆新三板，这也是今年2月全国股份转让系统业务规则公布实施后在新制度框架内第二批被审核通过的挂牌企业。截至当周，新三板挂牌企业共达244家。而新三板2006年成立至扩容前的5年多时间里仅有126家企业挂牌。
此前的6月19日，国务院常务会议研究部署金融支持经济结构调整和转型升级的政策措施。会议决定，加快发展多层次资本市场，将中小企业股份转让系统试点扩大至全国，鼓励创新、创业型中小企业融资发展。新三板扩容实现了全国“一步到位”。
随着新三板扩容提速，新交易制度细则等即将出台，批量挂牌将成为常态，这一场外市场或将逐步成为中小企业的又一融资平台。据预计，今年新三板累计挂牌量将超过500家，到2017年末，其累计挂牌量有望超过5000家，总市值约1.1万亿元。
一步到位扩至全国
自去年4月证监会提出筹建全国性的场外交易市场以来，相关政策频密推出。
2012年8月，国务院批准新三板扩容，首批扩大试点除中关村科技园区外，新增上海张江高新产业开发区、武汉东湖新技术产业开发区和天津滨海高新区。这直接使得2012年年底新三板挂牌数量激增。当年新增挂牌108家，总量至205家，超过了过往6年的总和。
今年6月，擴容更明确以一步到位的方式全面推广至全国。这对新三板市场无疑是一个重磅利好。有分析称，随着今年宏观经济增速下滑，中国经济的结构性问题更加突出，一方面传统产业存在产能过剩，另一方面新兴行业又缺乏资金支持。推进利率市场化和发展多层次资本市场更加紧迫。在这样的背景下，新三板一步到位的扩容方案更符合当前的实际需要。
扩容的同时，据《中国经贸聚焦》记者归纳，在制度改革方面：2013年1月，全国中小企业股份转让系统有限责任公司（下称股转公司）正式揭牌运营，新三板运作平台由证券业协会自律管理的证券公司代办股权转让系统变更为国务院批准设立的股转公司。2012年9月，《非上市公司监督管理办法》发布，明确规定新三板挂牌企业为非上市公众公司，股东人数可以突破200人的限制。今年2月公布的《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》，进一步规定交易方式可以是竞价方式、做市商制度和协议成交方式等，并就再融资的便利性方面作出了重要安排。至此，“新三板的两大束缚条件理论上均被清除”。
今年2月，《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》出台，6月出台了《全国中小企业股份转让系统挂牌条件适用基本标准指引（试行）》。制度性的“顶层设计”逐步步入尾声，只待具体交易细则发布实施之日，“就是新三板繁荣之时”。
日前有消息称，试点扩容或今年9月成行，交易规则四季度面世，做市商明年进场。另有报道甚至指，扩容具体方案最早可能7月就有望正式发布。
流动性不足困境
6月19日，股转公司市场发展部总监孟浩在公开发言中表示，较之前新三板的制度体系相比，新的市场制度有六个方面特点：首先，公司准入门槛低。挂牌企业不局限于高新技术企业，规范运作的传统行业、新兴业态均可申报，对挂牌公司无财务指标要求；其次，挂牌公司股东可突破200人，经证监会核准成为非上市公众公司；第三，交易制度多元化，挂牌公司股票可采取协议转让方式、竞争性传统做市商制度、集合竞价转让等方式进行交易；此外，融资制度灵活高效、挂牌公司综合成本低、投资者队伍稳定等都是新三板的优势。
新三板市场吸引了众多中小企业的关注。据分析，这些企业无非是看重新三板目前的政策取向：一是新三板挂牌企业在挂牌过程中，能够得到高新技术园区或当地政府的资金扶持，如张江园区给挂牌企业的奖励在160万元左右，完全可以覆盖企业挂牌期间约120万元的成本；二是挂牌后给企业带来的公司品牌影响力等方面的提升非常明显；三是挂牌后，股东股份可以合法转让，可提高股权的流动性；四是新三板上市企业及股东的股票市场估值迅速提升，不但实现资产增值，而且企业在银行借贷的成本和门槛上也会有所下降；五是随着新三板上市公司融资通道的不断拓宽，其融资优势和发展速度已经逐渐显现。
目前，企业挂牌后还可实施定向增发股份，提高公司信用等级，帮助其更快融资。最重要的是，随着企业的发展，未来还可以优先实现转板，想象空间非常大。截至目前，已有紫光华宇等7家新三板挂牌公司成功转板。
不过，尽管目前新三板企业挂牌数快速增加，但其吸引力显然还是不及主板、中小板和创业板。自去年11月份场内市场IPO暂停以来，目前排队等待上市的企业已多达715家。IPO“堰塞湖”现象并未减弱。
业内人士指出，这主要缘于新三板市场融资量偏小、流动性不足等。据统计，2012年以来，新三板挂牌公司定向发行28次，融资金额仅9亿元，与动辄融资上千亿元的A股市场尚无法相提并论。融资功能不充分，对企业的吸引力肯定有限。流动性问题也颇为突出。表现在成交清淡，据统计，截至7月2日，今年以来新三板成交笔数仅为319笔，成交金额约2.6亿元，远不及场内市场。交投并不活跃，没有成交量和赚钱效应，很难吸引投资者资金的聚集。
西部证券代办股份转让部总经理程晓明也表示，目前新三板交易不活跃的原因，在于竞价、做市商等交易制度暂未实施，个人投资者的准入门槛设得比较高等。按规定，参与新三板的个人投资者必须具备300万以上的金融资产，不包括房地产，这无疑将绝大多数个人投资者挡在了门外。同时，目前还没有做市商制度来实现正确估值，估值的过低，以及转板制度等退出机制的缺失，使得很多机构投资者比如PE不敢主动进入市场。 此外，新三板还面临不少制度上未成形的问题。在6月27日的2013年陆家嘴论坛上，上海股权托管交易中心总经理张云峰指出，“一方面，几乎所有新三板市场都严重同质化，这些市场的上市条件、服务对象、服务手段，甚至预期目标都几乎相同，这是一种资源浪费；另一方面，绝大多数新三板市场目前仍不能发挥其职能。各个地方政府行政化的资源垄断又导致了区域化概念；此外，新三板的整体市场职能发挥欠佳，融资能力偏弱，有的市场甚至没有融资。”
寄望做市商制度
业内预计在下半年交易细则出台后，上述情况会改观。“定向增发、股权激励、并购重组等交易细则的出台都会使新三板的交易制度更加完善，会促进新三板的交易更加活跃，企业能通过新三板平台运用多种方式对资源进行重新分配。”天津宝融律师事务所律师佟晓艳对媒体表示。
7月12日，证监会发言人在例行新闻发布会上已表示，目前证监会正在着手研究关于新三板并购重组业务的具体政策，该政策正在拟定当中。
而做市商制度尤其被寄予了扭转市场流动性不足困境的厚望，也极大激发着将充当做市商角色的券商的热情。因为在当前IPO投行业务、经纪业务收入下滑的情况下，新三板为券商提供了一个新的业务收入来源，做市商制度细则的制定更将“直接决定未来新三板对券商收入的贡献率”。在国际市场，做市商利润要占券商总利润的30%以上甚至一半。
据分析，做市商是證券市场上为所代表的股票提供双向报价，并以自有资金和证券与投资者进行交易的公司。其利润来自双向买卖的价差。引入做市商制度，意在提供一个更市场化的估值和定价机制。通过合理定价估值，来改善市场流动性。
在这当中，价差和持仓量是做市商制度设计所关注的两个焦点问题。根据之前确定的方案，做市商报价时，买卖价差不能超过卖价的2%-3%，但多数券商认为价差至少应该提高到5%，以对其形成足够激励。在持仓上下限方面，据悉，方案或要求不能超过某只股票总股本的3%-10%。根据业内经验，A股二级市场一般要求持仓量控制在20%-30%，新三板降低这一比例，更多在于规避做市商操控价格的风险。
西部证券程晓明表示，做市商制度与传统的竞价制度相比，除了具有提高估值的合理性、增强股票的流动性、约束投机行为、便于政府监管市场等优势，最重要的是它将挂牌企业和券商的利益“捆绑”在一起。“从营利的角度，必然要求券商在选择推荐企业时就从源头把关，做好风控，且需要在此后的持续督导过程中，与企业共进退。”北京一位场外市场部人士称。
在《中国经贸聚焦》记者拿到的一份研究报告中，华泰证券分析师赵湘鄂还认为，未来将有上万家企业挂牌新三板，在此基础上，新三板可能将实行分层（级）交易模式，即资质（如成长性、盈利水平等）居上的企业实行竞价制度，与场内市场挂牌企业泛同质化；资质居中的企业实行做市商制度，提高流动性；资质居下的企业则仍实行协议成交方式，尽可能规避风险。
新三板在未来的发展潜力值得期待。一位券商投行部的高管表示，“随着新三板扩容和做市商、转板制度的完善。新三板将成为集合经纪、投行、直投、资管等多项业务的综合业务平台。”而在赵湘鄂看来，新三板将有望成为缓解中小企业融资困难的捷径，成为真正的中国“纳斯达克”。
但这都有赖于制度的及时跟上。“否则，谁又敢保证新三板不会成为因监管不力而暂停开闸新股的A股市场呢？”有评论如是说。
7月的第一周，就先后有分别来自北京、武汉、上海、天津的25家公司登陆新三板，这也是今年2月全国股份转让系统业务规则公布实施后在新制度框架内第二批被审核通过的挂牌企业。截至当周，新三板挂牌企业共达244家。而新三板2006年成立至扩容前的5年多时间里仅有126家企业挂牌。
此前的6月19日，国务院常务会议研究部署金融支持经济结构调整和转型升级的政策措施。会议决定，加快发展多层次资本市场，将中小企业股份转让系统试点扩大至全国，鼓励创新、创业型中小企业融资发展。新三板扩容实现了全国“一步到位”。
随着新三板扩容提速，新交易制度细则等即将出台，批量挂牌将成为常态，这一场外市场或将逐步成为中小企业的又一融资平台。据预计，今年新三板累计挂牌量将超过500家，到2017年末，其累计挂牌量有望超过5000家，总市值约1.1万亿元。
一步到位扩至全国
自去年4月证监会提出筹建全国性的场外交易市场以来，相关政策频密推出。
2012年8月，国务院批准新三板扩容，首批扩大试点除中关村科技园区外，新增上海张江高新产业开发区、武汉东湖新技术产业开发区和天津滨海高新区。这直接使得2012年年底新三板挂牌数量激增。当年新增挂牌108家，总量至205家，超过了过往6年的总和。
今年6月，擴容更明确以一步到位的方式全面推广至全国。这对新三板市场无疑是一个重磅利好。有分析称，随着今年宏观经济增速下滑，中国经济的结构性问题更加突出，一方面传统产业存在产能过剩，另一方面新兴行业又缺乏资金支持。推进利率市场化和发展多层次资本市场更加紧迫。在这样的背景下，新三板一步到位的扩容方案更符合当前的实际需要。
扩容的同时，据《中国经贸聚焦》记者归纳，在制度改革方面：2013年1月，全国中小企业股份转让系统有限责任公司（下称股转公司）正式揭牌运营，新三板运作平台由证券业协会自律管理的证券公司代办股权转让系统变更为国务院批准设立的股转公司。2012年9月，《非上市公司监督管理办法》发布，明确规定新三板挂牌企业为非上市公众公司，股东人数可以突破200人的限制。今年2月公布的《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》，进一步规定交易方式可以是竞价方式、做市商制度和协议成交方式等，并就再融资的便利性方面作出了重要安排。至此，“新三板的两大束缚条件理论上均被清除”。
今年2月，《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》出台，6月出台了《全国中小企业股份转让系统挂牌条件适用基本标准指引（试行）》。制度性的“顶层设计”逐步步入尾声，只待具体交易细则发布实施之日，“就是新三板繁荣之时”。
日前有消息称，试点扩容或今年9月成行，交易规则四季度面世，做市商明年进场。另有报道甚至指，扩容具体方案最早可能7月就有望正式发布。
流动性不足困境
6月19日，股转公司市场发展部总监孟浩在公开发言中表示，较之前新三板的制度体系相比，新的市场制度有六个方面特点：首先，公司准入门槛低。挂牌企业不局限于高新技术企业，规范运作的传统行业、新兴业态均可申报，对挂牌公司无财务指标要求；其次，挂牌公司股东可突破200人，经证监会核准成为非上市公众公司；第三，交易制度多元化，挂牌公司股票可采取协议转让方式、竞争性传统做市商制度、集合竞价转让等方式进行交易；此外，融资制度灵活高效、挂牌公司综合成本低、投资者队伍稳定等都是新三板的优势。
新三板市场吸引了众多中小企业的关注。据分析，这些企业无非是看重新三板目前的政策取向：一是新三板挂牌企业在挂牌过程中，能够得到高新技术园区或当地政府的资金扶持，如张江园区给挂牌企业的奖励在160万元左右，完全可以覆盖企业挂牌期间约120万元的成本；二是挂牌后给企业带来的公司品牌影响力等方面的提升非常明显；三是挂牌后，股东股份可以合法转让，可提高股权的流动性；四是新三板上市企业及股东的股票市场估值迅速提升，不但实现资产增值，而且企业在银行借贷的成本和门槛上也会有所下降；五是随着新三板上市公司融资通道的不断拓宽，其融资优势和发展速度已经逐渐显现。
目前，企业挂牌后还可实施定向增发股份，提高公司信用等级，帮助其更快融资。最重要的是，随着企业的发展，未来还可以优先实现转板，想象空间非常大。截至目前，已有紫光华宇等7家新三板挂牌公司成功转板。
不过，尽管目前新三板企业挂牌数快速增加，但其吸引力显然还是不及主板、中小板和创业板。自去年11月份场内市场IPO暂停以来，目前排队等待上市的企业已多达715家。IPO“堰塞湖”现象并未减弱。
业内人士指出，这主要缘于新三板市场融资量偏小、流动性不足等。据统计，2012年以来，新三板挂牌公司定向发行28次，融资金额仅9亿元，与动辄融资上千亿元的A股市场尚无法相提并论。融资功能不充分，对企业的吸引力肯定有限。流动性问题也颇为突出。表现在成交清淡，据统计，截至7月2日，今年以来新三板成交笔数仅为319笔，成交金额约2.6亿元，远不及场内市场。交投并不活跃，没有成交量和赚钱效应，很难吸引投资者资金的聚集。
西部证券代办股份转让部总经理程晓明也表示，目前新三板交易不活跃的原因，在于竞价、做市商等交易制度暂未实施，个人投资者的准入门槛设得比较高等。按规定，参与新三板的个人投资者必须具备300万以上的金融资产，不包括房地产，这无疑将绝大多数个人投资者挡在了门外。同时，目前还没有做市商制度来实现正确估值，估值的过低，以及转板制度等退出机制的缺失，使得很多机构投资者比如PE不敢主动进入市场。 此外，新三板还面临不少制度上未成形的问题。在6月27日的2013年陆家嘴论坛上，上海股权托管交易中心总经理张云峰指出，“一方面，几乎所有新三板市场都严重同质化，这些市场的上市条件、服务对象、服务手段，甚至预期目标都几乎相同，这是一种资源浪费；另一方面，绝大多数新三板市场目前仍不能发挥其职能。各个地方政府行政化的资源垄断又导致了区域化概念；此外，新三板的整体市场职能发挥欠佳，融资能力偏弱，有的市场甚至没有融资。”
寄望做市商制度
业内预计在下半年交易细则出台后，上述情况会改观。“定向增发、股权激励、并购重组等交易细则的出台都会使新三板的交易制度更加完善，会促进新三板的交易更加活跃，企业能通过新三板平台运用多种方式对资源进行重新分配。”天津宝融律师事务所律师佟晓艳对媒体表示。
7月12日，证监会发言人在例行新闻发布会上已表示，目前证监会正在着手研究关于新三板并购重组业务的具体政策，该政策正在拟定当中。
而做市商制度尤其被寄予了扭转市场流动性不足困境的厚望，也极大激发着将充当做市商角色的券商的热情。因为在当前IPO投行业务、经纪业务收入下滑的情况下，新三板为券商提供了一个新的业务收入来源，做市商制度细则的制定更将“直接决定未来新三板对券商收入的贡献率”。在国际市场，做市商利润要占券商总利润的30%以上甚至一半。
据分析，做市商是證券市场上为所代表的股票提供双向报价，并以自有资金和证券与投资者进行交易的公司。其利润来自双向买卖的价差。引入做市商制度，意在提供一个更市场化的估值和定价机制。通过合理定价估值，来改善市场流动性。
在这当中，价差和持仓量是做市商制度设计所关注的两个焦点问题。根据之前确定的方案，做市商报价时，买卖价差不能超过卖价的2%-3%，但多数券商认为价差至少应该提高到5%，以对其形成足够激励。在持仓上下限方面，据悉，方案或要求不能超过某只股票总股本的3%-10%。根据业内经验，A股二级市场一般要求持仓量控制在20%-30%，新三板降低这一比例，更多在于规避做市商操控价格的风险。
西部证券程晓明表示，做市商制度与传统的竞价制度相比，除了具有提高估值的合理性、增强股票的流动性、约束投机行为、便于政府监管市场等优势，最重要的是它将挂牌企业和券商的利益“捆绑”在一起。“从营利的角度，必然要求券商在选择推荐企业时就从源头把关，做好风控，且需要在此后的持续督导过程中，与企业共进退。”北京一位场外市场部人士称。
在《中国经贸聚焦》记者拿到的一份研究报告中，华泰证券分析师赵湘鄂还认为，未来将有上万家企业挂牌新三板，在此基础上，新三板可能将实行分层（级）交易模式，即资质（如成长性、盈利水平等）居上的企业实行竞价制度，与场内市场挂牌企业泛同质化；资质居中的企业实行做市商制度，提高流动性；资质居下的企业则仍实行协议成交方式，尽可能规避风险。
新三板在未来的发展潜力值得期待。一位券商投行部的高管表示，“随着新三板扩容和做市商、转板制度的完善。新三板将成为集合经纪、投行、直投、资管等多项业务的综合业务平台。”而在赵湘鄂看来，新三板将有望成为缓解中小企业融资困难的捷径，成为真正的中国“纳斯达克”。
但这都有赖于制度的及时跟上。“否则，谁又敢保证新三板不会成为因监管不力而暂停开闸新股的A股市场呢？”有评论如是说。