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摘要：近些年，股价同步性一直是经济金融领域的热点问题之一。而证券分析师作为资本市场信息中介机构的主要参与人员，通过影响股价同步性，在實现资本市场有效定价及市场资源最优配置的过程中起到了重要的作用。文章首先描述了股价同步性的定义，然后梳理了股价同步性的影响因素，重点总结了分析师关注对股价同步性的影响，并在此基础上，对未来可能的研究思路提出了一些建议。
关键词：股价同步性;分析师;R2;股价信息含量;特质信息
一、 引言
股价同步性反映个股收益率与市场收益率同向变化的程度，即股票“同涨共跌”的现象。它是反映股价信息含量、资本市场信息传递效率和定价效率的重要指标，是近年来学术界的研究热点之一。这个概念最早由Morck等（2000）提出，他们首次使用资本资产定价模型（CAPM）的回归拟合系数（R2）来表示股价同步性（Synchronicity）。R2越大，股价同步性越高。也就是说股价随大盘变动的可能性更大，却较少反映公司层面的特质信息，更多反映的是宏观经济整体和行业层面的信息。
不少研究指出，作为新兴经济体之一的中国，股价同步性偏高。Morck等（2000）比较了1995年全球40个国家的资本市场数据发现，中国股票市场的高达45%，位居第二，仅次于波兰。而美国、英国、法国、爱尔兰、新西兰、澳大利亚等国家均不到10%。Eun等（2014）也发现，中国在1993年～2010年间，股票市场的继续保持0.549的高水平，在47个国家中，股价同步性最高。这有力地说明了股价同步性在中国的研究意义，也促使国内众多研究学者不断探索国内股价同步性奇高的原因及可能的解决方法。
作为资本市场信息中介机构的重要人员，证券分析师通过搜集、加工以及传递信息来降低市场参与者之间的信息不对称，促进公司信息的传播，提高资产定价效率。理论上，分析师关注度高，可以缓解公司内外部的信息不对称，降低股价同步性。本文围绕股价同步性问题展开讨论，然后梳理股价同步性的影响因素以及分析师关注如何影响对股价同步性的相关文献，最后探讨未来可能的研究思路。
二、 国内外相关文献综述
1. 股价同步性的度量。股价同步性最早出现在Morck等（2000）一文中，使用资本资产定价模型的R2来衡量。资本资产定价模型揭示了市场均衡状态下风险与收益的关系，具体形式如下：
E（ri）=rf βim（E（rm）-rf）
其中，E（ri）为股票i的期望收益率，rf为市场的无风险收益率，E（rm）为市场组合的期望收益率。βim为股票i的贝塔系数，用来衡量股票i的系统性风险。
首先赋予R2新的生命力的是Roll（1988）。他指出股票价格包含三个层面的信息，其一是宏观层面信息，主要反映宏观经济因素，如经济走势、政策形势、法律环境和制度环境的变化等，宏观信息影响整个市场股票的价格;其二是行业层面信息，包含产业政策、市场结构等，行业信息会影响本行业相关股票的价格;最后是公司层面信息，比如公司年度报告、产品发行、战略调整、派发红利以及兼并收购等信息，影响本公司的股票价格。CAPM使用个股收益率对市场组合收益率进行回归，回归的拟合优度（R2）反映了股票价格包含的公共信息，1-R2则反映了公司的特质信息。Morck等（2000）将R2定义为股价同步性。
之后衍生出其他计算股价同步性的更为精细的方法。如考虑控制行业收益率和滞后一阶的收益率（Gul et al.，2010;Xu et al.，2013），具体公式如下：
Ri，w，t=β0 β1RM，w，t β2RM，w-1，t β1RI，w，t β1RI，w-1，t εi，w，t
其中，Ri，w，t为股票i第t年第w周的收益率，RM，w，t为市场组合第t年第w周的收益率，RI，w，t为股票i所在行业I剔除股票i后第t年第w周的行业平均收益率。然后对回归模型的R2取对数计算可得到个股的股价同步性，为了保证数据的正态性，采用如下形式：
SYNCHi，t=ln[R2i，t/（1-R2i，t）]
SYNCHi，t即为股票i第t年的股价同步性。
每个企业的行业背景、财务状况、发展前景等方面都存在着差异，如果股价可以完全反应公司基本面的信息，即股价信息含量高，那不同企业的股票价格变化趋势也不尽相同。反之，若股价更多时候跟随大盘的变化而变化，也就是R2较高，股票呈现出较高的股价同步性，则股票价格没有较好的吸收公司的特质信息。
2. 影响股价同步性的因素。从公司治理角度来看，有些学者认为良好的公司治理机制会使公司更加注重信息披露，降低信息不对称，从而使更多的公司特质信息反映在股价中。Feng等（2016）分析了所有权结构如影响中国上市公司的信息环境。文章发现，当控制权和所有权分离程度越大，也即控股股东和少数股东之间的利益冲突越大时，会增大分析师覆盖对股价同步性的响应系数。也就是说，在分析师覆盖水平相同时，控制权和所有权的分离会增加股价同步性。Gul等（2010）也认为第一大股东股权集中度、外资持股比例以及审计质量可以影响股价同步性，前者与股价同步性呈现凹性关系，后两者与之呈负相关关系。Li等（2015）则发现由于制度因素和公司治理质量的原因，对于交叉上市的股票，外国投资者交易的H股明显比内地投资者交易的A股包含更多公司特质信息。
国内研究中，袁知柱和鞠晓峰（2009）系统分析了公司治理质量对股价同步性的影响。文章从5个方面衡量公司治理质量：董事会特征、股权结构、管理层激励、治理会议和审计质量。总体上公司治理质量越高，股价同步性越低。且最大股东持股比例的结果与Gul等（2010）相似，呈倒U型关系，也就是凹性关系。值得关注的是两职合一和审计质量对股价信息含量的影响不显著，这与Gul等（2010）的研究结果不同。李留闯等（2012）发现拥有连锁董事和网络镶嵌的紧密度更大的公司，其股价波动与市场波动的同步性更高。 制度环境对股价同步性的影响也是学者们着墨较多的话题。Morck等（2000）认为成熟市场的国家具有良好的制度环境，其股价可以更好地反映公司基本面，因此股價同步性较低;反之，新兴市场国家制度环境相对落后，股价含有较多“噪音”，导致股价信息含量较少，股价同步性高。游家兴等（2006）认为，制度建设主要集中于加强投资者法律保护和提高公司信息透明度两个方面，两者分别通过降低投资者的信息搜寻成本和抑制公司内部人员的掏空行为来促进公司特质信息的吸收，从而降低股价同步性。袁知柱和鞠晓峰（2009）认为，制度环境的好坏与股价信息含量成正比。制度环境比较好的省市，其股价信息含量也更高。
很多学者则直接从信息透明度的角度来研究股价同步性。一些研究表明，由于公司经营业务复杂特性（金鑫等，2011）、国际化经营程度低（张斌、王跃堂，2014）以及关系型交易的存在（李增泉等，2011），导致信息透明度不高，进而增大了股价同步性。Jin和Myers（2006）使用财务报表披露质量、审计人员数量和分析师预测分歧度以及Hutton等（2009）使用盈余管理质量来衡量信息不透明度，均发现信息不透明度都与R2强烈正相关。鉴于此，学者们进一步展开研究，发现通过多种渠道增加信息披露程度都能降低公司股票价格同步性。如新闻媒体报道的增加（黄俊、郭照蕊，2014）、新浪官方微博的开通（胡军、王甄，2015）以及披露XBRL财务报告（史永、张龙平，2014）等。
3. 分析师与股价同步性。证券分析师是金融市场中的重要信息中介。由于行业便利，他们更容易获取信息，并运用专业知识和技能加工分析信息，最终向市场投资者传递信息。分析师通过发布研究报告披露所关注公司的市场、行业信息以及特质信息，缓解公司内外部的信息不对称，改善公司治理，促进资产有效定价，提高市场资源配置效率。从理论上讲，分析师关注度越高的公司，股价同步性越低。
实证研究中，分析师关注是否能降低股价同步性，学者们并没有得到一致的结论，因此仍然是一个充满争议的话题。Piotroski和Roulstone（2004）是首批对分析师所提供的信息在股票价格形成过程中的作用进行研究的。他们基于美国上市公司进行实证分析，发现分析师关注提高了股价同步性。文章提出，相比于公司内部人士和机构投资者，分析师更不容易获取公司内部信息。虽然分析师会同时收集行业层面和公司层面的信息，但分析师的行业特性和专业知识使得分析师能更好的解释和传递行业信息，从而使行业信息被更多的纳入股价，促进了行业信息的传递，进而提升整个行业的股票定价效率，增大了个股的股价同步性。此后，Chan和Hameed（2006）也得出类似的结论。他们基于25个新兴资本市场的跨国研究结果表明，信息披露不足和缺乏公司透明度增加了公司特定信息的搜集成本，因此，证券分析师主要根据宏观经济信息生成盈利预测。所以，分析师关注度越高，股价包含的宏观层面信息越多，进而提高股价同步性。国内也有相似的研究结果，如冯旭南和李心愉（2011）以中国沪深上市公司2005年～2009年的数据进行研究，结果支持上述结论。
但上述解释并未得到学者们的一致认可，无论从理论还是实证方面，都有更多的研究得出了相反的结论，即分析师关注可以降低股价同步性。Liu（2011）认为，分析师提供的信息主要是公司层面的，而且分析师搜集公司特定信息的动机是分析师认为股票价格已经反映了宏观和行业层面的信息。文章提出假设，分析师会提供更多公司特定信息，是因为其投资价值大于行业层面信息的价值。为了检验这个假设，Liu（2011）研究了分析师预测修正前后，经市场和行业调整后的长短期回报率，发现分析师预测修正主要影响公司的特质回报率。Crawford等（2012）从一个全新的角度出发，以1996年～2006年美国股票的分析师报告为样本，通过实证检验发现第一个追踪某企业的分析师更多提供宏观环境和行业层面的信息，而随后的分析师迫于行业竞争压力，会更关注公司层面的特质信息。如产品、运营、战略和服务等信息，使自己与其他追踪该企业的分析师区别开来。进一步研究发现，第一个追踪某企业的分析师会增大该企业个股的股价同步性，之后如果其他分析师追踪该企业，会降低其股价同步性，且第一个追踪的分析师也会更关注公司层面的特质信息。说明了分析师提供的信息主要依赖于是否有其他竞争性分析师的存在。
从国内研究来看，朱红军等（2007）以中国A股上市公司2004年～2005年的证券分析师数据为实证研究样本，发现企业的分析师跟踪数量与股价同步性成反比，也就是说，分析师关注可以缓解股票价格同步性。同时文章也指出，作为新兴资本市场，由于法律环境和制度建设的差异，使我国证券分析师报告的信息质量与发达国家存在很大差异，但整体上对股价吸纳公司层面的信息起到了一定的积极作用，并减少了盈余公告后漂移现象，推动了市场资源的有效配置。伊志宏等（2019）创造性地使用文本分析和机器学习等前沿方法，将分析师报告的文本内容通过人工标注加支持向量机的机器学习算法，统计海量的分析师报告中与公司特质信息有关的句子的占比，作为分析师报告中特质信息含量的衡量指标。实证分析发现，企业分析师报告的特质信息含量与股价同步性负相关，且这一负向关系随着公司信息不对称程度的增大以及分析师报告影响力的提升变得更加显著。
此外，一些学者针对分析师具体特征进一步分析发现，明星分析师（Xu et al.，2013;周铭山，2016;伊志宏等，2019）和女性分析师（伊志宏等，2015）在降低公司股票价格同步性方面有更加突出的作用。
三、 总结与研究展望
股价同步性作为资本市场定价效率的重要衡量指标，引起了学者们极大的研究兴趣，成为经济金融界的热点话题之一。降低股价同步性对资本市场的健康发展、投资者利益的保护以及监管制度的完善都有重要的意义。而证券分析师作为资本市场信息中介机构最重要的人员，是连接投资者与上市公司之间的主要桥梁，为信息的传递起到举足轻重的作用，因此分析师信息传递质量的高低以及其对股价同步性的影响也是值得深入研究的话题。
关键词：股价同步性;分析师;R2;股价信息含量;特质信息
一、 引言
股价同步性反映个股收益率与市场收益率同向变化的程度，即股票“同涨共跌”的现象。它是反映股价信息含量、资本市场信息传递效率和定价效率的重要指标，是近年来学术界的研究热点之一。这个概念最早由Morck等（2000）提出，他们首次使用资本资产定价模型（CAPM）的回归拟合系数（R2）来表示股价同步性（Synchronicity）。R2越大，股价同步性越高。也就是说股价随大盘变动的可能性更大，却较少反映公司层面的特质信息，更多反映的是宏观经济整体和行业层面的信息。
不少研究指出，作为新兴经济体之一的中国，股价同步性偏高。Morck等（2000）比较了1995年全球40个国家的资本市场数据发现，中国股票市场的高达45%，位居第二，仅次于波兰。而美国、英国、法国、爱尔兰、新西兰、澳大利亚等国家均不到10%。Eun等（2014）也发现，中国在1993年～2010年间，股票市场的继续保持0.549的高水平，在47个国家中，股价同步性最高。这有力地说明了股价同步性在中国的研究意义，也促使国内众多研究学者不断探索国内股价同步性奇高的原因及可能的解决方法。
作为资本市场信息中介机构的重要人员，证券分析师通过搜集、加工以及传递信息来降低市场参与者之间的信息不对称，促进公司信息的传播，提高资产定价效率。理论上，分析师关注度高，可以缓解公司内外部的信息不对称，降低股价同步性。本文围绕股价同步性问题展开讨论，然后梳理股价同步性的影响因素以及分析师关注如何影响对股价同步性的相关文献，最后探讨未来可能的研究思路。
二、 国内外相关文献综述
1. 股价同步性的度量。股价同步性最早出现在Morck等（2000）一文中，使用资本资产定价模型的R2来衡量。资本资产定价模型揭示了市场均衡状态下风险与收益的关系，具体形式如下：
E（ri）=rf βim（E（rm）-rf）
其中，E（ri）为股票i的期望收益率，rf为市场的无风险收益率，E（rm）为市场组合的期望收益率。βim为股票i的贝塔系数，用来衡量股票i的系统性风险。
首先赋予R2新的生命力的是Roll（1988）。他指出股票价格包含三个层面的信息，其一是宏观层面信息，主要反映宏观经济因素，如经济走势、政策形势、法律环境和制度环境的变化等，宏观信息影响整个市场股票的价格;其二是行业层面信息，包含产业政策、市场结构等，行业信息会影响本行业相关股票的价格;最后是公司层面信息，比如公司年度报告、产品发行、战略调整、派发红利以及兼并收购等信息，影响本公司的股票价格。CAPM使用个股收益率对市场组合收益率进行回归，回归的拟合优度（R2）反映了股票价格包含的公共信息，1-R2则反映了公司的特质信息。Morck等（2000）将R2定义为股价同步性。
之后衍生出其他计算股价同步性的更为精细的方法。如考虑控制行业收益率和滞后一阶的收益率（Gul et al.，2010;Xu et al.，2013），具体公式如下：
Ri，w，t=β0 β1RM，w，t β2RM，w-1，t β1RI，w，t β1RI，w-1，t εi，w，t
其中，Ri，w，t为股票i第t年第w周的收益率，RM，w，t为市场组合第t年第w周的收益率，RI，w，t为股票i所在行业I剔除股票i后第t年第w周的行业平均收益率。然后对回归模型的R2取对数计算可得到个股的股价同步性，为了保证数据的正态性，采用如下形式：
SYNCHi，t=ln[R2i，t/（1-R2i，t）]
SYNCHi，t即为股票i第t年的股价同步性。
每个企业的行业背景、财务状况、发展前景等方面都存在着差异，如果股价可以完全反应公司基本面的信息，即股价信息含量高，那不同企业的股票价格变化趋势也不尽相同。反之，若股价更多时候跟随大盘的变化而变化，也就是R2较高，股票呈现出较高的股价同步性，则股票价格没有较好的吸收公司的特质信息。
2. 影响股价同步性的因素。从公司治理角度来看，有些学者认为良好的公司治理机制会使公司更加注重信息披露，降低信息不对称，从而使更多的公司特质信息反映在股价中。Feng等（2016）分析了所有权结构如影响中国上市公司的信息环境。文章发现，当控制权和所有权分离程度越大，也即控股股东和少数股东之间的利益冲突越大时，会增大分析师覆盖对股价同步性的响应系数。也就是说，在分析师覆盖水平相同时，控制权和所有权的分离会增加股价同步性。Gul等（2010）也认为第一大股东股权集中度、外资持股比例以及审计质量可以影响股价同步性，前者与股价同步性呈现凹性关系，后两者与之呈负相关关系。Li等（2015）则发现由于制度因素和公司治理质量的原因，对于交叉上市的股票，外国投资者交易的H股明显比内地投资者交易的A股包含更多公司特质信息。
国内研究中，袁知柱和鞠晓峰（2009）系统分析了公司治理质量对股价同步性的影响。文章从5个方面衡量公司治理质量：董事会特征、股权结构、管理层激励、治理会议和审计质量。总体上公司治理质量越高，股价同步性越低。且最大股东持股比例的结果与Gul等（2010）相似，呈倒U型关系，也就是凹性关系。值得关注的是两职合一和审计质量对股价信息含量的影响不显著，这与Gul等（2010）的研究结果不同。李留闯等（2012）发现拥有连锁董事和网络镶嵌的紧密度更大的公司，其股价波动与市场波动的同步性更高。 制度环境对股价同步性的影响也是学者们着墨较多的话题。Morck等（2000）认为成熟市场的国家具有良好的制度环境，其股价可以更好地反映公司基本面，因此股價同步性较低;反之，新兴市场国家制度环境相对落后，股价含有较多“噪音”，导致股价信息含量较少，股价同步性高。游家兴等（2006）认为，制度建设主要集中于加强投资者法律保护和提高公司信息透明度两个方面，两者分别通过降低投资者的信息搜寻成本和抑制公司内部人员的掏空行为来促进公司特质信息的吸收，从而降低股价同步性。袁知柱和鞠晓峰（2009）认为，制度环境的好坏与股价信息含量成正比。制度环境比较好的省市，其股价信息含量也更高。
很多学者则直接从信息透明度的角度来研究股价同步性。一些研究表明，由于公司经营业务复杂特性（金鑫等，2011）、国际化经营程度低（张斌、王跃堂，2014）以及关系型交易的存在（李增泉等，2011），导致信息透明度不高，进而增大了股价同步性。Jin和Myers（2006）使用财务报表披露质量、审计人员数量和分析师预测分歧度以及Hutton等（2009）使用盈余管理质量来衡量信息不透明度，均发现信息不透明度都与R2强烈正相关。鉴于此，学者们进一步展开研究，发现通过多种渠道增加信息披露程度都能降低公司股票价格同步性。如新闻媒体报道的增加（黄俊、郭照蕊，2014）、新浪官方微博的开通（胡军、王甄，2015）以及披露XBRL财务报告（史永、张龙平，2014）等。
3. 分析师与股价同步性。证券分析师是金融市场中的重要信息中介。由于行业便利，他们更容易获取信息，并运用专业知识和技能加工分析信息，最终向市场投资者传递信息。分析师通过发布研究报告披露所关注公司的市场、行业信息以及特质信息，缓解公司内外部的信息不对称，改善公司治理，促进资产有效定价，提高市场资源配置效率。从理论上讲，分析师关注度越高的公司，股价同步性越低。
实证研究中，分析师关注是否能降低股价同步性，学者们并没有得到一致的结论，因此仍然是一个充满争议的话题。Piotroski和Roulstone（2004）是首批对分析师所提供的信息在股票价格形成过程中的作用进行研究的。他们基于美国上市公司进行实证分析，发现分析师关注提高了股价同步性。文章提出，相比于公司内部人士和机构投资者，分析师更不容易获取公司内部信息。虽然分析师会同时收集行业层面和公司层面的信息，但分析师的行业特性和专业知识使得分析师能更好的解释和传递行业信息，从而使行业信息被更多的纳入股价，促进了行业信息的传递，进而提升整个行业的股票定价效率，增大了个股的股价同步性。此后，Chan和Hameed（2006）也得出类似的结论。他们基于25个新兴资本市场的跨国研究结果表明，信息披露不足和缺乏公司透明度增加了公司特定信息的搜集成本，因此，证券分析师主要根据宏观经济信息生成盈利预测。所以，分析师关注度越高，股价包含的宏观层面信息越多，进而提高股价同步性。国内也有相似的研究结果，如冯旭南和李心愉（2011）以中国沪深上市公司2005年～2009年的数据进行研究，结果支持上述结论。
但上述解释并未得到学者们的一致认可，无论从理论还是实证方面，都有更多的研究得出了相反的结论，即分析师关注可以降低股价同步性。Liu（2011）认为，分析师提供的信息主要是公司层面的，而且分析师搜集公司特定信息的动机是分析师认为股票价格已经反映了宏观和行业层面的信息。文章提出假设，分析师会提供更多公司特定信息，是因为其投资价值大于行业层面信息的价值。为了检验这个假设，Liu（2011）研究了分析师预测修正前后，经市场和行业调整后的长短期回报率，发现分析师预测修正主要影响公司的特质回报率。Crawford等（2012）从一个全新的角度出发，以1996年～2006年美国股票的分析师报告为样本，通过实证检验发现第一个追踪某企业的分析师更多提供宏观环境和行业层面的信息，而随后的分析师迫于行业竞争压力，会更关注公司层面的特质信息。如产品、运营、战略和服务等信息，使自己与其他追踪该企业的分析师区别开来。进一步研究发现，第一个追踪某企业的分析师会增大该企业个股的股价同步性，之后如果其他分析师追踪该企业，会降低其股价同步性，且第一个追踪的分析师也会更关注公司层面的特质信息。说明了分析师提供的信息主要依赖于是否有其他竞争性分析师的存在。
从国内研究来看，朱红军等（2007）以中国A股上市公司2004年～2005年的证券分析师数据为实证研究样本，发现企业的分析师跟踪数量与股价同步性成反比，也就是说，分析师关注可以缓解股票价格同步性。同时文章也指出，作为新兴资本市场，由于法律环境和制度建设的差异，使我国证券分析师报告的信息质量与发达国家存在很大差异，但整体上对股价吸纳公司层面的信息起到了一定的积极作用，并减少了盈余公告后漂移现象，推动了市场资源的有效配置。伊志宏等（2019）创造性地使用文本分析和机器学习等前沿方法，将分析师报告的文本内容通过人工标注加支持向量机的机器学习算法，统计海量的分析师报告中与公司特质信息有关的句子的占比，作为分析师报告中特质信息含量的衡量指标。实证分析发现，企业分析师报告的特质信息含量与股价同步性负相关，且这一负向关系随着公司信息不对称程度的增大以及分析师报告影响力的提升变得更加显著。
此外，一些学者针对分析师具体特征进一步分析发现，明星分析师（Xu et al.，2013;周铭山，2016;伊志宏等，2019）和女性分析师（伊志宏等，2015）在降低公司股票价格同步性方面有更加突出的作用。
三、 总结与研究展望
股价同步性作为资本市场定价效率的重要衡量指标，引起了学者们极大的研究兴趣，成为经济金融界的热点话题之一。降低股价同步性对资本市场的健康发展、投资者利益的保护以及监管制度的完善都有重要的意义。而证券分析师作为资本市场信息中介机构最重要的人员，是连接投资者与上市公司之间的主要桥梁，为信息的传递起到举足轻重的作用，因此分析师信息传递质量的高低以及其对股价同步性的影响也是值得深入研究的话题。