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【摘要】本文采用综述方法对国内外学者就证券市场融资超募问题方面的研究成果做了介绍和分析。首先笔者将前人研究成果按融资超募现象、成因和产生的问题分成三类。经过梳理，笔者发现国内外学者对融资超募现象成因研究较多，对此笔者将这些研究结果进行总结，发现国内外学者对融资超募现象成因的研究主要有资本市场制度假说，承销商声誉假说，利益驱动假说和投资者情绪假说这四种假说。最后并在此基础上提出这个问题要进一步研究的方向，力图为政府监管层、金融机构以及上市公司提供更有实践意义、更科学的参考依据。
【关键词】研究综述 融资超募 创业板
融资超募现象是上市公司进行公开募股时因为发行价格与发行股份数的乘积超出预期融资额度而产生超募资金的现象。虽然我国新股发行融资超募现象时有发生，但直到中国资本市场的创业板市场（GEMB， Growth Enterprises Market Board）于2009年10月推出以来，产生了严重的融资超募现象，这个问题才引起国内学者的关注。
一、国内外融资超募现象
融资超募现象是上市公司进行公开募股时因为发行价格与发行股份数的乘积超出预期融资额度而产生超募现金的现象。国外学者通过对欧美等主要资本市场的研究发现融资超募现象普遍存在只是程度不同，其中Kim W（2008）通过跨境考察上市公司募集资金使用情况，发现样本公司均有一定比例的闲置超募资金，在各个国家的资本市场中，公司通过IPO获得程度不同的超募资金是普遍现象，但是比例并不大。国内学者一般认为创业板市场融资超募现象严重（方军雄2010）。方先明（2011）以创业板第一批28家公司为样本，通过统计研究，发现该批公司均存在严重的融资超募现象。这个现象也被称为创业板市场的“三高”现象，即高发行价、高市盈率和高超募率（骆海涛等 2009；匡志勇，2010）。截止到2012年4月10日，在创业板市场中上市公司达到308家，有304家公司出现超募，只有4家公司未出现超募情况，超募公司占总数的98.70%。
二、融资超募现象成因解释
融资超募现象严重程度可以用超募率这个指标来衡量，计算公式如下：
由以上公式可知，影响上市公司融资超募程度的参数主要是实际IPO定价和股份发行数量。任何影响价格和数目的因素就能对上市公司融资超募程度产生影响。对此，国内外学者提出多种可能，笔者总结这些看法，将这些研究结果分为资本市场制度假说，承销商声誉假说，利益驱动假说和投资者情绪假说。
（一）资本市场制度假说
国外主要证券市场上融资超募现象普遍存在但不显著，因此国外学者主要讨论的是公司上市制度对IPO定价的影响。Loughran T（2002）和Ritter J.R（2003）对美国证券发行机制研究指出，美国股票发行时，上市公司与承销商在初步招股说明书中公布的股价波动区间多为2美元，并根据路演情况，进行调整。由此，Comelli F.D （2003）认为，询价制是形成股票发行价格的有效方式，该方式通过向从事证券投资的机构投资者询价能有效形成股票IPO价格，显著性有助于IPO抑价降低。通过降低股票IPO价格可以显著性的降低上市公司融资超募程度。
国内学者主要认为新股发行上市制度对上市公司超募程度具有显著性影响，由于中国证券市场制度特别是公司上市发行制度在历史阶段上的不同，在不同的发行制度下，股票定价的方式及其效率都会有显著性差异。方军雄（2010）也以中国资本市场新股发行制度变迁为时间轴，选取1991-2010在中国上市的1220家上市公司IPO的融资超募情况为研究样本，从融资效率的角度出发研究了我国新股发行制度对我国上市公司融资超募程度的影响，研究发现，上市公司的融资超募程度随着新股市场化改革的深入显著性下降。随着证券发行制度的市场化改革的推进，上市公司融资超募程度逐渐下降。
但也有国内学者认为导致目前中国创业板上市公司超募率较高是由于制度性的超额发行股票。曾永艺（2011）通过对我国新股发行体制改革第一阶段的142家创业板上市公司IPO数据建立模型进行多元回归分析，研究结果表明，我国创业板市场出现高融资超募现象可制度根源是《证券法》第五十条关于股票上市条件的规定，即公开发行股份应当达到公司股份总数的25%或10%以上，这使得创业板上市公司在IPO 时超额发行股票，导致融资金额增加，出现严重融资超募现象。
（二）承销商声誉假说
以2010年《关于深化新股发行体制改革指导意见》和《证券发行与承销管理办法》（2010年修订版）的出台为标志，中国新股发行体制改革进入第二阶段。在中国现行询价制度下，新股发行中最重要的主体就是机构投资者和承销商。
承销商作为IPO 发行过程中最重要的中介机构，承销商声誉高低不仅能够反映出其业务能力，还能体现出对市场的影响力，Chemmanaur T（1994）认为声誉是承销商的无形资产，可以为其带来“声誉租金”，因为高声誉承销商制定的发行价格区间更容易获得市场认同，Carter（1990）认为声誉好的承销商有助于提高投资者对发行公司的价值判断的一致性，降低发行公司风险，提高发行价格。Michaely （1994）和Bates（2002）为Carter的研究提供了实证证据。Dubar（2000）认为由于声誉能传递信号，承销商声誉与IPO折价程度之间存在负相关关系，即声誉越高IPO价格越高。王霞等（2011），张强等（2011）从微观层面的行为金融学入手，通过对市场化定价机制下的创业板市场中的上市公司IPO实证研究，研究表示，承销商声誉与上市公司融资超募成正相关关系，高声誉的承销商更易导致高程度的融资超募情况。基于此，国内外学者达成承销商声誉是依靠影响IPO定价来影响融资超募的一个重要因素。
（三）投资者情绪假说
机构投资者是中国现行询价制度下的询价对象，在IPO定价中起着关键的作用。由于机构投资者在询价过程中也存在着非理性行为，机构投资者的情绪就成为左右IPO融资超募的重要因素之一。张强等（2011）利用2011年4月7日前上市的200只IPO样本数据，研究了机构投资者情绪与融资超募间的关系。实证结果表明：承销商声誉对IPO融资超募比例有显著正影响，机构投资者乐观情绪越高涨，IPO融资超募比例越高。 （四）利益驱动假说
国内外学者从上市公司与承销商这两大市场微观行为主体的利益动机的角度出发探讨了利益驱动作用与融资超募情况之间的关系。
国外学者研究的主体多为上市公司的利益动机，主要研究领域是上市公司是否是为了获得超募资金才选择上市。Ibbotson R（1975）发现公司上市具有集聚现象，即某一段时期内上市公司数目显著性多于另一时期。公司在市场高估公司价值的时期集聚上市，Taggart RA（1977）研究发现，当市场对公司资产的定价显著性高于公司账面价值时，公司发行股票的意愿显著性上升。Pagano M（1998）， Boehmer E（2004）， Kim W（2004） 分别对意大利、德国，以及其他38个国家的上市公司进行考察，经验数据表明，公司上市的目的之一就是利用市场对公司的错误定价以获取超额资金。
国内学者主要研究是从承销商行为这个角度出发去研究在中国创业板市场中承销商是否会受到高承销费率的激励去推高IPO发行价格即承销佣金利益驱动假说。王霞等（2011）认为承销商为企业募集更多资金，相对应的承销商获得的收益也越多，这也是目前国内学界关于创业板出现严重融资现象的成因的主流看法之一（徐懿，2011）。但是，曾永艺等（2011）提出相反的观点，通过对142家创业板IPO数据进行实证研究之后，得到稳定的实证结论表明高额承销费并不是中国创业板融资超募现象严重的利益诱因。实证数据表明，承销商和发行人未为获得更高的佣金收入（实际募集资金的总额）而使用自由定价权抬高股价，同时对“股托”和“乐观的研究报告”的研究表明，这两种机制并不能给超募率带来显著影响。因此，尽管承销佣金利益驱动假说具有主观上的吸引力，但是实证结果并不支持该观点。
三、融资超募现象带来问题
国内外研究一致认为融资超募现象会带来的委托代理问题会对股东权益造成损害。
首先出现融资超募现象的上市公司会产生大量的自由现金流（Free Cash Flow），Michael C. Jensen（1986）首次提出自由现金流的概念，Michael C. Jensen（2004）认为留存在上市公司的自由现金流不能创造价值，而且，当公司拥有现金流量越大，委托代理问题越显著。公司内部人为了自己利益最大化，倾向于滥用自由现金流进行投资，投资多为能给其带来非现金收益的企业投资规模的扩大或者将资金投入到回报率较低的项目而产生过度投资行为。Myers SC （1998），La Porta R（2002），Dittmar A（2007），Fresard L（2010）基于代理问题阐述了，公司闲置现金越多，公司内部人由于利己动机越有可能性通过各种途径直接或间接转移闲置资金以满足个人利益。以上由融资超募现象导致的委托代理问题必然严重损害股东权益（Michael C. Jensen，1986；Stulz RM，1990；Richardson S，2006；Liao T，2009）。
为衡量股东权益损害程度，刘少波（2000）以发行股票融资的322 家上市公司为研究样本，发现从短期看， 变更募资投向对上市公司业绩有较明显的影响。黄琴等（2011）通过采用ROE、EPS等几个指标作为上市公司业绩的衡量标准，将比较首批创业板上市公司2010年的业绩分别与2009年上市前行业平均值以及整体市场状况进行比较。研究发现，这些公司业绩普遍较低，表明融资超募降低了上市公司的业绩。刘玥（2011）通过比较中国主板上市公司与创业板上市公司的净资产收益率来评价上市公司超募资金使用效率，发现出现高超募比率与低净资产收益率并存的“迷失”现象。
为了防范代理人的道德风险保护股东权益，Michael C. Jensen（1986）和 Stulz RM（1990）对如何防止公司经理的过度投资行为和滥用现金流进行了讨论。
四、结论与展望
纵观国内外在融资超募问题的研究进展，特别是国内学者研究发现，在询价制下融资超募现象有所缓解，但受其他因素影响，融资超募现象依然严重，对指导监管层制定政策有一定价值。但是，毋庸置疑，就超募本身而言，国内对其研究从2009年创业板推出之后才开始兴起，现有的文章多是从超募的某一个或某几个方面来进行探讨的，缺乏系统、综合的分析。笔者认为，在今后的研究的重点应该是从行为金融的角度就融资超募现象的成因进行深层次的风险，力图为政府监管层、金融机构以及上市公司提供更有实践意义、更科学的参考依据。
参考文献
[1]方军雄，方芳.新股发行制度市场化改革与融资超募现象[J].证券市场导报，2010（12）：39-45.
[2]刘玥，方先明.迷失的超募资金——来自我国首批28家创业板上市公司的经验证据[J].管理学家（学术版），2011（2）：3-12.
[3]蒋顺才，蒋永明，胡琦.不同发行制度下我国新股首日收益率研究[J].管理世界，2006（7）：132-138.
作者简介：李其成（1990-），男，江西南昌人，就读于江西财经大学金融学院，研究方向：公司金融与证券市场。
（责任编辑：陈岑）
【关键词】研究综述 融资超募 创业板
融资超募现象是上市公司进行公开募股时因为发行价格与发行股份数的乘积超出预期融资额度而产生超募资金的现象。虽然我国新股发行融资超募现象时有发生，但直到中国资本市场的创业板市场（GEMB， Growth Enterprises Market Board）于2009年10月推出以来，产生了严重的融资超募现象，这个问题才引起国内学者的关注。
一、国内外融资超募现象
融资超募现象是上市公司进行公开募股时因为发行价格与发行股份数的乘积超出预期融资额度而产生超募现金的现象。国外学者通过对欧美等主要资本市场的研究发现融资超募现象普遍存在只是程度不同，其中Kim W（2008）通过跨境考察上市公司募集资金使用情况，发现样本公司均有一定比例的闲置超募资金，在各个国家的资本市场中，公司通过IPO获得程度不同的超募资金是普遍现象，但是比例并不大。国内学者一般认为创业板市场融资超募现象严重（方军雄2010）。方先明（2011）以创业板第一批28家公司为样本，通过统计研究，发现该批公司均存在严重的融资超募现象。这个现象也被称为创业板市场的“三高”现象，即高发行价、高市盈率和高超募率（骆海涛等 2009；匡志勇，2010）。截止到2012年4月10日，在创业板市场中上市公司达到308家，有304家公司出现超募，只有4家公司未出现超募情况，超募公司占总数的98.70%。
二、融资超募现象成因解释
融资超募现象严重程度可以用超募率这个指标来衡量，计算公式如下：
由以上公式可知，影响上市公司融资超募程度的参数主要是实际IPO定价和股份发行数量。任何影响价格和数目的因素就能对上市公司融资超募程度产生影响。对此，国内外学者提出多种可能，笔者总结这些看法，将这些研究结果分为资本市场制度假说，承销商声誉假说，利益驱动假说和投资者情绪假说。
（一）资本市场制度假说
国外主要证券市场上融资超募现象普遍存在但不显著，因此国外学者主要讨论的是公司上市制度对IPO定价的影响。Loughran T（2002）和Ritter J.R（2003）对美国证券发行机制研究指出，美国股票发行时，上市公司与承销商在初步招股说明书中公布的股价波动区间多为2美元，并根据路演情况，进行调整。由此，Comelli F.D （2003）认为，询价制是形成股票发行价格的有效方式，该方式通过向从事证券投资的机构投资者询价能有效形成股票IPO价格，显著性有助于IPO抑价降低。通过降低股票IPO价格可以显著性的降低上市公司融资超募程度。
国内学者主要认为新股发行上市制度对上市公司超募程度具有显著性影响，由于中国证券市场制度特别是公司上市发行制度在历史阶段上的不同，在不同的发行制度下，股票定价的方式及其效率都会有显著性差异。方军雄（2010）也以中国资本市场新股发行制度变迁为时间轴，选取1991-2010在中国上市的1220家上市公司IPO的融资超募情况为研究样本，从融资效率的角度出发研究了我国新股发行制度对我国上市公司融资超募程度的影响，研究发现，上市公司的融资超募程度随着新股市场化改革的深入显著性下降。随着证券发行制度的市场化改革的推进，上市公司融资超募程度逐渐下降。
但也有国内学者认为导致目前中国创业板上市公司超募率较高是由于制度性的超额发行股票。曾永艺（2011）通过对我国新股发行体制改革第一阶段的142家创业板上市公司IPO数据建立模型进行多元回归分析，研究结果表明，我国创业板市场出现高融资超募现象可制度根源是《证券法》第五十条关于股票上市条件的规定，即公开发行股份应当达到公司股份总数的25%或10%以上，这使得创业板上市公司在IPO 时超额发行股票，导致融资金额增加，出现严重融资超募现象。
（二）承销商声誉假说
以2010年《关于深化新股发行体制改革指导意见》和《证券发行与承销管理办法》（2010年修订版）的出台为标志，中国新股发行体制改革进入第二阶段。在中国现行询价制度下，新股发行中最重要的主体就是机构投资者和承销商。
承销商作为IPO 发行过程中最重要的中介机构，承销商声誉高低不仅能够反映出其业务能力，还能体现出对市场的影响力，Chemmanaur T（1994）认为声誉是承销商的无形资产，可以为其带来“声誉租金”，因为高声誉承销商制定的发行价格区间更容易获得市场认同，Carter（1990）认为声誉好的承销商有助于提高投资者对发行公司的价值判断的一致性，降低发行公司风险，提高发行价格。Michaely （1994）和Bates（2002）为Carter的研究提供了实证证据。Dubar（2000）认为由于声誉能传递信号，承销商声誉与IPO折价程度之间存在负相关关系，即声誉越高IPO价格越高。王霞等（2011），张强等（2011）从微观层面的行为金融学入手，通过对市场化定价机制下的创业板市场中的上市公司IPO实证研究，研究表示，承销商声誉与上市公司融资超募成正相关关系，高声誉的承销商更易导致高程度的融资超募情况。基于此，国内外学者达成承销商声誉是依靠影响IPO定价来影响融资超募的一个重要因素。
（三）投资者情绪假说
机构投资者是中国现行询价制度下的询价对象，在IPO定价中起着关键的作用。由于机构投资者在询价过程中也存在着非理性行为，机构投资者的情绪就成为左右IPO融资超募的重要因素之一。张强等（2011）利用2011年4月7日前上市的200只IPO样本数据，研究了机构投资者情绪与融资超募间的关系。实证结果表明：承销商声誉对IPO融资超募比例有显著正影响，机构投资者乐观情绪越高涨，IPO融资超募比例越高。 （四）利益驱动假说
国内外学者从上市公司与承销商这两大市场微观行为主体的利益动机的角度出发探讨了利益驱动作用与融资超募情况之间的关系。
国外学者研究的主体多为上市公司的利益动机，主要研究领域是上市公司是否是为了获得超募资金才选择上市。Ibbotson R（1975）发现公司上市具有集聚现象，即某一段时期内上市公司数目显著性多于另一时期。公司在市场高估公司价值的时期集聚上市，Taggart RA（1977）研究发现，当市场对公司资产的定价显著性高于公司账面价值时，公司发行股票的意愿显著性上升。Pagano M（1998）， Boehmer E（2004）， Kim W（2004） 分别对意大利、德国，以及其他38个国家的上市公司进行考察，经验数据表明，公司上市的目的之一就是利用市场对公司的错误定价以获取超额资金。
国内学者主要研究是从承销商行为这个角度出发去研究在中国创业板市场中承销商是否会受到高承销费率的激励去推高IPO发行价格即承销佣金利益驱动假说。王霞等（2011）认为承销商为企业募集更多资金，相对应的承销商获得的收益也越多，这也是目前国内学界关于创业板出现严重融资现象的成因的主流看法之一（徐懿，2011）。但是，曾永艺等（2011）提出相反的观点，通过对142家创业板IPO数据进行实证研究之后，得到稳定的实证结论表明高额承销费并不是中国创业板融资超募现象严重的利益诱因。实证数据表明，承销商和发行人未为获得更高的佣金收入（实际募集资金的总额）而使用自由定价权抬高股价，同时对“股托”和“乐观的研究报告”的研究表明，这两种机制并不能给超募率带来显著影响。因此，尽管承销佣金利益驱动假说具有主观上的吸引力，但是实证结果并不支持该观点。
三、融资超募现象带来问题
国内外研究一致认为融资超募现象会带来的委托代理问题会对股东权益造成损害。
首先出现融资超募现象的上市公司会产生大量的自由现金流（Free Cash Flow），Michael C. Jensen（1986）首次提出自由现金流的概念，Michael C. Jensen（2004）认为留存在上市公司的自由现金流不能创造价值，而且，当公司拥有现金流量越大，委托代理问题越显著。公司内部人为了自己利益最大化，倾向于滥用自由现金流进行投资，投资多为能给其带来非现金收益的企业投资规模的扩大或者将资金投入到回报率较低的项目而产生过度投资行为。Myers SC （1998），La Porta R（2002），Dittmar A（2007），Fresard L（2010）基于代理问题阐述了，公司闲置现金越多，公司内部人由于利己动机越有可能性通过各种途径直接或间接转移闲置资金以满足个人利益。以上由融资超募现象导致的委托代理问题必然严重损害股东权益（Michael C. Jensen，1986；Stulz RM，1990；Richardson S，2006；Liao T，2009）。
为衡量股东权益损害程度，刘少波（2000）以发行股票融资的322 家上市公司为研究样本，发现从短期看， 变更募资投向对上市公司业绩有较明显的影响。黄琴等（2011）通过采用ROE、EPS等几个指标作为上市公司业绩的衡量标准，将比较首批创业板上市公司2010年的业绩分别与2009年上市前行业平均值以及整体市场状况进行比较。研究发现，这些公司业绩普遍较低，表明融资超募降低了上市公司的业绩。刘玥（2011）通过比较中国主板上市公司与创业板上市公司的净资产收益率来评价上市公司超募资金使用效率，发现出现高超募比率与低净资产收益率并存的“迷失”现象。
为了防范代理人的道德风险保护股东权益，Michael C. Jensen（1986）和 Stulz RM（1990）对如何防止公司经理的过度投资行为和滥用现金流进行了讨论。
四、结论与展望
纵观国内外在融资超募问题的研究进展，特别是国内学者研究发现，在询价制下融资超募现象有所缓解，但受其他因素影响，融资超募现象依然严重，对指导监管层制定政策有一定价值。但是，毋庸置疑，就超募本身而言，国内对其研究从2009年创业板推出之后才开始兴起，现有的文章多是从超募的某一个或某几个方面来进行探讨的，缺乏系统、综合的分析。笔者认为，在今后的研究的重点应该是从行为金融的角度就融资超募现象的成因进行深层次的风险，力图为政府监管层、金融机构以及上市公司提供更有实践意义、更科学的参考依据。
参考文献
[1]方军雄，方芳.新股发行制度市场化改革与融资超募现象[J].证券市场导报，2010（12）：39-45.
[2]刘玥，方先明.迷失的超募资金——来自我国首批28家创业板上市公司的经验证据[J].管理学家（学术版），2011（2）：3-12.
[3]蒋顺才，蒋永明，胡琦.不同发行制度下我国新股首日收益率研究[J].管理世界，2006（7）：132-138.
作者简介：李其成（1990-），男，江西南昌人，就读于江西财经大学金融学院，研究方向：公司金融与证券市场。
（责任编辑：陈岑）