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摘 要：许多并购活动中存在着并购者为并购活动支付过高的价钱，但并购后的公司却不能给并购公司创造新的价值的现象，在分析并购的协同效应的计算以及与并购价格关系的基础上，提出了以协同价值为基础制定合理并购策略及其定价导向作用。
关键词：协同效应；并购策略；并购定价
中图分类号：F270文献标识码：A文章编号：1672-3198（2007）12-0072-02
1 并购价格的评估
1.1 与并购价格相关的概念
（1）内在价值。
内在价值是公司最基本的价值，是在排除了今后任何并购可能性后，根據对公司未来的现金流的合理预期计算出的。它假定公司会在现有的管理状况下持续运行，市场可预期公司收入情况和业绩增长。
（2）市场价值。
在公司的内在价值基础上，市场会提供一部分升水以反映公司被收购的可能性（或者说是公司被以比当前账面价值高的价格收购）。市场价值通常又被称为现实股价，它反映了市场参与者对公司价值的预期。
（3）并购价格。
并购价格通常被称为预期要价，是报价人认为目标公司的股东会认同的股票价位。有时又被称为预计的接管价格，是收购方预计要支付的，目标企业股东愿意接受的价格。
（4）协同价值。
公司的合并会带来净现金流的增长。这种增长是超出未并购时的市场预期价格的部分，而后者又涵盖了公司内在价值部分。市场可以预见单个企业的业绩提高，并将它反映在单个企业的内在价值中。
（5）价值差。
价值差就是企业的并购价格和内在价值的差异，即溢价。在目前的市场环境下，收购者与被收购者都知道并购价格要高于内在价值。换言之，收购者一般都会支付一定的价格升水。这种价格升水其实就是把并购后公司未来收益的一部分付给了被收购公司的股东。如果没有这种价格升水，被并购公司的股东通常情况下是不会同意收购要求的。
1.2 并购价格与协同价值
公司的并购价格一般都会比它的内在价值要高一些，内在价值可以用并购公告前的股票市值作为参考标准，但是，要真正把握两者的差距就要用协同价值加以衡量。协同价值是公司通过并购而实现的经营管理等方面改善的价值。马克·L·赛罗定义为协同价值是并购后两公司的效益之和超过原先两公司预期的效益之和的部分。他认为决定并购成功与否的关键在于比较协同价值与价值差的关系，即并购的净现值。只有协同价值大于并购价值差，并购活动才是有利可图的，或者说只有并购者确信此项并购实现的协同价值能够抵偿并购公司付出的升水价值，才能避免并购活动陷入泥沼。
如果并购价值差过高，无法通过协同价值弥补，而使一项并购活动入不敷出，那么其根源就是最初的并购价格。因此合理确定并购价格，是实现并购价值的关键。并购定价有两个关键因素。其一是保证那些计算并购协同效应的人是在严格按要求办事，他们不会在一些不切实际的假设下得出重大的结论；其二是并购公司要知道他们的并购价格上限是什么，决不能因为众人的意见而轻易改变。
2 协同价值的计算
并购公司通常会从五个方面计算协同价值：成本缩减、收入增长、经营管理水平的提升、融资技巧以及税收利益。每一种协同价值的计算都需要一些特殊的技巧，计算结果也会因并购者的具体条件的不同而有所差异。
2.1 成本缩减
成本缩减是最为常见的一种协同价值，也是协同价值中的“硬件”部分，即比较明确的部分。一方面，削减工作岗位、机器设备以及相关费用支出等会带来成本缩减，另一方面，并购过程中的规模经济也会带来成本缩减，特别是在同一国家同一行业中的并购。正是应为成本缩减最为简单，也最容易获得，所以对成本缩减这种协同价值的过分乐观的估计也会时常发生。
2.2 收入增长
并购后收入增长可能会比并购双方各自为战时高，但并购所带来的收入增长是难以估计的，因为收入增长常常受制于公司经营管理之外的因素，比如，由于并购后产品的价格和特色发生改变，顾客群体可能会对并购做出消极反应；供应商会因为并购后公司机制、公司实力而抬高供应价格；而同业竞争者也会利用公司并购整改的间隙通过压低价格力图获得竞争优势。
2.3 经营管理水平的提升
经营管理水平的提升是并购后公司的管理人员互相沟通管理经验，进而提高并购后公司的核心竞争力，另外也会促使成本缩减和收入增长的提高。经营管理经验的传递不是单方向的，并购者可能会因为被收购者的某种专长可供借鉴而进行一项收购，若并购者自信于自身拥有的核心竞争力，确信进入并购后的行业能够提升公司的经营业绩，那么也可能进行并购。伴随着经营管理经验的传递，会带来产品研发的加快、新产品生产成本的降低以及进入市场速度的加快，也会提高公司业务流程的管理水平，在这方面的改善可以快速满足顾客需求，实质性地增加公司的业务收入。
2.4 融资技巧
首先要明确说明的一点是，试图通过融资并购来解决成本问题并不是开始进行并购的原因，但可以肯定的是通过融资并购确实能够获得协同价值。比如，并购后公司规模的扩大能够满足公司在融资方面对营运资金的要求，使公司获得有利的现金头寸；并购后改变原先目标公司的债务结构，为目标公司提供有利的资金支持，保证目标公司的信用等级，这在一些金融行业里是十分常见的。
2.5 税收利益
由于与税收相关的协同效用价值通常很难评估，所以税收利益经常是进行并购时需要跨越的一道障碍。公司的税收结构调整能为公司并购成功而做出相应的安排，保证并购的可行性，这样公司就有可能发现与税收有关的协同价值。比如：将公司的品牌与其他知识产权转移到公司一个税率较低的部门中去；将公司的债务转移到税率较高的部门中去。但是，即便公司能够从税收结构调整中获利，也不应该将并购行动完全建立在税收利益的基础上。
3 以协同效应为导向的并购策略及并购定价
成功并购的公司知道如何去衡量并购的协同价值，它们也知道何时止步于一项前景渺茫的并购活动。然而，有时由于并购者“不甘”的心态，以至于一项并无价值的并购对公司价值产生影响。为此，一些并购公司制定了一系列并购操作上的策略和规定来帮助它们坚持以科学的论据获得并购活动的成功。
基于协同价值的并购策略的制定对并购及并购定价有着导向作用，但是当并购协同价值经计算后得出的结论不支持并购策略时，万全之策就是果断地从该项并购中脱身。因为虽然并购公司有足够的并购动力，但是当协同效应的计算结果却与并购活动的方向相悖时，并购公司所制定出的并购策略的最终结果还是会反映到公司的收入增长和成本节约上的，这二者又会在并购后的协同价值的计算中得以体现。与其以并购活动结束之后的收入成本关系来衡量并购活动的价值，不如在并购开始之初，就通过严格计算协同价值，明确目标公司的价值，并且知道最终能为目标公司最多支付的价格，制定合理的并购策略来获得并购活动的成功，为并购公司创造新的价值。
参考文献
［1］马克·L·塞罗沃.协同效应的陷阱［M］.上海：上海远东出版社，2000.
［2］约瑟夫·克拉林格.兼并与收购：交易管理［M］.北京：中国人民大学出版社，2000.
关键词：协同效应；并购策略；并购定价
中图分类号：F270文献标识码：A文章编号：1672-3198（2007）12-0072-02
1 并购价格的评估
1.1 与并购价格相关的概念
（1）内在价值。
内在价值是公司最基本的价值，是在排除了今后任何并购可能性后，根據对公司未来的现金流的合理预期计算出的。它假定公司会在现有的管理状况下持续运行，市场可预期公司收入情况和业绩增长。
（2）市场价值。
在公司的内在价值基础上，市场会提供一部分升水以反映公司被收购的可能性（或者说是公司被以比当前账面价值高的价格收购）。市场价值通常又被称为现实股价，它反映了市场参与者对公司价值的预期。
（3）并购价格。
并购价格通常被称为预期要价，是报价人认为目标公司的股东会认同的股票价位。有时又被称为预计的接管价格，是收购方预计要支付的，目标企业股东愿意接受的价格。
（4）协同价值。
公司的合并会带来净现金流的增长。这种增长是超出未并购时的市场预期价格的部分，而后者又涵盖了公司内在价值部分。市场可以预见单个企业的业绩提高，并将它反映在单个企业的内在价值中。
（5）价值差。
价值差就是企业的并购价格和内在价值的差异，即溢价。在目前的市场环境下，收购者与被收购者都知道并购价格要高于内在价值。换言之，收购者一般都会支付一定的价格升水。这种价格升水其实就是把并购后公司未来收益的一部分付给了被收购公司的股东。如果没有这种价格升水，被并购公司的股东通常情况下是不会同意收购要求的。
1.2 并购价格与协同价值
公司的并购价格一般都会比它的内在价值要高一些，内在价值可以用并购公告前的股票市值作为参考标准，但是，要真正把握两者的差距就要用协同价值加以衡量。协同价值是公司通过并购而实现的经营管理等方面改善的价值。马克·L·赛罗定义为协同价值是并购后两公司的效益之和超过原先两公司预期的效益之和的部分。他认为决定并购成功与否的关键在于比较协同价值与价值差的关系，即并购的净现值。只有协同价值大于并购价值差，并购活动才是有利可图的，或者说只有并购者确信此项并购实现的协同价值能够抵偿并购公司付出的升水价值，才能避免并购活动陷入泥沼。
如果并购价值差过高，无法通过协同价值弥补，而使一项并购活动入不敷出，那么其根源就是最初的并购价格。因此合理确定并购价格，是实现并购价值的关键。并购定价有两个关键因素。其一是保证那些计算并购协同效应的人是在严格按要求办事，他们不会在一些不切实际的假设下得出重大的结论；其二是并购公司要知道他们的并购价格上限是什么，决不能因为众人的意见而轻易改变。
2 协同价值的计算
并购公司通常会从五个方面计算协同价值：成本缩减、收入增长、经营管理水平的提升、融资技巧以及税收利益。每一种协同价值的计算都需要一些特殊的技巧，计算结果也会因并购者的具体条件的不同而有所差异。
2.1 成本缩减
成本缩减是最为常见的一种协同价值，也是协同价值中的“硬件”部分，即比较明确的部分。一方面，削减工作岗位、机器设备以及相关费用支出等会带来成本缩减，另一方面，并购过程中的规模经济也会带来成本缩减，特别是在同一国家同一行业中的并购。正是应为成本缩减最为简单，也最容易获得，所以对成本缩减这种协同价值的过分乐观的估计也会时常发生。
2.2 收入增长
并购后收入增长可能会比并购双方各自为战时高，但并购所带来的收入增长是难以估计的，因为收入增长常常受制于公司经营管理之外的因素，比如，由于并购后产品的价格和特色发生改变，顾客群体可能会对并购做出消极反应；供应商会因为并购后公司机制、公司实力而抬高供应价格；而同业竞争者也会利用公司并购整改的间隙通过压低价格力图获得竞争优势。
2.3 经营管理水平的提升
经营管理水平的提升是并购后公司的管理人员互相沟通管理经验，进而提高并购后公司的核心竞争力，另外也会促使成本缩减和收入增长的提高。经营管理经验的传递不是单方向的，并购者可能会因为被收购者的某种专长可供借鉴而进行一项收购，若并购者自信于自身拥有的核心竞争力，确信进入并购后的行业能够提升公司的经营业绩，那么也可能进行并购。伴随着经营管理经验的传递，会带来产品研发的加快、新产品生产成本的降低以及进入市场速度的加快，也会提高公司业务流程的管理水平，在这方面的改善可以快速满足顾客需求，实质性地增加公司的业务收入。
2.4 融资技巧
首先要明确说明的一点是，试图通过融资并购来解决成本问题并不是开始进行并购的原因，但可以肯定的是通过融资并购确实能够获得协同价值。比如，并购后公司规模的扩大能够满足公司在融资方面对营运资金的要求，使公司获得有利的现金头寸；并购后改变原先目标公司的债务结构，为目标公司提供有利的资金支持，保证目标公司的信用等级，这在一些金融行业里是十分常见的。
2.5 税收利益
由于与税收相关的协同效用价值通常很难评估，所以税收利益经常是进行并购时需要跨越的一道障碍。公司的税收结构调整能为公司并购成功而做出相应的安排，保证并购的可行性，这样公司就有可能发现与税收有关的协同价值。比如：将公司的品牌与其他知识产权转移到公司一个税率较低的部门中去；将公司的债务转移到税率较高的部门中去。但是，即便公司能够从税收结构调整中获利，也不应该将并购行动完全建立在税收利益的基础上。
3 以协同效应为导向的并购策略及并购定价
成功并购的公司知道如何去衡量并购的协同价值，它们也知道何时止步于一项前景渺茫的并购活动。然而，有时由于并购者“不甘”的心态，以至于一项并无价值的并购对公司价值产生影响。为此，一些并购公司制定了一系列并购操作上的策略和规定来帮助它们坚持以科学的论据获得并购活动的成功。
基于协同价值的并购策略的制定对并购及并购定价有着导向作用，但是当并购协同价值经计算后得出的结论不支持并购策略时，万全之策就是果断地从该项并购中脱身。因为虽然并购公司有足够的并购动力，但是当协同效应的计算结果却与并购活动的方向相悖时，并购公司所制定出的并购策略的最终结果还是会反映到公司的收入增长和成本节约上的，这二者又会在并购后的协同价值的计算中得以体现。与其以并购活动结束之后的收入成本关系来衡量并购活动的价值，不如在并购开始之初，就通过严格计算协同价值，明确目标公司的价值，并且知道最终能为目标公司最多支付的价格，制定合理的并购策略来获得并购活动的成功，为并购公司创造新的价值。
参考文献
［1］马克·L·塞罗沃.协同效应的陷阱［M］.上海：上海远东出版社，2000.
［2］约瑟夫·克拉林格.兼并与收购：交易管理［M］.北京：中国人民大学出版社，2000.