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【摘要】企业是各类物质资本所有者与人力资本所有者之间的特殊契约，他们各自利益目标的实现是由相互谈判与重复博弈形成的。随着知识经济时代的到来，科技创新型企业成为未来时代发展的主宰，在科技型企业中物质资本拥有者风险投资（VC）、股权投资(PE)机构与人力资本拥有者科技创始人的谈判力发生了显著的变化，人力资本对企业生存与发展的作用突显，其所有者要求与物质资本所有者一样拥有企业的剩余索取权与控制权。在科技创新型中小企业内部治理结构设计中，应充分考虑到科技创始人人力资本的主导权益。建立泛股份制，使企业成为包含物质资本入股，人力资本入股以及人力资本的产品——科学技术入股的股份制利益共同体，是科技创新型企业内部治理结构设计的最优选择。
【关键词】科技创新型中小企业 VC、PE机构 治理结构
一、引言
证监会将加快推动场外交易市场建设，积极推动新三板扩容，积极支持符合条件的科技型、创新型企业和战略性新兴产业的中小企业发行上市和再融资，积极推动创业投资和私募股权投资的发展，完善相关各项制度，建设统一监管的全国性场外市场。
新三板的扩容步骤将包含，首先继续依托于国家级高新技术园区，将范围由中关村高科技园区逐步扩展至全国所有高新技术园区，控制节奏、分期分批、稳步推进，然后再将新三板的范围扩容至全国各地的高新技术企业乃至所有优质科技型、创新型、成长型非上市公司。
在风起云涌的科技型、创新型中小企业风险投资（VC）、私募股权投资（PE）潮中，如何使得VC、PE资本机构与科技创始人能各自迸发出积极性、创造性，各自对合作的企业主动贡献出优势资源，设置合理有效的企业治理结构，做出各自的利益、剩余索取权和控制权合理有效的制度安排是核心。
科技创新型中小企业人力资本对企业的生存与发展的作用日益突显，为其利益目标实现的谈判力显著增强。其所有者科技创始人要求与物质资本所有者风险投资（VC）、股权投资(PE)机构一样拥有企业的剩余索取权与控制权，科技创始人要求拥有科技创新型企业的控制权和主导权。在科技创新型企业治理结构设计中应充分考虑到各利益相关者的谈判权益。建立泛股份制，使企业成为包含物质资本入股、人力资本入股及人力资本的产品——科学技术入股的联合产权经济利益共同体，是科技创新型企业内部治理结构设计的最优选择。
二、内部治理结构
传统新古典经济理论中，企业理论谈论的实质是市场机制，企业仅仅被当作一只黑箱，这边生产要素投入进去，那边产品生产出来，企业被视为在满足一系列相关边际条件时，实现利润极大化的一个单位，是一种投入与产出之间的技术关系。现代企业契约理论则认为，企业是各利益相关者的一系列契约安排。企业利益相关者包括股东、债权人、管理者、雇员、供应商、经销商以及消费者等多方面的企业参与者，他们各自有着不同的利益目标函数，对股东来说，他们最关注的是企业资产的保值增值，企业利润、分红以及企业的市场价值；债权人最关注自己的本金和利息早日顺利收回；管理者关心的是其个人薪金、职务消费及才能声誉；雇员追求的则是工资、福利以及晋升机会；供应商与经销商关心自己的销售份额与利润；而消费者则追求以更小的支出获得更大的效用满足，即消费者剩余最大化。显然，这些利益相关者的目标函数不可能完全一致，而企业正是他们为各自的利益目标相互谈判、相互讨价还价和多重博弈的结果。这一结果以一系列契约的形式表现出来且不是一成不变的，或是某种固定模式的。各利益相关者的利益目标的实现状况是根据他们各自对谈判结果效用预期、谈判力以及谈判破裂后的威胁程度决定的，而且只是一种准静止状态，随着情况的变化进行不断地延迟调整，有着重复博弈的过程。企业的利益格局始终处于动态变化之中，最后倾向于他们的对谈判结果效用预期、谈判力以及谈判破裂后的威胁程度的边际值趋于一致。
企业的内部治理结构我们可以假定为各类物质资本所有者与人力资本所有者之间进行相互谈判和重复博弈的结果，最后按照形成的契约组织起来进行生产经营并获取收益，即形成企业经济实体。物质资本即是我们通常所看到的资本品，如机器、厂房、设备、资金等，这些在现代科技创新型中小企业中基本由风险投资（VC）、股权投资(PE)机构提供，而人力资本则是存在于活的人身上，运行于经济当中并对经济增长有价值的知识、技能和经验的总和，它一般通过教育和工作培养训练及长期研究过程中形成，核心的拥有者为科技创始人。物质资本的增值必须要有人力资本的参与和直接作用，而人力资本也必须要与物质资本结合起来才能实现其价值，且在某些情况下，某一具体形态的物质资本与人力资本互为专用性投资，如飞机与飞行员，离开了对方就没有办法实现其本身的价值更谈不上增值。专用性资产的价值在投资形成后严重依赖于企业的存在和其他企业成员的行为，一旦形成再挪作他用必将导致其价值大跌，企业中大量存在这种专用性资产，都有被“套牢”的危险。
三、科技创新型企业的治理特点
新经济增长理论推导出一个国家、部门甚至企业的经济增长与该国家、部门、企业所拥有的人力资本存量成正比，与研究开发生产率水平成正比，而研究开发生产率水平又与人力资本存量有显著相关关系，因而一个国家、部门、企业的人力资本越丰富，存量越高，则其经济增长率就越高。随着知识经济时代的到来，科技创新型中小企业的核心人力资本拥有者科技创始人对企业生存与发展起着日益突出的主导作用，在企业各利益相关者中的谈判力显著增强，核心人力资本的所有者科技创始人要求与物质资本所有者风险投資（VC）、股权投资(PE)机构一样拥有企业的剩余索取权与控制权，科技创始人要求拥有科技创新型企业的控制权和主导权。
企业家、发明人作为高素质人才是科技创新型中小企业人力资本所有者中人力资本存量较高的一部分群体，对于一个企业的成长至关重要，由于社会物质资本财富、企业家才能以及研究开发才能的分布极不均衡，必然会出现拥有物质资本寻求利润收入的股东、债权人，从事企业经营活动的经营管理者与从事科学技术研究与开发的科技研究人员，企业家与科研人员具有隐藏行为与隐藏信息现象，在信息不对称条件下是不容易被监控的，委托人于其对他们进行并无多大成效的高价鉴审，还不如赋于他们更多的剩余索取权，让他们自己监督自己才是最有效的。所以高明的风险投资（VC）、股权投资(PE)机构会在私募投资入股时与科技创始人团队设定对赌条款，以公司的未来实际经营业绩来约束调整双方的股权即所代表对应的剩余索取权，让他们未来更多的剩余索取权监督约束自己。 企业的物质资本所有者一般采用股权融资和债权融资两种典型的出资形式，进而成为企业的股东或债权人。二者的主要区别在于其企业剩余索取权和控制权的安排不同，作为股权融资的股东，物质资本所有者对企业收入在扣除各种固定支付后的剩余享有索取权，承担经营风险，相应地享有对企业的监督控制权，属于不完全缔约，相反，作为债权融资的债权人，物质资本所有者对企业享有固定合同收入索取权，一般不承担经营风险，相应地一般也不施行对企业的监督控制，属于承诺合约。我们通常所说的风险投资（VC）、股权投资(PE)机构等投资人就属于以股权融资的投资形式成为企业的物质资本所有者，当然有高明的风险投资（VC）、股权投资(PE)机构会在私募入股协议中设立一个回购条款，在一定条件出现时要求企业或科技创始人以一定利息要求回购自己的股份，进而转化为债权融资的投资形式，使自己能拥有股权融资和债权融资的未来选择权。
股东、债权人作为外部人对企业存在信息不对称，其高价鉴审的成本比作为内部人的人力资本所有者鉴审成本高得多，就好像围城，城内的人对城里的情况当然要比城外的人了解得更多，人力资本所有者具有信息优势，如果他们通过人力资本产权的特性作为股权结构中的股份资本予以确认，赋予相应的剩余索取权与控制权，则相对于股东、债权人的利益是一种保护。
四、建立泛股份制是科技创新型企业治理结构设计的最优选择
在科技创新型中小企业中建立起物质资本所有者与人力资本所有者共同参与企业经营控制与收益绩效分享的内部治理结构，对企业物质资本、人力资本的产权进行界定，而且作为股权结构中的股份资本予以确认，一样地享有财产所有权、企业剩余索取及企业控制权，形成新型的“泛股份制”。这种股份制可以凭拥有的物质资本、人力资本以及人力资本的产出品——科学技术入股，企业成为一个联合产权的经济利益共同体。通过这种结构安排，可以使企业真正所有者归位，并有效地降低物质资本所有者与人力资本所有者过去由于委托——代理关系中信息不对称问题所导致的高额代理成本。科技创始人变成以人力资本合法权益获得真正归属感的企业所有者、控制人，将企业目标内化为各利益相关者的个人利益目标而形成行为的自我控制，更关注企业的长期发展，这就为建立科学的决策、经营、管理、监督和分配机制奠定了良好的基础。
物质资本的所有者以其物质资本出资额对企业经营负有限责任。人力资本所有者除以其人力资本入股外，还可以其拥有的物质资本入股，按市场现值折合成货币价值尺度，与社会物质资本股同股同权，按股參与企业控制与红利分享。经理人员由董事会通过经理市场选择聘任。
物质资本具有均质性，其股权易于分割。人力资本具有非均质性与效能的差异性，按其对企业经营的重要性与贡献大小，其股权分割按不同类型进行区分为：创新——企业家型人力资本所有者：专利拥有者、高层管理者等；管理——专业型人力资本所有者：专业技术人员、中基层管理者；操作型人力资本所有者：生产线工人、司机等程序化操作者。由于创新——企业家型人力资本所有者科技创始人的人力资本存量较高，复制的难度较大，社会供给量有限，对企业的贡献较大，更不便于监督，因而在谈判中处于强势地位，应获得更大的企业剩余索取权与控制权，甚至是控股权。
参考文献
[1]Ronald H·Coase.The Nature of the Firm[J].Economica，1937.4.
[2]Oliver E·Williamson.Organization Theory：From chester Barnard to the Present and Beyond[M].Oxford University Press，1990.
[3]Hart，Oliver.Firms，Contracts and financial Structure[M].Oxford University press，1995.
[4]哈尔·R·范里安（美）著，费方域等译.微观经济学：现代观点[M].格致出版社，上海三联出版社，上海人民出版社，2011.
[5]奥利弗·E·威廉姆（美）著，王健等译.治理机制[M].中国社会科学出版社，2001.
[6]斯蒂芬·P·罗宾斯（美）著，黄卫伟等译.管理学[M].中国人民大学出版社，1997.
[7]张维迎.博弈论与信息经济学[M].上海三联书店，上海人民出版社，1996.
[8]张维迎.企业理论与中国企业改革[M].北京大学出版社，1999.
[9]刘桂斌.社会主义市场经济学新论[M].人民出版社，1998.
[10]道可特投资管理(北京)有限公司.直击新三板[M].中信出版社，2010.
[11]纪录片《华尔街》主创团队.华尔街[M].中国商业出版社，2010.
[12]周其仁.市场里的企业：一个人力资本与非人力资本的特别合约[J].经济研究，1996(06).
作者简介：杨东华（1975-），男，湖南人，北京师范大学经济与工商管理学院金融学博士，研究方向：金融学。
（责任编辑：陈岑）
【关键词】科技创新型中小企业 VC、PE机构 治理结构
一、引言
证监会将加快推动场外交易市场建设，积极推动新三板扩容，积极支持符合条件的科技型、创新型企业和战略性新兴产业的中小企业发行上市和再融资，积极推动创业投资和私募股权投资的发展，完善相关各项制度，建设统一监管的全国性场外市场。
新三板的扩容步骤将包含，首先继续依托于国家级高新技术园区，将范围由中关村高科技园区逐步扩展至全国所有高新技术园区，控制节奏、分期分批、稳步推进，然后再将新三板的范围扩容至全国各地的高新技术企业乃至所有优质科技型、创新型、成长型非上市公司。
在风起云涌的科技型、创新型中小企业风险投资（VC）、私募股权投资（PE）潮中，如何使得VC、PE资本机构与科技创始人能各自迸发出积极性、创造性，各自对合作的企业主动贡献出优势资源，设置合理有效的企业治理结构，做出各自的利益、剩余索取权和控制权合理有效的制度安排是核心。
科技创新型中小企业人力资本对企业的生存与发展的作用日益突显，为其利益目标实现的谈判力显著增强。其所有者科技创始人要求与物质资本所有者风险投资（VC）、股权投资(PE)机构一样拥有企业的剩余索取权与控制权，科技创始人要求拥有科技创新型企业的控制权和主导权。在科技创新型企业治理结构设计中应充分考虑到各利益相关者的谈判权益。建立泛股份制，使企业成为包含物质资本入股、人力资本入股及人力资本的产品——科学技术入股的联合产权经济利益共同体，是科技创新型企业内部治理结构设计的最优选择。
二、内部治理结构
传统新古典经济理论中，企业理论谈论的实质是市场机制，企业仅仅被当作一只黑箱，这边生产要素投入进去，那边产品生产出来，企业被视为在满足一系列相关边际条件时，实现利润极大化的一个单位，是一种投入与产出之间的技术关系。现代企业契约理论则认为，企业是各利益相关者的一系列契约安排。企业利益相关者包括股东、债权人、管理者、雇员、供应商、经销商以及消费者等多方面的企业参与者，他们各自有着不同的利益目标函数，对股东来说，他们最关注的是企业资产的保值增值，企业利润、分红以及企业的市场价值；债权人最关注自己的本金和利息早日顺利收回；管理者关心的是其个人薪金、职务消费及才能声誉；雇员追求的则是工资、福利以及晋升机会；供应商与经销商关心自己的销售份额与利润；而消费者则追求以更小的支出获得更大的效用满足，即消费者剩余最大化。显然，这些利益相关者的目标函数不可能完全一致，而企业正是他们为各自的利益目标相互谈判、相互讨价还价和多重博弈的结果。这一结果以一系列契约的形式表现出来且不是一成不变的，或是某种固定模式的。各利益相关者的利益目标的实现状况是根据他们各自对谈判结果效用预期、谈判力以及谈判破裂后的威胁程度决定的，而且只是一种准静止状态，随着情况的变化进行不断地延迟调整，有着重复博弈的过程。企业的利益格局始终处于动态变化之中，最后倾向于他们的对谈判结果效用预期、谈判力以及谈判破裂后的威胁程度的边际值趋于一致。
企业的内部治理结构我们可以假定为各类物质资本所有者与人力资本所有者之间进行相互谈判和重复博弈的结果，最后按照形成的契约组织起来进行生产经营并获取收益，即形成企业经济实体。物质资本即是我们通常所看到的资本品，如机器、厂房、设备、资金等，这些在现代科技创新型中小企业中基本由风险投资（VC）、股权投资(PE)机构提供，而人力资本则是存在于活的人身上，运行于经济当中并对经济增长有价值的知识、技能和经验的总和，它一般通过教育和工作培养训练及长期研究过程中形成，核心的拥有者为科技创始人。物质资本的增值必须要有人力资本的参与和直接作用，而人力资本也必须要与物质资本结合起来才能实现其价值，且在某些情况下，某一具体形态的物质资本与人力资本互为专用性投资，如飞机与飞行员，离开了对方就没有办法实现其本身的价值更谈不上增值。专用性资产的价值在投资形成后严重依赖于企业的存在和其他企业成员的行为，一旦形成再挪作他用必将导致其价值大跌，企业中大量存在这种专用性资产，都有被“套牢”的危险。
三、科技创新型企业的治理特点
新经济增长理论推导出一个国家、部门甚至企业的经济增长与该国家、部门、企业所拥有的人力资本存量成正比，与研究开发生产率水平成正比，而研究开发生产率水平又与人力资本存量有显著相关关系，因而一个国家、部门、企业的人力资本越丰富，存量越高，则其经济增长率就越高。随着知识经济时代的到来，科技创新型中小企业的核心人力资本拥有者科技创始人对企业生存与发展起着日益突出的主导作用，在企业各利益相关者中的谈判力显著增强，核心人力资本的所有者科技创始人要求与物质资本所有者风险投資（VC）、股权投资(PE)机构一样拥有企业的剩余索取权与控制权，科技创始人要求拥有科技创新型企业的控制权和主导权。
企业家、发明人作为高素质人才是科技创新型中小企业人力资本所有者中人力资本存量较高的一部分群体，对于一个企业的成长至关重要，由于社会物质资本财富、企业家才能以及研究开发才能的分布极不均衡，必然会出现拥有物质资本寻求利润收入的股东、债权人，从事企业经营活动的经营管理者与从事科学技术研究与开发的科技研究人员，企业家与科研人员具有隐藏行为与隐藏信息现象，在信息不对称条件下是不容易被监控的，委托人于其对他们进行并无多大成效的高价鉴审，还不如赋于他们更多的剩余索取权，让他们自己监督自己才是最有效的。所以高明的风险投资（VC）、股权投资(PE)机构会在私募投资入股时与科技创始人团队设定对赌条款，以公司的未来实际经营业绩来约束调整双方的股权即所代表对应的剩余索取权，让他们未来更多的剩余索取权监督约束自己。 企业的物质资本所有者一般采用股权融资和债权融资两种典型的出资形式，进而成为企业的股东或债权人。二者的主要区别在于其企业剩余索取权和控制权的安排不同，作为股权融资的股东，物质资本所有者对企业收入在扣除各种固定支付后的剩余享有索取权，承担经营风险，相应地享有对企业的监督控制权，属于不完全缔约，相反，作为债权融资的债权人，物质资本所有者对企业享有固定合同收入索取权，一般不承担经营风险，相应地一般也不施行对企业的监督控制，属于承诺合约。我们通常所说的风险投资（VC）、股权投资(PE)机构等投资人就属于以股权融资的投资形式成为企业的物质资本所有者，当然有高明的风险投资（VC）、股权投资(PE)机构会在私募入股协议中设立一个回购条款，在一定条件出现时要求企业或科技创始人以一定利息要求回购自己的股份，进而转化为债权融资的投资形式，使自己能拥有股权融资和债权融资的未来选择权。
股东、债权人作为外部人对企业存在信息不对称，其高价鉴审的成本比作为内部人的人力资本所有者鉴审成本高得多，就好像围城，城内的人对城里的情况当然要比城外的人了解得更多，人力资本所有者具有信息优势，如果他们通过人力资本产权的特性作为股权结构中的股份资本予以确认，赋予相应的剩余索取权与控制权，则相对于股东、债权人的利益是一种保护。
四、建立泛股份制是科技创新型企业治理结构设计的最优选择
在科技创新型中小企业中建立起物质资本所有者与人力资本所有者共同参与企业经营控制与收益绩效分享的内部治理结构，对企业物质资本、人力资本的产权进行界定，而且作为股权结构中的股份资本予以确认，一样地享有财产所有权、企业剩余索取及企业控制权，形成新型的“泛股份制”。这种股份制可以凭拥有的物质资本、人力资本以及人力资本的产出品——科学技术入股，企业成为一个联合产权的经济利益共同体。通过这种结构安排，可以使企业真正所有者归位，并有效地降低物质资本所有者与人力资本所有者过去由于委托——代理关系中信息不对称问题所导致的高额代理成本。科技创始人变成以人力资本合法权益获得真正归属感的企业所有者、控制人，将企业目标内化为各利益相关者的个人利益目标而形成行为的自我控制，更关注企业的长期发展，这就为建立科学的决策、经营、管理、监督和分配机制奠定了良好的基础。
物质资本的所有者以其物质资本出资额对企业经营负有限责任。人力资本所有者除以其人力资本入股外，还可以其拥有的物质资本入股，按市场现值折合成货币价值尺度，与社会物质资本股同股同权，按股參与企业控制与红利分享。经理人员由董事会通过经理市场选择聘任。
物质资本具有均质性，其股权易于分割。人力资本具有非均质性与效能的差异性，按其对企业经营的重要性与贡献大小，其股权分割按不同类型进行区分为：创新——企业家型人力资本所有者：专利拥有者、高层管理者等；管理——专业型人力资本所有者：专业技术人员、中基层管理者；操作型人力资本所有者：生产线工人、司机等程序化操作者。由于创新——企业家型人力资本所有者科技创始人的人力资本存量较高，复制的难度较大，社会供给量有限，对企业的贡献较大，更不便于监督，因而在谈判中处于强势地位，应获得更大的企业剩余索取权与控制权，甚至是控股权。
参考文献
[1]Ronald H·Coase.The Nature of the Firm[J].Economica，1937.4.
[2]Oliver E·Williamson.Organization Theory：From chester Barnard to the Present and Beyond[M].Oxford University Press，1990.
[3]Hart，Oliver.Firms，Contracts and financial Structure[M].Oxford University press，1995.
[4]哈尔·R·范里安（美）著，费方域等译.微观经济学：现代观点[M].格致出版社，上海三联出版社，上海人民出版社，2011.
[5]奥利弗·E·威廉姆（美）著，王健等译.治理机制[M].中国社会科学出版社，2001.
[6]斯蒂芬·P·罗宾斯（美）著，黄卫伟等译.管理学[M].中国人民大学出版社，1997.
[7]张维迎.博弈论与信息经济学[M].上海三联书店，上海人民出版社，1996.
[8]张维迎.企业理论与中国企业改革[M].北京大学出版社，1999.
[9]刘桂斌.社会主义市场经济学新论[M].人民出版社，1998.
[10]道可特投资管理(北京)有限公司.直击新三板[M].中信出版社，2010.
[11]纪录片《华尔街》主创团队.华尔街[M].中国商业出版社，2010.
[12]周其仁.市场里的企业：一个人力资本与非人力资本的特别合约[J].经济研究，1996(06).
作者简介：杨东华（1975-），男，湖南人，北京师范大学经济与工商管理学院金融学博士，研究方向：金融学。
（责任编辑：陈岑）